1 宏观环境

中国经济有望持续复苏，并有望与美国制造业复苏形成共振，看好 A 股市场投资机会， 结构上看好机械设备、有色金属、汽车等行业。宏观周期模型结果显示，中国经济自 2023 年 6 月起进入复苏期，从目前的分项指标所处位置来看，我们认为复苏趋势在 2024 年有望 持续，结构上制造业景气相对优势或更为突出。复苏周期中，权益资产往往具有较好配置价 值，我们看好 2024 年 A 股的投资机会。海外视角，我们认为美国制造业景气周期有望回归， 从而带动中国出口回升，提高中国经济复苏的弹性。结构上，看好海外收入占比较高，且受 益于需求弹性提升的制造类行业，包括机械设备、有色金属、汽车等。

1.1 2023 年经济复盘：预期先上后下至弱平稳，行情基本同步

2023 年 Q1-Q3，复苏情况可概括为抬升、放缓和相对平稳。对于经济增长，我们从两 个维度进行监测：一，Nowcasting 即时预测，使用高频宏观指标进行预测；二，基于宏观分 析师预测值，进行滚动均值计算。从即时预测视角看，Q1 期末较期初预测值增加了 1.02%， Q2 下降了 0.50%，Q3 下降了 0.12%。具体来看，Q1 上修主要由景气调查、工业增加值贡 献，下修由价格指数、固定资产投资、银行与货币等贡献；Q2 的下修贡献来源较为分散， 5 月之后发布的指标多数低于模型预期；Q3 的上修主要因为景气调查、国内贸易指标的发 布。与分析师滚动预测值进行对比，二者趋势较为一致：Q1 预测值逐步上修，Q2 在经历短 暂的上修后开始有所放缓；Q3 有所微降。整体看，2023 年 Q1-Q3 在经历了较强的复苏预期 后，整体节奏开始有所放缓，Q2 多数指标有所低于预期，Q3 经济复苏节奏相对稳定，未有 明显的超预期数据。

经济预期变化与行情走势是如何关联的？2023/1/17 至 2023/3/1，因 2022Q4 和后续景气 调查数据的发布，2023Q1 预期上修 1.8%，整体复苏节奏较好，尤其是景气信心相对超预期， 期间上证涨幅较高；3 月 9 日和 10 日发布的固定资产、银行与货币指标不及预期，后续市 场表现较弱；3 月 PMI 超预期，后续至 Q1 经济增速发布，市场迎来一波上涨。因基数效应 影响，5 月 16 日模型大幅上修，后持续下修，即经济数据持续表现较弱，市场也处于震荡 状态；8 月 11 日社融数据发布，至 8 月 30 日各指标的发布，引致预测值下修 0.43%，区间 市场持续表现较弱；9 月发布的各数据相对平稳，使得预测值微升，市场表现弱势。综合来 看，2023Q1-Q3 经济预期先上后下然后弱平稳，行情也基本对应了这一趋势。

1.2 中国经济周期展望

库存、利率、通胀均处于低位，中国经济复苏有望持续演绎。我们构建的宏观周期模型 判断中国经济于 2023 年 6 月起进入复苏周期。从各分项指标的走势上来看，目前景气及信 用周期持续修复，货币持续宽松，而库存、利率、通胀仍在相对低位。这意味着，目前需求 修复的力度尚偏弱。从工业产能利用率数据上，我们也可发现，9 月工业整体产能利用率仍 偏低，位于 2013 年以来的 42.8%分位，供需关系仍待进一步改善。我们判断，经济复苏尚 处早期，在持续的支持性政策下，我们认为经济复苏趋势远未结束，2024 年有望持续演绎。

其中，2023Q4 增发的万亿国债虽然是 2023 及 2024 各安排使用 5000 亿，但由于天气转 冷，2023 年内施工进度或偏缓，对经济的支撑主要体现在 2024 上半年。若 2024 下半年不 出台其他大规模稳增长政策，那么从全年的经济节奏上看，2024 上半年的经济复苏动能或 将强于下半年。

复苏周期下，权益资产往往具有良好表现，看好 2024 年 A 股的投资机会。从历史数据 来看，当中国经济处于宏观周期模型判断的复苏期时，Wind 全 A 的年化收益近 10%，随着 复苏进程不断深入，我们认为权益资产有望取得良好表现，看好 2024 年 A 股的投资机会。

