2023年社服行业2024年度策略报告：把握结构更迭，寻觅确定成长

1 行情回顾：2023 年行业跑输大盘，2024 年寻求结构性机会

2023 年初至今社会服务与商贸零售板块表现跑输大盘。受宏观波动，经济增速中枢下 降，消费复苏具有时滞性等影响，年初至今（2023 年 1 月 1 日至 2023 年 11 月 14 日）消费 板块整体承压，仅有纺织服装（+0.9%）和家电板块（+4.0%）实现正收益。商贸零售和社会 服务板块整体跑输大盘，商贸零售板块下跌 27%，社会服务板块下跌 20%。 业绩端，板块收入利润得充足释放。2023Q3 社会服务板块净利润同增 746.7%，商贸零 售板块净利润同增 17.5%，在申万子行业净利润增速中排名靠前，反映出去年低基数+今年 恢复带来的业绩反弹效应显著。 2024 年组合策略：2023 年休闲强于商旅，客流量处于高位，出行链板块报表端显著复 苏，2024 年休闲或回落，关注顺周期政策和经济复苏下商旅需求恢复，支撑酒店 OCC；景区 2023 年客流高基数+价增受限，2024 年需关注结构性成长，利润和分红的释放；线下零售受 益 CPI 转暖+业态升级提升复购驱动同店超预期；线上端渠道分层，更看好跨境板块景气度 催化。教育行业政策筑底，高成长和高壁垒有望重塑估值认知。

2 酒店：预期较低，受益周期反转和长期成长，布局胜率高

2.1 市场对酒店行业预期分歧较大

市场对酒店板块预期难言乐观，对 ADR 持续性和公司基本面分歧较大。 1）从行业数据纬度，行业供给快速补充，2023 年 8 月酒店供给存量超越 2019 年；另 外 2023 年商旅需求还未完全恢复，除暑期、国庆和五一旺季，STR 样本酒店 OCC 在 90%-100% 之间波动，不及 ADR 恢复程度，随着积压旅游需求释放完成，2024 年顺周期接力仍待观察。 2）龙头公司主力品牌承压：首旅 23H1 轻管理占比上升，但 23Q2 轻管理 RevPAR 仅恢 复到 19 年的 84.1%，弱于经济型和中高端。锦江 Q3 恢复程度不及品牌较新的全季/去除轻 管理的首旅，维也纳单店收入也有所下降。 3）盈利恢复不及预期：锦江 23H1 直营同店/加盟同店 RevPAR 分别为恢复到 2019 年的 99%/108%，根据我们的测算，23H1 直营仍有微弱亏损，其中有单店 RevPAR 下滑，改革效 率仍在爬坡等因素。首旅则受到直营体系租赁准则的变化影响。此外欧洲通胀上升，成本和 汇率压力导致锦江卢浮等境外业务持续亏损，锦江 6 月公告增资卢浮酒店缓解财务压力，压 制预期。

2.2 预期筑底，我们比市场乐观在哪里？

2.2.1 价格恢复趋势具备持续性

展望 2024 年，我们认为商旅需求的复苏非一朝一夕，但价格端维持增长应更有信心。 从美国复苏经验来看，商旅需求复苏需要 3 年甚至更长，万豪/希尔顿/精品国际入住率 2023 年仍没有超过 2019 年，但 ADR 恢复度稳定在 110%+。因此展望 2024 年，顺周期政策对商 务需求有促进，酒店的上行周期需要 PMI 拉动，2024 年由于龙头酒店产品结构改善和收益 管理，ADR 平稳朝上确定性较强，无需刻意博弈 OCC 的弹性。

