2023年轻工制造行业年度策略：把握低估龙头，掘金细分成长

核心观点：把握低龙头，掘金细分成长

2023 年以来，经济社会全面恢复常态化运行，国民经济总体呈现回升向好态势，但仍面临 需求弱复苏、预期偏弱、海外环境扰动等压力，外部因素对企业经营影响持续加深。开年 以来，轻工制造业企业经营整体亦有序复苏，但同样面临不少挑战，我们观察到需求恢复 弹性是今年制约轻工板块企业经营及市场表现的核心变量：国内地产复苏偏弱、居民消费 信心略显不足、外需仍然偏弱导致家居行业经营压力仍然存在，行业竞争继续加剧；全球 经济疲软、消费意愿收缩向上游传导，也导致包装行业企业经营面临一定压力；消费信心 略显不足、需求恢复不足也给轻工消费企业的经营带来不少挑战。据 Wind 数据，截至 23 年 11 月 14 日，申万轻工制造指数累计收益率为-3.6%，在 31 个申万行业内位列第 16，其 中主要细分行业家居用品、包装印刷、文娱用品累计收益率分别为-6.1%/+1.7%/-14.9%， 相较沪深 300 指数超额收益率分别为+1.8%/+9.6%/-7.0%。

展望 2024 年，我们建议从三条主线把握行业投资机会：1）估值静待修复的白马龙头，龙 头企业在经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，建议 把握低估值龙头估值修复机会，关注欧派家居、顾家家居、晨光股份、裕同科技等细分赛 道龙头；2）具备独立增长逻辑的成长型个股，在总需求面临压力的背景下，建议关注依托 品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的二线家居龙头/智能家 居/消费轻工个股；3）受益于海外补库需求拉动的出口型企业，结合海外渠道库存变化及部 分出口企业订单判断，我们看好轻工家居出口需求在 24H1 仍有望延续修复趋势，建议关注 有望受益于客户补库需求的轻工出口企业。

家居内贸：需求仍具韧性，把握估值修复

复盘：需求有待进一步复苏，格局优化延续，估值再回低位

复盘 23Q1-3，需求恢复不足制约家居企业经营表现。分阶段看，今年以来家居需求复苏“前 高后低”，Q4 望迎提速：1）春节后迎来消费脉冲式回升，叠加家居 315 大促节点，家居客 流集中在 2-4 月释放，需求迎来阶段性高点；2）5-9 月，受限于消费信心恢复不足，前端 客流表现有所走弱，同时家居消费面临一定延后/客单价下行压力，需求复苏转弱，家居企 业订单增速普遍走弱；3）10 月起，进入家居消费旺季，双 11 大促活动催化，终端客流稳 步复苏，叠加去年同期客流/订单低基数效应释放，需求有望再迎向上区间。回顾 2023 年， 需求恢复弹性有限成为制约家居企业经营及市场表现的核心影响，据 Wind 数据，23 年 1 至 9 月家具类零售额同增 3.1%至 1081 亿元（vs22 年全年-7.5%），23Q1/23Q2/23Q3 家 居用品上市公司合计营收分别同比变动-12.1%/+1.6%/+5.1%至 321.77/434.33/453.23 亿 元（vs22 年全年-3.7%），尽管整体有所改善，但考虑到去年低基数，当前需求复苏可能依 然有限。

行业格局优化仍为主旋律，上市家居企业整体韧性更优。今年以来，市场担忧在需求复苏 面临压力、消费信心有待进一步恢复的大环境下，家居家装需求或将向白牌的中小企业集 中，导致大中型上市家居企业订单流失，但我们认为，尽管 23 年存在部分地方小品牌甚至 白牌抢夺大厂订单的情况，但行业格局优化的步伐实际并未改变： 1）收入端看，龙头企业主动引流能力占优，套餐化打法实际提供更高便利性及优惠力度， Wind数据显示 23 年 1-9 月我国七千余家规上家具制造业企业累计营收同降 7.8%至 4537.9 亿元，而 23Q1-3 家居上市企业合计营收仅同降 1.3%，尤其 23Q3 单季营收增速+5.1%， 可见上市企业经营表现仍明显优于大盘； 2）利润端看，23 年以来头部家居企业普遍调整经营策略，增加对利润的考核权重，收缩费 用投放，精细化管理向内部要效益，叠加钢材、TDI/MDI、面料、木材等家居主要原材料价 格同比有所下行，23 年以来上市家居企业利润表现明显优于收入，Wind 数据显示 23Q1-3 家居板块归母净利同比+3.8%至95.76亿元（23Q1/Q2/Q3分别同比-7.2%/+10.5%/+2.5%）， 而 1-9 月规模以上家具制造业企业利润总额仍同降 14.0%，截止 23 年 9 月，家具制造业亏 损企业数占比仍达 27.94%，高于 22 年各月水平，由此可见，行业格局优化仍然是家居行 业主旋律，上市企业整体经营韧性实际更优。

