2026年国内经济起步有力，全球滞涨交易影响货币预期——存单收益率继续下行支撑中短债，曲线陡峭趋势仍在持续

近期主要宏观经济数据26-3-W3

国内，1-2月份国民经济运行数据。数据显示，主要经济指标明显回升，甚至可以得出除了地产已经实现了全面的复苏。生产端工业压舱石作用凸显，新质生产力加速成。需求端三驾马车协同 发力，内需与外需均有改善。物价方面，CPI同比上涨0.8%，扣除食品和能源的核心CPI上涨1.3%，显示需求端正在温和复苏，通缩压力进一步缓解。全国一般公共预算支出同比增长3.6%，进 度明显加快。支出结构持续优化，社会保障和就业、卫生健康、住房保障等民生领域支出保持较快增长，体现了更加积极有为的财政政策正在落地见效。不过也需要看到的是今年1-2月宏观数 据受到春节假期影响明显，春节时间较晚叠加放假时间增加，故节前赶工—春节停工—节后复工周期整体后移，技术性推高了1-2月同比数据，而3月数据可能受反向压低。此外霍尔木兹海峡 通行受阻可能导致国内生产端受到抑制，对3月宏观经济产生压力。

海外，过去一周（2026年3月16日-22日）是全球央行日程中的“超级周”，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等主要经济体央行均召开了议息会议。综合来看，中东地缘冲突升级带来 的能源价格冲击，是本次“超级周”压倒性的主导变量。主要央行的政策立场集体转向鹰派或审慎，此前市场普遍预期的宽松周期被大幅推迟甚至逆转，控制通胀重新成为多数央行的首要关 切。目前FED WATCH对今年降息路径转为不降息。目前市场对主要发达经济体的降息预期已基本消散，取而代之的是对可能加息的警惕。

国内，通胀方面，2月份CPI涨幅扩大，PPI降幅收窄二者均超预期。CPI方面明显回升，一方面受到春节错月基数影响，另一方面春节长假期服务消费集中释放，特别是今年春节假期较长，居 民出行、娱乐等服务消费需求集中释放。PPI环比上涨0.4%，已连续5个月保持上涨，表明工业领域的需求正在稳步恢复。同比虽然仍下降0.9%，但降幅连续3个月收窄，释放出积极信号。工业 品价格回升既有海外通胀因素推动，比如有色金属、原油价格上涨；也有国内电子半导体材料、光伏设备及元器件制造价格回升推动。外贸方面，春节错位的技术性推高和外需改善与竞争力 提升的实质拉动推动外贸出口增速大幅增长，由于春节后外贸的恢复时间较长（约1个月左右时间）市场讨论剔除季节性影响后大约上升6.8个百分点。从行业看主要是全球AI投资热潮带动了 半导体产业链的高景气。前两个月，集成电路出口金额同比暴增72.6%，成为最大的拉动项。往前看受春节错位因素的逆向影响，叠加去年3月的高基数，3月出口增速可能会出现明显回落，但 是外需较强或仍延续。金融数据方面，社融增速持平，从结构上看，政府债券成为社融增长的关键支撑并且今年发行节奏明显靠前。信贷投放方面总量平稳节奏均衡，企业端强于居民端后者 或受制于地产长期影响恢复较慢。

海外，通胀方面，2月份美国和核心CPI均符合预期并与前值持平。CPI中各细分品类同比增速呈结构性差异。房屋分项依旧是CPI同比增速的主要支撑项，二手车价格延续上月同比下跌趋势， 且下跌幅度进一步扩大，也是近两月来牵制CPI同比增速的因素之一。食品和能源价格同比增速较上月有所上升，反映该类商品仍存在价格刚性，且服装类价格同比增速明显上升，反映关税成 本沿供应链向下游传导至居民消费端。美国1月耐用品新订单月率公布为0.0%，较前值呈季节性上涨但未达预期。制造业新订单普遍出现季节性下跌，其中计算机新订单虽呈季节性上涨，但仍 未抵消制造业新订单整体季节性下滑趋势。美国1月JOLTS职位空缺数高于前值与预期，且此次增长逆转了过去4年的季节性下跌趋势。此次职位空缺的增长主要来源于金融和保险行业职位空缺 数的强季节性增长，创下了过去五年中最大的季节性增幅。

