2026年内需新方向（5）：中国地产财富模式的过去和未来

有必要深度重估中国居民住宅资产的价值

房地产周期堪称“周期之母”，深度重估中国居民住宅资产的真实价值，不仅是当前洞悉宏观经济底色的 关键，更是进行前瞻性大类资产配置的先决条件。 房地产的重要性在于勾连三个部门的资产负债表，所以地产价值重估，对整个社会有着重要意义。 然而当前市场上研究机构给出的估值结果却存在巨大差异，我们需要比对这些差异的同时，判定如何更精 确评估中国地产的资产价值以及历史演变。 市场讨论中国房地产，有两组测算被关注较多。任泽平宏观团队发布《中国住房市值报告》，测算 2023 年我国住房总市值高达 432.5 万亿元；而张晓晶等人所著的《中国国家资产负债表 1978-2022》中测算，2022 年我国城镇与农村居民住房资产合计仅为 267.5 万亿元。 上述两组测算社会各界使用较多，但两者对中国地产总资产的评估居然差距超过了 160 万亿元，甚至超过 了许多大型经济体一年的 GDP 总额。 产生如此巨大估值分歧的根源，主要在于各家机构选取的测算口径与底层方法截然不同。前者以市价法为 核心，在房价单边上涨的过往周期中可能更多地捕捉了市场情绪带来的流动性溢价；后者则以经折旧调整的面 积乘以新房单价得出，相对更偏重宏观国民核算的审慎逻辑。 在当下中国房地产市场供求关系发生重大变化，全国房价发生重大转折，简单沿用过往任何单一的评估模 式都存在极大的研判风险。因此，我们需要新的方法重新评估中国房地产的资产价值。

中国居民地产财富的过去：三种方法评估规模

（一）平衡地产“金融”和“消费”属性的评估方式

如果中国能够拥有一个极度透明存量二手房交易市场，我们随时获取每一套老旧住宅真实的盯市交易数 据，那么全社会存量房资产的公允价值评估自然水到渠成，只需简单加总即可。 现实情况是受制于中国存量房交易数据并不完备这一客观局限性，我们根本无法直接且精准地锚定每一套 存量住宅的真实市价。 中国地产存量资产估算的误差，主要来自于二手房量价估测。在估测过程中，如何评估二手房的“金融” 与“消费”，这是不同方法带来估算误差的本质来源。 我们采用三种递进方法对中国存量住宅规模进行重新测算。

方法一，测算时侧重于地产的“金融属性”，采取“零折旧”市场法。 该方法的测算逻辑最为直观，即将全社会的存量住房统统视为同质化的“类新房”资产，完全剔除时间维 度上的价值损耗。 这一方法在严谨的会计审视上存在明显的高估偏差，但它具有极其重要的宏观心理学意义：在过去很长一 段时期，房地产单边上行，居民部门倾向于用新房价格作为存量二手房的计价锚。并且在房地产价格单边上涨 过程中，市场极少计入二手存量住宅的财富折价。 这一指标虽然包含“财富幻觉”，但它精准刻画了在最乐观假设下中国居民名义财富的历史最高峰值。

方法二，测算时回归地产长久期耐用消费品的本质，侧重于其“消费属性”，则应采取“实体折旧法”。 这种方法回归资产评估的成本法本源，承认住宅内在价值必然会随物理寿命消耗而衰减。考虑到 1998 年 中国迎来全面商品住宅市场化改革，我们以 1998 年为分界线，在测算上采取了更为精细的分段处理策略。 对于 1999 年之前存量房，由于历史造价与交易数据缺失，我们统一给予 70%的折旧系数进行存量重估。 对于 2000 年以后的增量商品房，我们引入宏观统计中经典的“永续盘存法（PIM）”逻辑，基于我国建 筑结构约 40 至 50 年的物理寿命假设，设定 2.4%的年化折旧率，通过向量点积运算逐年剔除物理损耗。 这种方法本质上计算的是住房资产在扣除实体磨损后的真实“重置成本”，构成了比名义市值更为稳健的 宏观价值中枢。

