打破恶性循环，越过信用分水岭

信用风险的挑战

2021 年下半年以来，房企信用风险事件频发，不少企业开始债务重组和展期。信用 风险的成因非常复杂，既有 2020 年以来新增土地质量偏低的问题，也有 2021 年以来销售 去化和房价持续下降的背景，还有房屋交付领域信心缺失，产业供货方账期挤压，债权人 信心循环下降等因素。

2023 年下半年，部分房地产企业信用风险呈现扩大与蔓延趋势。受行业基本面疲软 影响，房地产企业现金流入流出失衡，部分企业存量债券收益率显著提升，显示投资人对 其信用风险的担忧逐步加大。在 11 月 6 日，万科召开金融机构沟通会，国有资本表达了 对万科更大的支持力度之后，部分企业的债券收益率又有所下降。

比起经营性现金流入的下滑来说，融资性现金流的下降更是紧迫的挑战。我们统计截 至 2023 年 9 月底，A 股市值前 30 位的开发类样本房地产企业货币资金总量为 7028 亿元， 季度环比下降 9.4%，同比下降 3.9%；同时 2022 年年初以来，样本房企合计筹资活动净 现金流仅在 2022 年一季度为正，最新 2023 年三季度筹资活动净现金流合计-735 亿元， 前三季度合计-1792 亿元，显示房企新增融资渠道受到显著影响。到九月末，行业高库存、 低销售回款、低借款流入的局面已经显得困难重重。

为什么这次不一样——万科案例的行业意义

2023 年 10 月，万科的海外债券价格发生明显波动。2023 年 11 月 6 日，万科和境内 外金融机构展开线上交流。深圳市国资委党委委员叶新明表示，如万科遭遇极端情况，深 圳国资委有充分信心，足够的资金资源和工具，通过项目合作，优化股权投资结构，债券 认购，协调金融机构融资等一切可能的市场化、法治化手段帮助万科积极应对。深圳市国 资委主任王勇健表示，将依法合规支持万科发展，帮助万科守住不发生经营风险的底线。 万科第一大股东深圳地铁表示，将承接万科在深圳的部分城市更新项目，为万科注入新的 流动性，交易金额预计超过百亿，将择机购买万科在公开市场发行的债券，提振市场信心。

我们认为，深圳国资委对万科企业的支持力度明显超过了历史上其他出险的混合所有 制企业股东支持力度。深铁拟采取的承接城市更新项目和在市场上购买万科债券的举动， 预计从效果上也将好于历史上的一些信用托底政策。相比出让优质资产，转出资金占用高、 流动性差的资产在进一步改善资产结构的同时，可以增加短期可动用现金。相比股份发行， 转出资产更加直接和便捷。相比企业回购债券，股东购买债券保证了企业现金科目不下降， 又加速推动企业债券定价回归理性。

但万科信心的稳定并非个别事件，而是行业性的事件。只有经过政策一段时间的酝酿， 信用托底手段才有成功的可能性。政策效果不断累积，2023 年底正在从量变走向质变。 首先，政策基本切断了交付和信用、销售之间的恶性循环，专项借款等支持工具加强了消 费者的信心，消费者开始认为即使企业出险，交付也是基本安全的。出险企业的合同负债 科目大幅持续减少，应交付未交付项目规模持续减少，且在可售货值下降的情况下销售金 额未继续明显减少。其次，政策有效降低了购房成本，扩大了需求释放的可能性。认房不 认贷和取消按揭贷款利率下限的政策，有助于为居民置业需求减负。《商业银行资本管理 办法》正式稿，进一步调整了商业银行房地产贷款的风险权重，降低了按揭贷款的资本占 用，提高了银行按揭业务的综合收益，从而有助于推动按揭贷款利率进一步下行。

