2023年唐山港研究报告：港口主业量价齐升，分红仍有上升空间

一、港口行业：沉浮二十载，谱写新篇章

港口是航运的基础设施，在航运货物上下水及中转环节中，港口企业为其提供装卸、堆存 等服务，并收取服务费。我国进出口贸易大部分通过海运的方式进行，港口作为海运的基 础设施，其发展与宏观经济的发展关系密切。自 2000 年以来，港口行业经历了三个发展 阶段，各阶段影响港口行业的主要因素各不相同。对于港口行业的分析框架的建立，也是 基于其发展背景之上。我们复盘了港口行业自 2000 年来的发展历程，分析各阶段影响企 业盈利和资本市场表现的因素，总结出港口行业分析框架，并以此分析公司。

1.1 2000-2007 年：港口行业黄金时代

行业进入成长期，吞吐量拉动企业盈利高增。在行业成长期，需求的快速增长往往是企业 盈利提升的驱动。我国自 2001 年加入 WTO 后，进出口贸易额快速增长。2000-2007 年， 我国进出口总额 CAGR 达 23%。进出口贸易额的增长带动港口吞吐量显著提升，同期沿海 港口货物吞吐量从 12.3 亿吨增长至 33.6 亿吨，CAGR 为 18%。在此期间，港口行业进入盈 利高增长的黄金时期，企业营收 CAGR 高达 37%，净利润 CAGR 达到 31%。

资本市场对于成长期的港口行业较为青睐。由于港口企业收入和净利润的高速增长，港口 行业被市场视为成长行业，市场给予较高估值，2000-2007 年港口行业平均 PE 达到了 31 倍。我们令 PEG=平均 PE/净利润复合增长率，2000-2007 年期间，港口行业 PEG 为 1。基 于此，我们认为这期间港口行业估值处于合理水平。

1.2 2008-2015 年：港口行业低谷时期

金融危机以来，港口吞吐量增速下滑，2008-2015 年沿海港口货物吞吐量 CAGR 为 9%。在 此期间，港口产能建设加快。供需增速错位导致行业进行价格竞争，产能利用率也有所下 滑。港口行业净利率与 ROE 随产能利用率下滑而降低，2008-2015 年行业净利润 CAGR 也 下滑至 9.5%。在此期间，港口企业持股基金数量减少，港口行业失去主力资金支持，区间 涨跌幅为-3.5%。无论从盈利还是股价表现来看，港口行业均进入了低谷时期。 产能建设加快，产能利用率下滑。在 2008 年金融危机后的大规模刺激中，港口投资明显 加快。2009-2015 年港口固定资产投资额是历史上最高的几年，2009 年固定资产投资额高 达 1007 亿元，在 2015 年后港口固定资产投资金额连续 3 年大幅下滑。2008-2015 年港口 平均新增泊位数量为 232 个，较 2000-2007 年期间均值增长 54%。但由于金融危机后国内 工业化进程放缓、外贸需求下台阶导致吞吐量增速中枢显著下移，新增产能与需求脱轨严 重，港口产能利用率出现下滑。

以价换量确保产能利用率，同业进行价格竞争。对于港口而言，同一经济腹地中产业结构 及运输基础设施几近相同，同腹地港口装卸货物也接近，其区域性的特征决定行业竞争只 存在于同腹地港口之间。由于新增产能与吞吐量脱轨导致产能过剩，各港口趋于吸引吞吐 量确保产能利用率。由于港口资源及资质难以在短时间改变，降价是各港口吸引吞吐量的 最直接手段。以唐山港为例，2012-2016 年港口费率持续下降，2017 年起才触底回升。这 种以价换量的打法在行业产能过剩初期较为普遍。

产能扩张导致港口企业债务负担加重。在港口行业产能扩张浪潮中，企业 Capex 持续增 加，伴随而来的是企业负债的快速增长。以部分上市较早港口企业为例，2008-2015 年， 天津港、连云港、上港集团、唐山港有息负债年复合增速分别为 8.4%/23.4%/15.1%/16.5% （唐山港为 2008-2014 年复合增速），在 2015 年左右港口企业有息负债达到了历史最高 值。期间企业端债务压力与财务成本增加，叠加盈利增速下行，部分企业甚至出现债务危 机。