2.2.2 价增的重要一环：经济型产品升级+中高端发力

经济型酒店改造升级贡献 RevPAR 提升主力。2023 年经济型恢复好于中高端，除休闲 需求旺盛外，龙头主品牌的改造升级效果正在显现。首旅：如家 NEO 3.0 酒店数量占如家品 牌店数比例从 2022 年底的 49.47%提升至 23H1 的 53.60%，从改造经验来看，改造完成后能 对 RevPAR 提振 15%左右。锦江：7 天 3.0 开业突破 100 家，2023 年上半年 7 天品牌整体 RevPAR 同比 2019 年恢复率均保持在 100%以上，维也纳 5.0 加速推进，有望下降单房造价 0.53 万元达到 9.5 万元/间，预计投资测算回报周期 3.5 年左右。改造升级的价格端由需求驱 动，且稳健性强于纯休闲旅游需求。

中高端产品推进进度奠定长期增长基本盘。中高端酒店盈利能力强，回收期限短于经 济型酒店，中高端线无论是品牌曝光还是加盟商诉求都是更优选择。根据盈蝶咨询，从经济 型酒店、中端酒店、高端及豪华酒店趋势上来看，2022 年中端酒店占比为 19.99%，相较于 2021 年大幅提升约 1.03%，龙头酒店升级仍是主要趋势，中高端酒店占比持续提升，新产 品持续涌现，提升长期 ADR 中枢。

2.2.3 连锁化率提升，加盟模式下周期性平抑，供给回补影响将减弱

复苏β波动较大叠加 2023 年休闲火热导致单体酒店供给回补，2024 年的供需格局仍不 够清晰，但我们认为龙头公司对周期的风险暴露或将减弱：1）龙头公司加盟占比不断提升，加盟模式的轻资产和高毛利特征，盈利能力相对刚性； 2）中高端品牌发力有助于推动产品价格的提升，从需求端对于价格不敏感的人群吸引 力增强；供给端投入资金更大，抬高进入壁垒，提高已有玩家的盈利能力，缩短加盟商投资 回报期，减缓进入和退出速度。 3）我国酒店连锁化率依然有提高空间，在集中度提高进程下，小而散的玩家的出清降 低了行业龙头的对于扩张和收缩的判断难度，预计供需错配问题有望得到缓解。

2.3 估值纬度，板块配置性价比较高

酒店板块估值调整到当前位置，我们认为已经接近底部区间，并迎来布局时点。Wind 一致预期首旅/锦江/华住 2024 年 PE 分别为 18X/19X/19X，2023 年 PEG 分别为 0.9/0.8/1.7， 首旅和锦江 PE 低于历史中枢。酒店周期属性较强，底部过后有望迎来较大弹性。

3 景区：利润预期改善，关注结构性机会

3.1 出游热情高涨，客流复苏超过 19 年

2023 年旅游景区受出行链景气度传导最为直接，在社服子板块中表现亮眼。据中国旅 游研究院，2023 年暑期全国国内旅游人数达 18.39 亿人次，占全年国内旅游出游人数的 28.1%； 实现国内旅游收入 1.21 万亿元，约占全年国内旅游收入的 28.7%。

国庆虽然客流量复苏增速不及五一（同比 2019+4.1% vs 同比 2019+19.1%），但是客单 价恢复好于五一（恢复到 2019 年的 97.5% vs 84.5%），我们认为五一偏挤压需求释放，十一 更体现旅游出行的韧性。 出行趋势从短途向长途变化，长线游更为受益。由于过去三年出行受限，消费力受到 压制，积压旅游需求多体现为周边游。而从 2023 年十一假期开始，长线游和热门目的地恢 复趋势向好。与 2019 年“五一”出行用户年龄相比，2023 年游客年龄普遍更加年轻。从年龄 分布来看，00 后游客订单占比 35%，90 后占比 30%，80 后占比 26%。00 后人群首次超越 90 后成为消费主力。

