1、海外电动车渗透率仍显著低于国内，新型储能方兴未艾

1.1、国内新能源车增速放缓，海外需求以及新电池技术对需求仍有提振空间

近年来，得益于国家政策的支持和鼓励，中国新能源汽车市场迅猛发展。截至2022年末，中国新能源汽车保有量 已经超过1310万辆。但2023年新能源汽车销量增速出现了下滑的态势。根据中汽协的数据，2023年1月，我国新 能源汽车销量40.8万辆，同比下滑5.34%，这也是自2020年8月以来首次出现同比下滑。2023年8月，我国新能源 汽车销量为84.6万辆，同比增长27.03%，相比2022年8月的同比增速107.48%大幅回落。2023年1-8月国内新能源 车销量同比增速为39.5%，该值为2021年以来最低值，2021年1-8月和2022年1-8月国内新能源车销量同比增速分 别为210.7%和115.6%。

2023年9月25日，乘联会秘书长崔东树发布《新能源车锂电池市场分析》，称近两年新能源汽车和储能行业高度景 气，对电池的需求急速增长，新能源车用电池的装车占比下降。随着政策推动，插混汽车（PHEV）持续走强，纯 电动汽车（EV）走势疲软，预计电动车的电池装车需求增长持续慢于整车总量增长。 根据乘联会数据，2023年8月纯电动批发销量55.1万辆，同比增长12%，环比增11%；插电混动销量24.8万辆，同 比增长73%，环比增长2%，2023年8月插电混动在新能源车的占比为31%，较2022年同期增加8Pct。插混车在新 能源车中的占比近三年逐年提升，从21年的17%增长至22年的23%，2023年1-8月插混比例已经达到29.7%，较 2022年显著提升。

对能源金属而言，由于插混等带电量较低车型对动力电池需求量较低，因而插混比例的提升使得今年市场的锂电 需求压力得到一定的缓解，但我们认为未来需求依旧值得期待。首先，从全球范围看，除了中国和欧洲之外，其 他国家普遍新能源车的渗透率较低。以美国为例，2022年以及2023年前三季度，美国电动汽车渗透率上升至6.9% 和8.9%，仍远低于中国和欧洲。

其次，未来新技术路线也会提升能源金属用量，以锂为例，如固态电池会显著提升度电用锂量。目前商业化的 锂离子电池中主要是采用碳酸酯基有机液态电解液，其优点是与电极材料浸润性好从而保证电极材料的充分利 用，同时它在室温下有较高的离子电导率（＞10mS/cm）。但是这些有机液体化合物具有挥发性高、易泄露 和易燃的安全隐患，导致了很多的火灾和爆炸；并且，液体电解质容易导致锂枝晶的形成，从而造成短路和热 失控，也会造成严重的安全隐患。

固态电解质具有较好热稳定性以及化学稳定性，能够有效提高二次电池体系 的安全性。固态电池将现有锂电池的电解液转为固态的电解质，正极仍可沿用目前的LFP、三元材料体系；负 极也在向理论容量更高、氧化还原电位更低的锂金属发展，因此固态电池的锂元素仍是必须使用到的元素，根 据雅宝投资者公告，固态电池单度电耗锂量将较现有锂电池体系翻倍。

海外头部锂矿企业对未来需求同样仍然乐观，如全球最大锂矿商美国雅宝公司（Albemarle）此前预计全球锂需求 量在2025年将达到150万吨LCE，到2030年，全球锂需求量将达到每年320万吨。 在2023年，雅宝公司上调了他们的预测，将其对2030年全球锂需求（LCE）的预测上调至370万吨，比之前的预测 增长超过15.6%。

