2026年再问中东局势走向与全球央行加息风险

中东战事难平，或走向升级

我们认为，短期来看冲突升级的可能性较大，且在这一升级实现之前，战事难以告一段落。中期 局势的走向取决于局势升级的结果，当下难以分辨，无法完全排除局势更加复杂化甚至与其他冲 突联动的风险。 展望后续，驱动伊朗局势波动的主要因素是美国特朗普政府的政策变化。相较而言，其他各方的 政策路径更为确定：以色列内塔尼亚胡政府的政策思路大概率是继续打击，清除伊朗政权精英。 伊朗方面，共识聚焦于不信任美国特朗普政府，预计将延续此前的抵抗政策，由革命卫队继续在 能力范围内发动对美国、以色列与周边海湾有关国家的反击。 近期美国特朗普政府可能处在战前放风、试水阶段。美国各路媒体“爆料”军事方案，其背后可 能是特朗普政府有意放风、测试各方意见。综合各方信号来看，当下虽然大部分民众反对地面行 动（62%反对、12%支持），但共和党领导层内部对地面行动的意见有分化。此外，对于是否继 续空袭，民众意见分歧较大（39%反对、33%支持），但共和党领导层基本支持继续行动、反对 提前结束行动。

对特朗普政府而言，美国精英对美军地面行动的分歧意味着没有集中的反对力量，特朗普政府可 较为自主地推进既定策略。由于伊朗已拒绝了美国的最后通牒，当下特朗普政府的思路大概率是， 短期试图再升级战事，换取有利于美国的停火条件。

中期来看，若美军进一步升级军事行动，后续局势发展存在较大的不确定性，且不能完全排除走 向更复杂局面的可能。这种不确定性源自于战争本身的非线性特征，伊朗军事力量已展现出超出 美国此前预期的韧性和较强的应对能力，美以联军尚未做到 24 小时的精细侦查与打击能力，伊军 抓住美以飞机的巡逻空隙，从山洞、掩体中钻出、发射导弹。一个月来的战况表明，美以联军未 必可如愿实现预设目标，还有可能引发伊朗的极限反击。 此前，冲突各方似乎形成了一定的潜在默契，即尽量避免袭击上游油气田，而将目标集中于中下 游的炼化、港口及仓储设施，这一默契的形成，源于各方对能源供应系统整体稳定的共同顾虑： 若沙特、阿联酋等国油气田被打击，油价可能进一步上涨，美国特朗普政府不愿面对；若伊朗油 气田遭袭，也直接影响革命卫队的核心经济利益，因而也为其所抗拒。这一默契经由事实观察所 确立：3 月 12 日，在美国特朗普政府授权下，以色列空军曾空袭了南帕尔斯气田，天然气价格快 速上涨，随后，以色列的行动立即被特朗普政府叫停。 如果美军实施登陆伊朗作战，伊朗有可能将此举视为打破既有默契，进而扩大报复范围，采取包 括打击沙特等国油气设施在内的反制措施。此外，也门胡塞武装近日也加入战事，3 月 28 日打击 了以色列南部（但被以色列拦截）。后续无法排除胡塞武装通过军事威胁封锁曼德海峡的风险。 当下，沙特通过红海延布港-曼德海峡路线每日出口 400 万桶原油，若曼德海峡也遭封锁，可能触 发油价大幅攀升。

全球主要央行短期均具备“暂时忽视”油价冲击的空 间，但中期各央行的加息风险有所分化

自伊朗冲突以来，市场对于各国 2026 年政策利率变化幅度预期普遍大涨。近期市场参照 2022 年 俄乌冲突爆发后的走势，定价 2026 年全球主要发达国家进入加息周期。3 月以来，市场对各央行 年内政策利率变化幅度的定价上修了 50-100bp，各国利率曲线隐含的美联储、欧央行、日本银行 隐含的加息幅度分别为+0.1%、+0.65%和+0.5%。

对此，我们有三个判断： 第一，由于全球宏观环境与 2022 年存在显著差异，我们认为不宜套用 2022 年俄乌冲突的经验， 来定价本次全球央行的政策路径，当下全球经济情况并不支持主要央行迅速转向新一轮全面加息。 2022 年全球处于疫情修复阶段，需求韧性较强，就业市场偏紧，能源和粮食冲击更容易向内生通 胀扩散，目前全球增长基础明显更弱，主要国家 PMI 虽然 2025 年以来趋势修复，但是目前大多 略高于 50 的扩张分界线，明显低于 2022 年初 55-60 的高位，意味着经济远未达到类似 2022 年 需求强劲、甚至过热的环境。此时如果贸然加息，叠加油价对于居民和企业成本的冲击，可能会 显著抑制经济增速，形成一定的衰退风险。