具有优质自然禀赋的名川大河，长白山、黄山、峨眉山等，复苏更显著。其景区属性 较为纯粹，二次消费少，在性价比出游趋势下更受大众青睐，因此客流快速回补，短期基本 面较为亮眼。根据长白山文体局，截至 10 月 6 日，长白山 2023 年景区累计接待游客 236.68 万人次，较 2019 年同增 4.02%。根据黄山市人民政府，黄山国庆假期共 19 万游客，9 月底 接待量已提前三个月超过 2019 年全年。根据四川经济网，峨眉山国庆双节期间,接待游客 180.9 万人次,同比 2019 年增长 67.13%,综合收入 21.35 亿元,同比 2019 年增长 26.02%。

3.2 投资逻辑：项目扩容贡献成长，国企改革提升盈利

项目扩容和改善交通带来的长期客流增量。门票天花板受限制后，需求景区公司做二 次开发，拓展多元化收入，走向扩容的成长性逻辑。峨眉山万佛顶景区重新开放，积极推进 南环线开发，并受益成乐高速扩容项目等优化客流动线；长白山在敦白、沈白高铁和机场扩 建的利好下，内生发展冰雪旅游产品，抚平淡旺季波动；天目湖积极推动南山小寨、平桥漂 流、动物王国和御水温泉三期等项目建设，贡献增量利润；根据黄山市人民政府，黄山东部 建设（东海景区+东黄山小镇）有望将黄山单日接待量从 5 万人提高到 7 万人；宋城佛山、 珠海项目的建设与落地，轻重资产结合加速扩张。 国企改革下的利润释放可期。景区资产普遍较重，经营杠杆较高，若激励和监督机制不 完善，则刚性三费将影响公司的利润率，板块内国企的经营效率提高进行时。在 2023 年新 一轮国企改革的全面强化背景下，考核指标更多维更严格，景区公司的成本费用有望持续优 化，并利用经营杠杆将利润进行释放。23 年 Q1-Q2，景区内国企的费用率呈下降趋势。

政策引导下分红率有望提升。景区依然具备自然禀赋优质、竞争格局良好、客流相对稳 定、门票收费周期短、现金流稳定的特征。在国企改革更注重盈利能力+分红新规的催化下， 景区历史低分红的状况有望改善。景区将超额现金回报股东，股息率的提高将引导更多增量 资金进入板块，有望提振板块整体估值。

4 平台业务：本地生活和 OTA 共振

出行流量向平台端汇聚，增速好于大盘。线上零售增速放缓背景下，线下高景气度板 块有望反哺线上。受益旅游需求井喷式爆发，OTA 平台、垂直酒店类平台多流量入口布局， 全景流量同比增长。结构上私域优于公域，流量碎片化迁移。垂直场景如环球度假区、迪士 尼等复苏好于聚合平台。

2023 年 OTA 平台业绩整体超预期，成本优化驱动利润上行。23Q2 携程国内酒店预订 量高于 2019 年同期 60%，国际 OTA 平台机票预定量两倍于 2019 年同期水平。同程 23H1 月活客户 282.5 百万人，付费客户 41.8 百万人，同比 2019 年分别+48%/65%。报表端，携程、 同程 23Q2 收入同比 2019 年恢复到 129%/180%，超过彭博预期 4.4%/4.4%。提价带动毛利 超预期+出境业务复苏+Trip.com 等减亏+费用下降等因素催化下，调整后利润好于收入，携 程、同程调整后可比净利润分别超彭博预期 37.3%/23.4%。

本地商业快速复苏，美团壁垒深厚。根据证券时报，二季度美团店酒旅业务交易额同 增 120%，即时配送订单量同比增长 31.6%至 54 亿单，外卖月订单量在 8 月达到历史新高，美团闪购保持强劲增长势头，日订单量峰值再次突破 1100 万。从竞争纬度上，本地生活竞 争处在边际减弱的状态，美团到店业务增长势头良好，与抖音的竞争还未见分晓，看好美团 在用户+平台+商户侧的壁垒。 即时零售：平台模式具备线上大规模流量池+线下初具规模的配送网络两大禀赋，美团 和京东到家优势明显。即时零售竞争结构从用户侧、配送侧转向商家侧。9 月，京东到家发 布新系统“宏图”，美团闪购宣布通过流量扶持、产品能力、经营模型、营销能力、数字化系 统、城市团队等赋能商家。流量池与配送网是平台模式玩家的护城河，并且护城河随着飞轮 效应的正反馈越筑越深。长期视角成本主要为骑手成本与中后台运营成本两块，盈亏平衡更 考虑单量，商业模式更有优势。

