2023年基础材料行业年度策略：24年展望，渐进式修复仍是主旋律

供需关系的渐进式再平衡仍然是 2024 年主题

我们预计 2024 年行业的供需关系总体仍面临一定的挑战，渐进式的再平衡可能仍然是行业 的主题。需求端，我们预计房建承压的状态短期可能延续，基建的增长在高基数下趋于放 缓，光伏中长期的结构性增长强劲，但 2024 可能会迎来阶段性降速，三大需求驱动要素的 分化可能延续。但另一方面，我们预计新增产能有望迎来普遍下降，供给端增量的矛盾有 望缓和。在经历了 2022 年盈利的普遍回落和 2023 年以来的差异化复苏后，我们预计 2024 年行业盈利改善的路径可能仍然较为曲折。

需求端分化延续，程度或阶段性收敛

2023 年以来，建材行业需求端的三大驱动因素：1. 地产；2 基建和 3.光伏，各自的增长出 现了较为明显的分化。在光伏装机规模迅猛攀升的推动下，光伏玻璃的需求迎来强劲的增 长，基本消化了供给端的增量。在汽车、家装、家电和住房保交付的支撑下，浮法玻璃需 求在经历了 2022 年的下行后，2023 年以来总体趋于稳定。而由于房地产投资承压、基建 增长趋缓的影响，水泥今年以来继续承受下行压力。 由于地产销售的回暖速度并不迅速，而房建投资较地产销售又有一定滞后性，我们预计 2024 年房建的需求的企稳仍需面临一定的挑战，但在维护房地产市场稳定的一系列支持性政策 的支撑下，我们预计房建投资进一步下行的空间也会较为有限。得益于一揽子化债方案、 实际财政赤字提升等政策推动下，我们预计基建项目的融资情况有望改善，推动在建项目 工程进度提速。基建投资在 2022-2023 年以来维持了较强增长，基数已经较高，且在建项 目的投资规模增长正趋缓，我们预计 2024 年基建投资的增长速度会有所回落。全球主要国 家在降碳目标上形成了方向性共识，在光伏主材价格显著回落催化下，光伏装机和度电成 本进一步下行，光伏中长期的结构性成长机遇向好。但在组件价格回落后的集中备货趋于 尾声后，供应链的节奏调整或光伏配套需求在 2024 年出现阶段性降速。 综合以上，我们预计 2024 年需求端的分化会仍然延续，水泥、浮法玻璃和光伏玻璃的需求 预计分别同比 0.0%/-1.4%/+22.4%，分化的程度较 2023 年有所收敛(2023E 同比： -0.7%/+0.5%/+61. 9%)。中长期看，我们预计光伏的增长中枢或在较长时间强于地产和基 建这两个更为传统的需求动能，新旧动能的切换依然将会延续。

产能增长降速，供给端增量矛盾缓和

2023 年以来，供给的扩张速度同样出现了分化。其中，水泥的速度已经较 2022 有所放缓， 并且有更多迹象显示 2024 年供给端的增长会进一步放缓。部分水泥行业的产能置换项目由 于种种原因进行了撤销，不少原计划 23-24 年投产的项目进度也较慢。 今年以来光伏玻璃产能增长速度仍然较快，基本延续了 2022 年以来的态势。但由于产能预 警制度的落实，光伏玻璃产能扩张的合规要求趋严，未来生产线的点火可能变得更为谨慎。 随着 2022 年以来整个光伏产业链价格的回落，企业对市场的评估也更为审慎。此外，部分 光伏玻璃生产大省由于能耗强度下降进度滞后，节能降耗的约束正变得更强，可能为未来 项目能耗指标的紧缺埋下伏笔。 浮法玻璃行业由于冷修复产加速，2023 年以来供给扩张速度加速，将成为 2024 年浮法玻 璃市场的一个隐患。但当前运行生产线中高龄窑炉的比例较高，行业供给进一步增长的空 间较小。并且随着行业盈利出现潜在的波折，我们预计 2024 年冷修关停的生产线产能规模 有望达到 1.4 亿重量箱/年，接近历史的高位水平。 我们预计 2024 年建材行业供给端将出现普遍且较为明显的产能增长降速。我们预计水泥、 浮 法 玻 璃 、 光 伏 玻 璃 的 产 能 增 速 分 别 从 2023 年 的 +0.5%/+8.8%/+44.2% 下降至 +0.0%/-4.9%/+24.9%。

盈利改善并非一蹴而就，1H24 市场仍不乏考验

2023 年以来，浮法玻璃和光伏玻璃的盈利修复较为顺利，水泥行业则仍遭遇困境。得益于 平稳的需求和 2022 年大幅削减的供给，浮法玻璃的盈利从 2Q23 起有了明显改善，使行业 从大面积亏损回归到全行业盈利的状态。得益于光伏主材价格的全面回落，今年以来光伏 玻璃需求增长强劲，充分消化了供给端的增量，行业盈利呈现逐季改善。由于需求端的表 现更为逊色，且供给端的调节手段难以见效，水泥行业的盈利在 3-4 月实现阶段性修复后 又重归低位，不少企业又回到了盈亏平衡的边缘。 展望 2024 年，由于财政资金的前置使用，基建投资可能在上半年有更强的增长，但考虑房 建投资相对销售回暖的滞后、光伏组件的备货已经较为充足，我们预计房建投资和光伏配 套这两大需求在 2024 年均可能呈现前低后高的走势。叠加一季度往往较为平淡的季节性， 1H24 建材行业的供需关系可能都将面临不小的挑战，建材行业的盈利水平可能出现较为普 遍的环比回落。结合当前行业的盈利水平和供给端的调节弹性，从盈利环比降幅考虑，我 们预计浮法玻璃>光伏玻璃>水泥。