估值端，板块在政策催化与数据兑现之间反复博弈，当前进入新一轮数据验证阶段。以 2022 年 11 月为起点（彼时估值创新低）对家居板块行情进行复盘： 1）阶段一，22 年 11 月起，随着家居三季报披露结束，同时地产政策密集发布（金融 16 条、地产融资“三箭齐发”等），政策转向催化家居板块估值明显修复，至 1 月 20 日（春 节前）指数累计收益率 27.0%，PE(FY1)修复至 23.2X； 2）阶段二，2 月起，春节后家居线下客流迎来脉冲式复苏，同时地产高频数据迎来阶段性 明显改善，板块行情从政策催化向数据兑现演绎，至 3 月 2 日指数累计收益率 41.2%， PE(FY1)修复至 29.1X 的高点； 3）阶段三，3 月起，伴随地产及消费数据走弱，市场对地产及消费复苏的持续性产生担忧， 家居板块调整，至 5 月底指数累计收益率 8.2%，PE(FY1)回落至 17.3X； 4）阶段四，7 月政治局会议对稳地产定调积极，8 月起关于认房不认贷、信贷政策调整、 限购放开等需求端政策利好频繁落地，至 9 月 4 日指数累计收益率反弹至 28.2%，PE(FY1) 小幅修复至 20.7X； 5）阶段五，9 月以来，进入新一轮数据验证阶段，当前地产及家居消费数据端的改善效果 成为市场关注的核心问题，截止 11 月 14 日指数累计收益率回到 12.1%，PE(FY1)回落至 19.1X，估值分位数 10.1%，地产销售恢复情况及家居基本面恢复情况将对后续家居板块行 情走势产生较大影响。

展望 2024 年： 1）地产层面，23 年 7 月政治局会议提出当前地产行业“供求关系发生重大变化”以来， 重点城市放开认房不认贷、信贷政策调整、放松限购等地产需求端政策频繁落地，我们认 为 24 年地产政策有望继续维持宽松主基调，助推地产链数据企稳改善，利好产业链预期修 复； 2）行业层面，目前市场对 24 年家居需求仍有忧虑，但考虑到 23 年家装需求存在延后释放 +保交楼贡献+存量翻新需求扩大，我们认为 24 年需求仍有一定韧性；且消费者更追求性价 比&价格竞争虽短期扰动盈利能力，但企业一方面通过内部降本增效动作做好对冲准备，另 一方面主动提升产品性价比，更有望推动行业洗牌加速份额提升； 3）估值层面，截至 11 月 12 日，家居用品指数 PE-FY1 回落至 19.1 倍，处于 2018 年以来 估值水平的 10.1%分位，估值处于相对低位，逐步消化前期市场对行业及企业端的压力预 期，在地产利好持续释放、行业头部企业竞争优势不断夯实的趋势下，家居板块估值较具 吸引力，尤其经营实际较为稳健的家居龙头的股价经过 23 年的调整后估值已处低位，估值 性价比凸显，建议把握家居企业窗口性布局机会。

展望一：需求仍具韧性，保障房贡献亮点

23 年的需求传导“悖论”：历史经验表明家居需求基本同步于地产竣工，但 23 年以来二者 产生“背离”。一般而言，家居消费需求主要产生于新房交付前后的家装环节，其中毛坯房 交房后涉及硬装+软装，精装房在竣工前完成硬装，在交付后进行软装，因此竣工表现将直 接影响家居需求。我们对 2007 年以来 SW 家居用品板块营收表现与地产竣工表现进行复盘 后发现，家居行业单季度营收同比增速与房屋竣工面积同比增速变化趋势相关度较高，即在 竣工景气上行阶段，家居行业营收增速普遍得以抬升，尤其历史上在竣工单季增速超 20%的 季度，家居行业当季或后一季度收入增速鲜有低于 10%的情况出现。但在 2023 年，地产竣 工对家居需求的传导明显不畅：保交付推动之下 23Q1/Q2/Q3 单季竣工增速分别为 14.7%/23.7%/20.9%，同期家居板块收入增速仅分别为-11.1%/+0.6%/+3.5%，尽管收入增 速环比改善，但仍明显弱于统计局竣工增速。

对传导“悖论”的解释：家居消费属性被动放大，存在消费行为延迟或客单值下降。我们 认为，传统讨论的“竣工-消费”传导模型实际忽略了家居用品的消费属性。实际上，家居 作为可选型大宗消费品，在受地产周期影响之外，由于本身消费金额较大且消费决策“可 选”，因而其消费行为亦将受到消费者消费信心影响。观察历史以来的消费者信心指数不难 发现，从 17 年 2 月到 22 年 3 月，期间近 5 年时间内消费者信心指数始终维持在 110-130 区间震荡，消费信心始终较强且差异不大，因而“竣工-消费”的传导模型较为顺畅；而 22 年 4 月以来居民消费信心相对偏弱，除个别月份外均位于 80-90 区间，居民消费信心与消 费意愿的显著下行放大了消费属性对家居需求的影响，例如居民在收房后出于对自身现金 流的担忧而选择延迟装修、因收入预期下行而选择简装或降低消费预算等，由此导致了竣 工数据与家居需求数据的背离。