政策也 取得了明显的边际成效，2023 年 10 月，样本城市新房网签套数同比下降 14.9%，降幅较 9 月收窄 23.3 个百分点；二手房网签套数同比增长 29.4%。尽管大多数城市房价仍处于下降通道，但日渐活跃的成交和逐渐改善的新房货值结构，有助于核心城市房地产市场走稳。 最后，未出险企业的名单相较一年前有了根本变化，企业有了充足的时间补充优质资产， 夯实整体资产质量。以万科为例，根据克尔瑞统计，公司 2023 年前 10 月拿地金额累计 793 亿元，新增货值 1649 亿元，这些新增的储备质量预计都明显高于平均水平。这一年 时间，各大企业还能和地方展开积极协商，以便通过退地、优化规划条件等办法，逐步消 化低效资产问题。换言之，未出险企业不仅资产负债表更加强韧了，对金融系统而言重要 性更高了，其本身也已经有了充足的时间来应对市场环境变化的风险。

超越资产负债表，关注补货带来的现金流潜力

聚焦资产负债表的信用考察，核心是考察资产是否能够超越负债。但是，企业的负债 是长期限内分布的债务，其中相当数量的债务短期也没有偿还义务。企业的资产中有大量 现阶段变现难度较大的资产，项目转让和大宗物业转让市场活跃度较低。我们难以准确衡 量大多数项目现阶段强行折价卖出的价值（或许会大幅折价），且对大多数企业而言，如 果现金流稳健，也没有必要在现阶段大幅折价卖出项目。

长期而言，有两种可能的资产负债表平衡办法。其一是存量资产的价值逐步恢复，其 二是企业获得大量新的优质资产，而优质资产的潜在收益要明显超过存量资产的价值损耗。 尽管当前绝大多数城市房价还在下降，但企业新增土地的质量确实不低。所以，如果企业 可以持续新增土地，企业的资产负债表就有望修复。当然，企业如果想要持续购入土地， 其前提则是企业的融资性现金流流入是通畅的，销售是正常的。虽然房价尚没有完全止跌， 但换牌已经增高了企业经营的安全边际。

总体来看，我们认为时间站在开发商主体信用这边。在负债端，尚未债务重组的企业 长期债务的历史成本较低（尽管当前债券收益率较高）。在资产端，企业新增拿地和针对 存量资产的优化规划条件和换地退地（和地方政府协商），确实可以优化企业的资产质量。

政策边际起效，销售有望走稳

当然，信用的稳住，最终确实还要依赖于房价的稳定。到 2023 年 11 月，各地房价确 实跌多涨少，市场确实还在下行通道。国家统计局统计，2023 年 9 月全国 70 个大中城市 中分别有 54 个和 65 个城市新房与二手房价格下跌。

政策致力于推动销售走稳，释放需求。我们统计 7 月以来，超过 30 个一二线核心城 市通过认房不认贷，调整限购、限价、限售，调降贷款利率，降低首付比例，优化公积金 贷款和优化落户政策等方式支持房地产合理需求。

市场虽然还没有明显回暖，但政策的边际效果在体现。根据国家统计局，9 月单月， 全国商品房销售面积同比下降 10.1%，降幅收窄 2.1 百分点；销售金额同比下降 13.6%， 降幅收窄 2.8 百分点。根据各城市房管局数据，10 月，14 个样本城市二手房网签套数实 现同比增长 29.4%，42 个样本城市新房网签套数同比下降 15.0%，相较 9 月边际好转。 根据国家统计局，70 个大中城市二手住宅价格指数 9 月环比下降 0.5%，与 8 月降幅持平。 且结构上存在边际好转迹象，例如，一线城市二手住宅价格指数环比提升 0.2%，扭转连 续 4 个月的环比下跌趋势。

展望未来，我们认为核心城市可能容纳更多人口，真实需求有望托底市场。随着保障 性住房的建设，一些限制性措施可能进一步退出。我们预计，2024 年核心城市房价有望 基本走稳。当前的真实需求很大程度上来自于居民从中小城市迁移向大城市的需求，所以 我们判断三四线城市的房地产市场仍然还有缓慢调整的需要。

