2023年子行业行情及业绩复盘

2023年复盘：纺服行情大年，多数子版块景气上升

2023前三季度收入-5.8%，归母净利润+19.9%，受益零售环境修 复，盈利能力整体回升，市值前三季度+15.9%，其中尤以非运动服装（尤 其男装）表现突出  纺织制造： 2023前三季度收入-7.2%，归母净利润-6.6%，下滑主要来自海 外去库存致上半年收入及利润承压，多数标的Q3已有环比改善，随着海外 去库存进度接近尾声，行情亦有修复，板块市值前三季度+5%，印染、其 他纺织等板块行情表现较为突出。

品牌服饰行业： 竞争格局优化探索新增长方向

行业零售：24年回归稳健增长，运动增速仍然领先

社零：9月逐渐提速，24春节延后利好冬装销售： • 从社零增速来看，服装鞋帽针纺织品7月+2.3%， 8月+4.5%，9月+9.9%，10月+7.5%，7-8月基数正 常，由此板块增速总体平稳，9-10月基数效应下 板块整体流水相对6-8月提速 • 与19年相比，4/5/6/7/8/9/10月社零复合增速分别 达到2.2%/2.4%/5.1%/2.0%/1.8%/3.0%/1.9%，表现 稳健 • 我们预计11-12月的零售增长在基数效应下有望提 速，叠加24年除夕为2/9，23年除夕为1/21，春节 假期靠后预计也对1-2月冬装销售形成利好（一般 春节后大部分消费者倾向购买春装而非冬装）， 因此我们预计23年10月到24年春节前品牌服饰整 体零售数据较Q3提速。

子行业消费：运动、童装仍是增速最快赛道 • 从欧睿国际数据的预测来看，2024年行业整体回 归稳健增长，鞋服消费预计24年增速3.9%，其中 仍以运动（+9.1%）、童装（+6.4%）、童鞋 （+7.6%）增速领先。

行业格局：绝大多数子行业格局优化

龙头集中度提升趋势在大部分子行业较为明朗： • 经过20-22年特殊零售环境洗礼，各细分子行业在产品设计、供应链组织、品牌营销及零售管理方面经历全方位历练，积极求新求变下迎 来23年消费复苏，由此绝大多数领域可以看到龙头集中度提升 • 其中，龙头集中度从18-23年CR10提升超过2pct的子行业主要包括男装、运动鞋服、男女童鞋（背后其实也是运动品牌市占率提升）。

新方向1：户外为代表的垂类运动赛道有望保持高景气

根据欧睿咨询数据，运动鞋服2023年国内消费规模3858亿，未来5年复合增速7.7%，仍是服装消费最景气赛道之一 • 随着运动场景细分化，垂类需求增长提速，从欧睿对未来5年消费规模的复合增速的预测来看，户外服装、运动时尚服装、户外鞋、运动时尚鞋分别达到 12.9%/5.8%/14.0%/6.9%，快于过去5年的增速，尤其以滑雪、露营、徒步、登山为代表的户外运动鞋服将成为增长最快的赛道 • 从安踏体育旗下其他品牌（DESCENTE、KOLON）及Amer Sports（下有Arc’teryx、Salomon、Wilson）收入增长和利润放量，也可以窥见户外赛道的成长活力。

新方向2：出海成为发展新掘金地

国内零售环境恢复稳健的同时，不少龙头已经把发展视野放在了国际市场，从目前的出海方式来看主要有两种： • 1）收购海外品牌：如安踏在2019年收购Amer Sports全球业务、特步在2019年收购K-swiss&Palladium全球业务，从而接触欧美市场 • 2）主品牌出海：如安踏、海澜之家、李宁、特步、361在东南亚等文化审美接近、华人基础相对好的区域进行主品牌产品的销售 • 目前来看，各公司出海业务增长迅猛，也有意将出海作为新增长点，如安踏体育在10月的投资者日中公开表示，集团于年初正式成立东南亚国际事业部，将东南亚 业务大力发展作为全球化第一站，定下未来5年15亿美金流水的经营目标（约合110亿人民币）。

品牌服饰重点标的

波司登：新财年轻装上阵叠加销售季节拉长，增长值得期待

核心亮点：羽绒服第一大龙头，旺季正式到来，超预期来自轻薄款创新、客流恢复带动 下的量增超预期。  新财年看点： • 1）渠道轻装上阵、无库存压力：由于22年特殊原因，行业大部分公司有遗留22Q4库 存待23年处理，但波司登在23/3/31财年年报中，收入及利润同比实现正向增长同时存 货周转效率持续提升，期末集团存货26.89亿元（同比持平），库存周转天数144天 （同比-6天），背后来自公司坚持维持较低的首次订单比例、持续拉式补货调节库存， 同时有效推进全渠道商品一体化运营。作为业内少数无库存压力的品牌，公司为23年 冬季新品零售、零售折扣率保持优秀水准打下了坚实基础。 