结构上，制造业景气相对优势突出，后续补库周期有望启动，将进一步推升制造业复苏 斜率。由近期数据可见，制造业 PMI 自 2023 年 5 月后趋势回升，而消费及地产数据的修复 进度均偏缓，制造业的景气相对优势更为突出。另外，工业企业产成品库存增速已连续两月 回升，扣除 PPI 后的实际库存增速 9 月亦边际上行，我们认为补库周期有望于近期启动，从 而进一步推升制造业复苏斜率。但是，在房地产复苏进度偏缓的背景下，我们预计补库的强 度将相对偏弱。

库存结构上，中游制造业或已率先开启补库。我们将统计局口径下的行业分类重新划分 为上游资源、中游资源、中游制造、下游消费四大板块，将成分行业的产成品库存增速通过 主成分分析法合成为综合指数，观察目前库存周期的结构特征。可见，在 PPI 回升的带动下， 除下游消费外，其他三个板块的名义库存增速均已开始边际上行。而若扣除价格因素的影响， 目前中游制造业的实际库存增速从 6 月起就已震荡上行，中游资源板块 9 月实际库存增速 边际回升，而上游资源及下游消费板块的实际库存增速仍在回落。整体上，我们认为中游制 造业或已率先开启补库，且在制造业景气优势更突出的背景下，中游制造业的补库强度也有 望更为领先。

1.3 海外视角

美国消费增速或将边际下行，进而带动美国经济出现下行压力。2023 年以来美国经济 韧性持续超预期，主要受消费韧性驱动。向后看，我们认为美国消费增速或将边际下行。一 方面，美国消费韧性的主要支撑来自 2020 年 3 月后的财政扩张，而在加息周期中的债务扩 张带来了偿债压力的明显提升，我们认为美国政府财政扩张力度后续大概率将走弱。另一方 面，根据我们的测算，前期由政府转移支付带来的居民部门超额储蓄近期持续回落，2024 年 对消费的支撑作用或将减弱。由于消费占美国 GDP 的近 70%，消费增速若放缓，美国经济 整体景气或将存在下行压力。从实际数据上，我们注意到，美国消费者信心指数连续 3 月回 落，消费韧性已经开始出现裂痕。

美国经济景气边际下行有望驱动人民币汇率升值，从而带来外资回流。汇率风险是外资 投资于中国市场所面临的一个重要风险。从历史上来看，若人民币处于贬值趋势中，则外资 将会承受汇兑损失，因此更倾向于流入放缓甚至流出；而若人民币处于升值趋势中，则外资 更倾向于持续流入。自 2023 年 2 月美元兑人民币汇率触底后，人民币相对美元持续贬值， 这也同步带来了 2023 年 2 月-2023 年 7 月北向资金流入的放缓以及 2023 年 8 月至今北向资 金的流出，给 A 股市场带来了一定压力。目前来看，中国经济有望持续复苏，若后续美国经 济如期放缓，则有望驱动人民币汇率升值，从而带来外资的回流。

结构上，美国制造业周期有望回归。制造业周期属于经济短周期，除 2020 年因外生冲 击导致周期异常拉长外，美国每轮周期的持续时间均在 3-4 年。本轮周期中，自 2020 年 6 月周期见底以来，至今已经历 39 个月，调整时间已经较为充分，后续景气周期有望回升。从实际数据上，我们构建的美国制造业景气分指标自 2023 年 4 月起小幅回升，我们认为美 国制造业的景气复苏相对较为确定。

美国去库周期临近尾声，补库周期的开启有望增强美国制造业景气回升的弹性。库存周 期是相对滞后的周期，其周期长度与制造业景气周期类似，但拐点往往更为滞后。历史上， 我们构建的美国制造业景气指标在上行拐点处平均领先名义库存周期拐点 6 个月，最多领 先 9 个月，而制造业景气度已自 2023 年 4 月起底部改善，这意味着美国名义库存增速的拐 点或将于近期得到确认。随着补库周期的启动，美国制造业景气回升的弹性亦有望得到增强。

中国出口周期与美国制造业周期基本同步，美国制造业复苏有望推升我国出口弹性。我 国出口景气受全球制造业景气度影响明显，中国出口周期与美国制造业景气周期基本同步。因此，若后续美国制造业如期确认复苏，则有望推升我国出口弹性，从而进一步提高中国经 济改善的斜率。结构上，看好海外收入占比较高，且受益于需求弹性提升的制造类行业，包 括机械设备、有色金属、汽车等。