“高线化”的两大影响在 2024 年将进一步强化

“高线化”是 2024 年最明确的趋势

我们认为，无论政策如何发展，无论基本面何时修复，战略聚焦“高线化”都已是 2024 年房地产行业最明确的发展趋势。所谓高线化，即指房地产开发企业的开发重心不断向核 心城市转移集中。高线化的发展战略会直接导致企业开发成本结构发生变化，其主要体现 为房企建安成本占比的持续下降和投资拿地成本占比的不断提升。2022 年以来，收缩拿地投资半径，聚焦优质高线城市已经逐渐成为头部大型房企投 资决策的重要共识，企业拿地高线化趋势特征明显，土地市场成交规划总建面持续下行， 但成交均价却在快速抬升。从我们跟踪的部分样本企业公告披露的具体拿地情况来看，开发商在一二线高能级城 市的拿地金额规模占比提升趋势明显。

我们统计了北京、上海、广州、杭州等核心城市的住宅用地成交情况，2022 年以来 核心城市的住宅用地成交总额占全国住宅用地成交额的比重快速提升，2023 年前 9 个月 四个核心城市住宅用地成交总额占全国比重已达约 28%。2022 年以来活跃拿地的企业，无不出现拿地面积收窄，拿地均价上升的局面。华润 置地、招商蛇口等活跃拿地的央企，拿地均价 2022-2023 年（其中 4Q23 数据为我们根据 2022-9M23 实际数据年化可比调整预测得到）较之 2020-2021 年上升了 64%，而拿地建 面下降了 53%，拿地金额下降了 23%，销售金额下降了 6%。

高线化已经影响开发投资和新开工

历史上，开发投资和新开工的下行，就已经有了高线化的影响。同样的拿地金额不能 带来同样的土地面积，新开工面积自然下降。2022-2023 年（截至 2023 年 9 月）房地产 行业开发投资及新开工规模持续收缩，企业新开工面积同比下行明显，房企低能级城市的 新开工面积同比降幅更大，一线高能级城市新开工规模较为稳定。这说明尽管新开工下降 有企业销售疲软的原因，但也有高线化的缘故。

2024 年后高线化的影响可能更大

房企开发投资聚焦高线化，直接带来企业成本结构的变化，土地开发成本占总成本的 比重会显著提升，同时建安总成本的比重会有所下行。 一般而言，单位面积的建安成本对城市能级高低的敏感度并不强，高线城市的建安成 本并未明显高于低线城市（而地价及房价在不同城市之间往往差异更为显著），因此，高 线化趋势下，企业开发投资及新开工资源战略聚焦高能级核心城市，这也意味着在同样的 销售额、同样的按揭贷款额度条件下，往往对应着更少的建安投资规模。同时，在企业拿 地合同金额保持不变的情况下，往往对应着更低规模的开发贷款额度，因为在高线化趋势 下企业拿地在建面积是在明显收缩的。

2024 年后，2022 年新增的土地占库存的比例将更高，2021 年之前获得，容易去化的 项目很多已经完成了交付，一些出险企业的合同负债科目出现了大幅下降，保交付的高峰 期已经逐渐过去。这使得 2022-2023 年维持开发投资稳定的重要力量，即 2021 年之前获 得的、存量在建项目的施工和交付对投资的影响在 2024 年大幅下降。诚然，企业仍保有 规模不小的存量在建面积，但其中的低效部分开发进度缓慢，对投资边际改善的影响小。

高线化带来的另一个影响是，企业销售的确定性会显著增加，这一方面是因为核心城 市人口和产业的集聚效应更加明显，另一方面则因为部分高线城市楼市存在一二手价差， 库存去化周期短、速度快，销售环境较为友好。长期而言，房企应该无需保有规模过大的 土地储备。当然，由于企业补货的进展并不相同，企业可售面积中的新货比例不同。高线 化，部分企业充分补货和信用分化，实际上也导致了行业竞争格局剧变，行业中大公司数 量下降，但剩下的大公司份额提升。