我们认为 24 年家居需求仍具韧性：由于 20-22 年新开工面积增速明显调整，市场对 24 年 地产周期传导压力较为担忧，但我们认为 24 年家居需求仍具一定韧性：1）23 年家装需求 延后释放，如前文所述，23 年因消费信心扰动“竣工-消费”的时滞拉长，但家装需求短期 可选、长期则偏刚需，23 年竣工景气下所积压而未释放的消费需求有望平滑至 24 年；2） 保交楼政策存在超预期可能，据住建部 8 月披露数据，保交楼工作开展 1 年来，累计完成 住房交付超 165 万套，保交楼相关资金达 5500 亿元，并表示“后续任务仍繁重”，我们预 计 24 年保交楼仍有望继续发力，对竣工表现提供支撑；3）存量需求占比有望进一步提升， 假设住宅在使用 15 年起进入翻新周期，10 年内翻新完毕，24 年将对应 2000-2009 年竣工 住宅的翻新需求，存量基数处在持续扩大区间，有望带动存量需求贡献占比提升。

我们预计 2024 年家居行业潜在客户数量仍保持 1400 万以上，高于 21-23 三年平均水平。 我们从客户数视角出发，将家居需求拆分为三类，即新房需求、二手房需求及存量自住房 翻新需求，假设住宅平均面积为 100 平米/户。其中：1）新房需求，华泰地产团队在年度 策略报告《新模式的序幕》（11月6日发布）中的测算23-24年竣工面积分别同比+20%/-3%， 结合该数据，我们预计 23-24 年住宅新房竣工套数为 750、728 万套；2）二手房需求，据 贝壳研究院数据，2021 年我国二手房销售套数 393 万套，套均总价 178 万元，同时预计 2022-2023 年二手房交易金额分别为 5.5 万亿元，我们假设 2022 年套均总价不变，可得 22 年二手房销售套数为 309 万套；考虑到二手房不受推盘节奏影响且交付风险低，销售表 现韧性优于新房，我们假设 23-24 年二手房交易分别同比+5%/-5%，对应 23-24 年销售 324/308 万套；3）存量翻新需求，假设新房住宅在使用 15 年起进入翻新周期，15-24 年间 每年翻新 10%，结合历史竣工面积，易得 2021-2024 年存量翻新面积分别为 258、295、 330、371 万套。综上，我们计算可知 24 年家居行业潜在客户数达 1408 万套，与 23 年相 差不大，24 年潜在客户数仍高于 21-23 年三年平均水平。

保障性住房建设进入加速阶段，有望为家居需求贡献结构性亮点。2023 年起保障性住房建 设被提至更高高度，政策框架更加清晰完备，而同样提至国家战略高度的城中村改造有望 和保障性住房建设形成联动效应，为保障性住房提供土地来源，后续建设有望进入加速阶 段。目前，上市家居企业主要通过大宗渠道参与保障房的配套部品供应业务，但业务量级 普遍不高，若未来保障房规划放量，家居企业或将遴选盈利能力达标的优质项目、通过调 整产品结构参与市场竞争。从受益逻辑上，保障房建设的加速推进有望为精装配套率高的 家居部品带来需求增量，产品价格带相对便宜的木门/入户门/橱柜等企业有望先受益。

展望二：性价比诉求抬升，新兴品类持续渗透

除了消费行为的延迟外，家装预算收紧也为 23 年以来的家居需求带来一定挑战。一方面， 消费信心略显不足之下，部分消费者家装预算收紧，据中装协住宅产业分会数据，2021 年 全国家装平均客单值为 19.51 万元，而据贝壳研究院数据统计，23Q3 新一线及以上城市/ 其他能级城市中，家装预算 15 万元以下的消费者占比分别达到 61.88%、70.67%，且环比 23Q2 分别提升 1.55/2.90pct，低客单值客群占比提高；另一方面，消费者在预算收紧之下， 对产品性价比的诉求提升，在品牌及产品的选择上存在降级及减配动作，对家居企业客单 值的提升形成一定制约，例如据索菲亚三季度财报，前三季度主品牌客单价 19352 元 （yoy+6.72%），客单值提升速度较 22Q1-3/22A 放缓。