2 行业配置

2.1 行业基本面：不确定性下价值稳健，复苏转弱后成长回调

2023 年 Q1-Q3 经济复苏先上后下至弱平稳，即仅从数据层面看目前超预期情况相对较 少。对于行业，Q1 市场对经济复苏预期较高，对成长较高行业给予了一定的定价；Q2 随着 复苏预期的降低，行情与业绩的相关性降低，且截距项为负，即对业绩的要求相对更高；Q3 随着预期至弱平稳，行情与成长性相关性转负且绝对值降低。结合前文即时预测和分析师预 测结果，可以发现除 Q3 外，经济预期整体波动均相对较大。经济预期的波动带来了市场预 期的分歧，Q1 成长风格表现较好，不过价值风格同样有较好的表现；Q2 之后复苏预期开始 转弱，成长出现回调，价值风格仍相对表现稳健。

为什么会出现这种风格的变化呢？当出现复苏预期且确定性或者说是没有被证伪时，市 场对预期能够有较高成长性的标的给予一定的溢价。当 Q2 的高频经济指标陆续发布且低于 预期，而 Q2 行业基本面向下后，复苏预期开始下修，对于确定性相对更高且估值相对较低 的标的会相对更加偏好。因此与前文对于经济复苏预期的变化一致，市场在成长性和确定性 之间的选择也经历了较大的变化。

我们选取了部分重要的行业高频指标，见下表。CPI 在 8 月转正，PPI 在 7 月开始逐步 抬升；全社会用电量相对稳定；航空周转 7 月筑底抬升，公路客货运 7 月同比抬升；汽车销 量同比 8 月开始转正，社零 7 月筑底回升；焦炭价格 6 月同比抬升，原油价格同比负值快速 收窄至 9 月转正，螺纹钢同比抬升不过仍为负，基本金属价格同比 7 月转正，化工品价格同 比 6 月筑底；商品房销售仍在筑底，水泥价格继续回落，玻璃价格同比 5 月转正；工程机械 销量同比 8 月转正。整体看，与地产链关联较大行业复苏情况相对较弱；Q3 主要产品价格 有所提高或同比降幅开始收窄。对应到行业，公用事业、交通运输、汽车、商贸零售、食品 饮料等行业基本面表现相对较好，基础化工、建筑材料、钢铁、房地产、有色金属和煤炭等 复苏较弱。受消费场景需求释放利好影响行业基本面复苏相对更好，地产链相关则仍在筑底 过程中。

2.2 2023 行业配置回顾——景气投资有效性下降之惑

2023 上半年，TMT 板块强势领涨，而商贸零售等业绩显著改善的行业却跌幅居前，景 气投资有效性明显下降。2023 年上半年，以计算机、传媒及通信为代表的 TMT 板块领涨， 而从业绩表现上来看，这些行业的 ROETTM 虽有改善，但改善幅度并不大。相反，ROETTM 改善幅度较大的社会服务、商贸零售、美容护理等行业却跌幅居前。整体上，2023 上半年，行业涨跌幅与 ROETTM 环比变化之间的秩相关系数仅为-0.1，景气投资方法的有效性明显 下降（我们将通过跟踪行业实际景气边际变化来做出投资决策的方法定义为景气投资）。

景气投资有效性的阶段性下降或主要受到宏观环境的影响，我们认为景气投资的有效 性正在回归。在 2023 年 7 月 7 日外发的专题报告《景气投资有效性为什么会阶段性下降》 中，我们分析认为，景气投资有效性的下降主要是受特殊宏观环境的影响。我们认为，景气 投资策略的底层假设是行业景气的趋势性在未来一段时间内可以延续，而当经济处于底部区 域时，基于当期景气度外推未来景气度变得困难，这就表现为景气投资有效性的下降。站在 当下，宏观周期模型认为中国经济已于 2023 年 6 月进入复苏期，经济景气正在走出底部， 且我们认为这一趋势有望持续。而这也意味着，景气投资有效性正在回归。 与之对应，我们构建的基本面量化综合策略在 2023 上半年表现较弱，但在 2023 年 6 月 后，相对基准重新跑出了稳定超额收益。

2.3 2024 行业配置展望

2.3.1 电子

半导体周期复苏持续得到数据验证，景气上行趋势有望贯穿 2024 全年，看好消费电子 及半导体行业的投资机会。消费电子及半导体行业的景气指数分别于 2023 年 7 月及 8 月发 出看多信号，提示半导体周期的反转。近期，我们可以看到手机产量增速、中国半导体销售 额增速等重要数据持续边际回升，半导体周期复苏持续得到数据验证。向后看，根据我们构 建的半导体景气指标，在 2010 年以来的 3 轮半导体周期中，周期上行阶段的持续时长平均 达 25 个月，最低达 18 个月，若以 2023 年 6 月作为本轮半导体周期的最低点，从历史经验 来看，半导体景气上行趋势或将贯穿 2024 全年，我们持续看好 2024 年消费电子及半导体行 业的投资机会。

