1 行情与估值回顾

纺织服装行业—A股

行情：2023年1月1日~2023年11月14日，A股纺织服装行业累计上涨0.94%，排名申万一级行业中的第10名、位居全行业上 游，子行业中纺织制造和服装家纺分别上涨1.90%、1.31%。 估值：截至2023年11月14日，A股纺织服装行业PE（ttm）为23倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为24倍、23倍，纺织 服装、纺织制造、服装家纺行业2010年以来的历史均值水平分别为29倍、33倍、28倍，当前估值均低于历史平均水平，各 处于历史23%、32%、29%的分位数水平。

纺织服装行业—港股

行情：2023年1月1日~2023年11月14日，港股纺织服装行业代表公司、运动龙头安踏体育、李宁跌幅分别为13.82%、 64.13%，同期恒生指数累计下跌12.05%，制造龙头申洲国际跌幅为3.59%。 估值：代表公司安踏体育、申洲国际、李宁、波司登、滔搏、特步国际2023年11月14日PE（ttm）分别为26倍、26倍、14 倍、14倍、18倍、13倍，估值均低于2017年以来历史平均水平，处于历史21%、31%、1%、4%、42%、30%分位数水平。

化妆品行业

行情：2023年1月1日~2023年11月14日，化妆品行业累计下跌34.17%、跑输沪深300指数26.69PCT。 估值：2023年以来化妆品行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看，美妆品牌商2019年初以来的历史估值（PE TTM） 均值为64倍、个护公司历史均值为56倍、代运营商历史均值为35倍、原料及制造商历史均值为24倍。当前各子行业估值均 低于2019年以来的历史平均值。

2 纺织制造行业

2.1 业绩回顾：内外需走弱下，前三季度业绩下滑

统计纺织制造行业分属于10个子行业的A股合计55家公司：  2023年前三季度行业收入为1186.43亿元、同比下滑9.77%，归母净利润为98.99亿元、同比下滑0.22%。  与21年同期相比，行业收入、归母净利润分别-0.50%、+0.14%。

收入端：2023年前三季度毛皮和化纤收入分别同比增长34.74%、16.51%，其余子行业均为下滑，占比较大的服装制造、 棉纺织收入分别同比下滑10.60%、12.13%。 利润端：2023年前三季度一半子行业实现增长、一半下滑，其中毛皮、丝麻织品、产业用纺织品、化纤、辅料归母净利润 同比均有不同程度增长，占比较大的子行业服装制造、棉纺织分别同比下滑10.19%、29.99%。

2.2 出口受外需影响欠佳，期待需求企稳回升

受外需走弱影响，2023年以来纺织服装出口表现不佳。其中3~4月纺织品单月出口额同比实现个位数增长、服装单月出口额 同比实现双位数增长，但自5月开始出口表现持续下滑、较为低迷。2023年1~10月纺织品、服装出口额同比分别累计下滑 9.8%、8.7%。展望来看，未来出口走势仍需进一步关注国内外各地区经济形势和相应的需求变化、国外下游品牌客户去库 存进展等。

2.3 国际品牌去库接近尾声，期待回归正常订货节奏

统计国际代表运动品牌各季度的销售及库存表现，2022Q3以来多数品牌收入单季度同比增速有所回升，而库存同比增速有 明显放缓、库存总额出现回落，且库存周转速度亦有所加快。以国际运动龙头Nike为例，截至2023年8月，其库存总额为 86.98亿美元、同比减少10%，相较2022Q3库存高点，其库存总额下降9.98%、库存周转天数减少1天，但与2019年历史正 常水平相比仍增加23天。随着下游品牌客户去库接近尾声，逐步回归正常订货节奏，上游制造商接单有望逐步改善。

2.4 下游客户采购日趋集中，头部供应商份额提升

在外部环境波动下，下游品牌客户更注重供应链的稳定性，重视与核心供应商的长期战略合作关系： Nike公司：FY2014~FY2023合作的鞋类和服装工厂数量呈逐步收缩趋势，2023财年分别为123家、291家，较十年前的 2014财年分别减少18.00%、32.33%，同时前五大服装制造商合计占Nike品牌服装产量的比重在逐步提升，FY2023合计占 比为52%、较FY2014提升18PCT。 Adidas公司：FY2014~FY2021合作的工厂数量亦在逐步减少，FY2021为234家、较FY2014减少31.18%，同时合作时间超 过20年的供应商数量占比在逐步提升，FY2021占比为35%、较FY2017提升21PCT。