展望 2024 年，家居消费的性价比诉求仍然明显。一方面，居民消费信心的修复以及消费偏 好的调整尚需等待，且定制家居品牌销售策略在 23Q4 起转向普惠套餐，软体家居品牌发 力下沉品牌，提升产品服务性价比，预计 24 年类似的营销打法有望延续，传统家居品类或 演绎追求性价比的趋势；另一方面，以智能马桶、智能晾衣机为代表的新兴智能家居品类 仍享受渗透率提升红利，国产品牌通过价格竞争深度参与市场，扩大客户群体覆盖，助推 卫浴等功能性单品消费升级。事实上，无论是传统家居的普惠套餐亦或是新兴单品的消费 升级，客户更加追求性价比的底层逻辑一致，短期看，如果价格竞争程度加深，或将在一 定程度上对企业盈利能力产生扰动，但头部企业端普遍已通过今年的降本增效动作提前做 好对冲准备，且需求传导压力下引流的重要度应高于利润，头部企业若在价格端补上短板， 长期有望凭借价格/产品/品牌/渠道优势加速份额提升。

传统家居：品类品牌销售策略调整向优惠套餐，突出性价比。面对消费者预算收紧的情况， 定制家居企业顺应消费趋势，在去年主推的整家套餐之外，普遍推出更具性价比的普惠套 餐，例如 9 月起欧派家居率先推出菲思卡尔系列橱衣 699 元/㎡普惠套餐，旗下子品牌欧铂 丽推出 599 元/㎡套餐，随后索菲亚在 39800 整家套餐基础上推出 799 元/㎡惠民政策，子 品牌米兰纳推出 688 元/㎡普惠套餐，尚品宅配等品牌亦陆续跟上。软体家居方面， 一方 面推出买沙发送餐厅、主卧送次卧、买套餐加购送床垫/冰洗等买赠套餐增强性价比，另一 方面积极发力下沉系列/下沉品牌建设，例如顾家家居 23 年推出主打性价比的乐活系列，同 时发力下沉品牌天禧派，喜临门发力喜眠，慕思股份发力 V6 家居，我们预计 23 年下沉品 牌增长均优于大盘，新品牌价格带整体低于主品牌系列，扩大消费客群覆盖。

新兴智能品类：加速渗透推动消费升级，国产智能家居品牌以性价比取胜。7 月 12 日《关 于促进家居消费若干措施的通知》特别指出：创新培育智能消费，提高家居适老化水平， 支持智能家电、智能安防、智能睡眠、智能康养等智能家居产品。以智能马桶为例，2023 年，在家居行业整体需求承压的背景下，国产品牌发挥价格优势，以高性比价的智能卫浴 单品抢占市场，共同推动了居民在卫浴领域的消费升级。据天猫各旗舰店数据，诸如 TOTO、 高仪、汉斯格雅等品牌智能马桶价格均在 7000 元以上，而同等功能的国货价格则在 3000 元左右；而据奥维云网数据，截至 23H1 智能马桶一体机均价为 2784 元，同比下降 4.23%， 18-22 年 CAGR 为-8.3%，截至 2023H1，线上马桶一体机销售额市占率前五名分别为九牧、 恒洁、箭牌、瑞尔特和陶尔曼，市占率分别为 16.7%/10.3%/9.9%/4.8%/3.3%。展望后续， 当前国内智能马桶渗透率对比美日韩等市场仍有充足提升空间，国产品牌有望凭借性价比 优势引领市场、扩大份额。

展望三：家装资源整合加深，龙头升维竞争

整装渠道已成为家居行业的“必争之城”，24 年有望继续贡献增量。随着地产高景气的褪 去以及流量碎片化时代来临，向前端延展流量入口已成为家居企业重点布局方向。2022 年 以来，受益于整装模式运营走向成熟、新开客户不断转化，欧派家居/索菲亚/志邦家居等主 要定制企业整装业务收入均保持快速放量趋势，成为各自体系内增长最快的渠道。此外， 软体家居企业顾家家居、敏华控股等也前瞻宣布进军整装，例如顾家家居推出顾家星选作 为整装子品牌，与零售体系形成区隔，同时与圣都家装全面合作启动。整装渠道将家装公 司作为流量入口，渠道切入与组织协调难度高，天然具备高壁垒、高客单的业务属性，已 成为家居行业“必争之城”，24 年有望继续贡献收入增量。