1.2、储能有望接棒电动车迈入高增长轨道

储能中标价格持续下降，需求释放可期，从我国电力储能累计装机规模看，储能市场仍然展现出蓬勃的生命力。截至2023年6月，中国已投运电力储能项目 累计装机规模70.2GW（包括抽水蓄能、熔融盐储热、新型储能），同比增长44%。2023年上半年，中国新型储能 继续高速发展，根据CNESA DataLink全球储能数据库的不完全统计，2023上半年项目数量（含规划、建设中和运 行项目 ） 8 5 0 个 ， 是去年同期的2 倍 多 。 新 增投 运 规 模 8 . 0G W / 1 6 . 7 G W h ， 超 过去 年 新增 规 模 水 平 （7.3GW/15.9GWh）。

国内大储规模显示储能市场持续景气。从去年的储能中标情况看，第四季度是中标的密集期，因此虽然2023.8的储能中标量出现了环比下降，我们仍预计第四季度的储能中标量将会出现增长。中标价格的持续下行，也利好储能的逐步推广。2023年8月，储能系统中标均价（2h）已经下跌到1.05元/wh， EPC中标均价（2h）已经下跌到了1.46元/wh。相比于2022年7月的高点（储能系统2h中标均价1.45元/wh以及 EPC2h中标均价2.11元/wh）分别下降27.59%和30.81%。 储能中标价格的下行一方面是因为供应链价格联动，碳酸锂价格下滑；另一方面随着众多企业进入，行业竞争加剧。

1.2、储能有望接棒电动车迈入高增长轨道

新型储能百花齐放，锂电仍是主力军，在《储能产业研究白皮书2022》中，据CNESA预测，在政策执行、成本下降、技术改进等因素未达到预期的保守 场景下，我国2026年新型储能累计规模将达到48.5GW，市场将呈现稳步、快速增长的趋势，2022-2026年的复合 年均增长率（CAGR）为53.3%；在储能规划目标顺利实现的理想情形下，预计2026年我国新型储能累计规模将达 到79.5GW，这意味着2022年至2026年期间，新型储能将保持年均69.2%的复合增长率持续高速增长。

传统储能应用广泛，但其劣势不可忽略。目前传统储能是储能市场中最主要的储能形式，其中抽水蓄能是最成熟、 效率最高的储能技术，是当前大规模解决电力系统峰谷问题的主要途径，应用广泛，占了全球70%以上。它储存能 量大，能量释放持续时间长，技术成熟可靠。 2021年8月国家能源局综合司印发《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》，提出到2035年我国抽水蓄能装机规 模将增加到300GW。但抽水蓄能选址困难，极其依赖地势;投资周期较长。 针对传统储能的不足之处，国家能源局2022年6月24日在《提升新型储能建设水平》中提出“新型储能具有响应快、 配置灵活、建设周期短等优势，可在新能源比重不断提高的新型电力系统中发挥重要调节作用，是实现碳达峰碳中 和目标的重要支撑。

1.3、能源金属近年来战略资源属性凸显

从过去国外一系列地缘政治事件再到今年国内的镓锗出口管制，无不彰显金属资源对于国家安全的重要战略地位。 中国商务部与海关总署7月3日发布2023年第23号公告，其中规定对镓、锗相关物项实施出口管制。根据萨摩耶云 科技集团首席经济学家郑磊的观点，此次国家对镓锗进行出口管制是出于维护国家安全和利益的考虑，也是对欧美 控制芯片出口的反制举措，因而自主可控的金属资源有着重要的战略意义。 与镓锗类似，稀土资源也是国内为数不多不用受制于人的战略金属资源之一，凭借着我国稀土资源的天然优势以及 先进的稀土关键分离技术，中国主导着全球稀土产业链。根据Lynas公司披露的数据显示，中国在稀土资源生产各 环节中的市场占有率均牢牢占据世界第一的位置。在稀土氧化物开采和分离环节，中国分别占据了61%和87%的市 场份额，磁材更是达到91%。

与稀土不同，锂资源的供给和储量主要集中在国外，从过去的智利锂资源国有化、加拿大要求中国企业股权撤资、 美国IRA法案以及欧盟反倾销法案供应链本土化要求，再次彰显锂的重要战略地位以及资源自主可控的必要性。