2.5 全球化布局的制造商护城河深厚，抗风险能力更强

细分行业龙头制造商如申洲国际、华利集团等均为全球化产能布局，海外产能具备劳动力优势、税收优惠、能源成本优势等利 好。在外因扰动下，国内和国外双重产能布局优势凸显，供应链稳定性更强，能及时保证与客户的交期时间，深化合作关系。 以百隆东方为例，其海外产能占比高，可规避地缘政治风险，且海外市场竞争格局更优、盈利能力可观。2016~2022年越南百 隆收入、净利润年复合增速分别为17.64%、24.11%，而国内产能年复合增速分别为-7.90%、-13.49%。越南百隆经营效益、 成本控制及规模效益更强，近年来净利率高于国内，2022年越南百隆净利率为14.49%，而国内为4.85%。

3 品牌服饰行业

3.1 业绩回顾：前三季度业绩较21年同期仍略有下滑

统计纺织制造行业分属于10个子行业的A股合计33家公司：  2023年前三季度行业收入及归母净利润双双复苏，合计收入为818.64亿元、同比增长6.63%，归母净利润为75.90亿元、 同比增长93.27%。  与21年同期相比，行业收入及归母净利润分别下滑1.17%、3.75%，距离修复至21年同期水平还有低个位数差距、尚待 完全修复。

收入端：2023年前三季度高端服饰、户外、中高端男装同比增长双位数领先，与21年同期相比户外、高端服饰、中高端男装、 内衣实现增长、分别增长51.87%、11.64%、8.69%、4.07%；其余子行业收入仍不及21年同期水平。 利润端：前三季度在低基数背景下业绩弹性相对较大。与21年同期相比，户外、中高端男装、大众服饰前三季度归母净利润分 别增长98.03%、67.89%、3.64%；其余子行业利润端暂未恢复至21年同期。

3.2 消费呈K型复苏，消费观念更为理性

消费复苏力度较弱，线下表现优于线上 2023年以来随着消费复苏、线下客流恢复，服装零售额增速提升。若与21年同期相比，2023年1~10月服装零售额累计 增长2.4%、略超21年同期。其中服饰线下消费表现优于线上。23年1~10月社零穿类网上商品零售额累计同比增长7.6%， 而根据久谦中台数据，2023年1~9月线下服饰鞋包零售额店效累计同比增长19.2%。23年以来线下购物中心等渠道客流 明显反弹，消费者在线下渠道的购物意愿抬升，线上渠道相应受到冲击、增速慢于线下。

消费者购物更加理性，看重产品性价比 根据数据一百调查显示，消费者经历疫情后更加看重性价比、节约/节省、实惠，在选择品牌时会更青睐实惠、性价比高 的品牌，选择的人数占比分别为39%、52%。同时根据艾瑞咨询调查显示，当前消费者消费观念更加理性，超过92%的 消费者表示自己需要更精细地规划或减少消费，仅4%的消费者表示要增加自己的消费。

消费复苏呈K型分化，两头突出、中档逊色 一方面高端消费的韧性相对较强、需求快速恢复，另一方面大众消费者更加注重性价比和实用主义，进而带动低价位段的产 品复苏。根据果集飞瓜数据显示，2023年抖音“618”好物节期间低档与高奢价格带商品消费两极分化，从销售额来看，价 格带在500~1000元和1000元以上区间的产品销售额同比增速最快，分别增长76.89%、142.66%；从销量来看，价格带在10 元以下和1000元以上区间的产品销量同比增速最快，分别增长128.57%、139.94%。

3.3 把握细分赛道机遇，龙头优势持续彰显

长期行业保持稳健增长，集中度提高利好头部品牌 根据Euromonitor统计，按零售额计，2022年我国服装行业市场规模为2.50万亿元，2023~2027年年复合增速预计为 4.12%，未来行业规模增速稳健。从竞争格局来看，我国服装行业品牌分散，但头部品牌份额呈持续提升趋势，2022年 品牌份额CR5和CR10分别为8.4%、13.2%，较2013年分别提升4.6PCT、6.9PCT。在外部零售环境相对疲弱背景下，随 着中小品牌出清，服装龙头通过持续推进产品升级、外延开店、优化渠道结构等方式有望持续巩固和提升市场份额。