2）轻薄羽绒服持续创新，应对暖冬、消费降级趋势：从2022年开始公司推出轻薄羽绒 服系列产品，以达到拉长销售周期、应对暖冬挑战、拓展南部市场、降低入门门槛等多 重作用，成果突出，23年推出的冲锋衣羽绒服也在户外运动大发展背景下展现出爆款 潜质，在北方市场受到欢迎。 • 除轻薄羽绒服外，冬羽绒今年五大系列登峰、极寒、泡芙、高端户外、滑雪产品迭代升 级，渠道上北京王府井全球首家登峰概念店也在11月开幕，配合谷爱凌、易烊千玺、 杨紫三位代言人，拉开旺季销售序幕。除波司登主品牌外，雪中飞也有望凭借大众定位 及高性价比保持集团在千元以下价格带的羽绒服市场的竞争力。 • 虽然10月中旬由于天气偏暖零售一度放缓，但11/5起全国性降温后销售再次爆发，叠 加11、12月低基数、及春节延后至2/9，销售旺季从去年10月到春节的110天延长到 130天，直接延长18%销售期，也为销售量增打下坚实的基础。 

3）女装业务有望减亏：上财年女装亏损5000w（往年盈亏平衡）、商誉减值1.2亿（往 年4000-5000w），今年消费环境恢复背景下亏损有望大幅收窄，对集团利润增形成正 贡献。

运动龙头：景气分化，高端小众+高性价比表现继续突出

运动龙头：景气分化 • 高性价比品牌表现更佳：从流水增长来看，核心定位2-5线市场的特步、361在 流水增速上表现更为强劲 • 高端小众细分龙头贡献经济：安踏旗下DESCENTE、KOLON、亚玛芬集团、 特步旗下Saucony等小众细分赛道普遍保持高增 • 各龙头增长点明确： • 1）安踏体育：增长点在于安踏品牌新总裁徐阳上任后预计带来的新产品和营销 亮点、FILA品牌恢复双位数增长、DESCENTE等户外品牌的高增； • 2）李宁：23Q4及24Q1致力推动经销渠道减负及全渠道库存效率提升； • 3）特步国际：推动库销比回归正常水平的同时，160X为代表的明星跑鞋持续 打开品牌知名度，抢占2-4线市场份额，同时Saucony收入高增同时开始贡献利 润； • 4）361°：高性价比产品+稳扎稳打的运营带来的稳健增长以及NBA球星、亚运 会热度带来的品牌声量提升。

比音勒芬：优质赛道强者愈强，高质量成长尽显龙头风采

公司核心亮点： ✓ 公司主品牌凭借自身精准的产品卡位，与日益成熟的品宣打法，单店店效仍在上行通道，强产品力 支撑渠道优秀盈利能力，渠道开店意愿强，空间仍然广阔。 ✓ 对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购进一步完善 了公司奢侈品集团矩阵，打开未来成长空间。  收入表现领跑行业，盈利能力持续改善，存货周转持续优化 ✓ 23Q1-Q3实现收入28.0亿元（+25.7%），归母净利润7.6亿元（+32.2%），扣非净利润7.3亿元（ +35.9%）； ✓ 单Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润11.1亿/3.4亿/3.4亿，YOY+22%/+23%/+28%，高质量增 长持续印证成长逻辑，凸显公司卡位优质赛道下强大内生活力。 ✓ 公司存货水平与同期基本持平，存货周转天数同比下降-34天，库龄状态持续优化。

23年复盘：高客户粘性+渠道结构带来强韧性，增速持续领跑行业 ✓ Q1-Q3增速持续领跑行业，持续戴维斯双击。23Q1以来，伴随线下客流逐步恢复，公司单Q1实现 收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿/3.0亿，显著优于同行。23Q2公司收入6.0亿（+20.2 %），直营渠道占比上升，以及零售折扣改善带动直营及电商毛利率提升带动归母净利+40.2%至1. 15亿。单Q3在高基数基础上，收入/归母净利润/扣非归母净利润11.1亿/3.4亿/3.4亿，YOY+22%/ +23%/+28%，高质量增长持续印证成长逻辑。 