主动加杠杆临近尾声，资产负债表维持健康

2020 年以来，通过更加积极的产能置换、加大技改投入以及对新产业的探索，全行业整体 处于资本开支扩张的阶段，叠加盈利自 1H22 起见顶回落，样本企业的净负债率自 2021 年 末的低点开始有所提升。我们预计这一趋势从 2024 年起将更为缓和，由于 2024 年产能扩 张可能普遍降速，企业的资本开支在 2024 年有望有所缩减，行业主动加杠杆可能已经临近 尾声。 在行业主动加杠杆临近尾声之际，样本企业的资产负债表总体仍较为健康。截至 1H23，净 负债率 37.4%，仍显著低于此前高位(2012:128.3%)。业内盈利能力领先的企业有望更加游 刃有余，在产能扩张、转型发展、股东回报之间寻求更灵活的平衡。但另一方面，相对更 为健康的资产负债表也可能使得产能的退出可能会更为周折，大部分企业都有更多观望的 余地。对于产能过剩较难以依靠需求端增量来化解的行业，供给端存量矛盾的化解可能也 会更为艰难。

投资策略：水泥估值修复，光伏玻璃左侧布局

在渐进式复苏的大背景下，我们看好两类机会：1. 传统周期的估值修复；2. 新兴产业的左 侧布局。水泥和光伏玻璃分别是这两类机会的典型。 对于水泥行业而言，业内大部分企业目前的盈利能力。尽管极端情况下，行业的盈利水平 可能会个别季度在当前水平进一步下行，但空间已然不大。行业整体的估值水平同样已经 处于历史低位，已经较充分地反映了行业面临的挑战。在稳增长的基调已经较为明确，更 多在需求端的政策有望实施见效的情况下，需求端的预期有望得到改善，从而推动行业的 估值修复。在较低的盈利和估值水平带来的安全边际以外，不少水泥企业近年提升了股息 分派率，提升了板块投资的价值属性。对于部分盈利能力较为领先的企业而言，股息回报 率已经进入有吸引力的区间。

2023 年以来光伏玻璃的股价经历了较大调整，板块估值已经处于低位。截至 11 月 17 日， 以光伏玻璃为主业的上市公司以市值加权的平均 P/E 和 P/B 分别在 10.3x 和 1.6x，较 2016 年以来的平均低 51%/55%。虽然 2021 年以来行业的供给端出现了快速增长、行业的竞争 格局正变得更为激烈是不争的事实，但考虑光伏发电竞争力的进一步提升以及全球主要国 家队碳中和这一目标的努力实践，光伏玻璃需求空间依然充分，主要企业成长的路径依然 清晰。在行业在扩产的选择上更为理性、主管部门对新产能的管理日趋严格的背景下，我 们预计光伏玻璃行业产能增长有望从 2024 年起趋缓，对行业的冲击有望逐年递减。尽管行 业在 1H24 可能仍然将面临较为严峻的供需挑战，但光伏玻璃行业的左侧布局正迎来更好的 机遇。

水泥：盈利有望温和企稳，供给端存量优化是关键

“稳增长”政策明确基调之下，有利于房地产市场平稳发展和地方政府债务化解的政策正 在进一步落地见效。相比于 2023 年，我们预计 2024 年水泥行业需求企稳的条件更为成熟， 但实现强劲复苏的可能性较小。在经济增长动能切换的大背景之下，水泥行业需求中枢下 移的中长期趋势可能并未改变。但在需求能够实现企稳、行业仍有较好的通过“去产量” 来平衡供需的共识，我们预计 2024 年行业的盈利水平有望得到温和修复。 我们预计水泥行业产能置换有望在 2024 年进一步消退，供给侧增量端的矛盾有望得到缓解。 在增量得到抑制的基础上，行业供给侧的存量优化有望逐步开启。我们预计通过节能降碳 的杠杆来撬动行业产能的去化、大企业更为积极的市场整合以及行业集中度的提升会是未 来大势所趋，尽管相关配套政策推出的具体时间和方式影响产能去化的效果、大企业整合 市场的愿望也需要诸多参与方的共识，不确定性仍然较多。

2023 年至今回顾：需求压力尚存，价格小起大落

2023 年以来，全国水泥价格呈现小起大落，中枢继续下行的走势。截至 11 月 17 日，全国 均价较年初回落 55 元/吨(降幅 13%)。华北和东北市场是年初以来价格降幅较大的区域市场， 分别达到 22%和 16%；华东和中南区域是起伏较大的区域市场，春节后价格的修复力度较 强，但此后的价格降幅也更大，年内最高与最低价格的差距分别达到 116 元/吨和 134 元/ 吨；西南和西北是价格相对更有韧性的区域市场，年初以来的价格降幅分别为 8%和 4%。

需求企稳的基础不够牢固，是今年以来水泥价格继续普遍回落的主要原因。尽管基建投资 总体维持了稳定的增长速度，房建投资的回落有所延续，是水泥需求的主要拖累因素。在 经历了 2022 年需求较大幅度的回落后，2023 年以来的降幅已经显著收敛(我们预计 2023 年国内需求同比-0.7%)，但 2Q23 以来，需求的势头前高后低，实现企稳仍有挑战。