企业经营下行，港口盈利能力受挫。总结来看这段时间港口行业的问题在于：1）产能扩 张与需求增长不匹配，产能利用率下滑，同时加重企业债务负担。2）行业价格竞争加剧， 以价换量打法下行业整体盈利受到压制。2008-2015年期间，港口企业净利润CAGR为9.5%， 毛利率累计下降 12pct 至 27%，ROE 降至 9%。

港口行业转为以 PB 估值。由于港口行业在 2008-2015 年期间盈利能力及盈利增速下滑， 原来的 PEG 估值方法失去增速支撑，尽管在此期间港口行业平均 PE 已经跌落到 15.7 倍， 但其 PEG 仍有 1.6。另一方面，港口行业重资产的属性决定了其增长需要由 Capex 支撑， 市场对其估值方法转为以 PB 来估值。2008-2015 年港口行业平均 PB 为 1.58，以 2015 年 末为例，港口公司整体呈现出 ROE 高的公司 PB 更高，其估值具有合理性。

港口行业失去机构资金支持，以主题炒作为主。2008-2015 年，港口企业持股基金数量减少，股价难以走出超额收益，期间港口行业相对上证指数超额收益率仅为 6.8%。同时，港 口行业由于地域性明显、业务简单、股价低等特点，成为中小投资热衷的炒作标的。在区 域利好政策出台时，港口个股股价表现出巨大弹性。2013 年 7 月，上海自贸区获批，上港 集团自 8 月 22 日起 14 个交易日内上涨 170%；2014 年 2 月，京津冀协同发展上升为国家 战略，同年唐山港、天津港涨幅高达 201%及 100%。

1.3 2016-2023 年：港口行业新篇章

港口整合推进，港口行业谱写新篇章。2015 年宁波与舟山港整合，拉开区域港口一体化的 大幕，随后区域港口整合趋于频繁。港口整合一般是成立省级港口集团，通过省级港口集 团逐步整合省内的港口资产，旨在消除同区域内港口激烈竞争，提高产能效率，改善企业 经营。2016-2022 年，港口整合推动下，港口产能建设趋于理性，企业盈利出现改善，行 业净利润 CAGR 也提升至 12.4%。在行业迈入成熟期后，企业出现“上港集团”和“唐山 港”为代表的两种发展模式。

港口整合有助于企业经营改善。一方面，港口整合能够让区域竞争格局得到明显改善，缓 和同区域内港口激烈竞争关系，让港口费率回归理性。以辽宁港口整合为例，整合完成后， 营口港、大连港综合单价均有明显回升，毛利率出现显著改善。营口港整合后第一年单吨 收入同比提升 60%。2016-2020 年，辽港股份毛利率从 10.8%提升至 33.6%。另一方面，港 口整合能够泊位资源得到合理利用，“一省一港”的模式可以实现高效协调分配业务资源， 港口产能利用率可以回升。

产能建设趋于理性，散杂货港口率先进入成熟期。2016-2022 年，港口企业产能建设增速 下降，产能建设趋于理性。一方面，港口货物吞吐量 CAGR 下降至 4.0%，港口整合也在一 定程度上避免了企业产能竞争，企业产能建设的积极性下降；另一方面，交通部多次发文 进行政策指导，尤其是规范了港口岸线使用的审批和申请，港口企业申请增加产能更加困 难。基于此，散杂货港口率先进入成熟期，企业在建工程处于历史较低水平；同时，在建 设高水平、专业化港口推动下，集装箱港口仍有产能补充。

进入成熟期后行业出现两种发展模式。行业进入成熟期后，再投资需求减少使得行业有大 量货币资金沉淀，行业内企业出现两种发展模式：1）部分企业通过积极的再投资寻求业 绩增长点，典型的代表是上港集团，其投资收益占营业利润比重不断升高，2022 年已经升 至 58%。2）部分企业走向“现金牛”模式，现金流大于净利润，典型的代表是唐山港， 2020 年起分红总额及比例大幅提升，2021-2022 年分红比例分别达到 99%/70%。对于进入 成熟期的港口行业，市场对于高分红公司较为青睐，唐山港 2016 年至今相对行业累计超 额收益达 77%。