方法三，如果试图去寻求最为贴近现实的真实变现价值，我们可以考虑更为审慎的“市场折价法”。 这种方法旨在模拟二手房市场的真实定价机制，以修正单一物理折旧难以捕捉的经济性贬值。在一个成熟 的房地产市场中，存量房相对于新房存在着天然的“新旧价差”，这种市场化的折价不仅包含了建筑体的物理 老化，更深层次地涵盖了户型设计过时、社区配套环境的衰减以及二手房本身流动性的折损等复杂因子。参考海外成熟市场经验，例如日本东京核心 23 区公寓长期存在 24%至 51%的显著新旧价差，我们在对中 国居民资产进行重估时，不再单纯依赖线性的物理折旧公式，而是直接引入了市场化的“折价率”概念。 我们在基准模型的基础上，分别设定了 5%、10%及 30%这三档压力测试情景，将计算公式直接修正为 “基准价值乘以（1 减去折价率）”。 这一视角彻底跳出了静态成本法的束缚，直接从真实的交易变现角度进行重估，理论三是衡量当前宏观变 局下居民资产负债表安全垫最为保守、也最为严谨的底线指标。

（二）三种重估方法的准确性再审视

三种测算方法的结果差异较大。 如果不计折旧采用“零折旧”市场法推演，中国存量居民住宅总资产规模约为 395.6 万亿元；采用直线实 体折旧法与市场折价法，匡算得到的结果则分别大幅缩减至 240 万亿元和 276.9 万亿元，误差可以扩展到 30% 至 40%（2024 年）。 不同测算方法意味着，对房地产“投资属性”与“使用属性”权重的取舍，才是估算中国地产存量总资产 规模的最大误差源头。

现在面临的核心问题是：上述三种方法究竟哪一种更为准确？ 估算结果与中国宏观经济的现实适配度究竟有多高？ 实体折旧法”与“市场折价法”虽符合审慎原则并试图寻找估值平衡，但在解释过去二十年中国楼市强金 融属性的历史阶段时均存在局限。 首先，“实体折旧法”的核心缺陷在于过度侧重建筑物的物理损耗，剥离了依附于房产之上的土地金融属 性。在现实中，核心城市“老旧住房”的价值主要锚定在稀缺地段与优质公共服务上，若严格按物理折旧逻 辑，老房价值将趋于归零，这与核心区“老破小”维持高市值的现实严重脱节。 其次，“市场折价法”虽试图平衡双重属性，但面临现实数据的强力约束。由于极难获取全量真实交易底 稿，且楼市上行期频繁出现价格倒挂或“价格同盟”，单一静态的折价率难以精准捕捉市场波动全貌。因此， 在金融属性尚未完全出清的阶段，这两种方法对居民整体财富历史水平的解释力依然有限。 交叉验证显示，“零折旧法”因高度契合过去二十年地产爆发式的金融属性，最接近中国宏观历史的真实 资产演进。 该方法估算得到的中国存量居民住宅总资产价值为 395.6 万亿元。为验证其可靠性，我们曾采用基于历年 商品住宅累计销售套数、套均面积及当期住宅单价的底层逻辑进行推算，得出居民住宅总资产约为 404.8 万亿 元，与“零折旧法”高度接近。 为何存在理论瑕疵的零折旧法反而最契合实际演进？ 核心原因在于，过去二十年中国经历了史无前例的快速城镇化，在住房短缺与信用扩张共振下，房地产金 融属性大幅盖过了消费属性。在单边上涨趋势下，流动性折损与物理折旧都被巨大的资产增值预期完全掩盖。 随着当下房地产供求关系发生重大逆转，住宅消费品属性回归本位，金融溢价逐步退化。在这一宏观拐点 之后，匡算未来资产长期价值时名义市值法将逐步失效，我们必须深度考量折旧与折价带来的真实资产侵蚀。