以“去产量”为核心的供给端调节方式尽管在 2022 年以前取得了不小的成功，但局限性却 越发明显。2016 年-2021 年，水泥行业在供给的优化上化被动为主动，在产能利用率中枢 下移之际实现了利润率中枢的上移。但 2022 年以来，随着产能利用率的进一步下移，盈利 中枢却正在快速回归低位。从各省公布的错峰生产计划看，2023 年以来大部分区域的错峰 生产计划天数都在进一步增加，然而效果却并不理想。由于需求的回落以及实际供给的增 长，能够平衡各地/各主体之间错峰生产执行差异的缓冲地带越来越小，不同区域和主体之 间由此引发的分歧有所增加。而此前，东南沿海地区为主的缓冲地带，在平衡各区域间供 求差异的同时，还能吸纳不少进口的水泥和熟料(2019-2022 年均进口量 2300 万吨)。

需求企稳的条件更为成熟，但强劲复苏仍有较大挑战

7 月 24 日的政治局会议进一步明确了“稳增长”的基调，提出了适时优化房地产政策、防 范化解地方债务风险，政策的优化在陆续加速。我们预计房地产行业此前限制性政策的进 一步放松有助于购房需求有望更好释放，地方政府债务防范和化解的逐步深入叠加财政收 入的改善有助于解决基建项目资金掣肘，为 2024 年水泥需求的企稳创造了更好的条件。 但与此同时，我们认为 2024 年可能仍然较难看到需求的显著复苏。房地产市场的回暖的程 度比较温和，分化程度仍然较大。高能级城市的企稳优于低能级城市，二手房市场的恢复 快于新房市场。从过往经验看，房地产建设投资的恢复往往滞后于销售恢复 1-2 个季度的 时间。房地产行业的供给端仍在经历去产能，这一时间间隔可能相对会更长，建设投资端 的回暖可能需要更多的耐心。从各部门的“十四五”规划看，基建投资在“十四五”期间的仍 有增量，但空间并不充裕。在 2022-2023 年至今实现了较为强劲的增长后，我们预计高基 数下的增长速度或将趋于平缓，尽管财政赤字的进一步扩张有助于改善项目资金情况。

房地产政策的优化自 2H22 开启后，2023 年以来维持了继续深入的态势。7 月 24 日政治局 会议以后，又对二套房利率下浮下限进行放松、将认房不认贷的规则纳入因城施策调节的 工具箱、鼓励金融机构放松存量房贷利率，以加强对改善性需求的支持。在地方政府的工 具箱进一步充裕后，已经有 18 个高能级城市放松或取消了限购。房地产行业的限制性政策 正在进一步松绑。

尽管当前利率下浮的幅度仍较2014-2015年期间小(2014-2015首套房：基准利率下浮30%， 当前首套房：LPR-20bp，部分城市根据规则实际执行为 LPR-50bp)，但住房贷款的价格已 经低于此前。根据中国人民银行的货币政策执行报告，2Q23 全国加权平均的住房贷款利率 在 4.11%，是 2008 年以来的最低水平。叠加 8 月对二套房利率下限的放松，购房的利率水 平正在进一步下移。我们看到更优惠的住房贷款条件正在催化需求的释放，8 月以来新增居 民中长期贷款环比有较好的恢复，购房的意愿正在逐步释放。

但房地产市场的分化较大，高能级强于低能级城市、二手强于新房这两大特征较为明显。 截至 9 月 30 日，4 个一线城市的新建住宅销售面积已经恢复到了 2020-2021 期间月度峰值 的 69%，而我们跟踪的 27 个二线城市和 49 个三四线城市分别在 47%和 44%；4 个一线城 市/27 个二线城市库销比分别较 2011 年以来的均值分别略高 3.7 个月/5.3 个月，49 个三四 线城市较 2011 年库销比高 10.4 个月。15 个样本城市新房销售面积恢复到 2020-2021 年峰 值的 64%，而相同样本的二手房的交易面积已经恢复到 2020-2021 年峰值的 87%。我们认 为这很大程度上说明了需求的复苏仍在进行时。

华泰地产团队预计(2023 年 11 月 6 日：新模式的序幕)2023/2024 年商品房销售面积同比分 别为-9.8%/-8.2%，分季度看 2024 年的同比增速呈现前低后高的态势。在政策的优化下， 房地产销售面积的企稳有望在东部地区率先实现，其恢复速度有望快于中部、西部和东北 地区。 从过往的经验看，房地产建设投资的恢复通常落后于销售面积 1-2 个季度时间，这主要反 映了市场回暖、新房库存下降到开发商加大拿地和开发力度这一传导过程通常所需的时间 间隔。由于房地产行业的产能仍在出清优化的过程之中，2023 年以来开发商拿地也依然较 为理性，在当前这轮房地产行业寻底回升的过程中，我们预计销售到建设投资的传导间隔 可能会更长，房建需求的真正恢复可能还需要更多的耐心。

基建资金有望边际改善，但项目存量趋于回落

地方政府和城投公司是基建投资的重要参与方。2023 年以来，土地成交金额回落、城投债 和专项债到期规模上升造成的融资规模下降，限制了部分基建项目的融资和投资能力。 我们预计 2024 年基建投资的投融资情况有望边际改善。我们认为经济的进一步回暖有助于 税收等预算收入的增长。地方政府的公共预算收入在 2023 年以来维持了较强的增长，抵消 了土地使用权出让收入下行带来的政府性基金收入减少的影响。截至 2023 年 9 月，“两本 账”的合计收入 16.7 万亿元，同比+8.8%。