Q4展望：低基数基础上，收入与利润增长有望环比加速。22Q4公司单季度收入/归母净利润同比变 化-12.2%/-6.9%至6.6亿/1.5亿，外部因素干扰扰动公司业绩表现。我们预计，伴随外部环境改善 ，且公司前三季度毛利率表现持续改善，直营渠道的亮眼表现与折扣的控制有望延续，23Q4业绩 增长有望环比加速。 ✓ 第四期员工持股完成购买，差额补足彰显发展信心。公司已于23/7/28完成第四期员工持股计划 591万股的购买，占总股本1.04%，成交均价33.8元/股，锁定期为一年。本次资金来源为参加对象 的自筹资金及公司控股股东谢秉政先生提供的借款，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变 现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业 务发展的强烈信心。

报喜鸟：利润增速表现亮眼，持续兑现成长逻辑

公司核心亮点： ✓ 多元品牌运营，手握运动时尚品牌哈吉斯+商务休闲男装报喜鸟+职业装宝鸟三大细分领 域龙头，在董事长回归后的新三年规划指引下，公司有望实现产品力与品牌力双重提升、 单店店效步入上行通道，开店计划稳步推进。  正向经营杠杆显著，业绩持续兑现验证品牌向上逻辑 ✓ 23Q1-Q3实现收入36.7亿元（+20.7%），归母净利润5.6亿元（+44.4%），扣非后净利 润4.8亿元（+53.6%）； ✓ 单Q3实现收入12.0亿，YOY+14.8%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.5亿/1.4亿， YOY+23.3%/+24.9%。毛利率同比提升0.14pp至62.7%，销售费用率/财务费用率/研发 费用率同比变化-1.3pp/+1.8pp/+0.3pp至35.5%/9.3%/2.1%，我们预计销售费用率下降 主要原因来自销售收入增长的正向经营杠杆，管理费用率提升预计与超额激励有关。

23年复盘：Q1-3表现亮眼，渠道拓展顺利 ✓ Q1表现亮眼，Q2超预期，Q3表现复合预期。23Q1单季度收入/归母净利润/扣非归母净 利润同比+11.5%/+24.2%/+31.9%至12.9亿/2.6亿/2.2亿。考虑到21Q1/22Q1收入增速 分别为+53.6%/+16.3%，高基数基础上持续亮丽增长印证品牌向上趋势。单Q2收入/归 母净利润/扣非归母净利润同比+41%/+158%/+244%至11.8亿/1.5亿/1.2亿，大超预期 ；23Q3单Q3实现收入12.0亿，YOY+14.8%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.5亿/1.4 亿，YOY+23.3%/+24.9%，增速如期优秀。 ✓ Q4展望：趋势向好，前期低基数影响表观增速有望环比改善。22Q4公司单季度收入/归 母净利润同比变化-13.8%/-23.6%至12.7亿/0.7亿，外部因素干扰扰动公司业绩表现。我 们预计，伴随外部环境改善，23Q4业绩增长有望环比加速。 ✓ 渠道数量稳步推进，单店店效与渠道具备充分拓展空间，子品牌发展值得期待。截至 23H1，hazzys直营/加盟较22年末分别同比+7/+7至320家/111家，报喜鸟直营/加盟较 22年末分别-2/-17至219家/566家。过去三年，哈吉斯每年新开店数（不含闭店）约为 15%，报喜鸟每年新开店数（不含闭店）约为10%，预计23年有望继续保持稳健的开店速 度。 ✓ 此外，我们也看到，公司在哈吉斯的成功后，相关经验也正在逐步借鉴和复制给其余子品 牌，除成熟品牌报喜鸟、哈吉斯和宝鸟将持续稳健发展，成长品牌乐飞叶、恺米切有望快 速成长，形成更为稳定的品牌矩阵。

海澜之家：主品牌重焕活力，多条第二曲线蓄势待发，高股息突出

核心亮点：国内男装第一龙头，主品牌线下稳健复苏，“电商拓品类、海外拓店、 多品牌矩阵、运动赛道投资、团购业务升级”等多重第二成长曲线值得期待，低 估值、高股息属性突出。  23年回顾：主品牌稳健复苏，子品牌持续优化，团购业务升级 • 23年前三季度收入155.7亿元（+13.8%），其中：1）主品牌收入118.9亿元 （+15%），年内净开店104家至6046家（直营/加盟较年初+170/-66家），店效 稳健复苏，购物中心店占比提升；2）子品牌收入14.7亿元（+4%），Q3剥离男 生女生，全年预计大幅减亏；3）团购定制收入16.9亿元（+30%），高增来自圣 凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，开发工装、校服市场。 • 23年前三季度归母净利润24.5亿元（+40.1%），扣非净利润22.2亿元 （+26.0%），增速高于收入主要得益于：1）前三季度毛利率同比+1.4pp至 44.8%；2）资产减值损失同比减少1.4亿元；3）投资收益同比增加1.7亿元（来 自出让男生女生股权、联营企业斯搏兹）。 • Q4在低基数下，收入同比增速有望提速，同时在毛利率提升、子品牌减亏的带 动下，利润增速预计高于收入，全年业绩展望乐观。我们预计公司有望保持 80%+高分红率，对应股息率7%+。