同时，对家装渠道资源的竞争也将加深，龙头企业率先整合，升维竞争扩大竞争优势。在 整装业务拓展初期，面对市场上海量的家装公司，家居企业或跑马圈地，或携手龙头，通 过渠道资源的开拓与合作即可推动收入的快速放量；但长远看，随着渠道内竞争程度的加 深，家装公司将面临更多选择并拥有更强议价权，此时能否高效赋能装企、甚至整合装企 资源将成为模式跑通的关键。随着整装趋势发展，资源整合将成为产业链效率和用户体验 优化的必然选择，目前看，龙头家居企业例如欧派已率先升级整装模式，从传统的供货合 作逐步迈向产业链资源整合，有望为长期增长积蓄动能。具体举措为： 1）始于合作赋能：延续“欧派+铂尼思+经销”三维度整装体系，分层覆盖不同层级装企， 充分利用公司品牌知名度高、定制产品品类丰富、供应链平台等优势，辅以公司成熟的信 息化销售系统，迅速导入装企终端，对装企形成高效的赋能； 2）明确主体地位：明确零售经销商主体地位，对区域市场整装渠道的合作模式类型、建店 数量、品牌及销售管理规范、退出规则、市场监督及责任追究等进行了规范，以便更好地 规范各渠道与家装、整装企业的业务融合； 3）迈向资源整合：推动零售大家居模式的新店态建设，零售大家居门店以零售经销商为主 导，融合家装公司团队联合进驻，匹配欧派家居家配全品类，真正打通定制装修全链条。 零售大家居共规划两种店态：1）商超店，由经销商在 shopping mall 或临街开设的大家居 门店，门店面积数百平米，建店速度较快；2）合资大店，遴选部分城市，由总部和经销商 合资开设大家居展示中心，该模式将采取更大店态设置（1000+平米），同样支持定制+装修 一体化，引流能力更优。今年组织架构变革后，公司零售大家居业务推进提速，24 年有望 贡献业务增量。

我们认为，零售大家居业态可以作为传统渠道转型的重点模式。一方面，零售大家居模式 真正意义上实现了一次引流即完成全品类联动销售，传统橱衣木卫门店独立，各品类需针 对自身产品特点单独引流，造成引流成本的浪费，而零售大家居门店一次引流即可完成多 品类销售，能够最大限度发掘单客经济价值，实现流量成本的摊薄，提高了终端门店的运 营效率。另一方面，不同于整装模式下定制企业以一站式产品能力换取装企流量资源，零 售大家居模式下欧派整合装企资源进入自有渠道，真正意义上实现了独立获客与自我导流， 相较于整装大家居模式更进一步，这一模式不仅可以给客户提供一站式的产品服务，还能 带来更完善的服务及施工管控，有望带来消费者体验的进一步升级。

家居出口：补库需求渐起，外需有望改善

需求：去库存稳步推进，需求有望迎来拐点

需求端看，23 年以来家居出口总体仍然承压，期待后续需求改善。从开年以来的出口表现 看，家居出口总体仍然承压下行，或说明海外家居渠道商补库节奏实际有所延迟。据海关 总署数据，23 年 1-9 月家具及其零件出口额累计同比下滑 9%至 464.58 亿美元（vs22 全年 -5.3%），其中 1-9 月沙发出口累计值同比下降 14.48%至 106.80 亿元（vs22 全年-13.93%）， 床垫出口累计值同比下降 0.06%至 77.11 亿美元（vs22 全年-6.0%）；据 Wind 数据，23 年 1-9 月我国家具制造业企业出口交货值同比下降 17.3%至 998.4 亿元（vs22 全年-14.4%）。

当下海外家居去库存节奏稳步推进，23Q4 起外需有望迎来改善。复盘 21 年以来美国家居 渠道库存表现，22 年 9 月家居批发商库存达到阶段性高点，库存金额从 21 年 1 月的 131.02 亿美元增长至 22 年 9 月的 205.98 亿美元，渠道库存比从 1.43 升至 1.97；22 年 10 月起开 启去库存周期，至 23 年 9 月美国家具及家居摆设批发商库存降至 173.21 亿美元，批发商 的库存销售比降至 1.66，印证渠道库存稳步去化。

展望后续：1）海外库存稳步去化，当前家居批发商库存销售比已降至历史均值附近（1992 年以来历史均值为 1.61），参考海外渠道补库历史，在库存销售比跌至当前历史均值附近后 渠道往往迎来补库需求，有望驱动国内家居出口回暖；2）从基数效应看，截至 23 年 9 月 份，各月家居出口额同比增速仍普遍为负（美元计价，3 月除外），经过 22-23 年两年的同 比下行，基数已经较低；3）从企业端看，23Q3 以来家居出口企业订单普遍有所恢复，下 游大客户率先完成库存去化，带动家居出口订单已初现暖意。综上，短期内我们看好家居 出口类业务在 23Q4 起迎来修复，且修复趋势在 24 年上半年亦有望延续，长期则需关注美 国居民消费信心/新房及成屋销售走势对需求的影响，建议关注前期受客户去库存影响较大、 有望受益于客户补库需求的家居出口企业。