由于到期规模的上升，在扣除偿还金额后，城投债和专项债这两个基建投资较为重要的融 资方式在 2022 年以来净融资规模呈现下行的状态。但随着防范和化解地方政府债务在政治 局会议上再次强调，7 月以来两类债券的发行速度均有所加快。截至 2023 年前 10 个月两 类债券的净融资额 4.75 万亿元(同比-4.1%)，企稳回升的态势已经出现。

今年 10 月 24 日，全国人大常委会通过增发 1 万亿元国债的决议，将 2023 年的预算 赤字率从年初的 3.0%上调至 3.8%，4 季度计划发行的 1 万亿元计划通过转移支付的方式 分配至地方政府，并在 2023 年和 2024 年分别安排 5000 亿元特别之处，用于重点支持灾 后重建以及防灾、减灾和救灾能力的建设。我们认为这有助于进一步优化地方政府的支出 结构，在为相关项目提供充裕资金支持的同时，也有助于更好地调配其他基建项目的资金 投入，进一步改善基建项目的投融资能力。

尽管项目的投融资能力有望得到改善，基建投资的增长在 2023 年以来较高的基数水平之上 再上一个台阶可能面临挑战。由于新开工项目总投资额的回落，2023 年以来当年在建项目 的总投资规模增长速度放缓。这意味着如果 2024 年新开工项目的投资规模没有较快的提速， 2024 年基建投资的增长速度大概率会有所回落。而从我们跟踪的大型集团性建筑公司新签 基建项目订单情况来看，2023 年以来新签项目的合同额增长速度趋于回落，3Q23 已经进 入负增长区间，这意味着 2024 基建新开工项目的大幅增长会较有难度。

高铁项目的进展可能是一个缩影，尽管高铁只是基建投资中的一小部分。2H22，高铁新建 项目的前期进度明显加速，3Q22 和 4Q22 分别有 2552 公里和 3223 公里的高铁项目进入 了站前施工招标阶段，支撑了 2023 年以来较为强劲的铁路投资增长速度(1-9 月累计同比+)。 但 2023 年至今，进行了站前施工招标了高铁项目的累积里程为 1069 公里，进展明显放缓。

随着铁路和公路资产回报水平的逐步下移，我们认为传统交通基建投资进一步增长的空间 可能正在面临瓶颈。从全国十四五规划看，“十四五”期间高铁项目的年均建设通车里程安 排在 3800 公里，较“十三五”增长为-5.3%。从 27 个公布了地方性交通“十四五”规划 的省份看，各地对高速公路的建设仍然有较强的雄心，“十四五”年均计划通车 8389 公里， 较“十三五”增长+3.5%。 2024 年，我们预计铁路投资或出现回落，公路和水路投资的增长速度进一步放缓，部分资 金投融资·情况的好转有望推动市政投资小幅回暖，基建投资整体增长的速度在高基数下有 所放缓。需求总体有望维持平稳。

产能置换热情进一步回落，新增供给有望继续减少

2020-2022 年，由于此前产能置换政策的腾挪空间，水泥行业产能建设有所提速。由于新 投产的产能往往更为高效、名义上予以关停的生产线中不乏长期停产的案例、以及不少项 目涉及到跨省跨区域的置换，新建项目对水泥行业更好地平衡供需关系带来了不小的挑战。 2023 年以来，随着市场价格的回落，投资扩产正变得更为理性。我们预计这一趋势有望在 2024 年进一步延续，新建设项目的投放量有望进一步下降。此外，伴随着产能置换政策的 不断优化，2024 年净增量也有望出现更为明显的缓和。 在新投放项目有望进一步放缓的同时，越来越多的产能置换项目通过地方政府发布了撤销 公告。我们认为这反映了在市场价格下行、投资回报预期回落、政策合规趋严、部分地区 能耗指标趋紧的情况下，各方对于此前产能置换项目的共识开始出现了越来越多的分歧， 这对于抑制不同实际控制人之间、跨区域之间的产能置换项目将尤为有利。· 我们预计 2023/2024 年行业新投产的生产线等效水泥产能分别为 3400/2600 万吨/年，扣除 关停产能后的净增量分别为 1400/100 万吨/年。供给侧增量带来的矛盾有望大大缓和。

供需关系有望维持平稳，共识凝聚是盈利修复重要前提

在需求企稳、供给增长放缓的共同影响下，我们预计 2024 年水泥行业供需关系有望维持稳 定，名义产能下的产能利用率有望维持在 71.3%的水平。在更为平稳的供需关系条件下， 供给端的主动调节有望发挥更大的作用，行业的盈利具备温和修复的条件。 当然，考虑到实际的产能利用率要较以名义产能推算的利用率更低，行业实际的过剩情况 更为严重，行业的参与者能否在去产量方面化被动为主动，是盈利修复的关键。在当前需 求中枢已经回落、实际产能较此前有所增长、去产能尚未大规模启动之际，需求企稳和行 业共识的凝聚将是行业盈利修复不可或缺的前提。