从资产比价视角，用股息率估值。由于港口行业再投资需求减少，行业出现“现金牛”公 司，该类公司表现出高分红、高股息的特征。对于这种类债型股票投资，我们可以站在资 产比价的视角上对其进行估值。将其股息率与 10 年期国债收益率进行对比，当其股息率 远高出 10 年期国债收益率时，则其估值处于低估状态，资产值得配置。当前港口行业 PE 接近 5 年均值-1 倍标准差附近，且股息率不输 10 年期国债收益率，我们认为可选择板块 中部分优质标的配置。

从主题到价值，“中特估”有望推动港口价值重塑。港口行业具有重资产属性，核心壁垒 高，腹地资源良好的港口更是不可多得的优质资产。2016 年以来港口行业估值处于下降 区间，2022 年港口行业 PB 降至 0.93 倍。年初起，中国特色估值体系的提出让港口行业 迎来一次上涨行情，1Q2023 起港口行业也获得公募基金的加仓。我们认为“中特估”是中 长期的投资机会，是低估值、高股息策略的回归，在港口行业整合后迈入高质量发展阶段 下，“中特估”有望推动港口企业价值重塑。

1.4 港口行业框架：盈利主要基于吞吐量、费率、产能三因素

在港口行业发展历史基础上，我们总结出港口行业分析框架。港口行业主业利润主要取决 于吞吐量、费率、产能三因素。港口企业盈利增长主要依托吞吐量和费率的增长。吞吐量 主要取决于港口腹地的经济情况，区位直接决定港口长期需求增长以及吞吐的货种结构。 不同货种费率不同，区域竞争结构以及政策因素均对费率有一定影响。产能规模是利润的 基础，产能会制约港口吞吐量的上限，产能利用率决定港口利润率水平，同时产能的折旧 也是港口主要成本之一。

二、看好公司专注主业，分红仍有上升空间

2.1 唐山港：环渤海核心港口，区位优势显著

唐山港集团股份有限公司是主导唐山港京唐港区建设经营的国有大型上市港口企业，主要 从事港口综合运输业务。唐山港是环渤海地区的核心港口，公司所经营的京唐港区规划面 积 90 平方公里，其中陆域 65 平方公里，海域 25 平方公里。规划建设六个港池、五大功 能区。规划自然岸线 19 公里，码头岸线 49.04 公里。目前，已利用自然岸线 11.2 公里， 已建成1.5—25万吨级泊位44座，利用码头岸线12.206公里，占可利用码头岸线的24.8%， 货物堆场 1000 多万平米，航道等级 20 万吨级。 公司主业为装卸堆存业务。公司目前主营业务有装卸堆存、商品销售、港务管理、物流及 其他业务，其中装卸堆存业务是核心主业。装卸堆存业务模式是为进出码头客户提供货物 装卸及堆存等服务，并收取服务费用。近年来，装卸堆存业务营收占比不断提升，1H2023 业务占比为 87%。装卸堆存业务一直是公司毛利的主要来源，历年对公司毛利贡献超过 80%， 2022 年毛利贡献占比为 87%，同比提升 4.2pct。商品销售业务营收占比逐年减少，主要 由于公司专注主业，压缩商品销售业务。

公司核心竞争力在于区位优势，具体表现为自然条件优越、交通便捷以及腹地资源好。公 司所经营的京唐港区是津冀港口群中距渤海湾出海口最近之点，是全国集疏港条件最好的 港口之一，码头岸线长达 49 公里。京唐港区位于唐山市东南 80 公里处的唐山海港开发区境内，从京唐港区到北京或是天津约两小时公路车程，铁路连接唐港铁路、迁曹铁路，与 大秦线、京山线、京秦线等国铁干线接轨。唐山市 65%以上的钢铁产能是公司的优势货源 腹地，对于钢材及铁矿石货种，公司的区位在环渤海港区中最有优势。