中国居民财富运营的现在：存量地产折价但资配完成转型

（一）居民部门地产总值以及户均地产价值缩水

2021 年之后中国地产总资产折价一方面起因新房销售量价回落。 过去几年中国房地产市场经历深刻的“量价齐跌”，全国商品住宅销售面积与销售额的累计同比增速近年 多次探至-20%乃至-30%以下。 绝对规模上，住宅销售面积已从 2021 年接近 16 亿平方米的历史天量大幅回撤，销售额也从接近 16 万亿 元的巅峰下降。 2021 年之后中国地产总资产折价的第二个原因在于存量二手房金融属性退却。 从 70 个大中城市房屋销售价格指数的直观对比来看，新建商品住宅价格指数自高点回撤的斜率相对平 缓，维持了表面的价格粘性；同口径的二手住宅价格指数则呈现出极度陡峭的下跌曲线，从 2021 年约 115 的 相对高点大幅滑落至 90 附近，累计回撤幅度已超过 20%。 与此同时，百城二手住宅挂牌均价也从逼近 11000 元/平方米的高位，单边下挫至 2024 年的 9000 元/平方 米下方。这种新房“平缓阴跌”与二手房“大幅深蹲”之间巨大的回调落差，不仅反映地产周期下行，更深刻 的描述金融属性退却之后，二手房需要付出更多折价。 存量住宅金融属性挤水分，最终带来的是户均住宅资产绝对值下降。 若考虑二手住宅价格的下跌，则户均住宅资产绝对值从 2021 年约 120 万元的高点，震荡下滑至 2024 年的 不足 100 万元。同比增速加速探底，至 2024 年已逼近-8%的深度负增长区间。这标志着中国居民财富正式由长周期的“账面膨胀”转入“存量挤压”的新阶段。 需要强调，居民总量地产财富收缩同步伴随户均地产财富缩水，并不等同于居民部门总财富的坍塌。 新旧经济动能转换过程中，地产溢价消退，在一定程度上冲击中国居民部门的财富水分，但我们需要看到 另一条线索，中国居民部门的总财富并未大幅缩减。 其中有一个关键的逻辑是，居民资产配置正在跨类别转移。

（二）地产缩水之时中国居民总资产完成结构切换

中国居民宏观总资产并未如市场悲观预期的那般出现崩塌，其他非住宅类资产的扩张，有效对冲了地产财 富流失的冲击，中国居民总资产在新旧动能转换中维持了总量的韧性。 在最为悲观的假设情境下（即存量住房价格较历史高点出现 26.5%的深度降幅），2021 年至 2024 年中国 居民住房资产规模在此期间大幅缩水了约 70.4 万亿元（从 2021 年的 372.5 万亿元回撤至 2024 年的 302.1 万亿 元）。 总口径下的资产规模不仅没有衰退，反而从 2021 年的 663.7 万亿小幅回升至 2024 年的 670.2 万亿元，整 体维持了正增长与基本持平的稳健态势。 这说明，中国居民资产负债表正在经历的是一场深度的结构性置换，而非全局性的萎缩。 地产缩水同时居民资配向存款及各类金融资产迁移，所以地产衰退中中国居民总资产保持了总量平稳。 从资产结构的底层拆解来看，地产金融属性退潮的三年间，涵盖金融资产在内的非住宅资产规模从 291.3 万亿元大幅跃升至 368.1 万亿元，增量高达 76.9 万亿元，完美填补了地产折价留下的约 70 万亿财富缺口。 居民存款的超常规增长尤为瞩目，其规模从 2021 年的 111.5 万亿元狂飙突进至 2024 年的 163.1 万亿元以 上，三年间净增量超过 51 万亿元，成为了当下居民总资产负债表中绝对的“压舱石”。 随着资本市场改革的深化与财富管理需求的觉醒，涵盖股票、基金、保险等在内的非存款类金融资产也呈 现出扩张态势，其规模从 2021 年的 123.2 万亿元稳步攀升至 2024 年的 140.4 万亿元。 这种从“重实物固定资产”向“重金融流动资产”的深刻迁徙，使得居民总金融资产规模在 2024 年突破 了 315 万亿元的大关，标志着中国居民财富结构正在完成蜕变，与经济发展结构相契合。

尽管我们在前文中提到，户均住宅资产绝对值出现了超 20 万元的深度回撤，但若跳出单一的地产思维， 将金融资产等新动能纳入全口径考量，微观家庭受到的整体财富冲击便显得极其温和。 从各项资产汇总的测算数据来看，中国户均总资产从 2021 年约 21.8 万元（注：图表总规模对应户均绝对 值为 218 万级别）的相对高位，仅微降至 2024 年的 21.3 万元左右，整体跌幅被极大地平滑。 更为关键的是，户均资产的同比增速曲线已经从 2022 年的低谷（约-1.0%）开始反弹，至 2024 年已大幅 收窄至-0.2%附近，呈现出清晰的触底回升态势。 这种总资产规模的坚如磐石与微观每户资产增速的边际修复充分证明，伴随着中国经济新旧动能的加速转 换，非地产类的新兴资产已经成功接过了财富创造的接力棒，未来金融扩表的动力或许落在地产之外。