中长期需求中枢下移或延续，存量优化是关键

从全球主要国家水泥行业演变的历史看，人口和城镇化率是影响水泥需求的两大关键变量。 其中人口变化的相对更为平缓，城镇化进程的快慢往往是决定水泥需求空间的主要因素。 发达国家在城镇化率提升到某一阶段后，都会出现城镇化进程放缓的情况，尽管由于城镇 化率统计口径、各个国家人民生活习惯和城乡基础条件的差异，城镇化率达到何种程度会 出现进程放缓存在一定差异。而水泥需求也往往在这一阶段的前后出现见顶，并伴随着中 枢的逐步回落。 1980 年起，中国城镇化率提升速度就在较高水平，2000 年初(正值加入 WTO)起这一进程 进一步加速。但从“十三五”起，中国城镇化率的提升速度有所放缓，尽管城镇化率的水 平仍在不断提升，且即便放缓以后，其提升速度仍快于大部分发达国家高峰期。但随着城 镇化进程的放缓、房地产行业的修正、基建投资进一步提升的空间减少，我们预计水泥行 业需求中枢的下行可能仍会延续，尽管其中我们仍有机会更到一定阶段的企稳和反弹。

在需求中枢中长期可能延续下行的背景下，存量优化对于水泥行业可能是更为重要的一个 话题。2015-2019 年，在供给侧改革的大背景下，水泥行业的集中度的提升加速，CR10 从 2015 年的 50.8%提升至了 2019 年的 55.9%。然而 2020 年起，在大部分规模领先的企 业通过产能置换政策积极减量提效、优化发展的同时，不少中小企业以产能置换作为发展 的契机，行业的产能集中度反而出现了小幅的下降。

截至 2022 年底，CR5 可以达到 80%以上的省级行政单位(不包含北京、天津、上海)只有 8 个，11 个省级行政单位的 CR5 在 70%以下，其中广东、广西、贵州和云南均有至少 4 家排名前十的水泥企 业参与，但 CR5 仍低于 70%。与我国的省级行政单位在面积和人口的数量级上都较为接近的主要发 达国家中，CR5 普遍高于 70%，市场的整合仍然有不小的空间。我们预计区域市场集中度显著提升 后主导企业的供给侧优化，有望成为存量产能优化的一个重要方式。

我们预计碳交易机制也有潜力成为水泥行业供给端存量优化的重要推动力。根据中国建筑 材料联合会发布的《中国建筑材料工业碳排放报告(2020)》，2020 年中国水泥行业的碳排放 量 12.3 亿吨，是排放量领先的行业之一。水泥行业的的碳减排对于中国实现碳达峰和碳中 和的目标具有重要意义。 2023 年 8 月工信部、发改委、财政部等 8 个部委共同印发了《建材行业稳增长工作方案》， 提出了将研究推动水泥行业纳入全国碳排放权交易市场作为 2023-2024 的工作之一。我们 认为将水泥行业纳入全国碳交易市场，既有助于引导企业加强节能降碳的改造，也更有助 于借助碳交易价格的杠杆，更好地鼓励部分企业主动去产量甚至去产能。如果假设每吨水 泥的基准碳排放配额为 0.5 吨，碳排放权价格为 57.4 元/吨(历史平均交易价格)，则以碳排 放权出售来取代水泥生产有望为企业带来 28.7 元/吨水泥的经济效益。作为对比，2022 年 全行业吨水泥的税前利润为 32.4 元/吨，且 1-3Q23 大部分水泥企业的盈利水平同比进一步 回落。

浮法玻璃：远虑渐成近忧

相比于 2022 年，2023 年以来浮法玻璃行业的供需关系和盈利能力均有显著改善。行业当 前产销总体平衡，库存处于低位，大部分生产企业盈利。然而，随着浮法玻璃在产产能今 年以来的不断提升、房地产销售市场较为温和的复苏，供需关系的挑战可能在 2024 年从远 虑变为近忧。我们预计产品价格和企业盈利较为明显的下行可能从 1Q24 就会开启。

2023 年至今市场回顾：价格起点低，修复力度显著，过程不乏波折

2023 年以来，浮法玻璃价格在年初起点较低的基础上，实现了明显的恢复，截至 11 月 17 日，5mm 白玻全国均价较年初上涨 433 元/吨(+27%)，年初以来的均价较 2022 年均价提升 了 102 元/吨(+5.6%)。业内企业也从 2H22 的大面积亏损恢复至 2023 年至今的普遍盈利。 供需关系的缓和是盈利修复的基础。 需求端，2022 年央行陆续推出了两批共 3500 亿“保交楼”专项借款，通过政策性银行向 地方政府发放，还款责任纳入政府预算管理，用于支持已售、逾期、难交付的住宅项目。 2022 年 11 月又推出了额度 2000 亿元的结构性货币工具“保交楼”贷款支持计划，向工农 中建交和邮储 5 家商业银行发放。2023 年 8 月，根据住建部通报，“保交楼”专项借款项 目的总体复工率 100%，累计完成住房交付超过 165 万套，首批专项借款项目的交付率超 过 60%。2023 年 10 月，“保交楼”贷款支持计划余额 56 亿元。

