前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价下跌

2023年前三季度（2023年1月3日-2023年9月28日）主要商品的价格变动幅度为：铁矿+11.9% 、铝+8.8%、冷轧 钢+7.3%、铜+3.7%、螺纹钢-8.0%、主焦煤-11.8%、动力煤-19.0%、焦炭-22.6%、水泥-24.3%。 截至9月28日，螺纹钢、电解铜、电解铝利润较2023年初分别下降46元/吨，上涨106元/吨，上涨2583元/吨。

需求展望：底部显现，价格高点仍未到来

2.1基地预期：地产政策底显现，基建投资或维持高位

（1）地产政策底显现，商品房销售面积有望率先恢复 7月24日，政治局会议强调“适时调整优化房地产政策” ，8月25日，住建部、央行和金融监管总局联合发布《关于 优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，同日，财 政部、税务总局、住建部发布公告，延长换房个税退税优惠时间至2025年底。8 月 31 日央行、金融监管总局再次发 文，将首套和二套商贷最低首付比例分别降至 20%和 30%，调整二套住房商贷利率下限为不低于相应期限 LPR+20BP。

8月30日-9月1日，北上广深一线城市全面执行首套房“认房不认贷” ，根据中指研究院统计，截至9月27日，已有 50余省市明确发文落实首套住房“认房不认贷”政策，部分城市全面取消限购，多个核心城市缩小限购范围，各地 落实差异化限贷政策，房地产行业真正迎来政策底。

回望过去两轮地产周期，销售数据大约领先新开工数据拐点6-9个月时间：（1）2008年12月，商品房销售面积累计 同比增速降至-19.70%，2009年3月同比转正至8.20%，而房屋新开工面积累计同比增速则是在2009年5月降至16.20%，并在同年10月实现由负转正，可见此轮地产销售数据拐点领先新开工面积拐点7个月；（2）2015年2月， 商品房销售面积累计同比增速降至-16.30%，并在2015年6月由负转正（3.90%），而房屋新开工面积则在2016年2 月结束连续22个月同比负增长首次转正达到13.70%，此轮地产销售数据拐点领先新开工面积拐点8个月。 2023年1-9月，商品房销售面积累计同比-7.5%，9月当月商品房销售面积回升至1亿平方米以上水平，当前各地不断 出台地产利好政策的大背景下，我们认为商品房销售面积有望持续改善，进而带动2024年地产新开工数据好转。

2.2工业品预期：PMI、M1-M2增速差显示价格高点未到

（1）PMI新订单指数显示铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来 自2008年以来，LME铜价、铝、冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势上总体一致，在大部分时期，PMI新订单 的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。PMI新订单指数的高点对铝、铜、冷轧钢的价格高点领先时间分 别为8-16、4-16、3-14个月（2005年以来数据）。 PMI新订单指数在2023年2月到达54.1%，创下2017年10月以来新高；截至2023年9月，PMI新订单指数为50.5%， 自2023年5月以来连续回升。从PMI新订单指数对铜、铝、冷轧钢的高点领先性来看，铜、铝、冷轧钢的价格高点或 尚未到来。

（2）M1-M2增速差低于-5 pct的时间已为近20年来最长时间 从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看，（1）二者总体存在一定的相关性；（2）中国M1与M2 的增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格的高点，这在2010年底、2018年初均体现得非常明显。 从历史上看，M1-M2增速差低于-5 pct的时间段主要包括：1）2005年7月-2006年5月，持续11个月；2）2008年9月2009年5月，持续9个月；3）2011年12月-2012年12月持续13个月；4）2013年9月-10月持续2个月；5）2014年1-12 月，持续12个月；6）2015年2月-2015年7月，持续6个月；7）2018年10月-2019年2月，持续5个月。除去2009年、 2014年和2022年的极小值，M1-M2增速差已处于底部位置。自2022年3月以来，M1-M2增速差持续低于-5 pct已经持 续19个月，已属于历史上的较长时间。

2.3长期需求：钢材需求基本见顶，铝需求仍有增长空间

（1）钢铁需求基本见顶 A.从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的 房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值，该年日本的套户比为1.04、美国的套户比为1.08。此后，日本和美国的 房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980年的房屋新开工套数则较1972年峰值分别下降36%、45%。 从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户 均住房超过1套后，将会出现住房建设峰值。