2、能源金属价格短期或承压，可静待反转

2.1、锂——2023年起供需紧张得到缓解，仍可关注锂价见底后板块估值修复机会

2022年全球下游锂盐的需求量分布：电池80%、陶瓷和玻璃7%、润滑脂4%、连铸2%、空气处理1%、医疗1%、其 他5%。可以预见的是，随着新能源汽车的普及，锂作为动力电池至关重要的原材料，锂资源的需求也会持续上升。 截至2023年10月14日，电池级碳酸锂价格为17.32万元/吨、氢氧化锂价格为15.82万元/吨，较年初分别下跌66.16%、 69.76%。

从行业开工率看，截至2023年10 月13日，碳酸锂行业开工率已下 滑至51.80%，为近17个月新低， 主要系锂价下行部分外购矿冶炼 厂处于亏损停产状态。 碳酸锂生产的主要原材料为锂辉 石、硫酸、纯碱和动力煤，平均 每生产一吨碳酸锂需要9.08吨5% 品位锂辉石、1.60吨纯碱、1.84 吨硫酸和6.06吨动力煤。 若锂辉石全部外购、加工费按1.8 万元/吨测算，扣除上述成本后， 按照2023年10月13日价格测算， 碳酸锂冶炼端毛利为-2.27万元/ 吨，毛利率-13.3%。

目前各大锂矿、盐湖或云母厂商此前宣布的 进一步扩产计划正在逐步推进中。根据我们 的测算，20 25年全球锂资源供给将达到 193.41万吨碳酸锂当量（LCE）,2021年2025年CAGR37.52%。预计2023年较2022 年产量增加33.36万吨LCE。 根据我们的测算，2023年主要供给增量仍 来自南美盐湖和澳洲矿山，南美盐湖如SQM 宣布了较为激进的扩产计划；此外非洲矿山、 国内资源均有增量。详细预测参见报告《能 源金属否极泰来，钠钒电池静待花开——能 源金属2024年度投资策略》。

受益于各国政策的推进，我们预测2025年 全球电动车销量有望突破2300万辆，对应 电动车渗透率28%。综合考虑电动车、储能、 3C电子消费以及传统工业下游的需求，预 计2025年全球锂需求量为180.2万吨LCE， 2021年-2025年CAGR36.2%。根据我们的 测算，2022年为锂资源供应最为紧张的一 年， 2023年锂矿供需缺口将得到缓解，预 计2024年后锂行业或转向过剩。

但从历史经验看，多重因素仍可能导致锂矿供给 不及预期。公司公告的投产时间有可能偏乐观， 实际进展可能低于预期。矿山资源的审批流程、 新工艺的工程化、地缘政治因素影响以及疫情扰 动等都会增加项目投产的不确定性。锂的提取类 型主要有盐湖提锂、矿石提锂和云母提锂，产能 投放不但受到各种锂载体的资源禀赋的限制，而 且还会受到提取工艺、提取周期、产地等因素的 影响。 根据统计，全球35个顶级矿山的勘探与研究平均 所需时间为12.5年，几乎占到总投入时间的四分 之三。在这一阶段投入时间最长的矿山，通常都 经历了多次所有权变更和研究修正。普遍来说， 顶级矿山在可行性研究完成后的1.8年进入矿山 建设阶段。理想状况下，可行性研究完成后不久 便可开始建设；但对于一些矿山来说，建设之前 还需要3~5年时间，部分是因为希望在建设之前 继续增加储量，又或者面临开采许可、执照、资 金与社区抗议等问题。

2.2、钴——海外供给释放使钴行业自2022年起过剩，但2024年和2025年过剩幅度减小

需求端，2022年钴的全球下游分布主要为：纯电动汽车（40%）、便携电脑（30%）、超级合金（9%）、硬质合金 （5%）、催化剂（3%）、陶瓷和颜料（3%）和其他（10%）。行情回顾：2023年1月至2月中旬，钴类产品价格略微下降，随后1个月小幅上涨，3月中旬~6月中旬持续下跌，进入7 月份有所回升，8月开始价格又出现下跌，全年震荡态势。截至10月18日，电解钴价格为28.2万元/吨，年内最低价格 为26.1万元/吨，年内最高价格为33.1万元/吨；硫酸钴价格为3.95万元/吨，年内最低价格为3.50万元/吨，年内最高 价格4.70万元/吨；四氧化三钴价格为16.25万元/吨，年内最低价格为14.2万元/吨，年内最高价格19.55万元/吨。