5 线下零售：客流量高增带动同店超预期

5.1 线下流量回归，同店复苏

2023 年整体社零上行，可选属性更强的百货和便利店受客流复苏催化更显著，主业复 苏带动公司同店超预期。9 月社零 3.79 万亿元，同比+5.5%，增速强于暑期，线下零售复苏 态势较好，1-9 月限额以上零售额同比百货（7.7%）>便利店（7.5%）>专业店（4.3%）>专 卖店（3.1%）>超市（-0.4%）。龙头公司主业收入复苏+降本增效提升释放利润：受益客流 恢复，23H1 重百收入同增+2.55%，主业利润（扣除马消和非经损益）同增同比+12.8%；家 家悦和百联主业收入略降但盈利有所改善，家家悦毛利率 24.1%（+0.35pct），净利率 2% （+0.32pct），百联收入下降但 H1 利润扭亏。

5.2 存量市场的机会：品牌和渠道的集中化

流量回归是短期利好，线下市场长期随着中国城市化进程趋于稳定+老龄化社会演进， 传统商超的市场格局逐步从增量市场转向存量市场，线下超市门店数量和百货店商品销售额 呈减少态势，探索精细化经营，寻求存量份额提升成为主流。 中国百货行业集中度低，提升空间较大。中国零售行业由于区域离散，起步晚且准入门 槛相对较低，未能形成较为集中的竞争格局。2022 年中国百货 CR5 和 CR10 分别为 9.0%和 13.0%，市占率第一的华联百货市占率也仅有 2.9%，尽管行业整体集中度逐年上升，和发达 国家 CR5（平均在 30%以上）相比仍有很大的上升空间。

5.3 行业持续出清，格局分化，龙头公司优势地位增强

百货商场空置率持续提高，新一线城市物业面临出清，竞争格局改善。根据赢商大数 据，9 城购物中心空置率持续提升，2022H2 空置率接近 2019H1 的 3 倍。昆明、重庆、天 津等新一线/二线城市空置情况更为严重。消费弱复苏+供给过量背景下，有望供给出清，百 货超市的竞争格局将渐进改善。

资产价格下降带动租金向下收敛，龙头公司获得扩张机遇，盈利能力提升。政策管控+ 流动性减弱+资产收益率预期下降，商业物业租金处于下行区间，报表端人力成本的上升快 于租金成本的上升，优质物业从稀缺到过剩，竞争格局洗牌，经营效率较低的非连锁零售加 快退出，龙头公司有望迎来扩张机遇，成本端更轻，利润中枢上移。 扩张进行时，关注龙头公司的布局进展：1）域内深耕+域外拓张有望超预期：线下零 售处在集中度提升的过程中，重百、家家悦、红旗连锁等区域性龙头规模效益逐渐显现，抗 风险能力强于非连锁参与者，有望在竞争出清下提升市占率，同时品牌势能和管理模式得以 复制，强化省外布局能力。以家家悦为例，23H1 家家悦内蒙维乐惠首次转盈，安徽真棒超 市减亏 1964 万；2）激励机制理顺，改革红利如期释放：重百 2022 年、家家悦和豫园股份 2023 年启动股权激励，管理层薪酬和业绩挂钩，动力更充足。重百吸收合并重庆商社，改 善负债结构，落实国企混改成果。3）新业务打开空间：家家悦零食业态模式跑通，Q2 新增5 家，预计下半年加速加盟开店；百联奥莱 H1 收入同增 56.36%，毛利率 75.37%，同增 10.54pct； 重百马上消费子公司利润同增 130.71%。