三大工程发力稳投资，开发企业迎来新舞台

保障房建设、城中村改造和平急两用基础设施这三大工程，前两者都和房地产产业直 接相关。改革不仅稳住了行业基本面，也带来了企业发展的新机遇。

城中村改造带来增量机会

2023 年期，城中村改造积极推进。2023 年 7 月 24 日中共中央政治局会议指出，积 极推动城中村改造。7 月 28 日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电 话会议在北京召开。根据住建部官网，住房城乡建设部城中村改造信息系统投入运行两个 月以来，已入库城中村改造项目 160 余个。

城中村改造带来商品房增量供给。城中村改造积极推进，我们测算 19 个超大特大城 市待改造城中村占地面积超过 14 亿平，如果 60%的城中村可以以规划拔点和整体改造方 式拆建（剩余部分微改造或实际未完成改造），则改造后建筑面积规模达到 26 亿平。其中， 公建配套建筑面积 1.7 亿平，产业和商服建筑面积 10.0 亿平，回迁住宅建筑面积 7.5 亿平， 商品化住宅建筑面积 6.8 亿平。

根据各城市 2023 年 1-7 月的商品房销售均价及 2022 年全年的商品房销售额，我们可 以估算由城中村融资地块带来的商品房货值增量。在 60%拆建的假设之下，我们测算 19 个超大特大城市城中村改造能够带来约 19 万亿的新增商品房货值，假设这些货值分十年 完成供应，则对应年化新增货值 1.9 万亿元，占这些城市 2022 年销售额的 37%。城中村改造亦为空间运营和服务带来业务机会。在过去，这些城中村虽然处于核心城 市，但由于产权不清晰等原因，难以成为运营和服务的目标市场。而城中村改造项目一方 面要求多业态并举，新增大量非住宅项目，为改造方带来持有运营投资物业的业务机会， 另一方面新增的建筑面积和城市空间也为物业服务公司带来新的业务机会。

我们测算，在 60%采用拆建方式之下，全部改造进度完成后，可以带来增量持有物业 年化租金规模约 8000 亿元，带来物业服务增量业务规模 1200 亿元。（具体测算过程，请 参考我们此前外发报告《房地产和物业服务行业专题报告：城中村改造能带来多少增量业 务机会？》2023-8-13）

保障房建设配合商品房重归商品属性

2023 年 8 月 25 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过了《关于规 划建设保障性住房的指导意见》。9 月 4 日，国务院副总理何立峰出席规划建设保障性住房 工作部署电视电话会议，要求建立公平公正的配售机制，更好满足人民群众“住有所居” 的愿望，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体及政府引进人才，按照保本微利 原则配售。 我国的房地产市场供求关系已经发生了重大变化。核心城市的住房租金水平持续下降。 2023 年 9 月，三个一线城市的二手住宅租金回报率平均为 1.52%，较 2015 年时 2.03% 下降显著。CPI 中，租赁房房租在 2022 年 5 月至 2023 年 8 月连续 16 个月同比下降，全 国房屋租金呈现下降趋势。可见，保障性租赁住房已经起到了显著作用，新市民和年轻人 的负担大大减轻。

建设重点从保障性租赁住房转向配售型保障房。住有所居既包括居者有其屋，也需要 消除城市工薪阶层买不起商品房的焦虑。这就需要依靠建设配售型保障性住房来解决，而 我国也已经有较长一段时间没有大规模建设配售型保障性住房。我们认为，政策的重点从 强调保障性租赁住房转向强调配售型保障房，符合核心城市住房租金持续走低、开发投资 相对低落、特大超大城市居民“居者有其屋”的要求远远没有得到满足的现实要求，也有 利于进一步实现“住有所居”的目标和稳定开发投资。