根据我们2022年6月13日外发的《锂钴稀土景气度高位震荡，新型电化学体系孕育生机———能源金属2022年中期投资 策略》中的测算，按照不同三元材料对应单位钴含量估算， 2023-2025年动力电池领域钴需求量分别为7.95、10.09和 11.64万吨（金属吨）。（单Kwh用量的NCM523/622/811电池对应钴用量0.22/0.20/0.09kg）。

根据我们的测算，2023-2025年全球钴消费总量 分别为20.8、23.4和25.2万吨（金属吨），同比 增速分别为15.6%、12.2%和8.1%。（其他领 域假设：3C领域用钴23-25年将维持5%、4%、 4%的增速，高温合金维持3%、2%、2%，硬质 合金维持2%、1%、1%的增速）。 2024年和2025年过剩幅度有望缩小。钴矿未来 新建/复产产能较大的主要有嘉能可（Mutanda 于2021年底开始复产）、洛阳钼业（扩产 +Kisanfu投产）、欧亚资源（RTR产能爬坡）、 莎琳那（Mutoshi产能爬坡）、金川（Musonoi 投产）、万宝（卡莫亚铜钴矿、庞比铜钴矿爬 坡）、中色（迪兹瓦产能爬坡），以及印尼红 土镍矿项目的副产钴（包括华友、力勤、格林 美等），2023-2025年钴矿供给分别为23.6万吨、 25.7万吨和26.9万吨，同比增长19.3%、8.9% 和4.8%。

2.3、稀土磁材——国内配额有序释放，机器人需求蓄势待发

镨钕主要用于第三代稀土永磁材料钕铁硼，钕铁硼广泛应用于变频空调的压缩电机、风电直驱电机、新能源车、汽 车EPS转向系统、汽车微电机、3C端的VCM和听筒、工业机器人等诸多领域。根据我们的测算，2022年钕铁硼下 游应用需求仍较为分散：新能源汽车、传统车和风电的比例较高，分别达到13.10%、8.9%和7.2%；工业机器人、 工业电机和变频空调的占比分别为6.5%、6.3%和5.3%。

行情回顾：2023年氧化镨钕价格先降后升。同样因为需求偏弱，氧化镨钕价格一度从年初的72.05万元/吨下滑至 43.25万元/吨，自2023年7月14日起，氧化镨钕价格连续九周上涨后继续小幅回落。 但2023年9月和10月，北方稀土月度挂牌价格迎来年内第二次上涨，以氧化镨钕品种为例，2023年9月和10月氧化 镨钕价格分别达到47.67万元/吨和49.34万元/吨。

展望未来，我们认为氧化镨钕的供应相对有限，国内矿山的供应量主要受开采指标控制，未来仍将有序释放。国外 矿山进口量主要来自于三方面：缅甸矿、澳大利亚莱纳斯公司和美国Mountain Pass矿山。我们预计2025年全球氧 化镨钕供给达到12.32万吨，2021-2025年CAGR为15.6%。 根据我国2023年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，矿产品生产总量为120,000吨，相较2022年第一批指标 同比增加19%。第二批配额与第一批配额同样为120,000吨，但同比增速放缓至+9.9%，下半年供需格局有望向好。

机器人助力稀土磁材增长新引擎。根据我们《低成本高弹性的全球稀土龙头——北方稀土（600111.SH）投资价值 分析报告》中的测算，全球工业机器人产量将从2020年的49万台上升至2025年的113万台，我们按照每台消耗 25kg的钕铁硼计算，预计2025年全球工业机器人消耗的钕铁硼可达到2.84万吨，2020年-2025年CAGR18.1%。