2.2 经营策略：专注主业，盈利能力提升

我们看好公司专注型经营策略：1）公司盈利能力逐步改善，现金造血能力强。在公司陆 续剥离非核心业务后，公司盈利质量指标逐渐提升，毛利率提升至可比公司第一，ROE、 营业现金比率、资产负债率等指标兑现良好，均排名可比公司前列。2）高分红回报股东。 专注型经营策略减少了除主业外资本开支，公司现金余额占总资产比重达 31%，分红比例 连续三年行业第一。 公司专注于主业，陆续剥离非核心业务。公司主营业务为装卸堆存业务，2022 年装卸堆存 业务实现营收 43.14 亿元，占营收比重为 76.8%；主业毛利率为 44%，一般情况下港口主 业盈利能力会远高于多元业务。公司于 2020 年剥离船舶运输业务，该业务在剥离前毛利 率一度为负，2020 年业务毛利率为-43%。2021 年公司剥离集装箱码头业务并压缩贸易业 务，集装箱码头业务在剥离前连续三年亏损，剥离业务可使公司盈利提升。压缩的贸易业 务毛利率较低，2022 年该业务毛利率为 4.9%，远不及公司主业。

业务剥离导致营收下降，归母净利润仍然稳健。由于公司持续压缩和剥离非核心业务，公 司营收在 2020-2022 年起连续下降，2023Q1-Q3 公司营收 44.5 亿元，同比增长 1%，主要 因为公司港口主业同比增长。在剥离船舶业务后，公司 2021 年归母净利润同比增长 13%； 2022 年受压缩贸易业务影响，归母净利润同比下降 19%。2023Q1-Q3 公司实现归母净利润 16.1 亿元，同比增长 16%，达到历史第二高水平，足以反映公司在非核心业务剥离后归母 净利润仍然稳健。

盈利能力提升，毛利率升至可比公司第一。公司 2019 年毛利率为 22%，非核心业务的压 缩和剥离带来最显著的效果是公司盈利能力的提升，2023Q1-Q3 公司毛利率提升至 49%， 位居可比公司第一。2022 年公司 ROE 位居可比公司第三，拆分来看，销售净利率高是公 司 ROE 高的主要原因，权益乘数较低是公司 ROE 的后续提升空间。可比公司中，上港集团 和招商港口销售净利率高于公司，主要由于投资收益在两家公司营业利润中占比较多。

现金造血能力强，现金余额留存较多。由于公司港口主业创造现金流能力强，公司逐步聚 焦主业后，营业现金比率提升至 43%，为可比公司第二。近年来公司已无重大资本开支项 目，且资本开支主要围绕主业开展。截至 1H2023，公司重点在建工程仅剩 25 万吨级内航 道以及东港站路基桥涵工程。由于公司现金造血能力强叠加资本开支缩减，截至 3Q2023 公司留存现金达到 72.2 亿元，现金余额占总资产比重为 31%，同时公司资产负债率也降 至 10.6%，为可比公司最低。

分红比例连续三年行业第一。在公司有大量现金留存情况下，可以通过高分红的方式回报 股东。公司自 2020 年开始分红比例大幅提升，2019 年公司分红比例为 30%，2020-2022 年 公司分红比例分别为 64%/99%/70%，较 2019 年大幅提升。可比公司对比来看，公司自 2020 年起现金分红比例连续三年行业第一，2022 年公司分红比例较可比公司中第二名宁波港 高出 30%。

2.2 分红：股息率行业第一，分红仍有望提升

股息率位居行业第一。以 2022 年报告期分红为标准，公司最新股息率为 5.8%，排名港口 行业第一。我们认为当前公司具有较好配置价值：1）高股息策略在市场下跌时往往具有 较好的超额收益，当前市场整体走势仍然较弱，高股息凭借其防御性具备配置性价比。2） 从大类资产比价视角来看，公司股息率超过市场上众多资产的收益率，较当前 10 年期国 债收益率高 3.2pct，具备配置性价比。