封闭管理和配售机制是保障性住房成功的关键，划拨土地和利用闲置房屋可以充分激 发保障性住房建设的积极性。保障性住房如果没有封闭管理，则可能明显冲击商品房价格， 也起不到稳定开发投资的作用，更可能滋生套利问题。保障性住房建设如果少了公平公正 的配售机制，更可能引发新的争议。在特大超大城市，地价占比常常达到 60%以上，地价 高是商品房房价高的核心原因。在基本免除地价的情况下，由于销售回款比较确定，开发 主体完全有动力参与微利的保障性住房建设。此外，由于历史规划不合理，各类空间闲置 的确存在，允许改造利用也有利于提升保障性住房供给。

开发环境高线化之后，城中村改造和保障房建设有望成为对冲投资下行的重要力量。 我国房地产市场的供求关系已经发生了重大变化，很多三四线城市已经没有继续大规模开 发供地的需求基础，开发活动趋向核心城市。因此，即便我们认为 2024 年后新房销售额 有望企稳，新房的销售面积、新开工面积和实际发生的建设活动都有可能大幅下降。适时 启动特大超大城市的保障性住房建设，在超大特大城市进一步扩大投资力度，可能是稳住 房地产产业链的关键举措。

2024 年全年房地产宏观指标预测

展望 2024 年，高线化的浪潮，可能在全年负向影响房地产开发投资、新开工和竣工 面积。保交付工作接近尾声，出险房企待交付面积大幅下降，也会对开发投资和竣工面积 产生明显的负向影响。三项工程中的保障房建设和城中村改造，可能对投资和新开工产生 正向影响。 高线化的销售趋势演变，预计将使得销售额的增长持续快于销售面积的增长。销售均 价的提高并不是因为房价上涨，而是因为三四线成交结构性占比持续下降。施工面积虽然 庞大，但施工面积中有相当数量的进展缓慢面积或实际停工面积，因为为数不少的项目区 域市场状况不佳，或规划待调整。

考虑到竣工面积一般滞后于新开工数据 2-3 年，我们预计城中村改造和保障房将在 2025 年分别贡献 1.3 亿平和 0.14 亿平的竣工面积。整体而言，我们预计 2023/2024 年全 国房地产开发投资同比下降 8.2%/8.8%，商品房销售金额同比增长 5.1%/6.4%，商品房销 售面积同比-7.9%/+5.1%。

经营性资产的表现分化

企业的经营性资产总体规模不断增加，房企的经营性收入占比持续增长。持有物业贡 献稳健的现金流入，但经济周期下行背景下，各业态租金也普遍下行。REITs 市场虽然起 步，但 REITs 市场的整体规模较为有限，每年可以出表的资产规模较少。投资性物业大宗 交易市场整体规模偏小。据仲量联行统计，2023 年二季度全国主要城市甲级写字楼新增 供给 178 万平米，其中一线城市新增供给 126 万平米，环比大幅提升，但需求端企业租赁 行为谨慎，写字楼空置压力增长，带动样本城市在二季度平均月租金环比下降 0.3-2.6%不 等，大部分城市跌幅高于一季度。 总体而言，经营性资产确实是企业获得经营性贷款的重要依托，但当前经营性资产的 变现仍然是有一定难度的。企业的主要销售回款仍是开发项目的销售回款。

投资性房地产的租金表现可能会持续分化，规划条件与经营管理较为突出的消费类基 础设施可能表现较为突出。据国家统计局数据，2023 年前 9 月，我国社会消费品零售总 额同比增长 6.8%，且单月均值均超过 2019 和 2021 年同期水平。同时购物中心客流恢复 良好，根据赢商网数据，2023 年上半年购物中心场均日客流 1.86 万人次，较 2022 年上 半年增长 44.2%，较 2019 年上半年增长 0.2%。整体而言，2023 年上半年内地购物中心 前瞻运营指标开始复苏，2023 年下半年购物中心空置率、租金等实际经营结果或将回暖， 在此过程中，预计核心城市优质资产将显著受益，并带动相关公司业绩持续增长。