中长期展望：预计主品牌持续稳增长，多条增量曲线值得期待 • 公司22年底提出“新千店计划”及“百亿电商”目标，以及近年来持续开拓东南 亚等海外市场取得良好成效，我们预计主品牌有望突破天花板、重回稳健增长周 期。 • 子品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，客户类型 得到扩充；联营企业斯搏兹预计持续贡献投资收益。公司增量多点开花，有望带 动公司整体业绩提速。

锦泓集团：债务负担逐步减轻，收入利润表现超预期

公司核心亮点： ✓ 公司系国内中高端女装龙头，深耕行业30年，旗下TW/VG/元先分别定位少淑/高端职 场精英女性/高端定制；受外部环境压力，过去两年同店表现承压，23年起企稳反弹。 ✓ 债务置换已完成，公司近年经营性现金流净额均在5-7亿区间，具备偿还债务能力，财 务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。  债务杠杆逐步减轻，收入利润表现超预期 ✓ Q1-Q3实现收入/归母净利润/扣非净利润分别31.0亿/1.9亿/1.6亿， YOY+14.4%/+165.5%/+211.7%； ✓ 单Q3实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为9.9亿/0.5亿/0.3亿， YOY+14.5%/+30.5%/-12.4%；扣非利润的下滑主要系22Q3转让商标权实现亏损 2.17 亿元，并相应抵减所得税费用 0.54 亿元，导致同期所得税费用为负数有关。

23年复盘：收入表现亮眼，债务负担减轻释放利润。 ✓ Q1-Q3收入表现亮眼，正向经营杠杆+债务负担减轻释放利润。23Q1/Q2/Q3公司收 入同比变化+8.1%/+23.2%/+14.5%，表现亮眼。利润端显著受益于由于债务负担减 轻带来的财务费用下降，23Q1-Q3财务费用累计下降4685万至7668万。 ✓ ASP逐步提升，渠道端加盟开设加速。渠道来看，截至23Q3，TW直营/加盟渠道数量 分别为894/229家直营/加盟渠道数量同比变化-222/+90家。Q1-3直营新店/老店月均 店效13.4万/15.1万，对比22年同期12.4/15.9万店效YOY+8.2%/-5.3%，Q1-3累计平 均ASP提升1.7%。VG直营/加盟渠道数量分别为137/61家渠道总数相较同比变化46/+28家。Q1-3直营新店/老店月均店效15.1万/37.1万，Vs22年同期14.4/38.0万店 效YOY+4.9%/-2.4%；Q1-3累计平均ASP提升4.9%。 ✓ 股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。2023年2月公司发布《第二期员工持股计划( 草案修订稿)》，业绩考核目标A为23-25年净利润值不低于2.07亿元\3.06亿元\4.46亿 元;业绩考核目标B为23年净利润不低于1.77亿元。

家纺三龙头：毛利率提升下的高质量增长，高股息投资价值凸显

核心亮点：家纺行业需求及竞争格局高度稳健，三龙头均重启净开店周期，盈利 能力稳步向上，稳增长、低估值、高分红属性具备吸引力。  23年回顾：收入表现稳健，毛利率均明显提升 • 23年前三季度罗莱生活/水星家纺/富安娜收入分别为37.5/27.5/19.2亿元，同比 +1%/+10%/-3%，水星凭借电商领跑增速及高性价比优势，为三龙头中唯一收入 超过21年同期的公司；罗莱主业稳健增长，增速预计受到美国莱克星顿业务拖累； 富安娜同比略有下滑主要系基数最高，以及以利润为考核导向，在电商流量下滑 及竞争加剧背景下，依旧保持谨慎的折扣及费用投放，线上增速最为承压。 • 23年前三季度罗莱生活/水星家纺/富安娜归母净利润分别为4.2/2.5/3.5亿元，同 比 +6%/+38%/+6% ， 增 速 均 高 于 收 入 ， 主 要 来 自 于 毛 利 率 同 比 提 升 2.1/4.0/1.5pct，产品结构升级带动盈利能力持续提升。

中长期展望：线下净开店，线上注重高质量增长 • 随着消费场景复苏，家纺三龙头23年以来开店政策均较为积极，预计在新增门店 +店效复苏的基础上，线下销售有望保持平稳增长； • 线上方面，由于传统电商面临流量瓶颈、竞争加剧，预计整体增速放缓，但在产 品结构改善之下，盈利能力仍持续上行。

