2023年耐世特研究报告：线控转向量产元年，盈利能力稳健修复

1 公司概况：全球汽车转向系统及动力传动系统龙头

全球汽车转向及动力传动系统龙头。耐世特汽车系统集团有限公司 1906 年在美国成立， 至今已在汽车转向和动力转动系统领域耕耘过百年，2013 年在香港挂牌上市。公司的产品 覆盖全品类转向助力及传动系统，包括电动助力转向(EPS)、转向管柱及中间轴(CIS)、动力 传动系统(DL)、液压助力转向(HPS)、线控转向（SBW)、电驱动(eDrive)及软件解决方案。 其中 DL 系统的功能是将动力从转向器输出传送至驱动轮，其产品包括前轮驱动半轴、中间 传动轴、后轮驱动半轴以及传动轴等速万向节。公司业务分布全球，客户涵盖几乎所有主流 车企，如宝马、比亚迪、长安汽车、福特汽车、通用汽车、雷诺日产三菱联盟(RNM)、上汽 通用五菱、丰田汽车、大众等 60 余家客户，从区域来看，北美市场是公司的收入基石，亚 洲和欧洲市场快速增长。

公司前身为 1906 年成立的 Jackson,Church & Wilcox，后面经过多次收购拆分合并， 2009 年被通用汽车收购，命名为耐世特。2011 年，中国航空工业公司耗资 4.5 亿美元收购 耐世特，成为控制股东。2013 年，耐世特成功在香港证券交易所上市，主营业务为汽车转 向及动力传动系统。

股权结构集中，管理层以外籍为主。公司的实控人及最终受益人为中国航空工业公司有 限公司，间接持有公司 22.5%的股权，第二大股东为北京亦庄国际汽车投资管理有限公司， 直接持股 20.92%，公司股权结构较为集中。管理层方面，雷自力先生担任公司首席执行官， MILAVEC，Robin Zane 先生担任公司总裁，BIERLEIN, Michael John 先生、BOYER, Herve Paul 先生担任公司高级副总裁，BOYER, Herve Paul 先生、BENSON, OT 先生、李军先生 分别担任美国、欧洲中东非洲南美洲、亚太地区首席运营官。

收入恢复增长，利润有所下滑。受疫情影响，公司 19、20 年营业收入均出现负增长， 同比分别-8.65%/-15.2%。随着全球汽车行业有所恢复、公司产品结构不断优化、亚太等地 区客户不断开拓，21-22 年公司经营持续向好，营收 CAGR 为 26.6%，其中 22 年营收 38.4 亿美元，同比+14.3%。净利润方面，19 年以来持续下滑，主要原因包括：（1）宏观经济的 不利因素导致通胀压力，使商品价格、物流、能源及其他投入成本上升，且并未完全被客户 价格上涨所抵销；（2）美国业务 22 年相比 21 年的所得税开支增加；（3）汽车行业半导体芯 片短缺导致交付周期延长以及成本增加等。今年上半年公司扭亏为盈，实现净利润 3400 万 美元，盈利显著改善。

从地区来看，北美市场为公司主要收入来源，22 年占比 58.5%，同比持平，营业收入 22.47 亿美元，同比+14.4%，主要由于需求环境改善，全年北美洲轻型汽车产量同比+9.3%， 同时收到因原材料通胀的客户补偿同比增加 0.3亿美元。亚太区 22年占比 25.1%，同比+1pp，营业收入 9.65 亿美元，同比+18.8%，主要由于轻型汽车产量同比+7.4%，其中中国及印度 分别+6.2%/+23.8%，就外币换算及客户商品补偿作出调整后，亚太区收入同比+24.5%，整 车制造商客户产量同比+7.4%，跑赢市场 17.1pp。欧洲、中东、非洲及南美洲 22年占比 16.1%， 同比-1.3pp，营收 6.2 亿美元，同比+5.8%。今年上半年北美市场营收占比 57%，亚太市场 占比 26%，继续保持增长。 从产品来看，EPS为主要产品，22年 EPS 占比 68.2%，营收 26.18亿美元，同比+12.6%，； CIS 占比 9.6%，营收 3.7 亿美元，同比+16.3%；HPS 占比 4.3%，营收 1.66 亿美元，同比 +21.3%；DL 占比 17.9%，营收 6.85 亿美元，同比+18.5%。23H1 各项业务占比保持基本 稳定。