成本：原料及海运价格友好，需关注汇率变化

原料端，各类家居原材料价格普遍同比下行，有望释放盈利弹性。家居出口领域多为成品 家居企业，主要原材料为钢材、海绵、皮革等，2023 年以来，成品家居主要原材料价格普 遍有所回落，据 Wind 数据，23 年 1-9 月 TDI 现货均价/MDI 现货均价/进口乳胶均价/综合 钢价指数均值/进口皮革均价分别同比+3.9%/-11.7%/-22.2%/-12.0%/-19.0%，可见大部分原 材料价格同比呈下行趋势，当下主要原材料价格整体仍处下行通道，伴随前期高价原材料 陆续消化，家居企业毛利率空间有望向上抬升。 运费端，海运运价已回落至低位，对产业链利润影响弱化。尽管家居企业主要采用 FOB 的 贸易模式，海运费主要由客户端承担，但原料及中间产品的运输成本普遍需要自担，且海 运费的上涨将间接带动客户压价，因而海运费亦对家居出口企业盈利能力存在影响。22 年 中以来航运需求有所萎缩，且港口拥堵问题逐步缓解，带动海运成本自高位回落。据 Wind 数据，23 年 1-9 月中国出口集装箱平均运价指数同比下降 69.5%至 963.71，其中美东、美 西、欧洲、日本航线平均运价指数分别同比下降 65.2%/70.0%/76.3%/25.5%，考虑到整体 航运需求仍偏弱，短期看海运价较难攀升至 21-22 年高位，对出口产业链利润影响弱化。

汇率方面，当前汇率仍处高位，24 年关注汇率变化趋势。据 Wind，我们计算下 23 年前三 季度人民币兑美元平均汇率 7.01，较 22 年前三季度平均汇率上升 6.4%。美国等国家是我 国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，美元有所走强 在一定程度上对国内企业家居出口业务形成利好。短期看，考虑到当前人民币兑美元汇率 仍处高位震荡，且 22Q4-23Q1 人民币兑美元有所升值，因此预计汇率波动在短期内 （23Q4-24Q1）仍将对公司报表端有正向贡献；中长期看，人民币汇率波动受经济增长和 通胀、资本流动、地缘政治等复杂因素影响，而汇率走势对出口企业业务竞争力、收入确 认、毛利率、汇兑损益等均有影响，24 年需进一步观察汇率变化趋势。

轻工消费：坚守长期价值，推荐细分龙头

文具用品：龙头估值低位，把握改善机遇

文具龙头估值处于历史低位，把握后续估值修复机遇。复盘晨光股份股价走势，21 年以来 公司相对沪深 300 指数的超额收益率以及 PE 估值整体有所下行，主要系：1）21 年起“教 育双减”政策推出，同时人口老龄化话题讨论广泛等影响估值；2）期间外部环境因素反复 扰动致使消费偏弱，消费白马股估值普遍调整；3）学生居家上课导致校边店生意受压制， 零售门店线下客流受到一定冲击，公司传统业务及零售大店业务收入在 22年增长有所降速， 但 23 年以来该因素影响逐步弱化。展望后续，考虑到当前经销商渠道库存逐步去化，公司 传统核心业务有望迎来复苏，同时科力普业务稳步推进、零售大店模式逐步验证，长期看 公司成长能力仍强，经营改善下估值有望迎来修复机遇。

我们认为双减政策影响偏可控，而出生人口数量的影响缓冲期较长：1）参考日韩经验，我 们认为“双减政策”对文具消费的影响可控，文具消费长期看与宏观经济增长、品类渗透 提升等关系更大，成熟市场由量增驱动转为价增驱动，长期看市场仍可扩容；且“双减政 策”出台两年有余，对企业经营、经销商信心的过程影响已逐步消化，23 年以来公司单季 传统核心业务收入增速已然回正，后续有望延续改善趋势；2）出生人口数量的影响缓冲期 较长，参考出生人数，我们计算 2023 年 K12 适龄人群（6-17 周岁）规模达 1.99 亿人 （yoy+0.3%），仍处相对高位，预计至 28 年下降至 1.81 亿人，较 23 年高峰回撤约 9.0%， 5 年 CAGR 为-1.9%，5 年维度看人口基数影响实际偏缓，公司有望通过海外市场开拓/品类 扩张等实现积极对冲。

卫生用品：必选属性突出，国产品牌加速崛起

国内卫生巾市场规模可观，市场以价增为主导。据 Euromonitor 数据，2022 年国内卫生巾 市场规模为 990.74 亿元，同比+2.4%，2010-2022 年 CAGR 为 6.9%。从销售量看，2022 年我国女性人口数为 6.9 亿，同比+0.1%，增速不断放缓，短期来看女性人口数已接近峰值， 故国内卫生巾市场需求已度过快速扩容时期，零售量在 2017 年触顶，达到 1208.82 亿片， 之后稳定在 1200 亿片左右，2022 年国内卫生巾零售量为 1181.31 亿片，同比-0.3%；产品 价格方面，我国卫生巾售价整体呈上升趋势，根据 Euromonitor 数据计算，2010-2022 年 卫生巾平均片单价由 0.54 元/片增长至 0.84 元/片，品类消费升级驱动市场扩容，未来中高 端产品占比提升仍有望带动卫生巾平均片单价进一步上升。