九牧王：主品牌改革成效逐步释放，经营杠杆下业绩弹性显著

核心亮点：2020年起在君智咨询指导下开启战略改革，产品、品牌、渠道全方位 改革成效突出，在“零售增长+折扣收窄+费用管控”驱动下，经营正向杠杆有望 带来显著业绩弹性。  23年回顾：十代店改造带动店效提升，主业盈利能力显著改善 • 23年前三季度收入21.37亿元（+9.6%），其中：1）主品牌收入19.2亿元 （+13%），年内净关店25家（直营/加盟较年初+85/-110家），因此收入增长主 要来自店效提升，随着十代店改造持续推进（23H1末接近1000家），直营/加盟 单店平均面积由年初的141/156平提升至155/160平；2）子品牌ZIOZIA/FUN收入 0.8/1.0亿元（+9%/-27%）， FUN下滑较大主要系渠道持续优化。 • 23年前三季度归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非净利润1.45亿元 （+174%）。主业利润率显著改善主要来自于：1）产品升级、折扣收窄带来的毛 利率提升，前三季度毛利率63.4%（+3.0pp）；2）费用良好管控+收入增长摊薄， 销售费用率下滑2.6pp至34.9%。但前三季度资产减值损失2.2亿元、投资亏损1.3 亿元仍对业绩造成较大拖累。 • Q4随着基数降低，流水增速有望提速，在较为严格的折扣管控下，叠加前期较为 严格的存货跌价计提政策下的存货陆续销售，毛利率亦有望在低基数上大幅回升。

中长期展望：改革成效逐渐释放，经营杠杆下业绩弹性显著 • 公司持续深化 “男裤专家”战略变革，随着十代店改造持续推进，购物中心店占 比提升、单店面积持续扩大，店效增长有望驱动收入持续增长。 • 盈利能力方面，由于门店改造及营销费用绝对额较为刚性，因为收入增长有望明 显摊薄销售费用率，结合改革成效支撑下的折扣有效收窄，毛利率有望提升。因 此我们预计公司业绩弹性较为显著。同时，公司计划择机出售金融资产、回归主 业，业绩波动性有望降低。

纺织制造行业： 去库基本完成 期待业绩环比改善

行业：1-9月主要纺织制造国出口承压，但海外清库成果逐渐体现

海关出口数据来看：1-9月中国纺织品/服装/鞋类出口额同比-10.3%/-8.8%/-3.1%；越南1-9月纺织品/鞋类累计出口额同比-12.1%/-18.2%，低落来自海外品牌清库存 带来的主动减少采购  海外清库存持续近1年，渠道压力自23年6月已有减轻：从美国零售/批发渠道库存来看，22年7月达到巅峰，此后各品牌开始清库存，虽然目前从美国社会整体服装库存 增速与终端零售增速仍未完全匹配，但差距在持续缩小，渠道库存压力在减轻，从最新公开数据（2023年9月数据）来看，存货同比下降19%，库销比2.74（最佳状态 一般在2.1-2.3之间）。

下游需求：海外品牌去库存预计23Q4陆续告一段落

从品牌商披露的季度报表来看，库存虽然相对19年仍有差距，但逐渐向正常周转水平回归： • 1）Nike在9月底发布FY24一季报，提到市面上整体的存货数量（包括Nike自己和批发伙伴）下降双位数，认为当前存货水平与零售表现高匹配； • 2）Adidas在本周的三季报发布中也表示了周转改善、零售商24订货信心修复的趋势：公司9/30报表存货48.49亿欧元，同比-23%，环比6/30 - 13%，为22Q2以来最低，零售商库存也有改善，同时零售商也在24秋冬订货会上表现出了比之前更高的兴趣。

制造商交货：单月数据改善趋势已经较为明朗

从中国台湾制造龙头单月数据来看改善趋势已经较为明朗： • 由于海外商去库存，2022年11-12月开始各中国台湾制造龙头单月收入增速受到实质性影响 • 但23年7月开始单月收入陆续见到起色，如Nike鞋类核心供应商丰泰7/8/9/10月收入下滑幅度分别为8%/3%/22%/6%，除9月波动较大，其他月份 较上半年降幅已有收窄，Lululemon核心供应商儒鸿7/8/9月收入降幅为26%/31%/18%，10月收入有27%增长。