5.4 REITS 进展加速，存量价值有望提升

首批消费 REITS 获得受理，看好存量资产价值提升。10 月 20 日，证监会发布《关于 修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）第五十条的决定》，将公募 REITs 试点 资产类型拓展至消费基础设施。10 月 26 日，首批 4 单消费基础设施 REITs 项目获得证监会 和交易所同时受理，分别是华夏金茂购物中心 REIT、华夏华润商业资产 REIT、嘉实物美消 费 REIT 以及中金印力消费 REIT，资产类型包括购物中心、社区商业等。原始权益人包括 华润、金茂、印力、物美，均为我国头部消费基础设施领域的参与者。 对比海外，我国商业不动产规模有提升空间，REITS 化机遇巨大。根据 ERPA 数据，2022 年我国商业不动产规模为 5.5 万亿美元规模，CAGR12%，对比美国 10 万亿美元商业不动产规 模依然有增长空间。并且美国的消费类 REITS 占据了重要席位，美国健康中心+酒店+零售 REITS 合计占比 25%，零售 REITS 市场规模为 1644 亿美元，预计零售类 REITS 也将占据我国 REITS 发行的重要主体之一。

商业地产溢价有望带动原始权益人价值重估，改善当前国企物业折价现状。高线城市商 业地产资本化率相对较低，贴近 3.8%发行底线，具有高估值的特点。同时，通过测算权益 建筑面积和单价测算得到资产价值，减去净负债得到国企零售公司的 RNAV。国企零售公司 市值低于可变现资产是普遍现象，步步高、欧亚集团 RNAV 溢价率超过 500%。因此商贸零售 企业有望通过 REITS 的优质基础设施资产与高效运营管理能力，对市场存量项目产生运营升 维价值引导，从而提高现有物业估值。

6 电商：增速预期内下降，性价比成为全新主线

6.1 渗透率已至较高水平，增长靠坑产或用户留存

商品电商用户趋于饱和，电商主旋律聚焦结构性变换。电商增速逐渐下降，获客成本 提升，渗透率到达高位。阿里强调电商行业已从“流量”时代转换为“留量”时代，通过做 减法来加深淘宝、天猫的“护城河”，砍掉部分投入产出比不清晰的项目，保留核心“6·18” “双 11”等大促活动。京东主动收缩，不再补贴“京喜达”“京喜通”和“京喜”APP，转 而聚焦利润率更高、更具优势的即时零售赛道。拼多多不断优化盈利结构，拓展跨境电商 Temu，持续投入科技研发，帮助农村实体发展。 价格力是关键，性价比产品优势进一步凸显。性价比需求促使价格竞争成为各平台不 约而同的核心策略。2023 年双十一，京东以“真便宜”为核心词，海量便宜好物“现货开 卖”，对超 8 亿商品全程价保；百亿补贴持续加码，商品数量达到 618 时候的 2 倍。天猫则 在跨店满减基础上，首次大规模推出官方直降、立减，预计将有超过 8000 万热销商品降至 全年最低价。据澎湃新闻，2023 年淘天集团把“全网最低价”定为核心目标，包括三大行 业发展中心和用户、平台、直播等横向部门，都明确“全网最低价”为核心 KPI。

渠道出现分层，平台增速分化。产品维度分为高中低品质，品牌和渠道加价率上亦可以 分为高溢价和低溢价，分别满足不同的消费群体，对应产生的是不同的渠道和消费品逻辑。 市占方面，阿里巴巴过去 5 年萎缩，拼多多、抖音、快手等市占率增长迅猛，主要依靠效率 突围，依靠内容获得流量带动商品销售。 销售额角度未来增长的排序为快手、拼多多、京东、阿里巴巴；阿里巴巴在天猫和淘宝 的流量没有大幅流入的背景下很难再获得快速增长。拼多多的坑产和护城河比较高。快手的 变现已相对进入天花板，增速大幅放缓。