2.3.2 通用自动化

中美共振补库有望驱动通用自动化行业的持续景气。中观视角，模型显示中游制造业或 已进入主动补库周期，细分数据上手机产量增速、金属切削机床产量增速等需求端指标已经 能够看到持续回升。而在宏观环境展望中，我们认为，中国制造业有望持续复苏，与此同时， 中美制造业在 2024 年均有望进入补库周期，这将进一步提升制造业景气复苏的弹性。因此， 我们认为中游制造业的主动补库在 2024 年仍有望延续，从而驱动通用自动化行业的持续景 气。

2.3.3 汽车

汽车行业有望受益于国内经济复苏及海外需求提振，看好汽车行情延续。汽车作为早周 期行业，对需求预期较为敏感。从宏观周期模型的结果上看，汽车行业往往在经济确认进入 复苏周期前就开始走出超额收益，并在整个复苏周期内都维持较为强势的表现。前文展望中， 我们认为中国经济复苏趋势有望持续，因此我们看好汽车强势行情的持续演绎。此外，汽车 行业的海外收入占比较高，若美国制造业周期如期复苏，也有望带动汽车出口，进一步提振 汽车需求。

3 风格配置

我们认为 2024 年小市值风格有望持续，但上涨斜率面临下修。主要原因有三点。第一， 这轮小市值风格启动的原因是公募风格再平衡。目前，该进程接近尾声，主动权益配置带来 的增量资金有限；第二，小市值溢价效应在 A 股长期有效，小市值风格胜率较高；第三， 明年小盘风格在中证 2000 ETF 持续发行的催化下有望延续。

3.1 小市值风格斜率面临下修

截止 10 月 31 日，2023 年规模因子（SMB）多空收益 21.57%。不同以往，自 2023 年 来规模因子特立独行，与其它因子的相关性显著下降。

3.1.1 启动于公募风格再平衡

本轮小市值行情启动于 2021 年 2 月，启动后延续至 2023 年 10 月 31 日，规模因子累计 收益 197%。期间，规模因子分层收益单调性良好，因子有效性高。

本轮小市值启动的原因在于公募基金（本章选取股票型和混合型基金为统计样本）持仓 风格的再平衡。2018 年 H2 至 2021 年 H1，公募基金的持仓风格逐渐偏向大市值股票，并在 2021 年 H1 达到底高度集中。自 2018 年开始，公募基金重仓股的市值分布逐 渐向大市值股票倾斜。 在 2021 年 H1 到 2023 年 H1，公募基金的重仓股风格向小市值方向再平 衡，集中度提升。该趋势到 23 年 H1 已经停止，反而尖峰更向腰部市值集中。

公募基金重仓股中，大小市值股票持仓的结构关系。其中，我们将 全部 A 股中市值最大的 30%定义为大市值股票，最小的 30%定义为小市值股票。由图可知， 2023 年 H1，公募基金重仓股中，大市值股票数量/小市值股票数量，该指标已经来到历史低 位，回落至 2013 年 H2 水平；类似的，大市值占基金净值比重/小市值占基金净值比重，该 指标已经回到 2018 年 H1 的水平。2022 年 H2 以来，公募的持仓特征呈现小盘数量增加迅 速，但小盘净值占比增加缓慢的特征，单个小盘股的持仓权重有所下降。

以上说明，公募持仓风格在小市值股票上的持股比例已达高位，继续集中的空间有限， 或更多只能通过提升单只小盘股的持仓权重来继续集中。因此，公募持仓风格再平衡给小市 值风格带来的增量资金有限。

3.1.2 小市值风格下，关注低估值

我们尝试在中性化后的因子中，找到收益率与小市值因子高度相关的因子。这些因子值 得在小市值风格中重点关注。 2017 年以来，和小市值因子相关性较高的 20 个因子及相关系数。与小市 值因子正相关较强的因子主要为资金流、估值相关的因子；负相关较强的因子主要是一致预 期因子和盈利能力因子。 小市值因子和历史上相关性较强的因子，其相关性在 2023 年大幅下降。 表明 2023 年以来，驱动小市值风格的因素更加独立。

3.2 公募被动化进程加速，中小盘 ETF 的持续扩张将带动小盘风格

3.2.1 中证 2000 ETF 有望催化小盘风格

截至 2023 年 11 月 7 日，在交投活跃度下降的背景下公募 ETF 的规模持续扩张。2023 年 ETF 份额增加 4026.59 亿份（+24.86%），达到 20222.08 亿份。其 中，新发行了 129 只新 ETF 基金，ETF 基金数目达到 864 只。中小盘 ETF（中证 1000、中 证 2000、国证 2000）合计新发 17 只，新发数量占比达 13.17%。规模变动层面，规模指数 ETF 份额变动为 1686.16 亿份。在中小盘 ETF 持续发行的背景下，短期资金博弈后 24 年小 盘风格或将延续。