A股多个制造龙头也展现逐季业绩改善趋势

海外清库存顺利推进背景下，制造业从23下半年开始呈现较明显的业绩修复趋势，我们预计业绩环比改善将延续至后续2-3个季度： • 以23Q3业绩为例，新澳股份、伟星股份收入增速延续前两季度趋势，继续领跑行业；同时伟星利润率同比提升，新澳利润端虽由于原材料价格 波动及欧元升值原因有短期波动，但长期逻辑并未改变； • 运动赛道供应链龙头降幅收窄超预期，随着核心客户去库存渐进尾声，华利集团展现稳定的Q3业绩表现、好于其他制鞋业同行；台华新材Q3在 订单修复、单价回升背景下业绩超预期； • 此外，在整体海外去库存的β下，健盛集团、百隆东方业绩环比改善趋势也比较明显。

纺织制造重点标的

申洲国际：逐季改善可期，期待新品类、新客户驱动下24年成长

核心亮点：全球第一大针织服装制造商，核心品牌客户去库存渐进尾声，有望 迎来产能利用率回升及盈利能力修复  23年回顾： • 分品类看收入：休闲增长持续亮丽，运动受去库存影响较为明显。23H1运动 类产品收入占比在74%，同比-19.9%，与欧美品牌商持续去库存、减少采购有 关；休闲类产品销售占比19.9%，同比增长10.1%，成为表现最好品类，主要 来自Uniqlo为代表的日本休闲类客户需求增长；内衣品类销售增长0.4%，与中 国市场需求保持稳健有关。 • 分地区看收入：欧美市场由于去库存承压，日本及中国市场需求平稳。分地区 来看，23H1中国/美国/欧洲/日本/其他区域市场收入分别同比-3.6%/-32.7%/- 27.2%/ +2.1%/-5.7%，欧美下滑与品牌去库存有关，日本受益Uniqlo的良好表 现整体出货较好，中国和其他区域下滑幅度也有较好控制，与小客户上半年订 单增速较好、有效抵消了核心客户在中国市场的下降有关。 • 毛利率有望逐季改善，23H1剔除补贴及汇兑影响盈利+8%：23H1毛利率 22.4%（同比-0.1pp），下滑主要来自：1）产能利用率下降；2）越南/柬埔寨 新工厂爬坡；净利润21.3亿元（同比-10.2%）；净利率18.4%（同比+1.0pp）， 剔除政府补贴（1.7亿）及汇兑收益（2.4亿）影响，23H1利润17.1亿，同比 +8%。

中长期展望： • 核心品牌商客户去库存渐进尾声，同时公司22-23年积极拓展梭织、经编等新 品类并持续针对自动化生产进行精进，随订单回升带来的产能利用率回升，驱 动收入增长同时毛利率、净利率回升。

华利集团：盈利能力高度稳健，订单改善趋势确认

核心亮点：全球第二大运动鞋供应商，凭借越南产能布局、出色的品控、交期及 积极的产能扩张（尤其擅长跑鞋、运动时尚鞋款）受到Nike为代表的大客户青睐， 新客户逐步放量驱动价增。  23年回顾： ASP维持高增，销量降幅环比收窄，盈利能力高度稳健 • 23年前三季度收入143.1亿元（-6.9%），其中销量1.36亿双（-19.6%），持续受 到海外品牌去库存影响，但单季度降幅环比持续收窄（Q1-Q3分别下滑 25%/18%/17%）；人民币ASP 106元（+15.8%），主要增长来自：1）新客户 （ON、Reebok、Allbirds等）均价较高且占比提升；2）原有客户订单款式复杂 化；3）人民币贬值幅度较大。 • 23年前三季度归母净利润22.9亿元（-6.5%），净利率16.0%（+0.1pp），盈利能 力高度稳健。其中Q1-Q3毛利率分别为23.3%/25.4%/26.5%，环比持续改善。前 三季度管理费用率同比-0.74pp，主要系绩效薪酬减少；财务费用率同比+0.39pp 主要系汇兑受益较去年同期减少。 • Q3 末存货 29.5 亿元（+3.8%），应收账款 28.5 亿元（+2.0%）；23Q1-Q3 经营 性现金流 32.3 亿元（+1.8%），运营质量保持健康。

中长期展望：订单逐季改善趋势基本确认，储备产能充足 • 随着Nike等大客户去库存渐进尾声，我们认为订单逐季修复趋势确认，大客户成 长稳健、新客户逐步放量，叠加精细化管理下的稳定的盈利能力，公司业绩有望 恢复稳健增长。 • 产能端，在22年底2.38亿双产能基础上，越南三工厂仍在产能爬坡期，此外，预 计23年将投产印尼新工厂。