6.2 核心标的

拼多多：白牌、农产品、Temu 及组织能力。拼多多白牌立身之本，同时在农产品领域 加深护城河，Temu 海外打开天花板，组织上扁平化运作，节省人力资源，国内新增 CEO 赵 佳臻，联席 CEO 陈磊负责海外业务。 为进一步服务乡村振兴，响应“数商兴农”号召，拼多多启动“农云行动”：1、保持“零 佣金”，优化中间补两头；2、集中投入优势资源；3、批量对接当地优质供应链“上云”，对 优秀新农人进行小规模针对性辅导；4、提供全链路的农产品上行基础服务；5、通过持续集 中曝光、生鲜农产品品类日及全渠道推广，打造 100 个农特产的区域和全国性品牌等。平台 上仅 95 后“新新农人”的数量就从 2019 年的 2.97 万增长到了 2021 年的 12.6 万多，在涉农商 家中的占比超 13%。

阿里：独立拆分，六大集团全面增长。阿里巴巴于 2023 年 3 月 28 日宣布启动“1+6+N” 组织变革，阿里巴巴控股集团之下设立淘天集团、阿里国际数字商业集团、本地生活集团、 菜鸟集团、云智能集团、大文娱集团 6 大集团和其他 N 个分部业务。阿里此次变革旨在最 大限度激发组织活力，释放生产力。二季度财报显示，变革后，各集团收入增长提速，同时各业务板块自负盈亏，纷纷采取措施以实现亏损收窄或扭亏为盈。其中本地生活集团经调整 EBITA 亏损人民币 19.82 亿元，对比 2022 年同期为亏损人民币 28.34 亿元；菜鸟集团调整 EBITA 为盈利人民币 8.77 亿元，2022 年同期为亏损人民币 1.85 亿元；大文娱集团经调整 EBITA 为盈利人民币 6300 万元，2022 年同期为亏损人民币 9.07 亿元。 京东：“开放生态”和“低价”助力京东利润高增长。在“开放生态”战略下，京东集 团在 2023 年年初实施“春晓计划”等一系列商家扶持举措，二季度新增商家数量同比增速 达到 417%，较一季度呈加速增长态势；截至二季度末，在京东运营的有效商家数量同比增 速超三位数。”京东“百亿补贴”于 2023 年 3 月份全面上线，积极带动了用户的购物频次和 跨品类的购物，同时对新用户特别是低频用户的激活有比较大的拉升作用，大促的增速超过 预期，侧面证明低价战略的吸引力。2023 年第二季度，京东实现收入 2879 亿元，同比增长 7.6%；实现经营利润 83 亿元，同比增长 118.4%；非美国通用会计准则下，归属于上市公司 普通股股东的净利润率达到 3.0%，创历史同期最好水平。

7 跨境板块：供需两旺，高速成长

7.1 商业模式：平台模式优势明显

从商业模式来看，我们认为平台> 品牌商>服务商>大卖。平台式电商提供交易场所和 服务，吸引大量的商家和消费者，形成规模效应，收入来源于佣金+服务；品牌商模式主要 负责产品的设计和品牌打造，不参与产品的生产和销售，主要通过品牌溢价创造利润；服务 商模式主要依靠提供跨境支付、跨境物流、跨境金融等技术支持获取收入；大卖主要依靠商 品买卖的价格差获取利润；电商平台具备流量和品类优势，且由于其“轻资产”的特点，毛 利更高，盈利模式多元，积累了大量用户存在用户粘性，因此相较于其他模式会拥有更加稳 定的现金流；我们认为未来电商商业模式的基本面会呈现平台> 品牌商>服务商>大卖的格 局。 平台模式仍将占据核心地位，平台间差异化发展。据 marketplacepulse，2022 年美国电 商 CR5 约 53.6%，亚马逊在美国电商中合计市占率约 37.8%；2022 年亚马逊北美站第四季 度的销售额为 933.6 亿美元，同比增长 13%，高于 2021 年第四季度的 823.6 亿美元。从 2021 年的 2798.3 亿美元增长到 2022 年的 3158.8 亿美元，增长了 13%；各平台间差异化发展， 从品类上来看，亚马逊主打 3C 家电类大件且标准化程度较高的产品，家电类具有高客单价、 低退货率、物流要求高的特点，与其物流体系和 Prime 会员服务的基因契合。而 wish 和 shopee 主要面对低收入客群，主打产品具有价格实惠的特点，与亚马逊在品类和客群上形成差异化 竞争。