运动服饰赛道持续景气，疫后复苏节奏及质量领先 按零售额计，2022年我国运动服饰行业规模为3626.81亿元，2017~2022年年复合增速为10.36%、明显高于服装行业总 体的1.60%，在服装总体中的占比为14.51%、较2017年提升4.92PCT。根据Euromonitor预测，2022~2027年运动服饰 行业规模年复合增速为8.74%，继续领先于服装其他细分品类。2023年上半年运动服饰行业收入及利润端均超出21年同 期，较21年同期分别增长35.8%、24.2%，复苏节奏快于多数子行业。

男装赛道格局优于女装，头部品牌份额有望继续提升 2022年我国男装行业市场规模为5323.12亿元，2023~2027年市场规模年复合增速为3.16%。从竞争格局来看（扣除运动品 牌后），我国男装行业2022年前十大品牌集中度为16.0%，而女装行业为7.2%，较2013年分别+3.3PCT、-0.2PCT，男装赛 道格局更优。疫情后渠道出清，男装龙头中势能向上的代表品牌如海澜之家、比音勒芬、报喜鸟、哈吉斯等，近年来门店数 量均呈稳步增加趋势，2018~2022年门店数量年复合增速分别为4%、12%、2%、3%，而同业其他代表品牌近年来渠道数 量均有所收缩，如杰克琼斯、罗蒙、九牧王等。

消费弱复苏背景下，高性价比服装品牌更受青睐 观日本经验，FY1997~FY2022优衣库母公司迅销集团收入年复合增速为14.68%，且在日本经济走向低迷的早期阶段， FY1997~FY2003年其收入年复合增速达26.66%。同时2013~2022年优衣库在日本男装行业市占率均位列第1名，2022年市 占率为18.2%。在消费弱复苏进程中，性价比高的品牌更受市场欢迎。以大众男装龙头海澜之家为例，其性价比优势突出、 加价倍率在服装行业中较低、介于2.5~3倍，2023年以来业绩顺利复苏、已超21年同期水平，2023年前三季度收入和归母净 利润较21同期分别增长9.98%、19.73%。

4 化妆品行业

4.1 业绩回顾：业绩稳健增长，美妆品牌商表现突出

统计分属于4个子行业的14家上市公司，2023年前三季度行业收入为346.85亿元、同比增长5.58%，归母净利润为37.54亿 元、同比增长43.32%。分季度来看，2023Q1~Q3行业收入分别同比增长2.65%、11.22%、2.36%，归母净利润分别同比 增长23.57%、49.06%、66.48%。2023Q3行业进入销售淡季、需求相对平淡，收入同比增速较2023Q2有所放缓，利润同 比增速提升系青松股份扭亏，以及珀莱雅、科思股份业绩增速较快贡献。

从各子行业收入及利润端增速水平对比来看，2023年前三季度美妆品牌商收入及归母净利润均实现增长，分别同比增长 9.00%、8.06%；23Q3分别同比+3.81%、-18.67%，收入增速环比Q2放缓、利润同比转为下滑，显示行业需求走弱且竞争加 剧。其他子行业方面，收入端，个护公司前三季度同比增长6.17%，制造商公司和代运营公司分别同比下滑5.18%、9.28%； 利润端，前三季度个护公司、制造商公司分别同比增长313.85%、217.26%，代运营公司同比下滑42.97%。

4.2 行业总体需求表现平淡，线上大盘流量增长趋缓

2023年以来行业竞争逐渐加剧，化妆品需求走势较为疲弱。从社零数据来看，2023年上半年随着消费复苏，叠加低基数影 响，化妆品零售额同比增速较快，7~10月行业需求淡季下零售额走势较为波动。2023年1~10月累计来看，化妆品零售额同 比增长6.2%、较21年同期增长6.3%。

