一、综述：Q1-Q3 营收持续增长，盈利能力稳健

截至报告发布期，环保行业上市公司全部公布 2023 年三季报，我们选取 99 家环保公司 作为我们的样本进行研究，作为国盛环保组合，根据主营业务将环保行业分为水务、水 处理、固废处理、大气治理、监测和节能 6 个细分子行业。

2023 年 Q1-Q3 行业营收持续增长，盈利能力较为稳健。根据国盛环保组合，环保行业 2023 年 Q1-Q3 整体营业收入 2533.3 亿元，增速为 7.2%。归母净利润 222.3 亿元，增 速为 3.0%，其中，水处理实现增速 117.3%、节能实现增速 107.2%、固废治理实现增 速 5.9%，净利润增速较快。随着“十四五”规划的逐步推进以及国家对环保的重视，越 来越多的环保细分领域逐步释放，行业逐步复苏。

2023Q3 营收增长持续，净利润保持稳定。2023Q3 环保行业营业收入 901.4 亿元，环 比增长 3.7%，同比增长 8.6%，保持稳定增长；2023Q3 归母净利润水平保持基本稳定， 环比增速为 1.9%，同比增速-7.7%，随着后续行业复苏，同比增速有望改善。

子板块差异明显，节能、水处理、大气治理发展良好，监测欠佳。营收角度看，增速表 现依次为：节能（yoy+44.9%）、水务运营（yoy+5.2%）、大气治理（yoy+5.0%）、 固废治理（yoy+3.7%）、监测（yoy-3.1%）、水处理（yoy-3.5%）；归母净利润增速 表现依次为：水处理（yoy+117.3%）、节能（yoy+107.2%）、固废治理（yoy+5.9%）、 大气治理（yoy+3.0%）、水务运营(yoy-12.6%)、监测（yoy-66.2%）。在碳中和、碳达 峰大目标的引领下，节能板块增势迅猛。监测板块监测因传统监测设备铺设到位、行业 整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。

2023 年 Q1-Q3 行业整体利率略降。2023 年 Q1-Q3 环保板块整体毛利率 24.9%，较去 年同期下降 0.5pct；整体净利率为 9.5%，较去年同期下降 0.7pct。或与资产减值率上升 （yoy+0.1pct）、投资收益率下降（yoy-0.6pct）、税金及附加增加（yoy+10.6%）有关。 分子板块来看，水处理净利率 7.7%（+4.2pct），节能环保净利率 3.6%（+1.2pct）， 增幅较大；固废治理净利率 8.8%（+0.3pct），大气治理 5.7%（-0.3pct），净利率保持 稳定；监测检测净利率 1.8%（-5.2pct）与水务运营净利率 18.0%（-4.9pct），降幅较 大。

2023 年 Q1-Q3 期间费用同比下降，费用管控得当。2023 年 Q1-Q3 环保行业整体期间 费率为 14.5%，较去年同期减少 0.5pct。其中销售费率 2.2%（保持稳定），管理费率 6.0%（yoy-0.2pct），财务费率 3.7%（yoy-0.3pct），研发费率 2.5%（保持稳定），费 用管控得当。

行业经营性现金流有所增长，投资性现金流支出增加。2023 年 Q1-Q3 环保行业经营性 现金流净额为 161.9 亿元（yoy+32.0%），或系采购减少、回款增加所致。公司不断加 强应收账款回款机制，加快应收回款速度。其中固废治理板块 77.3 亿元（yoy+7.0%）， 水处理板块 7.8 亿元（yoy+8.5%），继续保持充沛的经营性现金流，水务运营板块 82.3 亿元（yoy-1.2%），现金流略有下降，大气治理板块 5.6 亿元（yoy+230.6%），现金流 由负转正。行业筹资性现金流 97.8 亿元（yoy-68.6%），投资性现金流净额为-398.1 亿 元（yoy-33.7%）。投资性现金流支出增加或与行业复苏、对外投资增加有关。