控股股东为唐山实业，对公司决策影响较大。公司控股股东为唐山港口实业集团有限公司 （以下简称唐山实业），持股比例为 44.88%，公司实控人为河北省国资委。控股股东对公 司决策影响力较大，在分红时唐山实业往往会根据自身需求影响公司的分红方案。

控股股东资金诉求是公司提高分红的主要原因。1）控股股东自身盈利能力较弱，公司分 红是其利润的重要来源。2022 年公司分红 11.85 亿元，唐山实业收到分红 5.32 亿元，而 当年唐山实业归母净利润为 3.05 亿元。2）公司在 3Q2021 罕见的进行了分红，我们注意 到控股股东唐山实业在 4Q2023 有两只债券到期，且唐山实业收到的 3.99 亿元分红与即将 到期的一只债券金额相似。基于此，我们认为控股股东的资金诉求是公司提高分红的主要 原因。

我们认为公司后续分红有望提升，主要来自控股股东资金压力。1）控股股东唐山实业业 务不断发展，融资金额上升。根据唐山实业信评报告，2020-2022 年唐山实业有息负债规 模从 27.59 亿元上升至 149.24 亿元，整体债务压力有所抬升。2）控股股东唐山实业 2020- 2021 年吸收了公司亏损的船运及集装箱业务，其子公司唐曹铁路在 2022 年亦有亏损。控 股股东子公司亏损增加是其资金压力的另一大来源。我们认为唐山实业资金压力增大下， 对公司现金分红的诉求将更大，公司分红有望提升。

三、腹地资源提供支撑，港口主业量价齐升

3.1 吞吐量：腹地资源支撑吞吐量增长

经营货种为散杂货，吞吐量同比增长。2022 年公司主业装卸堆存业务实现营收 43.1 亿元， 同比-4%；1H2023 公司装卸堆存业务实现营收 25.4 亿元。公司经营货种为散杂货，主要 货种为矿石、煤炭及钢材，2023Q1-Q3 公司三大货种吞吐量占比为 85%。2023Q1-Q3 公司 货物吞吐量为1.75亿吨，同比增长13%；其中铁矿石及钢材吞吐量分别同比增长16%/25%。

公司具有区位优势，铁矿石及钢材主要看区域内钢铁产量。唐山市 65%以上的钢铁产能是 公司的优势货源腹地，对于钢材及铁矿石货种，公司的区位在环渤海港区中最有优势。公 司铁矿石及钢材的吞吐量主要取决于腹地内钢铁企业的生产情况。今年以来唐山市高炉开 工率处于高位，2023Q1-Q3 唐山市粗钢产量同比增长 17%，钢材产量同比增长 26%，腹地 钢铁产量增长拉动公司铁矿石及钢材吞吐量上升。

铁矿石吞吐量还受铁矿石价格影响。公司所在港区铁矿石的货种主要是进口矿石，其吞吐 量由生产需求与价格共同决定。因此，即使未来钢铁产量出现下滑，铁矿石价格变化仍可 为港口铁矿石进口带来额外的需求弹性。一般进口的铁矿石成本更低，与国产铁矿石之间 存在明显价差。当前铁矿石价格处于 2021 年以来的历史低位，且今年 6 月以来，国产与 进口铁矿石价差在逐步扩大。2023 年 8 月国内进口铁矿石数量出现大幅上升，同比增长 11%，环比增长 14%。

我们认为后续公司钢材及铁矿石吞吐量仍能增长，主要看好唐山市钢铁产量稳定增长：1） 唐山市经历了供给侧改革淘汰落后产能，2015-2021 年粗钢产量占全国比重持续下降，目 前除限产时期外唐山市钢铁产量占比出现企稳回升。2）后续国内用钢需求可企稳。中央 财政将在 4Q2023 增发国债 1 万亿元，资金主要用于灾后重建等基建工程，预计 2024 年基 建投资同比增速或将维持高位，支撑国内钢铁需求。根据世界钢铁协会 2023 年 10 月预 测，2024 年我国钢材需求同比持平。