第二，短期来看，全球主要央行短期均具备“暂时忽视”油价冲击的政策空间，短期加息风险相 对有限。油价飙升属于典型的外生成本冲击，短期推升全球名义通胀，而央行的货币政策无法对 油价产生直接影响，它们关注的重点在于这一外生冲击影响是否足够大到形成了需要政策干预的 中期风险。在 2026 年 3 月全球主要央行的议息会议及会后沟通中，各央行均明确提及中东局势升 级及油价上行对通胀的影响，并初步给出了各自的判断框架： （1）美联储：油价冲击大概率属于一次性因素，但在通胀已连续多年高于目标的背景下，若商 品通胀持续偏强、通胀预期出现松动，则不能简单忽视其影响 （2）欧央行：能源价格上行本身并不必然触发政策反应，关键在于外部冲击是否通过企业定价、 服务价格和工资机制形成更广泛的间接传导； （3）日央行：能源价格上涨是否会推动进一步收紧政策，核心不在油价本身，而在于其是否通 过汇率、通胀预期和工资—价格循环持续抬升基础通胀。 总体来说，全球主要央行预期会采取数据依赖的决策方式，政策上持观望态度，尚且具备“暂时 忽视”（look-through）短期能源冲击的制度空间。

第三，中期维度上，我们认为三大央行的加息风险有分化，日央行加息风险最大、欧央行次之、 美联储最小。与当下市场定价进行对照，我们认为市场对欧美加息的定价可能趋于饱和、略有过 度，对日本的定价则相对较为合理。

美联储：经济基本面阻碍油价传导至核心通胀，联储“忽视” 油价冲击的空间较大、加息风险有限

美联储的“双目标框架”意味着联储在“价格稳定”与“充分就业”两端进行动态权衡。此前， 市场定价的思路是，若油价保持高位并导致通胀上行，可能会重演2022年俄乌战争爆发后联储的 加息周期。但是，我们认为，本轮美国经济基本面与 2022 年差别较大，油价上行传导至通胀的 难度较大，美联储暂时“忽视”油价冲击的空间较大，加息风险相对有限。

联储是否会加息，取决于两个问题：（1）美国中期的通胀路径、（2）美国对中期通胀的预期。 对于美国中期的通胀路径，我们认为影响更大的变量是核心通胀（尤其是核心服务通胀），但本 轮核心通胀受油价上涨而上行的难度较大。不同于 2022 年俄乌冲突导致的通胀周期，目前美国 的经济基本面并不支持油价的外生冲击传导、产生通胀的内生循环。

2022 年美国经济处于过热的状态，尤其是就业处于疫情之后供不应求、过热继续上行的状态，在 超额储蓄、薪资增长的托底下，通胀预期大幅走高、形成“工资-通胀螺旋”，油价冲击顺利传导 至内生通胀循环。但是 2025 年以来，美国经济基本面偏弱。2023 年至今，美国企业端景气情况 偏弱，PMI 连续处于 50 以下的收缩区间，25 年 9 月重启降息后虽有所回升，但是较 2022 年 60 的高位仍然显著偏低。相应地，美国就业市场也处于持续走弱的趋势中，薪资拖累核心通胀趋势 下行。美国 3 个月移动平均新增就业人数仅为 0.6 万人，增长接近停滞，仍处于走弱的趋势中， 潜在就业动能偏弱。失业率虽然在供给端扰动下并未出现明显攀升，但是我们认为后续失业率将 回归需求侧主导，从岗位空缺、辞职率-裁员率等就业需求的前瞻指标趋势来看，就业市场距离确 认企稳趋势仍有一定距离，提示失业率可能存在继续上升的风险。 虽然通胀上行的主要风险（油价冲击传导至内生通胀循环）可能有限，但是我们需要说明，由于 美国 CPI 中能源项目占比接近 7%，该部分确实会受油价上行而趋同上涨，使美国通胀表观读数 变大。一个粗略的“拇指法则”是：每 10 美元油价上涨，大约导致美国 CPI 同比口径上行 0.2- 0.3pct。假设美国核心通胀环比稳定在 0.2%-0.3%，油价中枢维持在 90-100 美元/桶，预计 2026 年美国 CPI 在 3%-3.5%。 总而言之，相较于 2022 年，当前美国经济基本面偏弱，油价上行的外生冲击传导至核心通胀的 阻力较大，同时油价大幅上升可能对居民的消费可负担性形成直接冲击，甚至进一步抑制居民消 费意愿，拖累核心通胀和经济增长，美国通胀上行风险相对有限。此外，中期就业市场偏弱也可 能是美联储进一步转鹰的限制性条件。