资产负债率保持整体稳定。2023 年 Q1-Q3 环保行业整体资产负债率为 58.2%，较去年 同期增长 0.3pct。分板块来看，水处理实现 57.7%，同比下降 2.4pct。大气治理实现 62.8%，同比下降 1.0%。固废治理实现 54.9%，同比增长 0.2pct。监测检测实现 42.1%， 同比增长 0.8pct。水务运营实现 60.8%，同比增长 1.5pct。综合来看，行业总体负债率 趋于稳定。

2023 年 Q1-Q3 应收账款周转率整体呈下降趋势，节能板块周转情况好转。2023 年 Q1- Q3 环保行业应收账款周转率为 185.8%，较去年同期下降 5.8%。分行业看，节能实现 489.1%，同比提升 70.0%；固废治理实现 207.4%，同比下降 5.3%；水务运营实现 175.5%，同比下降 25.3%；大气治理实现 160.8%，同比下降 8.7%；监测检测实现 142.6%，同比下降 7.1%；水处理实现 99.6%，同比下降 11.4%。

二、子行业分析

2.1 固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，废催化剂处理持续景气

固废板块景气度持续。2023 年前三季度固废板块收入 1079.8 亿元，同比提升 3.7%。归 母净利润实现 86.7 亿元，同比提升 5.9%。其中垃圾焚烧、废催化剂处理板块表现较好； 东江环保因无害化业务处置价格下降和资源化业务收运折率上升导致毛利承压的影响， 归母净利润影响有所下降。 具体到公司来看，（1）垃圾焚烧板块中，长青集团受益于燃料成本价格下降、毛利率提 升，营收、利润增速分别实现 22.6%、819.2%。（2）危废资源化板块中，惠城环保受 益于前三季度新建项目产能释放，营收、利润增速分别实现 223.8%、1503.6%。（3） 环卫板块中，瀚蓝环境得益于天然气业务进销价差的改善和生活垃圾焚烧发电项目的贡 献，实现归母净利润 11.7 亿元，同比上升 34.4%。

净利率同比提升，经营性现金流、资产负债率同比下降。2023 年前三季度固废板块毛利 率为 23.1%，保持稳定；净利率 8.8%，同比上升 0.26pct；板块资产负债率为 54.9%， 同比上升 0.2pct。经营性现金流增加 5.1 亿元至 77.3 亿元，《14 号会计准则》要求环保 企业将 PPP 项目建设支出由投资性现金流流出转移至经营性现金流流出，对垃圾焚烧等 运营企业经营性现金流账面产生较大影响，剔除影响后固废板块造血能力仍然可观。

2.2 水务行业：营收稳定增长，产能持续提升

2023 年前三季度收入上升，净利润有所下滑。2023 年前三季度水务板块表现良好，整 体营业收入 534.3 亿元，同比提升 5.2%。归母净利润实现 88.1 亿元，同比下降 12.6%。 水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，业绩较为稳 定增长。 具体公司看，中山公用得益于环保水务、垃圾发电和水污染治理工程等多板块业务的有 序开展，营收、归母净利润同比分别增长 78.1%、21.4%。武汉控股受益于污水处理顺 利展开、签订数个重点水务工程建设项目以及处置子公司国有土地使用权，营收、归母 净利润同比分别增长 15.7%、222.6%。钱江水利受益于参股公司投资收益增加、管道安 装业务毛利增加以及安装工程结转量增加，营收、归母净利润同比分别增长 17.4%、 26.7%。

2023 年前三季度水务板块毛利率及经营性现金流有所下降，资产负债率有所增长。2023 年前三季度水务板块毛利率为 34.3%，较 2022 年前三季度下降 1.25pct，或与项目成本 上升有关；经营性现金流总额 82.3 亿元，较 2022 年前三季度减少 1.0 亿元，或系经营 现金流减少、采购和劳务支付的现金增加等导致；资产负债率上升 1.5pct 至 60.8%。2023 前三季度水务板块投资收益率下降较大，同比减少 5.2pct。具体公司来看，海峡 环保受联营企业和合营企业的投资收益下降的影响，前三季度确定投资收益-0.04 亿元， 同比下降 690.3%。