美国和日本的房地产新开工套数均是在1972年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在1973年达到。美国商务部数据显 示，1972-1982年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降55%、粗钢产量下降44%；1973-1983年期间，日本新屋 开工套数下降31.73%，粗钢产量下降18.56%。 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告，中国 的城镇住宅套户比在2018年已经接近1.1套，人均建筑面积接近40平方米。按照美国、日本的房地产行业发展经验， 这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。

B.从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国2020年人均钢铁消费量为691kg，与美国峰值 水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢 铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。

（2）人均铝消费仍有22%左右上行空间，或在2027年达到峰值 我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。铝在美国的消费强度（即消费量/GDP）和 人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在1973年；而人均消费量峰值则在1999年（40.1kg），较1972年（ 美国房地产新开工峰值年份）人均用铝（25.5kg）增长了57%。 2016年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、中国台湾24kg、美国29.9kg、日本30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过36kg的年份只有5年。

美国在1999年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为6.18亿吨；按照铝消费量年均4%左右的增速计算，我们预 计中国的铝积蓄量将在2027年超过美国的峰值，达到6.4亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。也就是说，在2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实 现人均铝消费量峰值时期的水平。 按2022年铝消费量（见表7）计算，中国铝人均消费量在2022年为28.8kg，若2027年达到35kg，还有21.7%的增长 空间（折合2022-2027年年均增长4.0%）。

供给展望：钢铜铝煤供应增长受限

3.1钢铁：“产能产量双控”成为新常态，特钢迎良机

（1）铁矿石价格上涨过快，或将制约国内粗钢供应 根据世界钢铁协会2022年数据，全球粗钢产量18.79亿吨，其中中国粗钢产量10.13亿吨，占全球53.92%，居世界第 一。而铁矿石几乎都用于钢铁行业，因此中国钢铁产量直接影响铁矿石供需关系。 我国粗钢冶炼以高炉为主，原料主要为铁矿石,由于我国铁矿石资源较为匮乏，2022年我国进口铁矿石数量为11.07 亿吨，进口额达到1280.97亿美元，其中进口自澳大利亚的铁矿石总量占比高达65.85%，进口自巴西的铁矿石占比 为20.50%，铁矿石的供应在很大程度上受中澳关系的影响。

普氏铁矿石指数在2021年7月7日达到222.85美元/吨的历史高位。随着国内钢铁行业粗钢产量压减政策见效，铁矿石 价格一路下滑至2021年11月18日的87.2美元/吨，而后随着钢铁业的复产，铁矿石价格在2022年3月7日重回162.75 美元/吨的高位。2022年下半年，由于地产行业对于钢材需求下滑，铁矿石价格再次回落，10月31日降至79.5美元/吨，而后随着 2022年11月以来地产政策密集出台，铁矿石价格再次回升；截至2023年9月29日，普氏铁矿石价格指数再次回升至 119.80美元/吨，处于近5个月以来高位水平。2023年1-9月发改委曾7次公开发文关注铁矿石价格，其中最近一次表 态为9月7日。从中短期来看，国内改善铁矿石供求关系的举措还有赖于压降钢铁产量，如若后续铁矿石价格持续上 涨，不排除再次出台限制粗钢供给的政策。

（2）产能产量双控成为新常态，行业盈利进一步限制供给释放 1-8月，全国粗钢产量为7.13亿吨，同比+2.6%。如若2023年粗钢产量同比持平，则9-12月粗钢产量为3亿吨，同比6.2%。对应9-12月粗钢日均产量为245.96万吨，同比-6.18%，较1-8月日均粗钢产量（293.39万吨）下降16.2%。

当前行业根据利润自主调节生产节奏的影响大于政策。2023年7-8月，钢铁行业综合毛利均值逐步下滑，带动粗钢日 均产量也逐月下滑至278.74万吨创年内新低水平。10月7日，云南省钢铁协会再次做出《关于云南钢企控亏减产措施 的信息提示》，10月云南7家钢企在9月份的基础上预计减少建筑钢材产量30万吨左右。 钢铁行业产能产量双控已成为新常态，展望2024年，我国粗钢产量将大幅依赖于行业盈利能力的强弱。未来若行业一 直维持低利润运行，则国内政策对于钢铁行业的供给端影响有限，而钢厂自主调节产量的效果将更为明显；如若后期 行业盈利有所改善，则国内政策将为行业供给设置合理的天花板。