国内方面，2月制造业PMI超预期回落，但季节性影响是主要原因。由于今年春节假期有所延长，且全部落在2月中下旬，这导致企业员工放假、农民工返乡的时间更长，对制造业生产活动的冲 击比往年更大 。过去十年春节在2月的年份，PMI平均环比下降约0.5个百分点，今年0.3个百分点的降幅甚至略低于历史平均。随着春节因素消退、气温回升，企业将全面复工复产，3月PMI回 温概率较高。历史数据显示，春节次月制造业PMI平均环比上升0.7个百分点，虽然季节性反弹但回升至50%仍有难度，特别是要关注原油供给冲击对于下游生产影响。

海外方面，本周公布的美国经济数据最核心的就是意外爆冷的2月非农就业报告。新增非农就业人数爆冷或受到凯撒医疗罢工、2月初席卷美国东北部的冬季风暴和极寒天气、企业裁员与政府 减员的影响。这份报告与持续紧张的中东局势形成了滞胀组合，让美联储陷入了两难的政策困境。目前市场对于美联储年内降息节奏有所变化，首次降息由6月份推迟到9月，降息次数由3次降 低为2次。此外，本周公布的ISM非制造业PMI录得56.1，为三年多来最高，显示出服务业领域的强劲扩张。当前美国经济情景为：生产和商业活动保持扩张，从中期角度增加了美国经济韧性的 结论，但是劳动力市场，零售与制造业库存形态走弱将继续支持美国经济回落态势，因此未来海外交易滞涨逻辑并成为主线并不奇怪。

地缘风险方面，中东地缘由冲突升级为战争，霍尔木兹海峡通行大幅受阻，海湾国家由于库容限制将被迫减产，海外生产下游炼厂环节将面临检修停产，原油攻击冲击后的蝴蝶效应出现。就 目前局势看，美伊双方距离谈判仍然差距甚远，双方高密集的军事打击受制于长期化准备或有所降温。不过我们继续维持前述观点，即霍尔木兹的海峡的通行情况在宏观方面的影响远大于战 争本身，但是这一点又难以预测。但目前看本次美伊战争或未影响特朗普将在本月底次月初访华。

近期主要宏观经济数据26-2-W4

春节假期结束首周，经济数据平淡。国内LPR报价持平前期符合市场预期。上海发布楼市“沪七条”，限购放宽，外环内社保年限3改1，满3可增购一套，新增居住证购房资格;公积金:提高额 度认房不认贷;房产税:加大减免力度。从目前高频数据来看，地产销售春节后表现好于往年，关注金三银四数据情况。2月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比下降5.4个点至44.6。 春节所在月份的季节性是EPMI下行的主要原因，进一步推测月底即将发布的PMI数据，历史上的2月本就以环比下行为主。

地缘风险方面：北京时间周五晚各国发布撤侨公告次日美以袭击伊朗，谈判正式告吹进入热战状态。周日，包括最高领袖哈梅内伊在内的伊朗大量高级军事指挥官阵亡，事件发展态势迅速。 就该事件我们认为，这一事件前期有所发酵且进入热战后发展迅速，冲突规模超过以往。整体判断为，美以袭击伊朗冲突落地+迅速发展+市场不确定性迅速上升后回落+事态短期内不易平息。 首先，当前事态迅速平息的可能性有限，因为美以想扩大战果，伊朗反击力度明显超过以往，且哈梅内伊阵亡后伊朗内部面临最高领袖的争夺，后者面对外部的侵略就此作罢难以获得更大范 围的国内支持。故事态仍然会继续演进，短期事态受伊朗行动影响较大，但最终事态走向的主动权可能并不在伊朗手中。其次，这一事件发展的主导权并不在伊朗而是美国，美国出于自身利 益迅速行动并实现谈判的最终目标是为上策，霸权震慑转为持续战争在政治影响和经济利益方面均为下策。特别是伊朗封锁霍尔木兹海峡将对全球能源产生巨大供给冲击进而大幅推升油价， 影响其降息化债目标。此外，虽然未必能比，但委内瑞拉事件示范效应也会让特朗普倾向于努力抄作业而非重新写作业，重蹈美国伊拉克、美国叙利亚的覆辙，否则对于其中期选举来说反而 成为减分项。因此，美国想快速取得胜利而伊朗并不希望如此；再次，该事件进展到目前阶段市场分歧较大，最为棘手的恐怕是伊朗关闭霍尔木兹海峡以及也门再次武力拦击红海航运对于大 宗商品供给影响不易判断，特别是原油，这一影响高于冲突本身。最后总结来看，该事件虽然短期不易平息但长时间的冲突不符合大国利益，特别是霍尔木兹海峡长时间关闭造成的原油供给 冲击，严重影响发达国家和工业型国家经济走向。故市场风险偏好短期内或有明显回落，但中期修复概率较大，但需要关注事态的蝴蝶效应、霍尔木兹海峡同行进展。