台华新材：需求及盈利能力逐季度向上，新基地投产在即

核心亮点：锦纶一体化龙头，卡位锦纶66、再生锦纶两大新材料、高成长赛道，竞 争壁垒突出，淮安新基地投产放量渐近，新客户开发储备良好，业绩弹性显著。  23年回顾：量增明显，售价回升+成本下降带动利润率逐季改善 • 23年前三季度收入35.2亿元（+17%），其中Q1-Q3分别同比+3%/11%/37%，增速 逐季度加速来自环比持续改善+同比基数走低。量价来看：受需求端影响，锦纶长丝 价格自22年7月起大幅下跌，23年初以来呈回升趋势，因此我们估计今年均价同比下 滑较大但降幅持续收窄，销量为收入增长的主要原因。 • 23年前三季度毛利率21.8%（-1.4pp），Q1-Q3分别为20.6%/21.6%/22.8%，我们预 计环比持续改善一方面来自需求回暖后的产能利用率及售价回升，另一方面来自锦纶 66切片价格下降较多。在收入增长的摊薄作用下，前三季度管理/研发费用率同比1.3/-0.6pp。 • 我们预计今年环比逐季改善趋势仍然确立，Q4收入端在低基数下有望保持较高增速， 毛利率有望大幅改善，归母净利润有望扭亏为盈。

中长期展望：淮安新基地投产在即，客户储备情况良好 • 淮安一期项目正有序推进设备安装，预计将于12月投产（6万吨PA66及2万吨再生锦 纶），自动化程度及良品率有望比嘉兴本部进一步提升。随着国产己二腈+英威达中 国工厂产能爬坡，供给端充足将驱动切片成本进一步下行，市场需求有望持续扩大。 • 公司积极拓展下游客户类型，目前在户外运动、瑜伽、内衣、羽绒服、商务休闲等民 用服饰领域已获得广泛认可，在工业及特种应用领域也有一定客户积累。随着加快品 牌形象推广及海外客户走访，公司今年以来客户数量已有大幅增长，凭借成本优势有 望抢占海外同行市占率。

新澳股份：Q3收入端表现出色，原材料价格与汇兑损失短期影响利润

公司核心亮点： ✓ 公司系全球毛精纺纱线龙头，拥有全球超4000+中高端品牌优质客户基础，20年进行以产促销改革效 果显著。公司19年底整合全球羊绒龙头资产，在羊毛业务协同背景下有望逐步获得下游客户认可，成为 第二增长曲线。 

收入端延续产销两旺态势，利润端短期受原材料价格与汇兑损失影响。 ✓ Q1-Q3实现收入/净利润/归母净利润分别35.1亿/3.5亿/3.3亿，YOY+12.3%/+3.9%/+12.5% ✓ 单Q3实现收入/净利润/归母净利润分别为11.90亿/1.05亿/0.96亿，YOY+18.3%/+3.3%/+1.0%  23年复盘：订单表现领跑行业，剔除汇兑影响预计利润符合预期 ✓ Q1-3订单表现均领跑同业，且环比呈现改善趋势。截至23Q3，公司累计实现营业收入35.11亿元， YOY+12.3%；单Q3实现收入11.90亿，YOY+18.3%，相较23Q1/Q2+9.4%/+9.6%的收入增速环比加 速显著。拆分来看，23Q1-3毛精纺纱线折48支销量约1.4万吨，同比增长16%；羊绒纺纱线销量约 1500吨，同比增长18%；短期原材料价格与汇兑损失影响利润。Q3起公司销售毛利率同比下滑2.0pp，我们预计主要与原材料价 格下跌有关。根据澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（澳分/公斤）报价，23Q3平均报价指数为 1153澳分/公斤，相较Q2均价1255澳分/公斤价格环比下滑8.1%，23Q3均价相较年内高点价格下降 17.6%。此外，公司财务费用自22Q3的1.2万元提升至1342万元，我们预计主要与欧元近期贬值所带 来的汇兑亏损有关（22Q3同期为汇兑收益），根据wind欧元对人民币汇率数据，23Q3人民币期末较 期初升值2.5%，若剔除汇兑影响后，我们预计利润基本符合预期。 

Q4来看，个体竞争优势依然显著，产销两旺态势有望延续。我们认为，在积极的销售策略下，公司优 质的产品和客户服务、及时的交付在外部压力环境下正逐步加大公司的竞争优势，产销两旺态势有望延 续、 股权激励计划彰显公司发展信心 。2023 年 9 月 20 日，公司发布股权激励计划草案，拟以每股 4.11 元/股价格激励 354 名对象，授予限制性股票总计 1,753 万股，约占股本的 2.45%。根据公司本 次草 案，解除限售比例 100%目标为：2023/2024/2025 年扣非净利润较 2022 年增 长率不低于 11%/23%/37%。解除限售比例 60%目标为：2023/2024/2025 年扣非 净利润较 2022 年增长率不低 于 8%/17%/26%。相较 2015 年公司推出的股权激励 计划，本次拟授予人数高达 354 人较 2015 年 的 23 名授予对象人数有明显增长， 体现优质供应链龙头对未来发展信心，与员工共享成长红利。