2 行业分析

2.1 电动智能化已成趋势，转向及动力系统产品量价齐升

汽车转向系统是汽车底盘系统的重要组成部分，转向系统经历了机械式-液压助力-电控 液压助力-电动助力-线控助力的发展演进过程。

第一阶段： 机械式转向系统/MS（Manual Steering）：是最早的转向技术，采用齿轮齿条式转向结 构，当转动方向盘时，转向齿轮会带动齿条左右移动从而实现转向。全靠驾驶员的手力转向， 轮胎和地面的反作用力直接传递到方向盘上，在转动方向盘的时候很费劲，特别是原地打方 向的时候，所以为了省力，方向盘的直径很大，这样转动时所用的力就会比较小。如果是在 载重和自重很大的货车上，方向盘把握不稳有可能会造成手臂骨折，操作起来非常危险。结 构简单，但操作费力、不安全。

第二阶段：液压助力转向

液压助力转向系统/HPS（Hydraulic Power Steering）：又叫机械式液压助力转向系统， 搭载机械液压油泵，利用发动机的动力带动油泵给机械转向提供助力，这样操作方向盘更轻 松了。但是在高速行驶时，由于方向盘反馈力量太小，容易出现“丢方向”的感觉，即用轻 微的力就可转动方向盘。同时，由于使用了发动机动力作为油泵动力，会增加发动机的负载， 所以用于行驶的动力会有损耗。机械部分由动力转向器、转向轴、转向摇臂、转向拉杆、转 向节臂等组成，液压助力装置部分由液压泵、液压缸、液压控制阀、储油箱和管路等组成。 HPS 在工作过程中为了保持压力，不论是否需要转向助力，系统总要处于工作状态，能耗较 高，这也是耗资源的一个主要原因。

电子液压助力转向系统/EHPS（Electro Hydraulic Power Steering）：与 HPS 相比，用 电子泵替代液压泵，即将油泵由机械驱动改为电机驱动，同时通过传感器监控车速，控制单 元获取数据后通过控制转向控制阀的开启程度改变油液压力，从而实现根据车速调节转向助 力力度，车速高时助力小、手感更好，车速低时，助力大、更省力，降低能耗，方向盘操作 更稳定可靠，更人性化，解决了方向盘“丢方向”和发动机动力损失的问题。EHPS 是助力 转向上的一次大的飞跃，但本质上还是属于液压助力转向系统，液压系统本身还是存在一些 问题，比如转向助力的响应比较慢、噪音比较大；此外，液压助力系统总体给人的驾驶感受 就是方向盘太重，而且手感调校是通过调节发动机转速和一些液压阀，在一些多种驾驶模式 的车上，液压转向器的可调度是受到限制的。由于液压助力转向系统工作可靠、技术成熟， 能提供大的转向助力，目前 HPS 和 EHPS 广泛应用于商用车。

第三阶段：电子助力转向 电动助力转向系统/EPS（Electric Power Steering）：当角度传感器检测到驾驶员的转向 意图时，把这个信号发给控制器，控制器会根据控制策略做出决策，来控制电机的工作，直 接利用驱动电机带动转向轴实现助力转向，省去了液压助力系统，传递效率更高。EPS 在助 力转向系统的发展史上是一次质的飞跃。 EPS 与 EHPS 相比优势明显：（1）只在转向时电机才提供助力，可以显著降低燃油消 耗，更环保节能。（2）通过软件调整转向助力大小，回正性能好，能够实现比较好的转向手 感，更安全可靠。（3）结构紧凑，质量轻，生产线装配简单，易于维护保养。（4）通过程序 的设置容易与不同车型匹配，可以缩短生产和开发周期。

EPS 系统由电机直接提供转向助力，省去了液压转向系统所必需的油泵、软管、液压油、 传送带等机械部件，具有能耗小，污染少，省空间等一系列优点。目前 EPS 已广泛装备于 乘用车上并表现出明显的优越性，系统会根据扭矩、车速、转向角度、转向速度等多种信号 进行综合控制以取得更优控制性能。驾驶员在操纵方向盘进行转向时，转矩传感器检测到转 向盘的转向以及转矩的大小，将电压信号输送到电子控制单元，电子控制单元根据转矩传感 器检测到的转矩电压信号、转动方向和车速信号等，向电动机控制器发出指令，使电动机输 出相应大小和方向的转向助力转矩，从而产生辅助动力。