除了“保交楼”的推动，在基建投资、政府投资较为强劲的支撑下，非住宅项目的建设进 度较快。前三季度，科技教育卫生、文化体育娱乐以及工业厂房和仓库合计竣工 5.6 亿平米， 同比+7.4%；在国内市场终端销售的补贴支持力度大、海外出口增强的情况下，乘用车 1-10 月产量累计同比+6.0%。上述因素对浮法玻璃的需求都提供了有力支撑。 1-9 月，全国浮法玻璃产量同比-7.4%；扣除进出口，表观消费量同比-7.3%；再进一步扣除 库存变化的影响(9M22 累库 3323 万重箱，9M23 去库 1815 万重箱)，9M23 浮法玻璃的实 际消费量同比-0.4%，基本实现了企稳。 供给端，2022 年下半年，随着浮法玻璃行业盈利的恶化，全行业放水冷修明显加速。全年 点火 7 条生产线，复产 12 条生产线，冷修 37 条生产线。截至 2022 年底，在产产能较 2022 年内高点下降了 7.8%。行业在年初得以以较低的产能起步运行，为盈利修复创造了更好的 条件。

2024 面临挑战，房地产销售依然是关键领先指标

在享受了显著的盈利复苏后，我们预计 2024 年浮法玻璃的供需关系恐将面临不小的挑战。 根据我们估算，浮法玻璃约 55%的需求来自于新建商品房。我们预计 2024 年新建商品房 领域的增量需求(正常施工进度下新项目带来的需求)以及存量项目的边际加速(此前施工慢 于正常进度造成的积压需求加速)都可能面临下行压力。地产销售是需求端最需要观察的领 先指标。销售的回暖，不仅能在此后一段时间产生新的增量需求，也能改善项目资金，加 快存量项目的建设进度，是对浮法玻璃的需求有较大影响。 增量需求方面，2023 年新销售的项目对 2024 年的玻璃需求或有较大影响。以一个典型单 栋 10 层住宅项目为例，计划总工期约 733 天，门窗工程的时间始于 430 天。由于各地对 于预售证的发放条件有较大差异，宽松城市的在正负零阶段即可申请预售证，较为严格的 城市要求工程进度至少达到结构封顶阶段可以申请预售证，分别对应项目工期的 61 天和 249 天。若以平均计算，工程进度需达到计划工期的第 155 天可以满足预售证申请标准， 领先门窗安装约 9 个月的时间。考虑门窗企业、玻璃深加工企业和浮法玻璃企业需要生产 的时间，正常施工进度下房屋销售后对于玻璃需求产生的时间点可能短于 9 个月。

在项目完成销售后，除了计划工期以外，实际施工进度的快慢也会对相关需求产生速度造 成影响。2023 年 1 月前总理刘鹤在达沃斯经济论坛提出了政府各部门对 188 万套 2600 多 个未交付项目开展了“保交楼”工作；住建部 2023 年 8 月通报，“保交楼”工作已经累计 完成住房交付 165 万套。2022 年底逾期的“保交楼”工作已经有明显进展。尽管缺乏相关 数据，但考虑到门窗需求正常施工进度下平均滞后于销售 9 个月时间、全国住宅销售规模 从 2H21 年起已经见顶回落，我们估计 2023 年以来新发生逾期的项目以及尚未逾期但进度 落后于施工进度的项目量级，有较大概率小于 2022 年底类似项目的量级。在没有更多政策 工具加强 “保交楼”工作的情况下，我们预计 2024 年“保交楼”对浮法玻璃需求支撑或 较 2023 年有所减弱。

城中村改造和保障房建设或成为需求端潜在变量

2023 年 4 月以来，城中村改造和保障房建设作为政府积极推动的工作，多次被提及。2023 年 4 月政治局会议提出了在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基 础设施建设；2023 年 7 月国常会审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改 造意见》，明确了在超大特大城市实施改造的方向；2023 年 7 月国务院副总理何立峰在电 视电话会上强调了推进城中村改造的目的、作用、宗旨，鼓励地方摸索新模式；2023 年 8 月，央行、外管局工作会议提出加大对包括住房租赁、城中村改造、保障房建设等住房工 作的金融支持力度；2023 年 9 月，自然资源部发布《关于开展低效用地再开发试点工作的 通知》，决定在北京等 43 个城市开展低效用地的再开发试点。2023 年 10 月，住建部通报 各地通过城中村改造信息系统上报的城中村改造项目已入库了 162 个项目。 根据华泰地产团队估算(2023 年 10 月 13 日，城中村改造：系统梳理和影响测算)，21 个超 大特大城市城中村占地面积约 11.16 亿平米，若考虑潜在扩容至 300 万人口以上城市，全 国城中村占地面积 14.11 亿平米。如不考虑显著提升城中村容积率的情况，容积率以 1.5 计 算，两种情况下的建筑面积估计分别为 16.8 亿平米和 21.2 亿平米。如果假设 50%的项目 涉及门窗的重新安装(包括改建、新建)，以建筑设计规范要求的最低采光要求窗地比 1/7 计 算，两种情况下需要新采购建筑玻璃约 1.2 亿平米/1.5 亿平米。以 5 年完成和 10 年完成这 两个条件测算，21 城情境下年均需求增量相当于 2022 年表观消费量的 1.5%和 0.7%，35 城情境下年均需求增量相当于 2022 年表观消费量的 1.9%和 0.9%。