（3）普钢见顶后，特钢迎良机 当传统普钢行业发展成熟后，特钢将迎来显著高增时期。以日本为例，1972年房地产新开工套数达峰后，粗钢产量于 1973年见顶，但是热轧特殊钢产量延续稳定增长态势，由1973年的916.1万吨增长45%至1983年的1328.4万吨，并 在2008年达到峰值（2178万吨）。 我国优特钢企业钢材产量逐年攀升，但占比仍旧较低。2022年，我国重点优特钢企业粗钢产量1.46亿吨，占我国粗钢 总产量比例仅为14.41%，但该统计口径仍包含大量非特钢材，如果除去普通及优质非合金钢、普通及优质低合金钢 后的特钢产量占我国粗钢总产量比例仅为5.11%。当前我国存量钢铁产品以普钢为主，由“普”转“特”或将进一步 提升钢铁行业盈利能力。

3.2铜：资本开支乏力叠加品位下降，铜矿增量有限

全球主要铜企提高资本开支的意愿较低。自2013年全球主要铜企的资本开支见顶以后多年维持低位；同时，2019- 2022年这一轮铜价上涨周期中，主要铜矿的资本开支并没有显著增加。2021年LME铜均价创下历史新高，达到9294 美元/吨，较2019年增长54%；但同期，主要铜企的资本开支仅增长10.6%；即使2022年铜均价仍维持在高位（8786 美元/吨），同期主要铜企资本开支较2021年同比仅增长5%。 而 铜矿的建设周期较长，铜矿产能释放大幅滞后于铜 矿资本开支，资本开支与产量释放时间差约3-5年。

全球铜矿品位呈现下滑趋势。根据S&P Global Market Intelligence的数据，2010年以来，铜矿山品位整体呈现下降 趋势。截至2021年，全球铜矿山的平均品位为0.42%。据S.Northey等《Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining》的文献预测，未来铜矿品位还将呈现 不断下滑的趋势。

3.3铝：国内产能红线将至，水电铝扰动增大

国内电解铝产能红线将至。截至2023年8月底，国内电解铝建成产能已达4461万吨/年，在运行产能为4284.8吨/年， 行业的产能利用率（产量/产能）已达95.3%，创下2012年以来的新高。中国有色金属工业协会党委书记、会长葛红 林于2023年3月31日在2023年企业家高峰论坛发言中表示国内电解铝产能天花板约4535万吨，考虑产能利用率之后 的电解铝产量提升空间较小。

云南在电解铝生产中系统重要性增加，水电扰动将增大 据百川盈孚，2023年8月，云南省电解铝产量为45.5万吨，占全国产量比重为13%；而2021年8月占比仅为7%，提 升明显。 云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标。据百川盈孚统计，截至2023年8月，云南省已 拥有电解铝产能638万吨/年，未来仍将继续承接中国宏桥拟搬迁至云南省红河州的193万吨/年产能指标，远期电解 铝产能将超过800万吨/年。

云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标。据百川盈孚统计，截至2023年8月，云南省已 拥有电解铝产能638万吨/年，未来仍将继续承接中国宏桥拟搬迁至云南省红河州的193万吨/年产能指标，远期电解铝 产能将超过800万吨/年。 云南省历年水电发电量占比均在80%以上。每年7-10月的丰水期发电量水电占比超过90%，枯水期水电贡献则下滑至 60-70%。云南远期电解铝规划产能有望达800万吨以上，云南在电解铝生产地中重要性增加。而云南省电力结构又 以水电为主，后期水电的季节性和“来水”的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动。

3.4煤炭：新建产能有限、安全生产趋严共同制约供给释放

汾渭信息预计2023-2027年全国新增煤炭产能共计50318万吨，增幅（较2022年）约11%，2022-2027年总产能的 CAGR为2.1%，其中2023年预计新增2.4亿吨，增速在5%左右，2023-2027年总产能的CAGR为1.3%，值得注意的 是，这里可能并未考虑退出产能，且增产产能未必能实现100%的产能利用率，因此实际的产量增长将会小于预测 的产能增量。