2023 年 8 月 11 日，中证指数有限公司正式发布中证 2000 指数。自发布以来已有 10 只中证 2000ETF 于 8 月 25 日获批，并于 9 月中旬成立。截至 2023 年 11 月 7 日，共有 39 只基金（以行业指数为主，无其他大盘 ETF）获批待发行。如表 4 所示，自中证 2000 指数发布以来，共有 19 只相关 ETF 获批；现存 6 只中证 2000ETF 尚未发行，在 39 只获批未发 行 ETF 中占比为 15.38%。

大盘指数在存量趋于饱和及增量边际放缓的背景下，中小盘 ETF 的持续发行有望推动明年小盘风格的持续演绎。同时，在各类稳增长和助力民营企业发展的 政策支持下，中证 2000 指数分子端业绩在经济复苏过程中有望表现出更强的弹性，24 年有 望继续带动小盘指数行情的持续发酵。

3.2.2 经济弱复苏的背景下，利于小盘股行情

从主要宽基指数各年度涨跌幅来看，中证 1000 在 2013、2015、 2021 涨幅高于沪深 300 和中证 500，呈现小盘风格，此时对应的宏观环境处于经济弱复苏 和流动性较为宽松的节点。在经济弱复苏时期，小盘走势比大盘强的原因主要有以下两点： 1）市场上行在资金的边际推动下，小盘股的性价比高，资金利用率高；2）A 股中游公司存 在营收大利润不高的情况，更容易通过降低成本来实现戴维斯双击，具备更高的业绩修复弹 性。因此，流动性宽松时期，小盘股更易受折现率的影响，分母端更易推动小盘股行情上行。

根据万得一致预期，中证 1000 和国证 2000 等小盘指数在未来两年 的预期 ROE 逐年递增，表现优于中证 500 和沪深 300，体现出较强的预期盈利能力。同时， 中证 1000 和国证 2000 未来两年一致预期净利润增速明显，复合增长率分别达到 34.04%和 39.97%，显著高于沪深 300（10.60%）和 中证 500（21.38%），具备较强的成长属性。

3.3 小市值溢价效应长期有效

规模因子自 2007 年 2 月至 2023 年 10 月，月度收益率大于 0 的月份占比 为 64.18%。规模因子收益为正的月份，月平均收益率为 3.53%；收益为负的月份，平均收益 率为-1.97%。从胜率和赔率两个角度分析，小市值股票都展现了非常好的长期投资价值。规 模因子长期有效的底层原因有两方面。首先，相比于大市值股票，小市值股票覆盖度较低， 存在大量股票缺乏市值研究。这使得这些股票的信息流动性相对较低。缺乏关注度可能导致 市场对小市值股票的估值存在偏差，从而导致误定价的出现。

2015 年 1 月至 2022 年 12 月被发布分析报告最多的前 30 只股票。若以分析师 发布的个股研究报告数作为个股市场关注度的代理变量，可知不同标的间市场关注度差异大。 关注度排名前 100 的股票，其研究报告数量占所有股票研究报告数量的 18.90%；关注度排 名前 10%的股票报告数占所有股票研究报告数量的 50.28%。有大量小市值股票缺乏市场的 研究挖掘。其次，小市值股票风险溢价高。小市值股票通常相对于大市值股票具有更高的风险。小 市值公司通常规模较小，业务相对较为集中，面临更大的商业和财务风险，且小市值股票的 流动性相对不足，投资者对其要求更高的回报率，从而导致了小市值溢价。

4 基金投资

4.1 格局转变：赛道集中度变化背后的线索

预计 2024 年公募基金抱团程度或将触底反弹，但抱团标的将出现切换——摒弃核心资 产或者赛道叙事标的，向更具性价比的新趋势集中。由于缺乏一致认同的主线，公募基金资 金集中度已下滑至 25%历史低分位数，市场看到了主动股基均衡配置思维的强化，围绕性价 比主动切换赛道的交易行为显著（如逆势增持医药、加仓低配的非银金融、兑现上半年表现 好的科技板块等）。但我们注意到三季度选股相似度指标明显企稳回升，主动股基的抱团对 象已不再局限于过去的核心资产，首先向新趋势靠拢的正是部分 2022 年后表现不佳的大盘 成长蓝筹基金，新的结构性抱团有望在 AI 算力、智能驾驶等景气细分领域形成。