高龄窑炉占比高，供给调节有弹性

当前浮法玻璃在产产能已经处于高位。截至 11 月 10 日，全国在产的浮法玻璃产能 10.2 亿 重量箱/年，较历史最高水平低 1%。由于玻璃连续生产的要求，我们预计行业淡季的市场 挑战会尤其严峻。产品价格和企业盈利在 1Q24 都可能出现较为明显的下行，较为明显的 产能削减或将在 2H24 开始出现。当前在产的生产线中，有必要在近期做冷修的高龄窑炉(已 经连续运行 8 年以上)占比仍然较高(2023 年 9 月末:29.5%)，因而全年冷修生产线的规模可 能较大，供给端仍然有调节的弹性。 我们预计 2024 年新点火的浮法玻璃产能 2900 万重量箱/年，全年放水冷修产能 1.4 亿重量 箱/年，点火复产 6000 万重量箱/年，全年净减少 5100 万重量箱/年。2024 年年底在产产能 9.8 亿重量箱/年，同比-4.9%。供给端的减产有望为行业的逐步再平衡做出积极的贡献。

中长期产能退出或已具备较成熟选项

尽管浮法玻璃生产线的冷修并不等同于生产线的出清，我们对于浮法玻璃行业中长期的供 给出清并不担心。根据产能预警机制对于光伏玻璃生产线的梳理，不少光伏玻璃生产企业 需要在后续冷修复产前补齐产能置换指标，这有望给浮法玻璃生产线提供·更好的退出通道。

光伏玻璃：挑战尚存，但供需均衡发展的路径更为清晰

受益于国内光伏装机和海外组件出口均实现强劲提升，光伏玻璃的需求在 2023 年以来增长 强劲，行业盈利从 1Q23 较低的起点逐季修复。我们预计 2024 年光伏玻璃的需求增长或较 2023 年有所降速，由于消化前置需求的因素，1H24 市场或存在一定挑战。我们预计光伏 玻璃行业供给端的冲击将逐步趋缓。在对产能合规性的考虑更为谨慎、对未来市场的评估 更为务实、以及部分省份能耗指标可能逐步趋紧的情况下，我们预计未来光伏玻璃产能的 增长规模将逐年下降。行业有望从 2021-2023 年以来供需双强、竞争格局日趋激烈，过渡 至需求增长稳健、供给投放更为理性的局面，行业的供需关系和竞争格局有望更为平稳。

2023 年至今市场回顾：强劲需求增长支持行业盈利修复

延续了 2022 年强劲的供给增长和较为激烈的市场竞争，叠加 2023 年春节前后需求淡季到 来的时间点较早，1Q23 光伏玻璃行业的价格和盈利逐步回落。但始于较低的起点，光伏玻 璃行业的盈利此后实现了逐季修复。3 月末国内终端项目的启动和海外订单的增加，组件厂 家提升了开工，部分适量进行备货。玻璃厂家的订单跟进量略有增加，价格也略有上升。5 月，纯碱和天然气价格的下降，光伏玻璃的成本压力稍有缓解。尽管 6 月份订单价格略有 下滑，但成本下行的支撑下，行业盈利继续维持环比修复的态势。3Q23 光伏玻璃价格上涨 较快，随着光伏主材价格快速下跌后趋于平稳，需求有进一步的释放。根据 SMM 统计，7-10 月份光伏组件的月度产量均维持在 50GW 以上的高位。玻璃厂家持续减库，积极推涨价格。 9 月 3.2mm 光伏玻璃订单价格达到了 27.5 元/平方米，达到了年初以来价格高点。 由于 2023 年以来供给增长依然较快（10 月末产能同比+33%），行业的产销平衡依赖于需 求维持强劲增长。光伏玻璃企业的库存 从 10 月初起由降转升，截至 11 月 17 日 上升至 21.1 天，已经高于往年同期水平。11 月以来，光伏组件企业的开工环比降低。根据 SMM 统计，11 月组件企业排产低于 50GW。受此影响，光伏玻璃价格环比降 0.5-1.0 元/平米， 11 月订单 3.2mm 镀膜玻璃主流报价 27 元/平方米。由于纯碱价格的同步回落，盈利降幅略 缓于价格的回落，盈利逐季改善的势头尚未改变，但是速度预计较 3Q23 显著放缓。

2023 年以来随着光伏玻璃产品结构的调整，2.0mm 产品增长更迅速，已经呈现了逐步取代 3.2mm 的趋势。但伴随着 2.0mm 的普及化提升，2.0mm 产品相对于 3.2mm 产品得溢价有 较为明显的收缩。如果换算为等重量产品，2021 年 2.0mm 产品的价格较 3.2mm 有平均 26% 的溢价，2022 年这一溢价程度降低为 22%；2023 年以来，等重量 2.0mm 产品相对于 3.2mm 溢价幅度进一步收缩为 12%。此外，2.0mm 产品价格的起伏波动也较 3.2mm 产品更大， 2023 年以来，2.0mm 最高价格和最低价格变动幅度为 14%，3.2mm 产品的最大变动幅度 为 10%，相对更为平稳。

在光伏材料中横向比较，2023 年以来光伏玻璃的价格的表现优于主材。截至 11 月 17 日， 硅料/硅片/电池片/电池组件的价格已经分别较 2022 年高点回落了 78%/68%/66%/46%，光 伏玻璃的价格降幅在 5.3%。我们认为这主要由于 2021-2022 光伏玻璃行业产能增长已经较 快，供给增长加速对供需关系的挑战在价格端已经有了更早的体现。若与 2021 年的高点相 比，光伏玻璃的价格同样已经回落了 37%。

