1 出版行业市场景气度回暖， 2023Q1-Q3业绩保持稳健

出版行业业绩总体保持稳健，看好市场景气度逐步回暖

出版行业业绩总体保持稳健，看好市场景气度逐步回暖。2023Q1-Q3，出版行业营收1,072.6亿元，同比增长4.2%；归母净利润130.0亿元，同比增长7.9%， 总体保持稳健。分季度来看，Q3行业营收350.4亿元，同比增长0.6%；归母净利润35.0亿元，同比减少1.1%，营收及利润在一般图书消费复苏偏弱叠加线上 渠道折扣力度加大影响下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着步 入Q4图书促销活动密集期逐步回暖。

出版行业估值低于板块平均水平，看好Q4继续展现强Alpha属性

出版行业估值低于板块平均水平，看好Q4继续展现强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2023Q3出版板 块PE（TTM）仅为16.8X，PS（TTM）仅为1.9X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红 等强防御属性跑出较强相对收益，其2023年收益率截至Q3已达34.8%位列传媒板块第二。而展望Q4，近几年出版Q4收益率表现整体较为良好，我们看好出版 在Q4业绩空窗期有望受益于整体传媒板块活跃度提升继续展现强Alpha属性。

图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显

图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显。2023Q1-Q3图书零售市场较2022年同期同比下降了1.0%，和2023Q1及2023H1相比降幅继续收窄。图书 零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。10月图书市场处于开学销售高峰之 后，2023年10月实体渠道指数同比下降5.1%，但与去年同期间差距明显缩小；10月网店渠道指数正常回落，环比下降17%，但仍同比上升26.9%，已超越 2021年同期水平并达近年同期最高点，边际改善较明显，图书零售市场焕发活力。

2 国有出版业绩平稳有力，民营出版 业绩继续分化

央企出版集团业绩整体稳增，盈利能力保持平稳

央企出版集团业绩整体稳增，盈利能力保持平稳。一般图书处于弱复苏状态，线下渠道仍面临一定压力。分季度来看，Q3相较Q2促销活动节奏有所放缓，各 央企出版集团因渠道布局差异，业绩呈现一定程度分化。2023Q1-Q3，央企出版集团中中国出版、中国科传业绩增速较快，而中信出版因加大研发投入导致 利润端有所承压，但整体盈利能力依然保持平稳。

央企出版集团费用控制良好，分红比例适中

央企出版集团费用控制良好，分红比例适中。各央企出版集团在稳控费用率水平的前提下适当加强研发投入，整体费用率即使进入Q3传统图书销售旺季增长 也并不显著。分红方面，央企出版集团分红比例处于适中水平，但央企出版集团估值高于行业平均水平，故对其股息率造成一定压制。

地方国企出版集团业绩稳健，盈利能力稳中向上

地方国企出版集团业绩稳健，盈利能力稳中向上。地方国企出版集团的主要产品教材教辅具备刚需特征，故相关公司业绩无惧消费复苏缓慢等外部因素扰动， 增速较为稳健，如新华文轩2023Q1-Q3实现营收79.9亿元，同比增长9.0%；归母净利润为9.4亿元，同比增长21.8%。虽然伴随进入Q3秋季学期开学时间段， 纸张采购、物资运输等营业成本正常上升对该类公司毛利率形成一定扰动，但地方国企出版集团整体净利率仍呈稳步上升趋势。

地方国企出版集团收入季节属性明显，2023Q3盈利能力继续改善

地方国企出版集团收入季节属性明显，2023Q3盈利能力继续改善。分季度来看，地方国企出版集团主要产品教材教辅收入季节属性明显，教辅图书销售高峰 位于春秋开学季前后，教科书款则由省财政厅拨付，春秋两次开学季收入确认存在滞后。2023Q3地方国企出版集团主要确认教辅及一般图书收入，部分公司 创新业务如山东出版的研学业务亦逐步贡献业绩，整体营收及利润均保持稳定增长态势，盈利能力向好。

地方国企出版集团稳控费用率，高分红属性突出

地方国企出版集团稳控费用率，高分红属性突出。2023Q1-Q3，各地方国企出版集团稳控费用支出，销售费用率因职工薪酬、营销费用等费用增加有所提升； 而管理费用率因职工薪酬、折旧摊销等费用提升略有上升，但上升幅度有限。另外，各地方国企出版集团对于研发投入重视程度有所增加，研发费用率略有提 升。分红方面，地方国企出版集团分红比例及股息率均处于较高水平，其中中文传媒2022年分红比例及股息率分别高达52.6%及8.2%。

地方国企出版集团费用支出稳定，持续提质增效

地方国企出版集团费用支出稳定，持续提质增效。分季度来看，2023Q3为传统图书销售旺季，各地方国企出版集团费用投入环比有所提升，但费用率水平整 体保持稳定。费用率水平波动较大的公司中，皖新传媒销售费用率上升主要由于加大对教辅、一般图书促销活动力度，职工薪酬、营销费用有所增长；中南传 媒管理费用率上升主要由于人工成本自然增长；中南传媒研发费用率下降主要由于投入的研发项目已陆续结项。