4.2 2023 年值得关注的基金市场现象

自上而下看，2023 年业绩占优基金具备共同特性：对于个股估值的忍耐程度低、挖掘 机构持仓较低的小盘股、倾向左侧布局而非右侧追涨、覆盖的行业和持股的数量更广。与之 相对应的，年初至今重仓大市值权重股、具备高风险偏好和弹性的基金往往更容易直面均值 回归的压力，存量博弈的市场环境中风险暴露的集中也会加大组合波动。

自下而上看，我们复盘今年以来创新高幅度大于 5%的 22 只绩优基金，上半年 67%的 新高基金受益于主题投资或波段轮动，但是仅有的 4 只能在下半年继续逆势创新高的基金 更多依靠的是小盘分散的低拥挤度价值策略，如专注挖掘低估值、微盘价值的冷门股策略， 持仓高度分散的金元顺安元启，又如选股因子重视估值性价比，产品定位稳健且持仓分散的 招商量化精选，包括大成睿享和景顺长城能源基建的持仓中也透露着低估和顺周期线索。

4.3 2024 年基金投资三大要素：波段交易、类高股息、全球竞争

1）增量看景气，存量看博弈，波段交易基金和量化套利基金业绩有望持续。 2022 年后小盘风格走高且行业轮动加快，原因在于增量市场或转向存量市场的趋势延 续，年初至今新发规模仅 8480 亿元，或和 2018 年持平。考虑到机构资金面的变化，预计 2024 年难以形成类似 19-21 年的趋势性牛市行情，采用中高频套利策略的胜率大于低频基本面策略，对应波段交易基金和量化套利基金业绩有望相对占优，一个值得关注的现象是沪 深 300 指增在 2018 年、2022 年和 2023 年跑赢主动基金，2023 年超额收益为 6.10%。

主动管理的波段交易基金是指换手明显高于同类水平，但并非单纯追逐热点，重点在于 换手最终能够创造收益。另一方面，主动股基策略失效的背面是量化交易占比和定价权的提 升，震荡市场量化资金收益捕捉的多元性具备更大获利空间，建议关注量价因子占比高、引 入 AI 深度学习策略、风格暴露严格约束的量化基金对于错误定价交易机会的捕捉。

2）经济弱复苏，风险或扰动，利率下行期类高股息投资策略天然占优。 前期研究中我们提出高股息投资的三种收益来源：成熟资产的稳定的造血能力、金融地 产+顺周期的行业属性、低风险偏好的风格，展望 2024 年三者均有望持续：1）当前环境仍 面临诸多不确定性因素的扰动，预计对分子端盈利和现金流稳定性的诉求仍强；2）回顾过 往经济复苏逻辑的演绎，复苏斜率较高的环境中顺周期和金融地产往往有所表现；3）经济 复苏并非一蹴而就，结构性行情或仍是主流，2023 年低风险偏好也是为数不多持续强势的 投资策略（持仓估值低、行业分散）。综上，在利率下行周期采用类高股息投资策略的基金 有望占优，选股更关注分子端盈利质量跟踪和分红逻辑刻画的红利基金或更具优势。

3）全球化逆转，产业链重塑，珍惜挖掘出海竞争力风格的基金。 逆全球化下贸易格局重塑，企业的海外竞争力将成为 A 股投资的长期逻辑。中国大陆 在美国进口金额占比由 2017 年的 21.58%下滑至 2022 年的 16.54%，在此背景下国内企业的 应对政策是产业出海，从全球供应链的配角向产业价值链上方布局，而出口替代不仅是国内 企业竞争，更在于抢占海外公司的市场份额。事实上部分提前布局、深度参与全球产业链分 工的上市公司已经受益，尤其在制造业细分领域，如汽车零部件、消费电子、工程机械、白 色家电和新能源产业链等。 科技创新、国货振兴、品牌国际化是中国经济增长和产业升级的主要动力，今年以来通 过挖掘出海竞争力的策略获益，积极挖掘具备增长潜力、受海外制裁影响小、向价值链上游 拓展的出海公司的基金值得关注（案例：国泰区位优势）。