长期需求前景进一步向好，尽管短期扰动或有增加

我们认为光伏发电的成本和经济效益是光伏产业链上各环节中长期需求总量的决定性因素。 根据 IRENA 的测算，2010 年至 2022 年间，全球大型光伏电站电力的加权平均度电成本 （LCOE）下降了 89%，从每千瓦时 0.445 美元下降至每千瓦时 0.049 美元。由于光伏主 材价格的坚挺和供应链价格的上升，2022 年降幅为 3%，是 2010 年以来下降幅度最慢的一 年。但 4Q22 以来，光伏主材价格已经大幅回落，全球供应链的瓶颈也正在逐步缓解，我 们预计度电成本的下行有望重新加速，光伏发电相比于传统能源的竞争力有望得到进一步 提升，为中长期的能源替代建立更好的基础。

然而，光伏玻璃的需求短期可能面临一定的扰动。2022 年以来，受俄乌冲突、供应链扰动 增加以及今年以来光伏主材价格大幅回落这些因素的陆续影响，光伏组件端的需求前置迹 象有所呈现，这意味着部分原本会在 2024 年释放的光伏玻璃需求可能已经随着组件生产的 前置被提前释放。

根据 IEA 的统计，2022 年全球光伏组件的产量 379GW，较当年新增装机高 60%，而 2017-2011 年，当年的组件产量平均较当年的新增装机高 22%。根据 SolarPower Europe 的统计，欧洲国家 2022 年光伏装机量 46GW；而作为中国光伏组件最大的海外市场，2022 年中国对欧洲出口的组件规模在 84GW。根据 Infolink 的统计和测算，1-9 月中国对欧洲的 光伏组件出口 85.3GW，同比增长 25.3%。中国对欧洲组件出口的持续强劲增长也引起了 行业对潜在库存问题形成关注。

组件需求进一步较光伏装机前置这一情况在同中国组件产品直接关联较小的美国同样出现。 2022-1H23，美国累计完成了光伏装机 30.3GW，而组件出货量(包括自产和进口)达到 50.7GW，较同期光伏装机高 68%，而 2011-2021，累计组件销量较累计光伏装机高 68%。 随着光伏发电成本竞争力的增强，光伏发电系统自发自用正变得更为普遍，而此类项目的 装机往往较并网项目更难统计，可能使得光伏装机规模的统计数据较实际装机的偏离度有 所扩大，但是近年来供应链扰动和主材价格快速下降带来的需求前置因素可能仍然不容忽 视，这或将成为 2024 年需求端最大的挑战。结合 2023 年以来的高基数，我们预计 2024 年光伏玻璃需求较 2023 年同比+22.4%，较 2023 年明显放缓(2023:+61.9%)。

供给增量放缓，供需关系的再平衡具备更好契机

我们预计 2024 年行业的供给增量有望下行，国内生产线增量有望从 2023 年的 33,750t/d 降至 2024 年的 25,750t/d；尽管海外光伏玻璃新点火产能或从 2023 年的 1,200t/d 增至 2024 年的 2,400t/d，全球供给增量有望从 2023 年的 35,450t/d 降至 2024 年的 28,750t/d。产能 的快速增长是 2021-2022 年光伏玻璃行业的盈利从高点回落的主要原因， 2023 年以来虽 然供给的增长仍然较快，但得益于需求的强劲增长，供需关系得到了一定的修复。而 2024 年供给端增量的矛盾有望大大缓和。

我们预计 2024 年或将成为光伏玻璃产能增长规模的中枢下行的开端，主要基于三方面考虑： 1. 投资回报的预期正趋于理性。2020 年，光伏行业平价时代的到来以及光伏玻璃价格的快 速上涨，刺激了全行业的投资热情，业内龙头企业、原先投入不足的二三线企业、此前专 注于浮法玻璃生产的企业甚至不少此前从未涉及平板玻璃生产的投资人都在加大对光伏玻 璃行业的投入。但 2021 年以来，随着光伏玻璃价格的快速回落，业内不少企业已经处于盈 亏平衡的边缘，对未来的预期已经得到了修正。2. 产能合规性重视得到提升。2023 年，根 据各地方政府的梳理，有 36,150t/d 光伏玻璃生产线需要在下次冷修复产前补齐产能置换手 续。这意味着上述项目未来可能向拥有合规生产线的指标，方能继续合规运行。此外，由 于产能预警机制需要政府出具低风险意见，在企业对合规性更重视的背景下，政府将具备 更充裕的空间来控制产能投放的速度，避免供给端出现过快增长。3.能耗指标的潜在约束。 根据发改委通报，2023 年 10 月，发改委环资司约谈了浙江省、安徽省、广东省、重庆市 节能主管部门，指出了“十四五”前两年，扣除原料用能和可再生能源消费量后，四省区 的能耗强度下降仍滞后于“十四五”目标进度要求，强调了能耗强度下降是“十四五”规 划《纲要》确定的约束性指标。能耗指标的紧箍咒可能在“十四五”末有所收紧。

供需均衡发展势头已现，但行业拐点可能尚需时间

综合考虑 2023 年以来仍然较为快速的供给增长，以及 2024 年光伏玻璃需求的潜在降速， 我们预计光伏玻璃行业供需关系的拐点可能尚未到来，但行业供需均衡发展的势头已经出 现。我们预计 1H24 行业盈利可能仍需要面临一定的挑战，但伴随着前置需求影响的化解和 2023 年以来产能增量的进一步消化，我们预计 2H24 起行业有望重新迈入供需优化的轨道， 盈利的提升有望更为持续。

编辑：火腿肠