7.2 基本面向好，2024 年仍是跨境电商大年

跨境供需两旺，景气度边际提升。从需求端看：美欧消费者信心指数自 2022 年下半年 开始回升，边际消费倾向提高，但同时高通胀又压制了居民的购买力，因此美欧消费者更倾 向于购买低价高质的产品，中国完备的产业链和性价比定位受欢迎度提升。 从供给端来看：海运运费高企的情况已经大为缓解，头程费用下降，亚马逊等海外平台 FBA 费率也在 23Q2 下调，降低出口电商公司物流成本；其他国内跨境企业在过去五年中受 国际关系扰动、竞争等不利因素逐渐消除，RECP 进度超预期，跨境板块有望迎来布局机会。 从政策端：《关于跨境电子商务出国家退运商品税收政策的公告》，出台鼓励跨境电商发 展的免退补税政策；《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，鼓励建设跨境电商综合试验区， 10 月第三届 “一带一路”国际合作高峰论坛宣布全面取消制造业领域外资准入限制措施。

B2B 作为交易主体，传统贸易焕发生机。根据网经社数据，2022 年跨境 B2B 交易规模 占比为 75.6%，构筑跨境基本盘。阿里国际站、中国制造网、小商品城 CG 平台等加速放量。 小商品城 CG 平台 23Q1-Q3 平台 GMV 将超 500 亿元，同比增长 112%。“义支付 Yiwu Pay” 上线以来，累计为近 2 万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 20 亿元。在 “一带一路”和人民币国际化的时代背景下，我们看好 B2B 企业“买中国、卖全球”贸易 履约生态圈，扩宽现有业务类型、新增多样化变现渠道，内外需共振获得更大的成长空间。 借助流量东风，跨境 B2C 快速成长，Temu、Shein 等类自营平台 GMV 高增。互联网+ 大数据压缩了流量层级，渠道扁平，有利于独立站的流量分发；海外流量从线下转移到线上 PC，再向移动端延伸。Temu 采用类自营模式+性价比定位+高流量投放+强组织能力提升 GMV。根据晚点 latpost，2023 年九月，Temu 吸引到 1.2 亿人浏览商品，平均每天发出 160 万个包裹。过去一年，有约 9% 的美国人在 Temu 购物，长期稳定在苹果 App Store 和 Google Play 下载榜第一名。我们认为 Temu 的“省”心智将和亚马逊等传统海外电商“快”、 “好”心智形成差异化竞争，货币化率有望超预期，另外需关注东南亚、欧洲等新市场站点 的布设进度。

8 教育：政策落地，职业教育迎来发展良机

8.1 “职业教育”赛道迎发展良机

就业形势严峻，职业教育需求增加。2022 年我国高校毕业生（普通本专科+硕士）人数 为 1053 万人，较 2021 年增加了 150 万人，增幅达 16.6%；与此同时，因经济弱复苏，就业 率有待恢复，据统计截至 2023 年 6 月，16-24 岁劳动力调查失业率为 21.3%，同比上升 2.0 个百分点，创近 5 年来新高。高校毕业生人数增加，学历竞争加剧，给就业市场持续散发高 压信号，更多的青年或是职场人士往往会选择加大职业教育领域投入，以提升自己的职场竞 争力。

