消费建材：选股应该更加苛刻

上市公司在2023年逐季的业绩兑现中，已经证明其各自作为行业龙头 的韧性：1.营收端普遍跑赢需求大盘；2.盈利能力触底反弹反映竞争缓 和原材料降价；3.信用减值进一步验证已经见底。尤其在Q2-Q3阶段竣 工端品种（涂料瓷砖）由于需求支撑相对较强，暂时业绩表现会更强。 但面临不确定继续增加的环境背景下，只有更强的业务转型逻辑才能支 撑进一步的经营改善持续性，选股的苛刻程度或应增加。

东方雨虹:营收结构实质改善，零售小B转型

防水行业受到新开工和沥青价格的双重压力，是2023年环境最差的子行业，但公司向工程渠道和零售业务的全面转型保持经营韧性。H1公司应收 结构已经实现了工程直销/工程渠道/工程零售业的“三分天下”均衡分布。 零售业务目前已经呈现了可复制可验证的下沉模式（以市场地图+发展指数作为定量考核），增长趋势延续确定性强；工程业务全面向国资和优质 民企转移，客户新开工潜力或明显优于全盘；扩品类砂粉超预期，成功对既有渠道有效运用，经验或涂料的调整中复制；存量应收采取工抵房落 地确定性大；盈利能力原材老降价空间和行业集中度提升带来的格局优化还未完全展现；提标这一默默推进的实质利好市场预期已充分悲观。 我们预测公司2023-2024年EPS1.43、1.77元。

北新建材:石膏板韧性强,两翼决心超预期

石膏板：在行业集中度较高的背景下， 定价端的坚挺创造了提价的想象空间。仅看 石膏板主业，公司绝对估值始终有优势，石膏板下游需求结构也更为多元（商用占 比高），盈利可预期的韧性较强。 两翼业务：2023年公司的战略表现，表现出了超预期的进取心：防水业务对市占率 和行业地位的进取体现在积极于往年的市场竞争策略上；而涂料端对嘉宝莉的整合 更是体现出较强的发展决心（收购体量应较大）。进一步表现出成长性改善的空间 或者更大。我们预测公司2023-2024年EPS 为2.35、2.68元。

消费建材板块其他重点公司

中国联塑：港股出身造就极悲观估值，地产对公司影响已然尾声。 公司管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。H1公司PVC和非PVC管道纯粹的销量增速分别高达13%和17%，主要受益于非地产业务的拓展和 华南外市场的拓展。以农业为代表的“其他管道”H1增速高达36%，而非华南业务（国内其他地区+海外）占比从22H1的46%提升至50%。同时，地产 风险对公司影响到了尾声，公司前期地产业务应收账款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，而同时抵房进行中，整体风险消较好，有一定冲回的可 能性。公司目前动态PE已经下降到4x以下，主要受到出身港股影响；而且在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增 加capex，因此对分红和经营风险无需过于担忧。

伟星新材：控制经营结构，依然是消费建材中经营质量最高的公司。 Q1、Q2公司主业PPR管零售收入基本持平或略降，核心收入降幅来自于市政工程及房地产工程端，一方面受到本身地产市场下滑的影响，另一方面，管 材行业竞争加剧，判断公司放弃了部分利润率较低的项目。截至23H1，公司在手现金26.21亿元，同比增长10.81亿；应收账款总额控制在4.40亿，经营 性净现金流4.06亿，同比大幅度好转。资产负债率保持21.83%的历史低位，经营质量进一步提升。公司依然是消费建材中商业模式最好，经营质量最突 出的公司。

三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎，亚士创能，兔宝宝：竣工端成为近两年格局改善最佳的板块，阶段性营收韧性和盈利能力都较强。 从中报可以看出，竣工端板块，尤其是瓷砖和涂料，是消费建材领域里整体利润率弹性呈现最大的板块，一方面竞争格局的放缓促进了燃料和原材料降价 的留存（原材料降价如期兑现+行业竞争格局曾经较为激烈），同时公司普遍采取最为积极的降本降费措施，因此盈利能力弹性较为显著，盈利能力的持 续性也较为可预期。竣工端的营收韧性的确定性在阶段性也是最突出的，因此年内来看营收增速韧性保持的概率较大。其中三棵树和东鹏控股2023年表 现出的营收增速韧性也最为突出。

水泥板块:行业呈现筑底信号

筑底信号的判断：沿江水泥熟料价格击穿行业现金成本，同时头部企业发货率打满，是见底信号 1）华东作为重要区域市场价格回落至供给侧改革以来的绝对低位：23Q2伴随着小阳春需求再次不及预期，错峰生产失效行业陷入完全市场化竞争，华 东沿江熟料价格快速下调至270元/吨，供给侧改革以来的绝对低位，击穿行业现金成本线。 2）代表行业平均盈利能力的中建材水泥业务23H1陷入亏损：23Q2天山股份代表的中建材水泥业务吨毛利回落至40-50元，意味着净利已经基本盈亏平 衡，且在部分区域已经开始亏损； 3）海螺水泥充分发挥了龙头企业的竞争优势，近月发货率达到9成：而成本曲线最左侧的海螺开始重回市场化竞争策略，在行业平均发货率6成情况下， 把发货率提到了9成。