2.3 监测：营收小幅减少，盈利下滑

行业 2023 前三季度营收有所减少，净利润下滑较大。2023 年前三季度监测板块实现营 收 69.5 亿元，同比下降 3.1%。2023 年前三季度受宏观因素影响，政府采购减少，行业 收入规模有所下降。行业整体实现归母净利润 1.7 亿元，同比下降 66.2%，或与资产减 值、费用率提升有关。 具体到公司看，禾信仪器营收同比提升 65.3%，主要系环境监测领域的招投标流程正常 开展，新旧项目逐步执行、验收和确认收入，以及医疗、实验室等新领域业务收入增加； 归母净利润下降 25.5%，主要系（1）竞争对手进入市场，产品价格有所下降，服务成本 有所增加，综合毛利率有所下降；（2）公司持续加大非环境监测领域产品布局，研发费 用有较大增长且尚未实现规模化生产。

毛利率、净利率同比下滑，资产负债率、经营性现金流增加。监测板块 2023 年前三季 度毛利率 40.3%，同比下滑 2.24pct。净利率为 1.8%，同比下滑 5.2pct。资产负债率 42.1%，同比增加 0.8pct。经营性现金流总额为-5.2 亿元，上年同期为-5.6 亿元，或系 行业货款回收增加、支付供应商货款减少所致。

2.4 水处理行业：营收保持稳定，净利润增幅较大

2023 年前三季度水处理板块营收整体稳定，利润增幅较大。2023 前三季度水处理板块 实现营收 267.1 亿元，同比降低 3.5%，保持整体稳定。2023 前三季度板块实现归母净 利润 19.7 亿元，上年同期实现 9.1 亿元，同比上升 117.3%。主要系行业内公司财务费 用管控得当，资产减值有所减少，投资收益增加，且以往 PPP 项目政府回款较多致营业 外收入大幅增长。 具体公司看，碧水源 23 年前三季度实现营业收入 53.9 亿元，同比上升 1.2%；实现归 母净利润 4.0 亿元，同比上升 1728.2%，系新增订单增多、项目运营质效提升以及得益 于公司降本增效取得成效。中金环境 23 年前三季度实现营业收入 37.3 亿元，同比上升 4.5%；实现归母净利润 2.2 亿元，同比上升 61.0%，系获益于海外业务增长以及客户分 散化对宏观环境波动形成的抵抗。

毛利率、净利率同比上升、资产负债率下滑，经营性现金流稳定。水处理板块 2023 前 三季度毛利率为 26.3%，较上一年上升 0.3pct。净利率为 7.7%，较上一年上升 4.2pct。 资产负债率为 57.7%，较上一年下降 2.43pct。经营性现金流实现 7.8 亿元，上年同期为 7.2 亿元，较上一年上升 8.5pct。2023 前三季度水处理板块投资收益率提升较大，同比提升 3.6pct。具体公司来看，华 控赛格处置子公司华控置业确认投资收益，投资收益同比增加 5.0 亿元。碧水源将对参 股公司的长期股权投资转换为金融工具投资产生投资收益，投资收益同比增加 2.2 亿元。 国中水务因确认对联营企业文盛汇的投资收益产生投资收益，投资收益同比增加 0.6 亿 元。

2.5 大气治理：市场需求提升，盈利增加 板块

2023 前三季度营业收入和净利润稳步增长。大气治理板块 2023 前三季度收入实 现 244.8 亿元，同比提升 5.0%。归母净利润实现 13.5 亿元，同比上升 3.0%。随着下游 光伏行业的原材料产量释放，成本下行，叠加宏观经济的复苏，大气治理市场需求提升， 板块公司业绩向好发展。未来，随着锅炉污染整治的开展以及“双碳”政策的进一步落 实，大气治理行业有望持续向好发展。

具体公司看，奥福环保 2023 前三季度营收、归母净利润上升 83.5%、1223.9%，系公 司受益于商用车重卡市场景气度提升导致营业收入相应增长。仕净科技 23 年前三季度 实现营收 21.9 亿元，同比上升 109.8%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比上升 185.4%， 系受益于订单量增加等业务增长。青达环保 2023 年前三季度实现营收 5.1 亿元，同比 上升 48.2%；实现归母净利润 0.2 亿元，同比上升 62.8%，系电力市场向好，公司产品 结构愈发完善推动订单增长和销售产品稳定增长。