当前煤矿安全形势较为严峻。2010-2021年我国煤矿事故死亡人数呈现逐年下降的趋势，到2017年之后，我国煤矿事 故死亡人数已降至400人/年以下，但2022年在保供的背景下，煤矿维持高负荷运转，2022年煤矿事故死亡人数较 2021年回升38%，据我们不完全统计，2023年1-8月我国煤矿安全事故死亡人数已达到130人，且时隔6年后，2023 年2月内蒙古阿拉善盟发生特别重大安全事故，造成53人死亡、6人受伤，直接经济损失20430.25万元。

景气度展望：需求取决于地产表现

4.1钢铁：2024年需求有望实现同比持平

（1）房地产行业相关政策密集出台，后续对钢材需求有望改善 房地产是钢材下游最大需求。Mysteel数据显示，2018年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到54%，其中地产用钢 占比高达38%，居钢材下游需求首位。 地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。根据Mysteel测算，新开工、施工和竣工期 间用钢消耗分别占项目整体的60%、30%和10%。故我们在观测地产用钢时，最主要需要关注的是房屋新开工表现情 况。

2023年1-8月我国房屋新开工面积累计同比下降24.40%，如若全年降幅保持在24.40%，则2023年我国地产新开工面 积为9.12亿平米；假设2023年我国总人口与2022年持平（14.12亿人），常住人口城镇化率在2022年（65.22%）基 础上提升0.50pct，则我国常住城镇人口人均新开工面积为0.996平米。 如若2024年，我国常住人口城镇化率进一步提升0.50pct至66.22%，假设总人口数为14.12亿人、常住城镇人口人均 新开工面积为0.996平米，则对应我国新开工面积为9.31亿平米，同比增长0.76%。

（2）电力、水利基础设施建设发力，有望带动钢管景气度提升 我们根据国家统计局公布的年度数据来看（统计局的总绝对值数据只更新到 2017 年），城镇基础建设固定资产投资 完成额=电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额+交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额+ 水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额。

2023年1-8月，我国基础设施建设投资累计同比+8.96%，从一级分类来看，主要系电力、热力、燃气及水的生产和 供应业以及交通运输、仓储和邮政业投资增速较快，分别为26.50%、11.30%，高于整体基建投资增速。从对应的 二级分类来看，累计同比增速最高的前三为电力热力的生产和供应、燃气生产和供应业、仓储业，分别为30.80%、 29.10%、27.70%。

2021年能源用煤（电力+供热+部分建材、化工、冶金行业的能源用煤）占煤炭消费总量的69%，占能源消费总量的 56% 。 煤炭作为能源结构中压舱石的地位不变，2021年年末，火电审批重新放开，2023年1-8月我国新增火电3429 万千瓦，同比增长72.92%。在新能源占比快速提升、极端天气频发的背景下，为保障电力供应安全、稳定，后续我 国火电建设有望持续发力，或将带动锅炉管景气度上行，以宝武集团烟台鲁宝高压锅炉管价格为例，2022年以来价 格持续上涨，处于近三年来高位水平。

关注特别国债发行带动的金属管道产品投资机会。此次特别国债发行有望带动国内地下管网、水网建设，进一步提 振管道需求。根据我们在《关注国家水网、地下管网建设带来的管道产品投资机会——管道行业动态报告》中预测 2020年钢管下游占比中建筑行业及水务行业占比为51%，而2020年球墨铸管下游接近80%为市政建设及水网。 2003-2013年，历年新增城市公共供水管道铺设长度中球墨铸铁占比平均在50%左右，显示其正在逐步替代钢管、 灰铸铁管。截至2013年，我国城市供水管道中离心球墨铸管长度占比大约在34%，未来潜在需求空间较大。

（3）中国钢材价格极具优势，出口量或将维持高位 根据国际钢铁协会2023年10月预测，预计2023年全球钢铁需求同比+1.8%，其中欧盟和英国同比-5.1%、美国同比1.1%、日本同比-2.0%、韩国同比+3.3%、印度同比+8.6%、东盟同比+3.8%、中东北非同比-3.5%。 根据国际钢铁协会数据，2023年1-9月，64个国家粗钢产量为14.06亿吨，同比+0.10%，其中累计同比正增长的国家 主要为印度（+11.6%）、独联体（+2.0%）、中国（+1.7%），而欧盟和英国（-9.1%）、日本（-3.6%）、美国（- 1.4%）、伊朗（-0.6%）、韩国（-0.4%）累计同比均为负增长。