化妆品行业以线上渠道为主导，2023年以来传统平台如天猫等增速放缓，新兴平台如抖音和快手继续崛起。从线上销售数据 来看，2023年1~10月淘系护肤和彩妆销售额分别累计同比下滑12.94%、11.09%，而抖音护肤和彩妆销售额分别累计同比增 长26.75%、81.70%。整体来看，线上多平台布局为美妆品牌商的共识，其中淘系仍为美妆品牌占主导的销售渠道，随着流 量红利减少，其增速逐步放缓，而抖音为当前品牌商重点布局的新兴渠道、体量逐步提升，亦为线上增长的主要驱动力。

4.3 线上线下渠道各具特色，二者统筹布局为未来趋势

线上线下渠道统筹布局日趋重要，可减轻单一渠道依赖、提高抗风险能力。国内美妆品牌商大多以线上渠道为销售重心，其 中上海家化、毛戈平、敷尔佳线下渠道收入占比较高，2023年上半年占比均超50%；而珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、丸美 股份、上美股份、水羊股份等均较为依赖线上渠道，2023年上半年线上收入占比均超80%。国货美妆品牌商正积极发力线 下渠道，在百货专柜、新锐美妆集合店、屈臣氏、丝芙兰、中免日上等进行布局，线下渠道更加多元化。

4.4 国货品牌排名口碑提升，高技术壁垒产品正在突破

在大促榜单排名中国际品牌虽仍持续领跑，但国产品牌亦在逐步实现突破。2020~2023年“618”大促中欧莱雅、兰蔻和雅诗兰 黛稳居天猫美妆前3名，国产品牌虽在前十名榜单中的席位较少，但近年来已实现跨越，如2021年“618”Ulike作为唯一国产品 牌上榜、位列第6名，2022和2023年珀莱雅和薇诺娜蝉联前十名榜单，且珀莱雅2023年排名提升、较2022年上升1名至第4名； 2020~2023年“双11”大促中薇诺娜均稳居前十名榜单，分别位列第9/6/6/5名，2022年珀莱雅首次上榜、位列第5名，2023年 珀莱雅排名上升至第1名。

国货品牌口碑抬升，热度不输国际品牌。美丽修行基于美修指数发布了2022年度十大热门产品榜单，在榜单中国货品牌有6个产 品上榜，而国际品牌为4个，国货上榜品牌包括瑷尔博士、米蓓尔、薇诺娜、肌活、颐莲、柏瑞美。 在低技术含量的品类中国货表现较好，而在特殊功效类目中国际品牌仍占优势。在美丽修行发布的2022年度细分品类热门榜单 中，国货品牌在面膜、洁面等基础类目中表现较好，上榜数量占比分别为70%、60%，而在面霜、防晒、眼霜、精华类目中上 榜数量较少，占比分别为40%、30%、30%、20%。

4.5 国货精进内功创新升级，期待继续提升市场份额

国货美妆凭借研发升级和产品创新，积极进行产品备案。从美妆行业热门赛道修护功效来看，根据美业颜究院统计，在修护功 效产品上，2022年国内经典品牌和国货新锐品牌的备案数占总备案数的比重超70%，而国际大牌和海外小众品牌备案数占比分 别为22%、6%。同时与2021年相比，2022年国货新锐品牌的备案数占比进一步提升，在国货品牌备案数TOP10中占据5席。 整体来看，新规之下美妆行业产品监管趋严，国货品牌精进内功，持续进行产品储备和上新，为长期增长蓄力。

国货深耕研发打磨成分和技术，通过差异化产品实现突围。近年来国货美妆通过自研专利成分和技术赋能产品、实现突围，强化 产品力。根据青眼情报，在其统计的2023年“618”大促美妆黑马单品榜中，运用“中国成分”的产品数量占比为23%。同时根 据天猫美妆×CBE调研显示，消费者对国产原料的认同度和期待值提升，在选择抗老产品时49%的消费者偏好原料产地为中国的 产品。总体来看，国产品牌在产品成分、原料配方、功效评估等方面不断升级，研发创新已成为其产品差异化的重要抓手。