外资品牌仍占主导，国产新锐品牌份额持续提升。美日两国卫生巾市场起步较早，上述外 资品牌在本土发展成熟后再进入中国市场，在产品、营销方面均具备先发优势，故长久以 来都坐拥稳定客群。根据 Euromonitor 数据，2022 年苏菲/七度空间/护舒宝/高洁丝/ABC 市 场份额分别为 11.4%9.2%/5.6%/5.0%/3.4%，外资品牌市占率整体高于本土品牌。市场集 中度方面，据 Euromonitor 数据计算，2017-2022 年我国卫生巾行业 CR5 由 32.4%增长至 34.6%，CR10 由 38.0%增长至 41.2%，可见头部品牌市占率整体稳步提升，其中国产二线 品牌如百亚股份成功打造爆品，线上线下开拓积极，市占率亦持续提升；对标海外成熟市 场，2022 年美国/日本卫生巾企业 CR5 分别为 65.6%/95.9%，市场格局高度集中，可见我 国卫生巾行业市场集中度仍有较大上升空间。

必选消费属性突出+消费者粘性强，长期消费升级逻辑顺畅。我们认为，在个护用品领域内， 卫生巾是个护用品领域内较好的消费品种，长期升级逻辑顺畅：1）一方面，卫生巾具备较 强的必需属性，且客单价并不高（如前文所述 22 年单片均价仅 0.84 元），折算看消费者月 均消费不过数十元，因而消费者对价格实际不敏感，即便在居民消费预期转弱、消费信心 略显不足的社会大环境下，该品类受到的冲击实际非常有限；2）另一方面，卫生巾具备较 强的消费粘性，且事关女性卫生健康，体验大于价格，消费者在养成使用习惯后一般不愿 更换品牌，且愿意接受产品在功能/材质/形态等方面的微创新，由此更易形成品牌溢价并推 动消费升级。据公司公告数据，2022 年恒安国际/稳健医疗/百亚股份公司整体毛利率分别 为 34.0%/47.38%/45.11%，而卫生巾销售毛利率分别为 66.8%/63.3%/50.49%，盈利水平 明显高于公司其他产品。

本土品牌崛起，推动产品中高端升级，线上线下加速拓展。目前我国卫生巾市场玩家众多， 头部苏菲、高洁丝、护舒宝等外资品牌通过领先的研发技术、丰富的产品矩阵坐拥稳定客 源。本土卫生巾品牌选择顺应国内消费趋势：一方面切入中高端卫生巾赛道，基于使用场 景（例如睡眠/裤型等）或附加功能（例如抑菌/抑制异味/呵护敏感肌）等进行产品升级；另 一方面，积极进攻线上渠道，入驻传统电商平台并结合抖音等直播电商平台进行引流，完 成销售的同时承担品宣作用，反向赋能线下渠道开拓，助力品牌走向全国。建议关注受益 于个护领域消费升级、渠道端线上线下稳步拓展的女性卫生用品龙头。

包装印刷：需求有待复苏，关注成本变化

需求：下游消费表现平淡，需求有待复苏

包装景气度与下游消费表现密切相关，静候需求筑底回暖。据中国包装联合会现有数据，2023 半年度我国纸和纸板容器制造业规模以上企业营业收入同比下降 10.20%至 1268.31 亿元， 营业利润同比增长 7.32%至 39.88 亿元；2023 半年度金属包装容器制造业规模以上企业营业 收入同比下降 2.59%至 688.94 亿元，营业利润同比增长 5.57%至 28.04 亿元。包装需求景 气度与下游消费及出口需求等密切相关，上半年看包装企业收入仍有所承压，我们判断主要 受下游消费及出口表现制约，全球经济疲软、消费意愿收缩向上游传导，导致包装需求有所 承压，但由于原料成本同比下行，营业利润表现仍优于收入。

3C：从下游消费需求表现看，23 年消费电子出货仍然较弱，下半年起有望迎来恢复。据 IDC 数据， 22Q4-23Q3 全 球 智 能 手 机 出 货 量 分 别 同 比 下 滑 18.3%/14.6%/7.8%/0.1% 至 3.00/2.69/2.65/3.03 亿台，据 IDC 预测，预计 2023 年全球智能手机出货量将同比下降 4.7% 至 11.5 亿部，但分季度来看 Q3 跌幅已环比明显收窄，据此测算 23Q4 全球智能手机出货量 同比有望转正（同比+4.3%至 3.13 亿部），渠道库存去化之下，智能手机出货有望迎来恢复。 可穿戴设备方面，据 IDC 数据，23H1 全球可穿戴设备出货量达 2.18 亿台，同增 2.7%，其 中 Q1/Q2 出货量分别为 1.02 亿台/1.16 亿台，IDC 预测 23 年全球可穿戴设备出货总量可达 5.04 亿台，有望支持下半年消费电子包装需求。