当前中国钢材价格低于欧美、土耳其，利好钢材出口。2023年1-9月，我国钢材累计出口6682万吨，同比+31.8%。 由于我国钢价具有一定优势，但由于海外需求同比增幅略有提升，预计2024年我国钢材出口同比增速或将维持高位。 （4）展望2024年需求有望实现同比持平，盈利中枢小幅上行 由于国内地产需求表现不及预期，钢铁行业利润维持低位，2023年1月-9月，行业综合毛利均值为247元/吨，同比 下降23.53%。展望2024年，我们认为在地产预期好转的背景下，需求降幅有望进一步收窄，根据世界钢铁协会最 新预测显示，预计2024年我国钢铁需求有望同比持平，而行业产能产量双控已经成为常态，吨钢净利润有望逐步回 归至50-100元的水平。

4.2铜：新能源提供需求增量，2025年新能源需求占比达17%

铜的下游终端应用广泛，需求遍布各行各业。中国和海外铜的消费结构差异较大，美国的铜下游主要集中在楼房建 造（49%）、电气和电子（20%）、交运（12%）、消费与其他产品（10%）、工业机械与设备（9%）。而国内则 以电力、空调制冷为主，具体比例为电力（49%）、空调制冷（15%）、交运（9%）、电子（9%）、建筑（8%） 及其他领域（9%）。

未来全球铜需求的增长主要来源于光伏、风电和新能源车为代表的新能源需求。 1）光伏：光伏发电系统是由太阳能电池方阵、蓄电池组、充放电控制器、逆变器、交流配电柜、太阳跟踪控制系统 等设备组成，其中汇流箱、变压器、铜导线等组件含铜量较多。 中国光伏业协会预测，2023/2024/2025年全球光伏装机量保守预测为280/300/324GW，乐观预测为 330/360/386GW。若取其均值，2025年全球光伏装机量为355GWh，WoodMackenzie报告显示，1GW光伏装机铜 用量约5000吨。2023/2024/2025年光伏行业整体耗铜量约153/165/178万吨。

2）风电：铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、 开关设备、控制电线和电缆、接地电线和电缆等，应用范围较广。对于海上风电来说，各组件的铜使用强度均较陆 上风电有所提升，尤其是电缆，电缆铜用量占比可高达59%。 WoodMackenzie报告显示，陆上风电每GW装机消耗5400吨铜，海上风电每GW装机消耗15300吨铜。全球风能理 事会（GWEC）预计2023-2025年全球陆上风电新增装机量为97/106/109GW，海上风电新增装机量分别为 18/18/26GW，对应2023-2025年风电装机耗铜量分别为80/85/99万吨。

铜主要用于新能源汽车电动机的转子线圈，以及发电和储存。新能源汽车的单车耗铜量是传统燃油车的数倍。根据 ICSG数据，传统汽车单车用铜量是23kg，混合动力电动汽车单车用铜量是40kg，插电式混合动力汽车单车用铜量是 60kg，而纯电动车单车用铜量是 83kg。 假设2023-2025年全球新能源汽车销量分别为1405/1848/2418万辆，其中国内销量分别为872/1134/1474万辆。基 于2025年全球新能源汽车2418万辆的预测，我们预计2025年全球新能源汽车消耗的铜约182万吨。

2025年新能源领域（新能源汽车、风电、光伏）用铜量合计约458万吨，占全球铜需求17%（以SMM2025年全球精 炼铜消费量2685万吨为计算基数）。 精炼铜维持紧平衡，2023-2025年过剩30/15/5万吨 据SMM预测，2023-2025年全球精炼铜产量分别为2552/2618/2690万吨，同比增长3.5%/2.6%/2.8%。2023年2025年全球精炼铜整体处于紧平衡，过剩幅度逐年减弱，分别为30/15/5万吨，继续看好后续铜价上行。

4.3铝：略有过剩，维持紧平衡

电解铝下游需求主要是建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领域，其中建筑地产和交运、电力需求合 计占比超过73%（2020年）。由于受疫情影响，2022年全国房屋竣工面积出现下滑，全国房屋竣工面积累计86222万平米，同比下滑15%。在 2022年末“保交楼”政策发力和2022年低基数背景下，2023年全国房屋竣工面积有望实现较大幅度同比增长， 2023年1-9月全国房屋竣工面积48705万平米，同比增长19%。