超越资产负债表，寻找时间的朋友

高质量高流动性的新货加持

只有摆脱信用困境，企业才能再次进入发展的通道。房地产企业面对的坏消息，主要 是 2020-2021 年新增的土地储备质量相对较差，各地房价也在下降通道。但对房地产企业 有利的则是，2022 年之后企业新增的土地利润率有吸引力，而企业也可以缓慢通过退地、 规划方案等方式处置存量资产，减少低效资产的投入，不新沉淀资金。 随着新货占企业货值和销售额比例的上升，企业的经营风险在不断下降，资产对负债 的覆盖不断优化。虽然房价尚未企稳，但房地产企业的资产质量问题只是一个静态的减值 准备计提问题，不再成为一个动态的困扰。 头部企业销售规模中高质量资产已经占据主导。

我们根据企业拿地情况测算，2023 年三季度，三个样本房企（万科、招商蛇口、华润置地）2022 年及以后拿地的货值占当季度销售金额的比例基本超过一半，高质量资产逐渐成为企业销售的主力军。这意味着 2022 年以来有能力、有意愿坚持投资的头部房企将有望在高质量货值的支撑下持续提升 市场占有率。

时间曾经站在企业的对立面，而如今成了企业的朋友

时间曾经不站在开发企业一边。负债随着时间流逝而增长，尤其是一些历史上的高息 负债，其偿付压力随着时间变得越来越大；资产随着时间流逝而贬值，绝大多数地方房价 有下降，经营性资产的租金水平大多难以增长。

但我们认为，到了 2023 年三季度，时间开始站在一部分房地产企业这边。首先，企 业依托融资可以新购土地，而新购土地有望带来重估净资产的增厚。土地市场的竞争者已 经充分考虑到了未来可能的房价下降，2022 年以来新增的土地周转快，盈利佳，规划条 件好。我们测算，一批龙头公司销售金额中 2022 年之后新增土地的占比已经超过了 50%， 企业已经可以重启新的资金循环，并依托这个循环增厚净资产。

企业的销售去化确定性也 大幅提升，因为新货的成本结构和规划条件都比较合理。其次，历史上融资成本偏高的企 业，大多已经开展债务重组和展期。当下一部分公司，如万科、金地、龙湖等，虽然债券 收益率阶段性走高，但其历史债务的融资成本相当低，时间不会大幅增高其债务的总体规 模。再次，房地产并非标准品，哪怕房价不涨，企业仍有手段和当地洽商更改规划条件， 置换土地甚至退地等方案，从而优化资产结构。历史上，这种事关存量资产的洽商往往可 以取得一定成果，只不过洽商一般需要比较长的时间。

总体而言，我们认为低效库存仍然占企业货值相当大的比例，但却已经只占企业销售 较小的一个比例。企业多管齐下，已经可以一边依托新货来实现销售和业绩正循环，一边 又可以积极稳妥处理老库存的问题。因此，我们认为房地产行业已经越过了信用的分水岭。

和时间交朋友——融资通畅和开发运营能力

当然，想要随着时间流逝，优化企业的资产负债表，企业还需要两个必不可少的条件， 融资通畅和具备开发和运营能力。 企业融资通畅，就意味着企业可以持续新增土地储备，滚动开发，而不必困守低效存 量资产。企业具备开发和运营能力，则意味着企业可以在竞争中取得合理利润率，更可以 适应未来存量不动产重要性不断增加的新时代。

华润置地：核心深耕如鱼得水，资管进化日新月异

2023 年上半年业绩表现良好，符合预期。根据公司公告，2023 年上半年公司实现营 业收入 730 亿元，同比+0.1%，核心净利润 113 亿元，同比+10.9%，对应核心净利率 15.4%， 较 2022 年同期提升 1.5 个百分点。公司在收入保持平稳的情况下实现了核心净利润的显 著提升，精益化运营管理能力突出。公司公告派发 2023 年上半年中期股息每股 0.198 元， 同比+8.8%，中期派息率 12.5%，与去年基本持平。