家电：开年以来家电产量同比表现较好，但 9 月产销表现有所走弱。据 Wind 数据，23M1-6 空调、家用电冰箱、家用洗衣机、彩电累计产量分别为 19366.19/7182.40/7495.73/14423.82 万台，同比分别增长 13.7%/13.6%/21.9%/1.8%，但 9 月上述品类产量同比增速环比走弱， 其中空调、家用电冰箱、家用洗衣机、彩电单月产量分别同比-9.70%/13.20%/24.20%/-14.10%， 增速分别较 8 月下降 15.6/7.6/16.7/8.9pct；从零售额来看，23 年 1-9 月家用电器和音像器材 类累计零售额 6344.5 亿元，同比略降 0.6%，其中 9 月单月零售额同比增长 2.3%至 673.1 亿元，7 月以来销售增速转负，显示终端需求仍较弱。家电主要贡献包装纸需求，后续产销 表现需进一步观察。

白酒：白酒行业结构化升级，高端白酒销量持续稳健。近年来白酒产量逐年收缩，据 Wind 数据，23 年 1-9 月累计白酒产量 306.6 万千升，同比下降 9.0%。尽管白酒年产量逐年收缩， 但高端白酒结构占比仍稳步扩张，据 Wind 数据，2022 年我国茅台、五粮液、泸州老窖三家 高端白酒企业营收同比增长 15.4%至 2266.46 亿元，23Q1-3 三家酒企合计营收同比增长 16.4% 至 1897.95 亿元，高端白酒企业营收能力和市场规模稳步增长，为酒包业务提供发展机遇。

啤酒/软饮：需求表现平淡，Q3 有所走弱，短期压制金属包装需求。据 Wind 数据，23 年 1-9 月啤酒产量同增 2.1%至 2993.3 万千升，其中 7-9 月单月产量同比分别-3.4%/-5.8%/-8.0%， 产量表现有所走弱；但啤酒产品结构向高端化调整下罐化率稳步提升，有望带动金属包装需 求增长。此外，23 年 1-9 月软饮料产量累计同增 3.5%至 14232.64 万吨，其中 7-9 月单月产 量分别同比-0.3%/-0.1%/-0.5%，产量表现亦有所走弱。

成本：原料价格仍处相对低位，关注后续成本变化

金属包装方面，铝锭及马口铁价格整体仍处于低位，利好盈利能力修复。据统计局数据，23 年 1-9 月铝锭 A00 市场均价同比下降 8.9%至 18596.25 元/吨，其中 Q3 单季度均价 18840.18 元/吨，同比略增 2.3%，尽管同比有所上升但整体仍处于成本低位。23 年 1-9 月镀锡板卷均 价（0.18*900）同比下降 13.5%至 6822.09 元/吨，其中 Q3 单季度均价 6729.22 元/吨，同比 下降 7.9%。金属包装作为中游行业，原材料在生产成本中占比较高，上游原材料价格下行将 扩张企业盈利空间，伴随前期高价原材料库存陆续释放，金属包装企业盈利能力有望修复。

纸包装方面，包装纸价整体仍处于低位，边际呈现上行趋势。由于需求端持续疲软、供给端 新产能投放，2022 年以来包装纸价格在跨越峰值后整体出现回落趋势。据卓创资讯数据，23 年 1-9 月中国箱板纸、瓦楞纸、白卡纸市场均价同比分别下降 17.2%/20.8%/22.9%至 3981/2910/4652 元/吨，其中 Q3 单季均价分别为 3748/2763/4380 元/吨，同比分别下降 20.2%/20.1%/22.2%，环比分别下降 5.0%/3.0%/2.4%。从边际趋势看，尽管 9 月以来部分 原料价格环比有一定上涨趋势，但同比看 Q3 原材料价格整体仍处于相对低位，Q3 包装企业 利润率有望延续改善，建议关注后续成本走势。

包装印刷板块建议关注有望受益 3C 需求回暖、降本增效稳步推进的纸包龙头裕同科技。 23Q1-Q3 实现营收 108.07 亿元（yoy-10.22%），归母净利 9.85 亿元（yoy-3.30%），扣非净 利 10.36 亿元（yoy-3.82%）。其中 Q3 实现营收 44.41 亿元（yoy-6.82%），归母净利 5.54 亿元（yoy+3.50%），收入与利润增速表现均较 Q2 改善。展望后续：1）公司深耕的 3C 包装 领域下游需求有望迎来复苏，尤其大客户新品推出后公司订单有望迎来回暖，有望带动 Q3-Q4 收入增速抬升；2）积极开拓烟包、酒包、环保纸塑等业务领域，践行大包装战略；3）据公 司中报，23H1 湖南、苏州、成都三地智能工厂建设均已基本完成，其他区域如泸州、重庆、 九江、烟台和越南等重点生产基地智能化也在不断推进中，打造公司制造端竞争壁垒，上述 智能工厂投产及产能爬坡，有望提高公司整体运营效率，降低生产成本，从而进一步释放利 润弹性。

编辑：火腿肠