4.4 如何把握经济复苏和顺周期投资节奏？

在宏观周期的划分与识别中，衰退后期向复苏前期的转换是一个特殊的阶段，在此阶段 下，经济已经逐渐走到底部区域，此时往往叠加货币财政政策极度宽松，各类稳增长政策不 断出台，从而容易推动市场形成复苏预期。由于股票是对预期响应弹性最大的品种，在此阶 段往往能够产生较为明显的估值修复行情，例如 2015 年底、2019 年初、2020 年至 2021 年、 2023 年下半年等时期均是如此，每一轮复苏周期开启的板块轮动节奏并不相同，但复苏逻 辑演绎过程中周期、消费、金融地产板块占优的可能性更大。 在前文中我们认为当前经济景气处于复苏早期，流动性环境宽松，库存去化临近尾声， 在细分领域政策有望超预期的背景下，顺周期行业的盈利弹性更强，因此我们优先刻画和优 选善于把握经济复苏和顺周期投资节奏的基金。

寻找把握顺周期节奏的基金不是在持有周期板块的产品中做筛选，因为不同经济环境 中复苏的逻辑链条具备差异，能否找到复苏的主要矛盾并及时切入行业是关键。2023 年之 前的经济复苏周期中房地产行业往往较早启动，驱动其他行业复苏，而 2024 年的复苏更可 能从服务业向消费传导，消费带动制造再向上游周期传导，最后扩散至金融地产行业。我们 优先刻画重视自上而下思维运作，主观把握宏观周期位置，判断当前环境和过往复苏周期的 异同，能否抓住弹性较大的行业和个股是其业绩的胜负手(案例：景顺长城策略精选)。

景顺长城策略精选：2020 年底基金经理认为前期经济低迷导致周期性行业产品价格、 产业链库存和产能投放均处于历史低位，未来大概率会经历补库存周期，看好周期板块的投 资机会并获取超额回报。2023 年 6 月底基金经理认为已处于经济复苏的初期，积极布局经 济复苏相关板块，看好制造业细分产业链。

4.5 新一轮半导体周期起点的主题基金策略

虽然科技板块在之前出现不同程度的回调，但在长期逻辑方面仍然具有优势：2023 年 全球科技板块走出独立行情，近期 OpenAI 开发者大会更新 GPT-4 Turbo、开放新模态 API、定制 GPT 服务，预计更多 AI 应用将在社交媒体不断出现和发酵，改变投资者观望情绪。同 时，长端利率下行背景下成长股主线尚未结束，在流动性宽松环境下，预计数字经济仍然是 未来成长性确定性较高的板块，但不同细分领域业绩或存在分化，算力及算法需求向上，半 导体行业周期拐点渐进，国产化进程加速推进，且板块拥挤度较低。

当下时点市场配置半导体基金通常基于产业周期拐点的考虑，但目前的半导体主题基 金运作思路实际可分为三类，博弈的主线分别是全球周期拐点、国产替代深化、产业最新动 态，预计 2024 年 AI 硬件产品或继续出新、AR/XR 销量有望反弹，带动消费电子和国产替 代进一步向上，换言之从材料、设备、零部件角度进行切入或胜率更高。 1）全球周期拐点：从半导体行业周期来看，去库已接近 4 个季度，正处于主动去库末 尾，但下游需求边际改善或还将持续一段时间，该类基金持股主要集中于半导体设计和制造 环节，偏好下一轮产业周期接近后具备核心竞争力的龙头公司(案例：银河创新成长)。

2）国产替代深化：AI 崛起背景下的国内半导体配套产业映射，自主可控和半导体国产 化逻辑链条下，高集中度配置半导体材料、半导体设备等存在短板和政策支持的细分环节(案 例：东方人工智能主题)。

3）产业最新动态：重视产业新动态投资机会的捕捉，这类机会往往出现在距离终端更 近的消费电子领域，如捕捉华为高端机型发布，手机芯片市场信心提振下的股价表现，又如 逢低布局苹果 MR 产业链。该类基金持仓行业相对分散，包括零部件、封测、材料等，并且 具备小盘风格和换手略高的特点(案例：宝盈半导体产业)。

5 衍生品——2024 年雪球投资节奏

当前阶段，我们认为，在经济复苏持续背景下市场有望震荡上行，雪球尾部风险并不高， 但是由于 2022 年 Q4 以来市场波动率以及股指期货贴水共振下行，现阶段雪球票息相对较 低，经典雪球结构提供的收益弹性空间相对有限，当前阶段我们推荐早利雪球结构，该结构 在提前敲出时年化票息高于经典结构。 向后来看，当前市场波动率处于低位，未来市场波动有较高的回升空间，带动雪球票息 提升，因此我们寻找明年市场波动有望提升的时点。我们认为，明年一季度稳增长政策有望 持续发力，而且海外联储加息政策有望在今年年末到明年年初迎来趋势性拐点，随着这两个 影响市场走势的关键变量波动放大，明年一季度市场波动率或将提升；此外，明年经济复苏 的斜率可能是前高后低的节奏，三季度可能是复苏斜率切换的关键时点，切换过程中市场分 歧或将加大，导致市场波动率提升。