特斯拉人形机器人Optimus搭载手臂、手掌、腿部各12个电机，脖子与躯干各2个电机，共40个电机。根据《中 国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析》一文，电动汽车单电机钕铁硼用量为2kg，电机重量在20~50kg，假 设电机重量为40kg，那么钕铁硼用量占电机总质量的1/20。根据特斯拉披露参数，人形机器人电机质量在 0.36kg~2.26kg不等，假设电机质量取平均质量1.32kg，则单个人形机器人钕铁硼用量约为2.64kg。马斯克透露， 该机器人产量应该可以达到数百万台，3至5年间即可量产上市。假设按照2025年特斯拉上市100万台人形机器人 测算，对应钕铁硼将新增需求量0.264万吨。

3、钠电池钒电池：作为锂价平衡器具有长期存在价值

3.1 钠电池：锂钠成本平价后应用有望加速落地

钠电池长期看仍具有成本优势，随着新型储能的持续渗透，资源丰富、成本低廉、能量转换效率高、循环寿命长、维护费用低的钠离子电池备受关 注。同时多项行业政策的出台助力钠电池的发展。 与锂离子电池工作原理相似，钠离子电池是主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，以钠离子嵌入化合物作 为正极材料的一种可二次充电的电化学钠离子电池。钠离子电池研究在近十年内突飞猛进。 2022年1月《“十四五”新型储能发展实施方案》中，钠电池被列在各类储能技术的首位。

钠离子电池在地壳中丰度较高且成本更低廉。根据2020年3月容晓晖发布的论文《从基础研究到工程化探索》，锂 电池原料成本为0.43元/Wh，钠离子电池原料成本为0.29元/Wh，较锂电池成本低32.6%。虽然钠电池核心的能量密度及循环寿命指标均弱于锂电池，但其成本优势仍使其在储能等下游应用场景具有较高经 济性。根据2022年6月胡勇胜等《钠离子电池储能技术及经济性分析》一文中的结论，以铅蓄电池、磷酸铁锂电池、 三元锂电池和钠离子电池储能为例，采用模型计算各类电池在调峰应用场景下的全生命周期度电成本，在计及电力 损耗的情况下，钠电池的度电成本上限分别较铅蓄电池、磷酸铁锂电池以及三元锂电池低52.2%、32.4%、54.3%。

行业标准加速推进，静待下游百花齐放，7月14日，由无锡市锡山区政府、中关村储能产业技术联盟、中国电子技术标准化研究院联合主办的第二届钠离子 电池产业链与标准发展论坛顺利召开，会议发布了《2023年钠离子电池产业研究报告》及“全国首批钠离子电池 测评名单” 。本次测评由中国电子技术标准化研究院赛西实验室依据中关村储能产业技术联盟团体标准T/CNESA 1006—2021《钠离子蓄电池通用规范》部分安全和性能项目开展的检测。 行业标准加速推进，钠电产业化可期。国内首批钠离子电池的产品测评活动可进一步推动钠离子电池产业化和标准 体系建设，更好地了解行业现状，包括中科海钠、湖南立方新能源、华钠芯能、弗迪电池等共17家企业通过测评。 我们认为行业标准的加速推进有望引导产业健康有序发展并且为未来钠电池大规模商业化推广打下坚实基础。

下游应用正从“星星之火”迈向“百花齐放” 。两轮车和乘用车稳步推进，储能端存在较大预期差。两轮车端的雅 迪、台铃、星恒今年先后发布钠电产品；乘用车端6月中旬奇瑞和江铃两款钠电车型进入工信部目录；储能端新技 术路线聚阴离子和普鲁士蓝值得期待。代表企业：众钠能源2023年5月安徽广德签约落户，将建设20GWh储能电池 及10GWh储能系统量产基地；7月1日湖南立方新能源、美联新材等5家公司联合成功打造全球首个普鲁士蓝钠离子 电池储能示范项目。