海螺和华新反映两种突围路径

我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径， 1）海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面累积的综合成本优势； 2）华新将产业链一体化盈利韧性发挥到最大化，23H1非水泥业务盈利占比达到56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动， 也具备向上的弹性。

海螺水泥:逆势提升市占率，盈利能力护航分红

逆势提升市占率扩大成本优势：我们观察到海螺水泥2023Q2市占率继续逆势提升，产能利用率超过90%，明显超越行业当前60%左右 的水平，高产能利用率摊销了成本，加大了企业的成本优势；同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的 优势，与行业的优势进一步扩大。 盈利韧性保持+高分红率有望支撑高股息：海螺水泥在23Q2行业盈利底部的压力测试期下，盈利韧性超过市场预期，同时旺季到来对 于量价的拉动可能使得盈利有进一步向上的弹性。同时，2022年海螺水泥分红率进一步提升至50%，如果假设2023年维持相同的分红 率，对应当前股息率达5%以上，投资价值凸显。我们预测公司2023-2024年EPS2.86、3.13元。

水泥主题机会看新疆西藏

我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域。 新疆区域：23H1水泥产量明显跑赢全国11pct，区域内供给高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特征，需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身 进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。 西藏区域：2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高，背后是地区固定资产投资（主要是基建）的快速反弹增长，我们认为区域水利基建重新进入 快速扩张阶段，有望继续拉升后续需求弹性。

玻璃:产销暂时健康,弹性要等出清

目前浮法玻璃库存以及产销情况相对健康，高纯碱价格背景下行业挺价意愿较强。保交楼的持续性以及纯碱价格是Q4影响价格因素的核心要素。 2023年玻璃行业没有释放弹性的核心因素有二：1.绝对库存量较高；2.产业这一轮周期“硬扛”意愿过强，没有形成有效的冷修出清周期。而伴随周期 运行节奏走缓，能否进一步出清或是行业蓄力弹性的关键。

光伏玻璃:供给增速放缓，盈利回暖通道

行业库存持续去化，头部企业降库更为明显。海外订单量稍减，但国 内终端地面电站装机推进情况良好，组件厂家部分订单交付维持较高 开工负荷。玻璃厂家订单跟进相对充足出货较为顺畅，库存连续下 降。 玻璃实际上正在从大规模过剩逐步走向供给收紧。光伏玻璃21-22年领 先整个产业链经历了大规模产能过剩。23Q2后，中小企业的资本开支 在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，因此实际在建的光伏 储备线已经明显减少，后续或进入一个自然的新增产能下行周期，后 续工信部的产能政策或将加速催化这一进程。 产能增量集中在头部企 业，基本已经见不到二三线企业扩产的身影。

盈利仍在回暖通道上。在不考虑原料库存影响下，我们即便假设纯碱 涨幅1000元/吨完全反映在9月成本上，对3.2/2.0玻璃的单品成本影响 在1.4、0.9元，而9月提价完全足够覆盖成本的提升，因此我们判断9月 整体毛利率环比仍在回暖通道上。

玻璃纤维:供给主动权在龙头,电子布或先出清

粗纱库存小幅回落，和低端粗纱加速降价及季节性旺季有关。9月玻 纤去库主要还是由降价驱动，价格加速寻底带来下游加工厂逢低价适 量补货，提货节奏阶段性好转。但从需求趋势上看，仍未明显看到较 为亮眼的需求驱动力。 23H2-24年仍有潜在供给，主动权在龙头企业手中。23年H1行业盈利 处于底部投产进度明显放缓，展望23年下半年到24年，一二线企业计 划投产产能仍在90万吨级规模，因此判断粗纱底部仍然需要时间，而 走出底部催化一看需求亮点的修复，包括风电、光伏、海内外需求， 另看头部企业竞争策略。

电子布或先筑底出清。粗纱本轮周期底部运行时间实际长于市场预 期，表观上是需求问题，实际是供给问题，主要源于过去20-22年被 拉长的景气上行期带来的供给增量大幅高于前几轮周期，因此粗纱筑 底困难程度更高。而与之相对的是电子布，7628布主流产品上巨石具 备绝对的竞争优势，因此在巨石保持微利下电子布行业亏损面更大， 电子布或陆续看到冷修，在成本压力下率先在8月看到价格反弹。

碳纤维&制品:供需格局等待企稳,找寻第二曲线

民品碳纤维：神鹰为代表的产能快速投放已经落地，需求虽然保持增长趋势暂时难以跟上，行业价格进入寻底阶段，而龙头企业在激烈竞争中加深竞争 力。其中小丝束凭借更强的技术壁垒，龙头对价格周期底部的控制力可能会增强。而长期看氢气瓶等压力容器等需求还是长青增长需求赛道。 军品碳纤维：光威等企业在军工震荡的环境下，盈利能力保持相对的韧性，需要等待军工贝塔的回暖，以及更核心在于成长性业务的接力兑现。 碳—碳复材：上游碳纤维今年充分让利，但行业竞争依然激烈，虽然招标价格触底，但是快速大幅回升的趋势也暂时较难，利润的留存效果相对有限， 等待刹车盘和负极热场等新业务的突破。

 

编辑：520中国