毛利率提升、资产负债率下降，经营性现金流增加。大气治理板块 2023 前三季度毛利 率为 21.3%，同比提升 0.4pct；资产负债率 62.8%，同比下降 1.04pct；经营性现金流 为 5.6 亿元，同比上升 9.9 亿元。其中菲达环保 2023 年前三季度经营性现金流为 4.3 亿 元，同比上升 531.4%，系加强资金回收和货款回收以及货款支付增加了银行承兑汇票 支付、减少现金支付所致。龙净环保 2023 年前三季度经营性现金流为 5.8 亿元，同比上 升 125.0%，系购买商品支付的现金减少和销售回款增加所致。

2.6 节能行业：营收与净利持续高增长

节能行业 2023 前三季度营收与归母净利润保持快速增长。2023 前三季度节能板块实 现营业收入337.8亿元，同比提升44.9%；实现归母净利润12.6亿元，同比提升107.2%， 实现营收与净利润快速增长。其中，双良节能前三季度实现营收 187.9 亿元，同比增长 114.8%；实现归母净利润 14.0 亿元，同比增长 69.0%，系“双碳”政策推动及单晶硅 投产，销售增长所致。天壕环境前三季度实现营收 31.9 亿元，同比提升 24.8%；实现归 母净利润 3.1 亿元，同比上升 16.4%，受益于燃气业务稳步增长和售气量恢复等因素。

毛利率下滑，资产负债率提升，经营性现金流上升。2023 前三季度节能板块毛利率 14.1%， 同比下降 1.0pct。资产负债率为 56.1%，同比提升 4.1pct，经营性现金流为-5.9 亿元， 上年同期为-30.1 亿元，同比增加 24.3 亿元。其中，新动力前三季度经营性现金流为 0.06 亿元，同比上升 114.3%，主要系公司基金股权投资款有所减少所致。

三、投资建议

过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍均处于低位，当前环保行业复苏，看好减 污降碳目标下成长性强的资源回收板块与低估值、高股息的公用事业平台。我们推荐： ➢ 成长性强、技术强壁垒高的资源回收公司： 高能环境：公司土壤修复业务市占率行业领先，在土壤污染防治法、全国第二次污 染源普查背景下订单加速释放，同时公司危废、垃圾焚烧在手优质项目多，投产加 快。 

惠城环保： ✓ 业绩拐点已至，财务表现有望大幅改善：公司 2023 年前三季度实现营收 7.8 亿元， 同比提升 223.8%；实现归母净利润 1.4 亿元，同比提升 1503.6%，业绩同比提升 较大主要系新建项目产能释放使得营业收入大幅增加。 ✓ 研发为王，期待多项技术产业化推进：公司深耕技术，目前拥有 34 例授权专利。核 心技术包括固体废催化剂资源化技术、高硫石油焦制氢 POX 灰渣综合利用技术、混 合废塑料深度裂解制化工原料技术（已建成年处理量 100 吨级中试放大装置）、工 业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、含盐污水再利 用技术等。我们期待 POX 灰渣项目、废塑料裂解项目后续厚积薄发，释放业绩弹性。 

积极实施多项资本运作，彰显管理层信心：1）2022 年 6 月发布首次股权激励计划， 完善公司激励机制，深度绑定员工利益；2）2022 年 4 月拟向大股东及实际控制人 张新功先生定增 700-2700 万股，助力公司财务结构优化，彰显大股东绝对信心； 3）上市发行及可转债发行的多个募投项目稳步推进，目前基本顺利完工，静候业绩 释放。

低估值、高股息的公用事业平台：  洪城环境：公司业务涵盖自来水、污水处理、清洁能源、固废处置和其他相关产业， 业务成长空间大。公司构建内生增长和外延扩张双促进的发展格局，股息率超 5.0%。 在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调背景下，公司质地优良静待价值 重估。

 

编辑：520中国