教育投资存在缺口，民间资本充当有益补充。与高收入国家和中高收入国家相比，我 国教育公共开支总额占 GDP 比例较低，2020 年约 3.6%，同年高收入国家和中高收入国家 分别为 5.2%和 4.1%；同时教育公共开支增速放缓，2022 年国家财政性教育经费同比增长为 5.3%。一方面职业教育为非义务教育，受财政周期影响有波动；另一方面教育部对直属高 校拨款增速不及高中/小学教育，存在一定资金缺口，因此民办大学进行有效补充。

政策支持力度不断加大，职业教育方兴未艾。国家积极鼓励和支持社会力量以多种形 式办学，以满足人民群众的多样化教育需求，在能满足入学要求的情况下合理控制高校增量， 重视职业教育和民间资本对高等教育的支撑能力。

民办高教具有较高的准入门槛，经营管理受严格监管。民办高等学校建校，需要由申 请人向相关教育主管部门递交书面申请并提交申请材料，由教育主管部门对申请进行初步审 核后组织现场审查，对申请人的实际情况和资质进行审核，最后由教育主管部门收集相关意 见形成审批意见。成功申办后，学校的后续经营也需要根据所申报的情况进行变更与调整， 在学校办学效率和质量不达标的情况下将面临被教育行政部门撤销的风险。

民办本科供给受限，本科院校稀缺性更强。2021 年开始，黑龙江、广东、山东等省份 陆续强调合理控制高校增量，以现有高校布局结构调整为工作重点，原则上不再增设新的普 通高等学校。而专科院校升级为本科院校的考核要求十分严格，需要满足学科与专业的要求， 办学声誉和能力、科研水平与学校基础设施达标后，才能顺利申请专科院校升级本科院校的 资格。此外高校是重资产、重资金的行业，建设运营学校需要投入大量资金，后续办学的更 新维护也需要较大的投入。因而已有本科学校的牌照具有较强稀缺性。

8.2 核心标的

中教控股：职教龙头地位稳固，内生增长稳健。公司前身江西科技学院和广东白云学院， 2017 年公司上市后，先后收购多所海内外院校，目前控股国内外高等教育学校 12 所，职业 教育学校 2 所。在 2022-2023 学年第一学期，公司实现收入 27.8 亿元（同比+18.0%），归 母净利润 11.0 亿元，（同比+16.7%）。基于目前的 14 所学校，公司通过收购和新建校区不 断扩大办学规模，提供丰富且紧贴市场需求的专业，办学实力深厚。同时，公司积极推进校 企融合，2021-2022 学年，校企合作数量达到 3475 家，同比增长 43%，为社会输送的应用 型毕业生人才 6.1 万，同比增长 19%。

新高教集团：加大投入提高办学质量，成本结构优化维持高分红比例。1）持续发挥集 团化办学优势，学费收入和住宿费收入稳步增长。截至 2023 年 2 月 28 日止 6 个月，公司实 现主营业务收入 11.52 亿元（同比+11.2%），归母净利润 3.91 亿元(同比+13.1%)，销售净 利率 30.66%(+20bps)。2）公司成本及费用优化管控成效显著。公司人力成本及折旧摊销增 速虽高于收入增速，但行政费用率下降 109bps 至 4.6%，融资成本占比下降 44bps 至 5.9%， 其他成本同比下降 93bps 至 2.53%。目前公司归母权益/带息债务比例提高 0.06，融资成本 进一步下降。 中国东方教育：就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展能力强，招生得到较好修复。 1）就业强。与职业学历教育以“升学”为导向不同，职业技能培训体现出“强就业”导向，就 业的专业对口率、薪资与学费之间的投资回报率是关键；2）多赛道拓展能力强。公司是职 业技能培训龙头，业务横跨烹饪、IT、汽修、美业四大领域。公司正积极尝试跨赛道复制， 在美容美发、康养、AI 等领域进行探索；3）23H1 公司新培训人数同比+20%至 8.5 万人， 平均培训人次同比+3%至 14.7 万人，23H1 期末学校及中心数量为 244 个，较 22 年末持平。

编辑：火腿肠