EPS 高性能升级趋势明显。根据助力电机装配位置的不同，EPS 可以分为转向柱助力 式（C-EPS）、小齿轮助力式（P-EPS）、齿条助力式（R-EPS）和双小齿轮助力式（DP-EPS） 四种。减速机构与电机相连，对电机实现降速和增加扭矩的作用，其中 C-EPS、P-EPS、 DP-EPS 的减速机构为蜗轮蜗杆，R-EPS 的减速机构为滚珠丝杠（循环球式）。

C-EPS（Column Electric Power Steering/管柱式 EPS）：助力电机在方向盘底下的转向 管柱上，通过直接给中间轴助力带动机械转向器的输入轴，再经过齿轮齿条传动完成转 向。电机和减速机构布置在驾驶舱内，更易引起驾驶舱内产生噪声；由于整个中间轴和 输入轴无法承受大扭矩，所以 C-EPS 无法实现大助力，一般应用于小型车上。单车价 值较低。

P-EPS（Pinion Electric Power Steering/齿轮式 EPS）：助力电机在齿轮齿条方向机的 小齿轮上。

DP-EPS（Double Pinion Electric Power Steering/双齿轮式 EPS）：在齿条的其他位置 布置了一个小齿轮，助力电机和 P-EPS 的传递路线类似。助力端是通过电机带动蜗杆 蜗轮进行减速（扭矩放大），蜗轮与齿轮相连，齿轮与中间齿条轴配合，实现助力。助 力电机和减速机构布置在发动机舱，有利于降低驾驶舱噪音。

R-EPS（Rack Electric Power Steering/齿条助力式 EPS）：助力电机和减速机构在转向 齿条上，直接作用于转向齿条，因此可以提供更大的转向助力，助力效果也最为迅速准 确，输出的齿条推力可以达到 16000N 以上，远大于 DP-EPS 最大推力 14500N；助力 电机和减速机构布置在发动机舱，有利于降低驾驶舱噪音。单车价值较高。

电子助力转向的布置中，电机越靠近转向器，助力传动效率越高，因而传动效率 R-EPS >DP-EPS > P-EPS > C-EPS。传动效率越高，则代表性能表现越好，随着新能源汽 车加速渗 透以及智能化、高端化发展的快速发展，转向系统逐步向 R-EPS 和 DP-EPS 升级。 R-EPS 和 DP-EPS 凭借助力效率更高、安装位置自由、安全性更高等优势，占比逐步提升。 R-EPS 和 DP-EPS 的电机安装在位于汽车底盘的齿条上，不受电机大小约束且能提供更大 动力，主要应用于强调操控性的中大型轿车/SUV/皮卡等车型及搭载电池后重量显著增加的 新能源汽车中。但越接近于底盘对电机和控制器的耐热、防水等防护等级要求越高，成本越 高。

EPS 市场以外资为主，市场集中度较高。根据高工智能汽车研究院数据，2021 年国内 市场乘用车（不含进出口）EPS 前装搭载率达 97.57%，已经成为主流技术路线，基本接近 峰值。据 QYResearch 数据，2021 年全球 EPS 市场中，捷太格特、博世、耐世特三家厂 商占据 59%市场份额，市场较为集中。在北美市场，耐世特、捷太格特、博世居前三位，2020 年占比共接近 50%。

2.2 高阶智驾加速落地，线控转向未来已来

线控转向/SBW（Steer by Wire）：与 EPS 相比，去除了方向盘与转向机构之间的机械 连接即中间齿轮轴和齿条的传动部分，实现完全解耦，完全由电机驱动车轮转向，根据传感 器接收驾驶员操作方向盘产生的扭矩和转向角数据，通过 ECU 与数据线将指令传输至转向 拉杆的助力电机上。线控转向极大的推进了汽车的集成化、轻量化、网联化和智能化，安全 性+算法优化是其核心难点，目前尚处于发展早期阶段。随着 L3 及以上智能驾驶的逐步渗透， 线控转向有望爆发，2023 年或成为量产元年。

L0-L2 级自动驾驶以驾驶员和驾驶员系统为主，L3+自动驾驶需要线控转向系统。线控 转向系统（SBW）彻底取消了方向盘与转向机构之间的机械连接，以线控驱动。转向动力完 全来源由人手以外的力提供，即全转向系统。SBW 完全通过电信号传输指令，转向机构与 驾驶员无直接物理力矩传输路径。配备 SBW 的车辆具有两种操控模式，一是自动驾驶模式， 人手不干预方向盘，车辆转向按照电脑指令动作；二是手动操作模式，人手把握方向盘，车 辆操控按照人手指令动作。相较于 EPS，线控转向系统取消了方向盘与车轮之间的机械连接， 通过各种传感器获得方向盘的转角数据，然后 ECU 将其计算为具体的转向数据，结合车速 及车辆行驶状态来对车轮转角进行控制。方向盘位置布置更加灵活，甚至可以折叠，满足 L4 级别自动驾驶需求。