伟星股份：业绩逐季呈现环比改善趋势，优质供应链依然稀缺

公司核心亮点： ✓ 公司系国内辅料行业龙头，钮扣业务全球第一，拉链业务全球第二。13年起公司持续聚焦智能化 改造与全球化拓展，已步入自身红利释放期，中长期海外布局+产品/工艺改良有望持续向上替代 YKK。  收入端表现逐步改善，全年节奏预计呈现“前低后高” ✓ Q1-Q3收入29.0亿元（+3.1%），归母净利润5.3亿元（+2.3%） ✓ 单Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润10.8亿/2.3亿/2.0亿，YOY+8.7%/+10.6%/+0.4% 。收入环比改善显著，持续验证公司对于23年全年“前低后高”判断。

23年复盘：积极销售策略下费用有所增长，订单环比持续改善。 ✓ H1利润端受销售费用投放影响，Q3受行业景气度影响增速趋缓。Q1/Q2/Q3公司收入同比增速 分别为-3.6%/+2.4%/+8.7%，呈现明显的环比改善趋势。积极销售策略下，Q1/Q2销售费用率 同比提升+1.6pp/+1.4pp，销售费用增长主要与差旅费用及职工薪酬增长有关。23Q3销售费用 率同比已呈现下降趋势。伴随收入增长所带来的规模效应，销售费用率已获得明显控制。 ✓ Q4订单改善需求有望延续。我们认为，伴随下游客户的信心恢复、库存去化逐步推进，虽短期 客户可能依然处于偏保守态度，但总体的需求有望持续向好，公司订单增速有望环比加速。 ✓ 定增顺利完成，综合竞争力有望提升。此外，公司于2023年10月20日发布《伟星股份向特定对 象发行股票之上市公告书》，本次定增已顺利完成，合计发行股票数量1.32亿股，发行股票价格 为9.05元/股，募集资金总额12.0亿元。定增顺利完成有助公司持续拓展海外市场、提升公司综合 竞争力。 ✓ 展望来看，海外拓展依然是全年重要的课题。越南产能投放有望加速公司国际化战略的部署，为 公司近年重要的方向。随着欧美日对中国贸易壁垒将增加的大背景下，中国企业为规避贸易壁垒 对越南加大投资已经渐成趋势，包括ADIDAS、NIKE、ZARA、UNIQLO等国际品牌纷纷选择在 越南进行服装加工制造。公司越南工业园建设已于2022年7月正式动工，一期工程预计将于2024 年初建成投产。

健盛集团：袜子稳增长可期，无缝新客放量进度值得关注

核心亮点：棉袜及无缝服饰龙头，全球一体化布局绑定优质客户，袜子主业随着去 库存结束有望回归稳增长，无缝新客户订单将爬坡放量，盈利能力修复弹性较大 。  23年回顾：无缝波动大于棉袜，整体毛利率环比改善 • 23年前三季度收入16.59亿元（-8.7%），单Q3收入5.5亿元（-2.2%），随着基数降 低，同比降幅较上半年明显收窄。我们预计无缝收入下滑幅度大于棉袜（23H1棉袜 /无缝收入同比-10%/-15%）。 • 23年前三季度归母净利润2.01亿元（-25.3%），净利率12.1%（-2.7pp）主要来自： 1）产能利用率下滑带动毛利率同比-1.6pp；2）管理费用率同比+1.3pp，我们预计 系由于不同于往年年末一次性计提员工奖金及股权激励费用，今年分摊至每个季度 计提。环比来看，毛利率及净利率改善趋势明显。 • 随着海外品牌去库存进入尾声，我们预计公司袜子订单恢复较好；无缝新客户有望 开始放量。因此，我们预计Q4公司收入同比将转正，伴随着产能利用率提升，毛利 率将进一步上行。同时，今年奖金计提节奏的变化下，预计Q4管理费用率较往年明 显下降。

中长期展望：棉袜稳增长可期，无缝新客放量值得重新关注 • 由于棉袜刚需消费属性较强且公司与大客户绑定关系较深，棉袜收入历史增长十分 稳健，随着海外品牌库存去化，我们预计23H2起棉袜订单已恢复至正常水平。未来， 国内及日本客户有望贡献主要增量。 • 无缝方面，经过3年的客户结构调整，产品开发能力已有明显提升，当前新客户放量 进度值得关注，公司无缝储备产能充足，随着产能利用率提升，利润率修复弹性巨 大。

 

编辑：520中国