经营性不动产业务精进，逐步向大资管业务转型。截至上半年末，公司不动产资产管 理规模 AUM 达到 3,791 亿元。我们认为，公司强大的资产运营管理能力，是公司得以释 放资产价值，推动业绩持续增长的关键。2023 年上半年，公司经营性不动产业务总收入 107 亿元，同比+41%，业务核心净利润 40 亿元，占公司核心净利润的 36%。在管资产中， 购物中心租金收入 86 亿元，同比+40%，同店+38%。上半年，公司重奢及非重奢零售额 同店分别增长 25%和 29%，均有优异表现，明显超过社零增速。据公司公告，公司预计 全年购物中心 EBITDA 成本回报率达到 9.5%，我们认为，优异的回报水平是公司能够释 放资产价值的关键，公司有望借助 C-REITs 东风率先转型新发展模式。

开发业务积极布局高线，受益超大特大城市城中村改造。根据公司公告，2023 年上 半年公司实现销售金额 1702 亿元，同比+40.6%，其中一二线城市销售占比 90%，销售权 益比较 2022 年底提升 5 个百分点至 74%。2023 年上半年公司积极投资，拿地总地价 1023 亿元，拿地销售比 60%，权益比 69%，新增土储总建面 797 万方，对应总货值 2270 亿元， 其中一二线城市投资规模及总可售货值占比均达 93%，高质量货源有效支撑销售结算的持 续性。截至 2023 年上半年，公司存量开发销售类土储总规模 5463 万方，一二线城市面积 比重 72%。公司在核心大城市具备丰富的片区综合开发运营经验，融资成本低，未来若城 中村改造政策持续落地，相信公司有望获得更多的开发持有物业和不动产资产管理机会。

行业领先的信用融资助力公司高质量发展。截至 2023 年 6 月底，公司净有息负债率 28.5%，较 2022 年底下降 10.3 个百分点，加权平均融资成本 3.56%，较 2022 年底下降 19 个 BP，融资渠道通畅，成本优势行业领先。公司积极调整优化债务结构，2023 年中期 公司非人民币负债规模 520 亿元，较 2022 年底的 640 亿元压降了约 120 亿元，非人民币 净负债敞口占比较 2022 年底下降 8.3 个百分点至 8.5%，降幅十分显著。我们认为人民币 业务不宜对接高成本和高不确定性的海外负债，公司的努力价值巨大。据公司公告，公司 预计 2023 年全年经常性业务收入覆盖股息和利息的倍数将达 1.97 倍。

招商蛇口：好销售和好货值的正向循环

公司三季报实现业绩成长。2023 年 1-9 月，公司实现收入 758.3 亿元，同比去年下 降 15.3%，实现归母净利润 37.7 亿元，同比去年提升 27.5%。前三季度，公司毛利率 18.25%， 比去年同期下降 0.49 个百分点。但少数股东损益占比下降等因素带动公司净利率提升 1.67 个百分点至 4.97%。四季度预计将是公司结算高峰。

好销售和好货值的良性循环。2023 年 1-9 月，公司累计合约销售面积 918 万方，同 比提升 21.9%，合约销售金额 2263 亿元，同比提升 12.3%，销售表现处于行业领先水平。 前三季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金 1,470.3 亿元，同比提升 12.1%。销售回 款加上公司良好的信用，有助于公司积极补充优质土储换牌。前三季度，公司拿地相当于 销售金额的 38%，其中 40%的地价款投放于北京和上海两地。由于 2022 年之后新增土地 储备的质量普遍高于以往，公司资产端低效资产所占比例相对较低，而便于开工和去化的 项目占比相对较高。

资产负债表维持稳健。截至 2023 年 9 月，公司净负债率 40%，巩固了健康的资产负 债表。前三季度，公司发行境内公开市场债务 289.9 亿元，票面利率在 2.15%-3.15%之间。 公司作为头部央企地产公司，一贯维持优秀的信用形象。融资性现金流的畅通也进一步提 升公司的综合竞争能力。此外，公司公告成功向特定对象发行股份募集配套资金 85 亿元， 拟用于存量涉房项目、补充流动资金及偿还债务，进一步释放了公司长期可持续发展潜力。