5 投资建议与推荐标的

5.1 投资策略

纺织服装行业：纺织制造方面，23年行业业绩筑底，24年行业景气度拐点将有望到来，且制造商前期投产产能亦能实现较好释放。我 们看好24年行业业绩和估值双修复，标的方面，继续推荐华利集团、申洲国际、百隆东方等。 品牌服饰方面，展望24年，从消费趋势来看，消费者消费观念趋于理性，消费分级趋势显现；从赛道及格局来看，24 年行业继续保持稳健增长，细分赛道存发展机遇，头部品牌份额有望巩固提升。标的方面，港股我们继续推荐安踏体 育、李宁、特步国际；A股继续推荐海澜之家、比音勒芬、报喜鸟等。再者从股息回报的角度，建议关注行业高股息率、 低估值的稳健型标的

化妆品行业：在需求端较为平淡背景下，展望24年，品牌的产品力、多渠道运营实力等重要性更为凸显。品牌商线上线下渠道统筹 布局为未来趋势，以减轻对单一渠道依赖、提高抗风险能力。国潮崛起趋势之下，国货品牌排名和口碑实现提升，同 时国货品牌正在精进内功、创新升级，通过打磨成分和技术，打造差异化产品、实现突围。标的方面，我们继续推荐 珀莱雅、贝泰妮、上海家化。

5.2 推荐标的—华利集团

公司是全球领先的运动鞋专业制造商，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。2023年前三季度公司实现营 业收入143.08亿元、同比下滑6.93%，归母净利润22.87亿元、同比下滑6.48%。美元口径下，前三季度公司收入同比下滑约 12%、较上半年的下滑约13%略有收窄。品类方面，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他2023年上半年收入占比分 别为90%、5%、5%，收入分别同比下滑1.95%、28.34%、41.93%。分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），美国、欧 洲、其他地区2023年上半年收入占比分别为82%、15%、2%，收入分别同比-10.28%、+12.85%、+13.15%。

5.2 推荐标的—百隆东方

公司集研发、生产、销售色纺纱于一体，专注于经营各类色纺纱线。2023年前三季度公司实现营业收入50.92亿元、同比下 滑11.09%，归母净利润5.53亿元、同比下滑46.74%。分国内外产能来看，2023年上半年子公司越南百隆实现收入24.25亿 元、收入占比为75%、收入同比下滑9.01%，净利润1.63亿元、同比下滑79.84%，净利率为6.73%、同比下降23.63PCT， 主要为接单较弱、产能利用率不足拖累。推算国内产能上半年收入为7.95亿元、同比下滑38.80%，净利润为1.10亿元、同比 扭亏（主要为汇兑收益等非主营因素贡献），净利率为13.85%、同比提升16.36PCT。

随着下游终端品牌客户去库逐步接近尾声，以及国内外消费复苏，公司订单有望逐步改善，盈利能力趋于正常。长期我们继 续看好公司全球化产能布局和色纺纱细分行业龙头优势，下游赛道和客户景气度相对突出。我们维持公司23~25年盈利预 测，对应23~25年EPS分别为0.56、0.73、0.88元，23年、24年PE分别为10倍、7倍。

5.2 推荐标的—申洲国际

公司为全球最大的纵向一体化针织服装制造商之一，2023年上半年公司实现营业收入115.62亿元、同比下滑14.9%，归母净 利润21.27亿元、同比下滑10.1%。公司前四大客户（Nike/Adidas/彪马/优衣库）2023年上半年收入占比为79.8%、同比下 降3.0PCT，收入合计同比下滑18.0%，前四大客户收入分别同比-21.9%、+5.3%、-25.6%、-28.6%。国内品牌上半年收入 占比为10.8%、同比提升1.5PCT。 公司上半年低谷已过，我们继续看好作为运动服饰赛道的制造龙头，公司订单景气度逐季改善，同时叠加新产能爬坡效益释 放、客户及产品结构优化，期待收入规模和盈利能力逐步修复，长期持续增长可期。我们维持公司23~25年盈利预测，对应 23~25年EPS分别为3.13、3.71、4.29元，23年、24年PE分别为24倍、20倍。