法律法规趋于宽松，线控转向逐步量产。此前，法律法规的限制以及智能驾驶技术较为 落后，线控转向的落地受到较大阻力。但随着行业标准的重新制定及规范、法律法规的逐步 宽松、智能驾驶技术的发展更迭，线控转向具有广阔的发展空间。2022 年 1 月，中国正式 实施 GB 17675-2021 转向标准，将不再限制全自动转向（如线控转向），允许转向系统方向 盘和车轮物理解耦。此外，美国于 2022 年 3 月也通过《无人驾驶汽车乘客保护规定》，首次 允许不配备方向盘的无人驾驶汽车在公开道路测试性能。

各大厂商布局纷纷布局线控转向。线控转向壁垒较高，本土企业蓄势待发。线控转向的 转向力输出的方向和大小完全由算法控制，其基本控制器中需要用到 MCU 芯片，目前全球 汽车电子 MCU 行业被少数欧美及日系企业垄断，头部企业占据较高市场份额，因此线控转 向具有较高的行业壁垒。 国外研发进展快，采埃孚、博世、耐世特、舍弗勒等均具备技术储备。在本土企业大举研 发投入的背景下，具备 EPS 领先地位和技术沉淀的厂商有望在 SBW 技术上实现弯道超车， 有助于提升车辆在轻量化、响应速度、座舱布局等方面的表现。2023 年为线控转向量产元年， 供需两端全面打开。虽然海外相关供应商具有一定的先发优势，但是中国本土厂商如耐世特、 拓普、浙江世宝等大力且持续研发投入，因此本土企业也具备较强的市场份额抢夺实力。需求 端，丰田、特斯拉、 吉利、蔚来、红旗等主机厂纷纷布局线控转向产品；供给端，Kayaba 已 于 2013 年实现量产，舍弗勒、捷太格特、耐世特等主机厂均具有线控转向技术实力。

线控转向市场规模不断增长。目前线控转向尚处于发展早期阶段，渗透率极低，仅有少 量车配备。随着国标的修订，叠加未来 L3 及以上自动驾驶的普及，SBW 的需求量将伴随高 级别自动驾驶的快速渗透而提升。假设：（1）23-25 年乘用车年销量分别增长 3%；（2）EPS 产品单价每年降低 2%，但产品结构持续迭代，23-25 年 C-EPS、P-EPS、DP-EPS、R-EPS 占比分别为 40%/33%/26%、40%/41%/40%、15%/18%/22%、5%/8%/12%，带来 EPS 平 均单价提升；（3）线控转向渗透率提升，23-25 年分别为 0.1%/2%/5%，单价年降 5%。预 计到 2025 年我国转向市场规模为 408 亿元，其中 EPS 规模为 350 亿元，线控转向为 58 亿 元，复合增速为 592%。

3 公司分析

3.1 亚太地区订单量加速增长，新产品持续投产

订单量持续增长，亚太地区快速提升。2022 年公司取得客户项目订单 63.89 亿美元， 同比+8.3%，其中 73%为新获取业务。22 年成功投产 42 个新客户项目，其中亚太区 33 个， 欧洲、中东、非洲及南美洲 6个，北美洲 3个；亚太区 22年营业收入 9.65亿美元，同比+18.8%， 占比 25.1%，同比+1pp，较 20 年提升 4pp，较 19 年提升 7pp，增长迅速，23H1 占比 26%， 持续保持增长态势。随著中国市场转向电动车及其中部分中国本地整车制造商抱有全球扩张 的期望，预计亚太地区客户将提供巨大的增长潜力。

EPS 贡献核心收入，产业升级推动单车价值提升。23H1 公司转向业务营收 17.16 亿美 元，同比+16.1%，占比 82%，其中 EPS/CIS/HPS 分别营收 14.43/1.88/0.86 亿美元，同比 分别+17.6%/11.4%/3.1%；动力传动业务营收 3.85 亿美元，同比+23.2%，占比 18%。22 年订单中 73%来自 EPS 产品线，全球生产超过 90 百万套 EPS 系统，23H1 订单中 89%来 自 EPS 产品线，彰显公司的 EPS 技术及全球市场领导地位。