民营出版公司业绩波动较大，继续分化

民营出版公司业绩波动较大，继续分化。民营出版公司的产品为一般图书，市场化程度较高，公司间产品设计、营销推广、渠道布局等方面竞争叠加图书零售 市场需求复苏较慢易造成较大业绩波动。2023Q1-Q3，民营出版公司业绩层面继续分化，中文在线营收及利润增幅明显，而读客文化等公司业绩有所承压。 分季度来看，传统图书销售旺季Q3受Q2年中促销活动、居民暑期出行需求大幅增加等因素分流影响，整体业绩环比有所下降。具体公司层面，中文在线Q3归 母净利润同比及环比均大幅抬升；世纪天鸿因教辅产品具备刚性需求属性，业绩保持高增；而读客文化因加强线上渠道价格管控及受库存周转不畅计提存货跌 价准备影响，导致业绩有所承压。

民营出版公司费用率波动较大，分红水平适中

民营出版公司费用率波动较大，分红水平适中。费用率方面，各民营出版公司之间存在较大差异且波动较大。就2023Q1-Q3费用率波动较大的公司而言，中 文在线销售费用率上升主要由于推广费增长；读客文化管理费用率上升主要由于人才培养和组织能力提升方面的投入增长；中文在线研发费用率下降主要系合 并范围变更。分红方面，虽然民营出版集团分红比例较高，但也因较高估值因素影响股息率，分红水平适中。其中，2022年掌阅科技分红比例最高达114.3%， 新经典股息率最高达4.2%。

3 政策端支持力度强，看好教育同新 技术融合下产品加速落地

智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖

智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖。现有智慧教育模式受制于场景复杂度、数字技术成熟度及适配性等因素，无法实现教学全流程应用覆 盖，应用场景较为分散。我们认为，伴随AI、VR/AR等新兴技术成熟度增长，智慧教育应用场景有望持续拓展整合，实现“备课-教学-练习-考试-评价-管理” 的教学全流程覆盖，有效提升教师教学效率以及学生学习效率。

AI+教育精准契合个性化教育需求，有望构筑知识付费场景

AI+教育精准契合个 性化教育需求，有 望构筑知识付费场 景。AI技术对于教 育产品交互性、输 出精确性提升明显， 与学生家长个性化 教学需求相契合。 秋季开学后，我们 预计学生及家长对 于教育产品使用需 求增加，且用户付 费意愿较强。我们 看好教育应用场景 中，AI技术的快速 落地，伴随相关教 育AI类产品持续迭 代及功能不断完善， 有望构筑知识付费 场景。

教育数字化政策顶层设计逐步优化，地方政策落地广度深度明显提升

教育数字化政策顶层设计逐步优化，地方政策落地广度深度明显提升。近年来，针对教育数字化中存在的同课堂教学脱节、数据孤岛等问题，国家教育数字化政策从宏观战略 的优化完善，到地方智慧教育平台、智慧校园建设的细化落实，从数字化转型的初步实践，到教育数字化上下协同实现全覆盖的加速推进以构建基于数据要素的教育治理新模 式，地方教育数字化政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃。

中小学智慧教育平台扎根校内场景，赋能出版行业业绩增长新动力

中小学智慧教育平台扎根校内场景，赋能出版行业业绩增长新动力。中小学智慧教育平台应用场景为校内，依赖于内容、教学数据等核心资源，通过对海量信 息进行深度分析、对内容资源进行集约整合，进而为用户量身定制个性化、交互式、多媒体个人学习整体解决方案类型的产品， 实现“一个内容多种创意，一 个创意多次开发，一次开发多种产品，一种产品多种形态，一次投入多次产出，一次产出多次增值”的运营效果。出版行业各公司尤其是地方国企出版集团有 望凭借资质、内容、渠道等优势布局智慧教育平台，伴随其商业模式成熟挖掘业绩增长新动能。

观点总结

出版行业整体2023Q1-Q3业绩保持稳健，2023Q1-Q3，出版行业营收1,072.6亿元，同比增长4.2%；归母净利润130.0亿元，同比增长7.9%。分季度来看，Q3行业 营收350.4亿元，同比增长0.6%；归母净利润35.0亿元，同比减少1.1%，营收及利润在一般图书消费复苏偏弱叠加线上渠道折扣力度加大影响下有所承压，但教材 教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。 相关标的中，央企出版集团2023Q1-Q3业绩整体稳增，费用控制良好，盈利能力保持平稳；地方国企出版集团2023Q1-Q3业绩表现稳健，费用支出稳定，盈利能 力继续改善；民营出版公司2023Q1-Q3业绩及费用率波动较大，继续呈分化趋势。

另外，出版行业具备充沛现金流、高分红等强防御属性，截至Q3今年累计收益率已达34.8%，位列传媒板块第二。而展望Q4，近几年出版Q4收益率表现均较为可 观，我们看好出版在Q4业绩空窗期有望受益于整体传媒板块活跃度提升继续展现强Alpha属性。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复、开学季等因素 影响边际改善较明显，伴随步入Q4图书促销活动密集期，市场景气度有望逐步回暖。 我们持续看好AI+教育短期催化及教育数字化的长线投资逻辑，在数字中国框架下，拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，积极将教育同新 技术结合探索智慧教育知识付费场景，智慧教育平台等落地项目商业模式逐渐清晰，AI+教育精准契合个性化教育需求，有望构筑知识付费场景，为业绩增长提供 新动能。

 

编辑：520中国