行业趋势向好，钠电池产线持续扩张。根据EVTank的《中国钠离子电池行业发展白皮书（2023年）》显示，截止 到2023年6月底，全国已经投产的钠离子电池专用产能达到10GWh，相比2022年年底增长了8GWh，主要增量产能 来自于传艺科技、多氟多、维科技术等。EVTank在白皮书中预计到2023年年底全国或将形成39.7GWh的钠离子电 池专用量产线，主要增加产能来自于宁德时代、湖南立方、海四达、兴储世纪等已经进入实质性建设并进行设备招 标的企业。现有钠离子电池企业的合计规划产能已经达到275.8GWh，按照各企业的规划进度，全行业实现这一产 能的时间节点将是在2025年年底。

3.2、钒电池：产业加速发展，看好电解液和质子交换膜

各地钒电池项目加速上马，2022年由大连融科承建的首个国家级 全钒液流电池的一期100MW/ 400MWh 示范项目已于2022年10月底正式并网 发电，标志着钒电池开始进入规模化应 用阶段。 2022-2023年，全钒液流电池拟建项目 迅速增多，我们认为2024年全钒液流 电池将进入加速落地阶段，后续将加速 拉动对产业链各个环节的需求，我们重 点看好电解液和质子交换膜两个环节。 2022年以来，在储能整个市场高速增 长的背景下，全钒液流电池项目的进度 也大幅超预期。2022年1月-2023年9月 期间，包括规划签约、备案、开工、在 建、中标、招标等的全钒液流电池项目 规模合计已达3.9GW/16GWh。

投资机会：看好电解液和质子交换膜，电解液：成本占比约一半，2025年对钒需求拉动约50%，电解液是钒电池的关键材料，直接充当电池系统的正负极。电池 的正极电解液为含有四价和五价钒离子的硫酸溶液，负极电解液 为含有二价和三价钒离子的硫酸溶液。全钒液流电池的电解液是 通过硫酸/盐酸和五氧化二钒混合得到高浓度的含钒溶液，再通 过配方配制获得。 全钒液流电池的功率和容量相互独立，功率由电堆的规格和数量 决定，容量由电解液的浓度和体积决定。当功率一定时，要增加 储能容量（充放电时长），只需提高电解液体积、浓度即可，液 流电池单位增加的成本低于其他系统电池。

据大连化物所的张华民测算，1Kwh电解液需要8kg高纯度的五 氧化二钒。张华民同样测算了不同储能时长的全钒液流电池储能 系统价格（融科储能2021年第三季度兆瓦级全钒液流电池储能系 统价格）。除电解液以外的电池储能系统市场价格为6000元/kW， 五氧化二钒10万元/吨时，电解液的价格约1500元/kWh。 当储能时长为1小时，储能系统价格为7500元/kwh。若储能时长 为4小时，储能系统价格为3000元/kWh（非电解液部分系统成本 按4小时分摊，储能系统价格为1500元/kWh，占比50%；电解液 价格1500元/kwh，占比50%）。若储能时长增至8小时，储能系 统价格为2250元/kwh。储能时长越长，单位成本越低。

五氧化二钒主要来源于钒钛磁铁矿、石煤提钒、废催化剂原料等，目前国内主流的提钒方式是从钒钛磁铁矿炼钢过 程中产生的钒渣中提取五氧化二钒（2020年占比约87%）。从事上游钒制品生产的公司包括钒钛股份、河钢股份等。 据百川盈孚，国内钒产品产能合计19.34万吨（截至2023年10月底），钒产品生产的前十大企业分别是钒钛股份、成 渝钒钛、承德钒钛、西昌钢钒、承德建龙、四川德胜钒钛、建龙钒业、达州钢铁、锦州钒业、陕西五洲矿业。 同时，部分上游五氧化二钒的生产企业已经开始介入到电解液的生产当中，如钒钛股份与大连博融的合作、河钢股 份与北京普能合作等。目前主要生产钒电解液的企业有湖南银峰、星明能源、大连博融、河钢股份等。

 

编辑：520中国