5.2 推荐标的—海澜之家

公司为国产大众男装龙头，2023年前三季度公司实现收入155.69亿元、同比增长13.85%，归母净利润24.52亿元、同比增长 40.14%，与21年同期相比，公司收入、归母净利润分别增长9.98%、19.73%。分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，23 年前三季度占主营业务收入的比重为79%，收入同比增长14.86%；海澜团购定制系列收入占比为11%、收入同比增长30.32%； 其他品牌合计收入占比为10%、收入同比增长4.35%。分渠道来看，23年前三季度线上收入占比为15%、收入同比增长3.45%， 线下收入同比增长17.57%。 作为大众男装龙头，公司客群粘性强、性价比突出，积极推进产品年轻化及渠道革新，我们继续看好在消费弱复苏趋势下，公 司市场份额稳步提升。我们维持公司23~25年盈利预测，按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为0.64、0.74、0.84元，23 年、24年PE分别为11倍、10倍。

5.2 推荐标的—比音勒芬

公司坚持高端时尚运动鞋服品牌定位，实施多品牌发展战略，目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂 欢节品牌以及2023年4月完成收购的两个国际奢侈品牌CERRUTI 1881及KENT＆CURWEN。2023年前三季度公司实现营业收 入27.96亿元、同比增加25.67%，归母净利润7.58亿元、同比增加32.17%。

前三季度公司业绩表现亮眼，单季度收入同比增速维持了20%以上的优秀水平，且毛利率、归母净利率同比均呈提升趋势， 显示公司品牌力不断向上、经营质量和效率亦在持续提升，进入四季度冬装销售旺季、期待公司业绩继续表现靓丽。长期而 言，公司深耕高端运动时尚赛道，客群购买力较强且粘性突出，并且通过国际化收购完善品牌矩阵、向上延伸定位，旗下多 品牌之间协同发力、打开未来成长空间。我们维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为1.67、2.08、2.52元，23 年、24年PE分别为20倍、16倍。

5.2 推荐标的—报喜鸟

公司主要定位于中高端男装，为国内领先的多品牌服装公司，旗下拥有报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶、恺米切、宝鸟等品牌。 2023年前三季度公司实现营业收入36.67亿元、同比增长20.71%，归母净利润5.55亿元、同比增长44.39%。与21年同期相比， 公司收入、归母净利润分别增长23.36%、51.22%。分品牌来看，2023年上半年报喜鸟（包含亨利·格兰）、哈吉斯、乐飞叶、 恺米切&TB、宝鸟收入分别同比增长14.18%、29.62%、55.64%、31.85%、23.30%。

公司旗下多品牌复苏势头向好，其中主品牌报喜鸟定位中高端男装，推进品牌年轻化转型、实现稳健增长；哈吉斯卡位高端 运动时尚赛道，上半年增长喜人，直营和加盟均实现净拓店、门店面积亦有提升，渠道规模逐步扩大。我们继续看好公司多 品牌多点发力，规模效应逐步显现。我们维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为0.46、0.54、0.63元，23年、 24年PE分别为13倍、11倍。

5.2 推荐标的—安踏体育

公司为国产运动鞋服品牌龙头，旗下拥有主品牌安踏、FILA、迪桑特、可隆体育等品牌。2023年上半年公司实现营业收入 296.45亿元、同比增长14.2%，归母净利润（包括/不包括合营公司AMER影响）分别为47.48/52.64亿元、同比增长 32.3%/39.8%。分品牌来看，安踏品牌、FILA、其他品牌上半年收入分别同比增长6.1%、13.5%、77.6%。分渠道来看，电 商业务上半年收入同比增长21.7%，推算线下业务合计同比增长11.1%。零售流水方面，23Q1~Q3安踏品牌分别同比增中单 位数、高单位数、高单位数，FILA同比增高单位数、15~20%、10~15%，其他品牌同比增75~80%、70~75%、45~50%。 我们继续看好公司作为国内运动龙头，旗下多品牌通过清晰而多元的战略定位、分享国内运动鞋服赛道长期扩容和高速增长的红利，增长潜力逐步释放，同时多品牌多品类协同发力，稳步提升市场份额。