新能源占比提升。2022 年公司共有 42 个项目投产，其中 16 项为电动车平台项目，公 司在所有地区和车辆分部均推出新的或增强的转向及动力传动产品应用方案。2022 年订单 量中，83%为电动车相关订单（包括纯电、插电混动、混动），23H1 这个数字为 98%。 由于 REPS 能更好地支援更高的前轴转向复合及优化整车制造商的新中大型车辆及 BEV 的封装空间，CEPS 逐渐向 REPS 转变，EPS 行业正在升级，将有效带动公司单车价 值量提升。到 23 年 4 月为止，公司已成功取得 9 名中国传统及 NEV 客户的 REPS 项目， 将于未来两年投产，将进一步深化公司与现有整车制造商的伙伴关系，同时让公司透过提供 行业领先技术，扩展新的本地客户。22 年上半年，公司与全球领先整车制造商订立业内首个 大批量生产 SBW 的订单，是公司历史上最大的全生命周期收入合约之一；23H1 获得第二 单来自全球头部主机厂的 SBW 订单，公司全球线控转向领先地位凸显。

3.2 北美欧洲市场恢复，公司业绩触底反弹

北美市场是公司最主要市场。公司深耕北美市场，经过近百年的市场开拓，深度绑定美 国三大主机厂通用、福特、Stellantis，为公司营收的稳定提供重要保障。23H1 公司在北美 市场营收 11.94 亿美元，同比+9.1%，营收占比 56.8%，较 2022 全年下降 1.6pp。2022 年， 北美洲分部执行三个主要项目的投产，包括新获福特 F-150 Lightning 电动卡车的 R-EPS、 福特 F-250/350 Super Duty 的转向管柱。2020 年公司在北美市场 EPS 市占率 20%，排名 第一。22 年公司从北美客户取得三个全新 BEV 卡车平台及一个全新 SUV 平台的 R-EPS 订 单，在北美卡车、SUV 市场的领导地位进一步巩固。

北美及欧洲市场恢复，公司业绩有望触底反弹。受疫情、俄乌战争、原材料受限、通货 膨胀加剧等多重因素影响，欧美车市 20 年以来出现大幅下跌，今年以来呈现较快恢复，根 据 Marklines 统计，23M1-7 北美市场汽车共销售 1107.1 万辆，同比+13%，欧洲市场汽车 销量 984.4 万辆，同比+19%，公司经营情况将不断恢复。此外，随着通货膨胀问题逐渐环 境，大宗商品价格下降，公司盈利也有望触底反弹，23H1 公司实现归母净利润 3400 万美元， 同比+405%，预计下半年将持续好转。

北美皮卡占比高，R-EPS 有望放量。皮卡作为美国乘用车市场主力车型之一，近年来市 场渗透率稳步提高。R-EPS 是齿条式 EPS，电机一般经同步带，滚珠丝杠作用于齿条上， 也有电机为齿条同轴电机，直接经过滚柱丝杠提供助力的形式。按力传递路线，依次缩短， 适用于前轴载荷逐渐增大，远离驾驶员，手感更好，效率更高，适用于更高级的车型。R-EPS 直接驱动齿条，提供最大助力，适用于大型及较重的车辆，如 SUV、MPV、皮卡等。高输 出 R-EPS 的负载能力可达到 2.4 万牛，因此非常满足皮卡电动化、智能化的要求及应用。 美国市场该类车型销量占比持续提升，其中皮卡 22 年占比 17.3%，远高于国内，SUV+MPV 占比 52.4%，有继续扩大的趋势。

3.3 加快技术创新，产能持续扩张

加快技术创新，研发费用保持高位。公司以技术为先导，凭借逾 110 年整车集成的专业 知识及产品工艺的经验积累，在汽车转向及动力传动系统领域始终保持领先地位，注重研发 和生产先进的转向及动力传动系统，目前拥有 781 项与核心技术相关的专利申请及 1230 项 已授权专利。2022 年，公司 31%已授权专利与软件即产品（Software-as-a-Product）、SBW 及或 ADAS/AD 赋能技术有关。此外，2022 年的专利申请中的 19%与该等已确定的技术直接相关。公司创新及现有的专利组合证明了其于运动控制技术领域的技术领先地位。公司订 单量持续恢复，2022 年共获得 63.89 亿美元订单，同比+8.3%，逐渐恢复至 2019 年水平， 23H1 获得 28 亿美元订单。