煤炭铁水联运，货源主要来自大秦铁路。环渤海港口是我国“北煤南运”的重点枢纽，陕 西、山西、内蒙古西部的煤矿通过铁路与环渤海港口连接，再通过航运发往南方用煤地区。 其中公司的京唐港区主要承接大秦线（支线为迁曹铁路）的货源。2023 年 1-10 月大秦铁 路日均发运量为 115.14 万吨，同比增长 3.5%，带动港区煤炭吞吐量提升。环渤海港区中， 秦皇岛港、京唐港（公司港区）、曹妃甸港煤炭货源来自大秦铁路，三者构成竞争关系， 其中煤炭吞吐量最多的港口是秦皇岛港。2023Q1-Q3 公司实现煤炭吞吐量 5380.3 万吨， 同比增长 1%。

我们看好公司未来煤炭吞吐量提升：1）秦皇岛战略转型，竞争格局改善。秦皇岛港目前 在逐步转型，成为国际知名旅游及贸易港口，考虑到煤炭业务对环境影响，后续煤炭吞吐 量或下降。2）环渤海港口煤炭吞吐总量可提升。根据中国煤炭工业协会《2023 中国煤炭 工业发展报告》，预计未来一段时间内我国煤炭消费总量将有小幅增长、峰值约为 45 亿 吨；而 2022 年我国煤炭消费量 43 亿吨，未来仍有增长空间。同时，在煤炭去产能推动下， 煤炭生产中心向资源禀赋好、开采条件好的晋陕蒙新地区集中，山西、陕西、内蒙古三地 煤炭产量占比持续提升，2023 年 9 月占比为 72%。而作为承接山西、陕西、内蒙古煤炭运 输的大秦铁路，其货运量可提升，推动环渤海港口煤炭吞吐量提升。

3.2 费率：港口整合带动装卸费率回升

各货种费率涨跌互现。2016-2021 年，公司矿石货种费率累计增长 26%，煤炭货种费率累 计增长 18%，钢材货种费率下降 8%。主要原因在于：1）公司自 2018 年开始缴纳环保税， 成本加成视角下，对环保有要求的货种费率提升。2）公司所处的环渤海港区铁矿石竞争 格局较好，且公司区位优势明显，因而在 2021 年可以提价 19%；而煤炭竞争格局较差，提 价动力不足，因此其提价幅度不如矿石。3）港口装卸费率上升会使当地企业的成本增加。 由于新冠疫情爆发，交通运输部、发改委于 2020 年发布《关于延续阶段性降低港口收费 标准有关事项的通知》，同年公司各货种费率出现较大降幅。

2022 年河北港口整合阶段性完成。2017 年起河北港口整合加速推进，2022 年公司控股股 东唐山实业 100%股权划转至河北港口集团，河北港口集团完成对唐山港（京唐港区及曹 妃甸港区）、黄骅港、秦皇岛港的控股，港口整合阶段性完成。港口整合能够让区域竞争 格局得到明显改善，缓和同区域内港口激烈竞争关系，打开港口费率上升空间。

我们看好公司港口费率短期提升：1）港口整合的完成改善区域港口竞争格局，公司通过 低费率进行价格竞争的必要性下降。同时公司部分货种费率较同区域内秦港股份更低，有 较大的上升空间。参考其他港口整合经验，整合后公司费率短期内可迎来上升。2）随着 2018 年《环境保护税法》的正式施行，国家对环保方面要求趋于严格。除需要缴纳环保税 外，公司还需对环保设备设施进行维护更新。成本加成视角来看，环保支出的增长将推动 公司费率上升。

港口整合可带动公司成本下降。公司采购的原材料及配件主要为港机设备及配件、维修材 料、办公用品等，2022 年公司原材料配件消耗成本为 2.97 亿元，同比增长 7%，在公司装 卸堆存业务成本中占比 12%。河北港口整合后，三大港口均由河北港口集团控股，可以通 过集团集体采集降低原材料配件成本。

编辑：火腿肠