5.2 推荐标的—李宁

公司为国产运动鞋服龙头品牌，采取“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，聚焦篮球、跑步、健身、羽毛球及运动生活 五大核心品类。2023年上半年公司实现营业收入140.19亿元、同比增长13.0%，归母净利润21.21亿元、同比下滑3.1%。分 渠道来看，23年上半年收入中经销、直营店、电商各占48.0%、24.3%、25.6%（其余2.1%为国际市场销售），收入分别同 比增长13.9%、22.3%、1.7%，其中电商增长较弱预计与线下客流恢复、消费者习惯自线上切回线下有关。零售流水方面， 23Q1~Q3李宁品牌（不含李宁YOUNG）零售流水分别同比增中单位数、10~20%中段、中单位数。 受消费复苏不确定性以及窜货影响，公司预计2023年全年收入同比增速为低于双位数，且公司将通过“双十一”等旺季活 动缓解库存压力，加强批发渠道发货管控，争取年底库存回到更健康水平。

5.2 推荐标的—特步国际

公司为国内领先的多品牌体育用品公司，旗下拥有大众运动品牌特步，以及时尚运动品牌盖世威和帕拉丁、专业运动品牌 索康尼和迈乐。2023年上半年公司实现营业收入65.22亿元、同比增长14.8%，归母净利润6.65亿元、同比增长12.7%。 分品牌来看，2023年上半年大众运动、时尚运动、专业运动收入分别同比增长10.9%、18.9%、119.9%。零售流水方面， 23Q1~Q3特步主品牌全渠道零售流水分别同比增约20%、高双位数、高双位数。 我们继续看好公司主品牌持续强化跑步生态圈建设，丰富完善跑鞋矩阵，通过赛事赞助等营销活动放大专业系列产品声量， 进而带动大众系列产品销售，同时期待公司多品牌运营能力继续强化，索康尼品牌顺利培育盈利，期待小品牌规模继续扩 大，多品牌集团化协同发展。

5.2 推荐标的—珀莱雅

公司为国产化妆品品牌代表，旗下拥有珀莱雅、悦芙媞、彩棠、INSBAHA、CORRECTORS等品牌，覆盖护肤、彩妆、高功效 护肤等美妆领域。公司2023年前三季度实现营业收入52.49亿元、同比增长32.47%，归母净利润7.46亿元、同比增长50.60%。 分渠道来看，前三季度线上、线下收入分别为47.14亿元、5.23亿元，线上占比（占主营业务收入比例，下同）为90%，线上、 线下收入分别同比增长35.61%、12.03%，线下渠道收入增速转正。分品牌来看，前三季度主品牌珀莱雅收入占比约80%、收 入同比增长近30%，彩妆品牌彩棠收入占比约10%、收入同比增长近70%，其他小品牌悦芙媞、OR收入同比增速超50%。 我们继续看好公司多品牌协同并进，通过与药企、学校、原料商等共同研发，夯实基础研究，赋能大单品升级推新、丰富产品 /品牌/品类矩阵，同时继续强化内容营销建设、精准投放，持续提升品牌影响力与经营效率。

5.2 推荐标的—贝泰妮

公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。 2023年前三季度公司实现营业收入34.31亿元、同比增长18.51%，归母净利润5.79亿元、同比增长11.96%。分品类来看， 2023年上半年护肤品、医疗器械、彩妆收入占主营业务的比重分别为87%、12%、1%，收入分别同比增长12.13%、 45.92%、38.35%。分渠道来看，2023年上半年线上、线下收入占主营业务的比重分别为74%、26%，收入分别同比增长 7.15%、48.64%。 长期来看，公司持续坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”发展策略，薇诺娜宝贝、Aoxmed培育稳步推进，我们继续看好公司 多品牌多品类持续发力，期待下半年公司增长继续向好。

5.2 推荐标的—上海家化

公司主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，主要品牌包括佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹、 启初、汤美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔护理）、艾禾美、芳芯、碧缇丝。2023年前三季度实现营 业收入50.91亿元、同比下滑4.91%，归母净利润3.94亿元、同比增长25.83%。分品类来看，2023年前三季度护肤品类、 个护家清品类、母婴品类收入分别同比+1.5%、-5.4%、-8.6%。分渠道来看， 2023年前三季度线上、线下收入分别同比 +6%、-10.6%。 我们期待护肤品业务增长继续提速、带动公司毛利率向上，费用投放效率进一步提升，并期待海外业务逐步改善。

 

编辑：520中国