2024年地产竣工面积预测：我们在2023年9月发布的《底部信号明显，股票投资价值再现——大宗商品展望报告系列 一》中对2023-2024年房屋竣工面积做了预测，2023年全年地产竣工面积约9.43亿平方米，据此计算当年竣工面积/ 开工面积滞后3年比例为0.42；假设2024年该比例不变，2024年地产竣工面积约9.37亿平方米，同比下滑1%（未考 虑2021-2023年增加的未竣工面积后续竣工情况，若考虑在内则增速或更高）。

需求：按我们在2023年9月发布的报告《底部信号明显，股票投资价值再现——大宗商品展望报告系列一》中测算， 预计2023年国内电解铝需求约为4227.8万吨，同比增长4.1%；2024年国内电解铝需求约为4300.7万吨，同比增长 1.7%（假设汽车产量同比增长2%，单车用铝提升3%；光伏领域用铝增长为0%，其他电力领域用铝增速持平；消 费、包装、器械、其他领域同比增长2%）。

供需仍处紧平衡：电解铝行业维持小幅过剩 2023年：2023年1-8月国内净进口电解铝65万吨，我们预计2023年电解铝净进口100万吨，预计2023年电解铝行业 仍维持紧平衡，小幅过剩。 2024年：假设2024年电解铝进口量与2023年一致为100万吨，则2024年电解铝行业仍将处于小幅过剩格局。

4.4煤炭：供需显著过剩难以出现，海外扰动有望带动国内煤价中枢上行

重点关注地产恢复情况 我们于2022年9月1日发布的《煤炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告》中指出，煤炭下游需求的波动（2021年数 据）主要关注地产（影响21%）、基建（影响11%）、出口（影响6%）、水电（影响11%）四方面，其余部分的需 求（居民生活22%，新兴产业6%，化工品9%等）偏刚性，每年基本维持稳定增长。 地产领先指标仍有一定压力。30大中城市商品房成交面积对地产新开工、施工、竣工有一定的领先性，2023年10月 20日当周，处于五年同期低位水平。

2023年水电出力显著低于预期。三峡出库流量是来水情况的高频监测指标，2023年年初以来，三峡出库流量持续处 于较低水平。水力发电设备平均利用小时累计同比增加值在2015-2022年期间有一定的周期性的规律，但2023年以 来该值大幅下降，说明2023年水电出力情况是明显低于正常年份水平的。出口金额增速持续低迷，基础建设固定资产投资额维持较高增速。2023年1-9月，基础设施建设固定资产投资额累计 同比增长8.64%，当前基建景气度仍较高，对煤炭需求有一定支撑。但出口金额累计同比在持续走低，2023年1-9月 出口金额累计同比-5.7%，出口端对煤炭需求有一定拖累。

供需平衡：显著过剩难以出现，价格中枢仍有上行可能 按煤炭直接下游测算，2023年煤炭需求增速大约在3.5%左右。根据我们外发的《供给篇：供给有顶，价格有底—— 煤炭行业深度报告》，我们预计2023年火电发电量将维持6%左右增速，2023年煤炭需求增速的大约在3.5%左右。

2024年煤炭供需仍处于紧平衡。《中国电力发展报告2023》预计2024年全社会用电量将达到9.5-9.7万亿千瓦时， 同比增长4.3%-5.2%。中国电力企业联合会党委书记、常务副理事长杨昆2022年3月预计2025年全国煤电装机规模 约为12.5亿千瓦，2022-2025年CAGR为3.7%。考虑到煤电利用小时数的下降，我们预计2024年煤电发电量增速在 3%左右，对应煤炭需求增速约1.5%。2024年国内产量增速预计1.3%左右，进口量假设与今年持平，则需求与供给 的增速接近，预计2024年煤炭供需仍处于紧平衡。 2024年海外扰动有望带动煤价中枢上行。2023年进口煤对国内供给起到了明显的补充作用，当前俄乌冲突仍未结束， 巴以冲突若进一步加剧，可能影响全球能源的供应，从而带动海外煤价上行，2023年国内煤炭供应对进口煤的依赖 程度明显提高，海外煤价上行将带动国内煤价中枢提升。

 

编辑：520中国