有望进一步受益于 REITs 市场发展。截至 2023 年 3 季度，公司有账面投资性房地产 1231 亿元，包括产业园、长租公寓、购物中心、写字楼等，其中不乏优质资产。目前， 公司已经拥有招商局商业房托（01503.HK）和蛇口产园 REIT（180101.SZ）境内外资产 上市双平台。我们认为，公司可能进一步受益于 C-REITs 市场的扩容，并完成从重资产开 发向不动产资产管理模式转型。公司多元的补充产储备、成熟的多上市平台，都是公司转 型的坚实基础。

万科 A：国资体系重要一员，立足深圳行稳致远

公司是深圳国资体系重要一员，深圳将持续支持公司稳健发展。万科是深圳国有资本 体系重要一员，也是深圳本土成长起来的世界 500 强企业，深圳市政府支持万科长期稳定 健康发展（根据万科投资者关系官方微信公众号，2022 年 11 月，深圳常务副市长黄敏）。 2023 年 10 月，公司董事会选举深铁党委书记、董事长辛杰担任公司董事会副主席。在房 地产市场面临销售和房价的不确定性背景之下，新的人事任命再次说明了深圳国资支持公 司的稳定和发展。当前，公司深度参与深圳城市建设，和深圳重要国企达成多项合作，强 强联手，全场景、全业态参与深圳建设，对深圳当地发展意义重大。根据公司官方微信公 众号“万科投资者关系”，辛杰表示，投资万科是正确的选择，对万科的认同和支持不会 因为市场一时的波动而变化，深圳地铁集团将长期持有万科股权。自深铁入股后，深圳国 资一直将万科纳入统计范围。截至 2022 年底，万科总资产占深圳国资总资产比例约 35%， 占利润总额比例约 40%。

公司前三季度业绩受盈利能力下降影响有所下滑。2023 年 1-9 月，公司实现累计营 业收入 2903 亿元，同比-14%，实现归属于上市公司股东的净利润 136 亿元，同比-20%， 其中房地产开发业务贡献结算收入 2442 亿元，同比-17%。前三季度公司房地产开发业务 结算毛利率较上年同期的 20.7%降低 2.2 个百分点至 18.5%，房价下跌和历史上高价地进 入结算区间共同造成公司利润下降。

销售降幅收窄，补货高线化。2023 年 9 月单月，公司合约销售金额 320 亿元，同比 下降 7.8%，销售降幅边际收敛（8 月单月同比下降 27%），1-9 月实现累计合约销售金额 2806 亿元，同比下降 10.8%（1-8 月累计同比下滑 11.2%）。我们预计，10 月后公司受益 于市场逐渐复苏，销售有望进一步边际转好。公司前三季度新增开发项目总计建面 529 万 平，相当于同期销售面积的 29%，相关项目对应拿地合同额约 800 亿元，相当于同期公司 销售额的 28%。公司进一步聚焦核心城市拿地，新增储备的开发风险小，盈利能力有所回 升。

经营性资产即将顺利出表，消费基础设施 REITs 一旦上市有望盘活存量资源。总体来 看，公司经营性资产表现稳中有升，2023 年 1-9 月，物流仓储业务实现营业收入 29.8 亿 元，同比+14.8%；租赁住宅业务实现营收 25.3 亿元，同比+9.4%；商业开发与运营业务 实现收入 65.8 亿元，同比+5.2%，其中印力品牌管理的商业项目营收 41.8 亿元，同比+3.4%， 前三季度印力管理的商业项目整体出租率 95%。2023 年 10 月底，深交所公告受理以杭州 西溪印象城为底层资产的印力消费基础设施 REITs 发行申报。如相关经营性资产成功挂牌 上市，则意味着公司经营性资产会得到盘活，且预计公司有望确认投资收益。

 

编辑：520中国