持续拓展业务，加快开发产能。2022 年，公司扩充位于班加罗尔的印度软件中心(ISC)， 增加更多软件工程师职位，以满足整车制造商对先进转向软件解决方案日益增长的需求。公 司持续优化全球生产布局及技术中心，以提高效率及客户与市场的响应能力。截止 22 年底 全球布局包括 26 间制造厂房、3 间技术中心、1 间软件中心及 13 间客户服务中心。

3.4 成本压力有望缓解，积极开拓国产供应链

EPS 核心零部件以外资为主。EPS 主要由 ECU、电机、减速机构、中间轴等构成，其 中 ECU（Electronic Control Unit，电子控制器单元）是 EPS 的核心部件，主要负责处理传 感器输入的信号并控制执行器执行相关动作，占 EPS 成本比重最高，约 44%。MCU （Microcontroller Unit，微控制单元）为 ECU 核心部件，从全球来看，车规级 MCU 市场主 要被国外大型芯片公司占据，2020 年瑞萨、NXP、英飞凌、赛普拉斯、TI 等 5 家厂商占据 全球 86%份额。

积极开拓国内供应链，成本压力有望缓解。20 年以来随着大宗商品、电子元器件、芯 片等原材料价格持续上涨，公司原材料占成本比重逐年上升，由 19 年的 58.6%上升至 22 年的 66.7%。随着通货膨胀缓解，供需格局转变，公司成本压力有望缓解。此外，公司积极 开拓国内供应链，通过提高国产化率进一步降低成本压力，提升盈利水平。其中 EPS 电机 主要由海外供应商占据如电产、电装、三菱等，国内厂商份额较低，近年来国内供应商逐渐 实现技术突破，叠加产业链、性价比等优势，国产替代加速。22 年 10 月德昌股份宣布获得 耐世特（苏州）EPS 电机订单，首个项目已于 2023 年 5 月实现量产，公司盈利能力有望进 一步提升。

4 财务分析

4.1 公司营收持续增长，净利润触底反弹

公司营收不断恢复，净利润触底反弹。受疫情影响，19、20 年全球汽车销量下滑，公 司营业收入均出现负增长，同比分别-8.65%/-15.2%。随着全球汽车行业有所恢复、公司产 品结构不断优化、亚太等地区客户不断开拓，20-22 年公司经营持续向好，营收 CAGR 为 26.6%，其中 22 年营收 38.4 亿美元，同比+14.3%。从盈利能力来看，19 年前公司毛利率 稳定 15%+，净利率持续上行。19 年由于疫情爆发，公司经营遭受严重影响，盈利能力大幅 下滑。受商品通胀、运输及物流成本增加及通胀压力导致材料采购价格净增长，以及 22 年 由于美国地区所得税开支增加，公司净利润持续下滑。今年以来，随着通胀压力有所缓解， 原材料价格回落、物流成本下降，公司盈利能力有所修复。

4.2 盈利能力有望修复，偿债能力彰显韧性

公司盈利能力处于行业中下游。2017 年以来汽车行业整体下滑，收入利润受较大影响， 导致 ROE 持续下滑，2020 年后 ROE 降幅收窄，22 年为 2.98%，随着利润上涨，公司 ROE 有望回升。公司 2019-2022 年总资产周转率平均为 1.06（次/年），处于行业上游，近年来有 明显上升趋势。

公司偿债能力处于行业领先水平。2022 年公司资产负债率为 40.72%，处于行业较低水 平，流动比率上升至 1.45，长期偿债能力和短期偿债能力均有所增强，主要由于 22 年（1） 公司营运资金改善，有多余现金付清结余；（2）公司汇兑储备有重大变动，借款减少程度高 于总权益减少。

4.3 销售费用率小幅上升，财务费用逐年减少

23H1 公司销售/管理（不含研发）/研发/财务费用分别为 10.15/67.16/68.02/1.08 百万美 元，销售/管理（不含研发）/研发/财务费用率分别为 0.48%/3.19%/3.23%/0.05%。由于研发 项目加大投入力度，22 年研发费用恢复增长。管理费用率 22 年以来呈下降态势。财务费用 率近年来逐渐下降，主要由于票据贴现利息下降和汇兑损益减少，公司财务风险较小。

编辑：火腿肠