5.1 当前阶段推荐早利结构

雪球投资的尾部风险主要受到市场点位以及下跌空间的影响，参考前面章节，我们认为 在持续背景下市场有望震荡上行，同时当前市场位于底部区间，而且主流雪球可以给投资者 提供 20%~30%的安全垫，在此区间投资雪球尾部风险相对较低。 根据雪球敲入条款设计，如果发行之后标的指数相对期初下跌超过一定比例，雪球投资 者可能面临本金及利息损失的风险，如果存续期内标的指数从未跌破敲入线，则投资者可以 锁定雪球票息收益。我们预计，现阶段雪球的敲入线大多设置为期初价格的 70%~80%，这 相当于为雪球产品提供了 20%~30%的安全垫，只要标的指数下跌不超过此安全垫，则投资 者不会受到损失。

基于上文中我们对于宏观状态的判断，当前经济处于复苏状态，并且我们模型判断复苏 状态有望延续至明年年中，在此状态下，权益资产有往往有较好表现，雪球发生敲入的尾部 风险相对较低。 此外，从指数估值水平来看，雪球当前也具有一定的安全边际。以中证 500 为例，当前 （截至 2023.11.13，下同）指数市盈率 TTM 为 22.55 倍，位于历史 14.67%的低位，对于 25% 安全垫，指数对应估值为 16.91 倍，接近指数历史最低估值 16.24 倍，对于 30%安全垫，指 数对应估值为 15.79 倍，低于指数历史最低估值。因此估值角度雪球安全边际较高。

然而另一方面，由于 2022 年 Q4 以来市场波动率以及股指期货贴水共振下行，现阶段 雪球票息相对较低，经典雪球结构提供的收益弹性空间相对有限。 给定雪球合约结构，雪球票息主要由标的指数波动率和股指期货贴水决定。对于 24M 到期，76%敲入、102%敲出的雪球，假设无风险利率为 3%，从下表中可以看出，波动率和 股指期货年化基差（对应贴水）对雪球票息影响十分显著。从 2022 年 Q4 以来，中证 500 市场波动水平逐渐降低，同时 IC 年化贴水幅度也逐渐降 低，截至 2023.11.13，中证 500 滚动 120 日年化波动率为 13.51%，IC 次季合约滚动 120 平 均年化贴水幅度 1.45%，两者均处于历史低位水平。

市场波动率和贴水的共振降低导致中证 500 雪球目前处于历史低位，我们计算了 24M 到期、76%敲入 102%敲出、3 个月锁定期的标准化雪球理论票息变化，如果所示，目前雪球 票息处于底部区间震荡，截至 11 月初，上述标准化雪球理论年化票息 7.37%。整体来看，尽管当前阶段雪球尾部风险较低，但是经典雪球结构并不能给我们提供足够 高的收益弹性。当前阶段我们推荐早利雪球结构：在持续复苏背景下市场有望呈现震荡上行 格局，这样的环境中雪球在未来 1 年内敲出的概率较高，而早利结构在提前敲出时年化票 息高于经典结构。

5.2 未来关注波动回升的窗口期

由于市场波动率具有显著均值回复属性而且当前市场波动率处于低位，未来市场波动 有较高的回升空间。当前中证 500 年化波动率仅为 13.51%，位于历史低位，历史上中证 500 波动率平均为 26.75%，近 10 年中证 500 波动率为 22.68%，未来市场波动有望向其长期均 值回复，其上行的可能性高于继续下行的可能性，在波动率上行的带动下，雪球票息有望回 升。

参照上文中我们对宏观环境的判断，我们认为，明年一季度稳增长政策有望持续发力， 而且海外联储加息政策有望在今年年末到明年年初迎来趋势性拐点，随着这两个影响市场走 势的关键变量波动放大，明年一季度市场波动率或将提升；此外，明年经济复苏的斜率可能 是前高后低的节奏，三季度可能是复苏斜率切换的关键时点，切换过程中市场分歧或将加大， 导致市场波动率提升。 根据前面我们对于雪球票息的分析，波动率是影响雪球票息的核心因素之一，因此向后 来看我们需要关注一季度和三季度市场波动率提高带动雪球票息提高的窗口期。此外，如果 波动放大的过程中伴随着市场的回调，则回调过后有望迎来尾部风险较低同时收益弹性空 间较高的雪球配置时机。

 

编辑：520中国