一、原油价格

1.1 走势回顾

2023 年国际原油价格在 70-100 美元/桶区间运行。与笔者 2023 年发布的三篇 原油季报中年度区间预期完全匹配。 上半年偏弱震荡。2022 年欧美央行为抑制通胀大幅加息，海外经济增长放缓， 油品需求回落库存回升。2023年初油品需求维持偏弱，欧佩克开始第一阶段减产， 原油延续累库。二月俄罗斯为对冲需求疲弱，宣布自愿减产 50 万桶/日。三月美欧 银行业危机导致金融情绪恶化，美股大跌美油下行。四月欧佩克宣布扩大减产规模， 提振油价短期回升。五月金融情绪延续低迷，原油期货基金净多持仓降至两年低位。 六月欧佩克会议宣布延长减产至 2024 年底，沙特宣布从七月开始额外自愿减产 100 万桶/日。同时美联储会议决定 2022 年三月启动加息以来首次暂停加息。供应支撑 逐渐增强，但在经济衰退悲观预期压制下，原油价格维持低位运行。

下半年偏强震荡。七月沙特落实额外减产，产量出口大幅减少，油品由累库 逐渐转为去库。原油价格由 70 美元升至 80 美元，月间价差和裂解价差全面上行。 八月沙特和俄罗斯宣布将自愿减产延长至九月，供应端支撑进一步增强，原油价格 从 80 美元继续升至 90 美元。九月初沙特和俄罗斯宣布将额外减产再延长至十二月， 美联储再次暂停加息，市场情绪继续改善，月末近月合约盘中最高达 98.5 美元/桶。 十月首周原油在百元价位遭遇强阻力后高位回落。第二周新一轮巴以冲突爆发短期 提振价格回升。十月下旬经济数据转弱使衰退担忧又起，油价再度回落。

1.2 重点逻辑

原油价格受到地缘、金融、供需三重属性的综合影响。2020 和 2021 年为同向 作用下的共振行情，2022 和 2023 年则呈现为多空制衡下的宽幅震荡。 2020 年上半年，全球疫情导致经济短期停摆，油品需求中断，库存大幅积累； 供需属性与金融属性共振下行，美油美股同跌。

2020 年下半年至 2021 年底，疫后 复苏政策推动经济回升，供应恢复不及需求，油品进入持续去库周期，供需属性与 金融属性共振上行，美油美股同涨。 2022 年上半年美联储启动加息，海外经济放缓，金融属性转负，美股下跌； 而俄乌冲突和美欧制裁导致供应风险担忧，地缘溢价推升原油至十年高位。下半年 俄罗斯出口维持，地缘溢价回落；激进加息对油品需求抑制明显，金融压力主导下， 原油价格复归与美股同跌。 2023 年金融属性依旧向下，但随美联储放缓至暂停加息，金融压力逐渐减弱。 与此同时，欧佩克多次扩大减产以维持需求疲弱，地缘支撑逐渐增强。上半年金融 压力主导油价低位震荡，下半年地缘支撑主导油价高位震荡。

1.3 油价展望

2024 年原油价格重心或有进一步上行可能。 供应或将维持低位。欧佩克和俄罗斯联合减产目前政策是持续至 2024 年底。 如果大幅低于 85 美元/桶的沙特财政盈亏平衡油价，欧佩克可能进一步扩大减产； 如果升至 100 美元/桶以上，可能逐渐开始考虑降低减产幅度。美国页岩油的实际 产量从 2023 年四季度已开始下降，2024 年上半年大概率延续回落。 需求或暂维持弱稳。2020 年上半年疫情导致经济短期衰退后，2020 年下半年 开始复苏，2021 年渐入过热阶段，2022 年滞涨特征明显，2023 年到达新一轮周期 尾部。衰退担忧高企，美欧加息结束，经济逐渐筑底。2024年经济若能从周期底部 向温和复苏逐渐过渡，则油品需求或维持相对稳定。

地缘影响更加复杂。2024 年，美国、俄罗斯、乌克兰、墨西哥、委内瑞拉、 印度尼西亚、巴基斯坦、中国台湾等国家总统或地区领导人大选，巴以和俄乌两场 战争仍在同时进行中。如果不稳定博弈使冲突扩大，可能导致原油供应中断风险， 同时外溢至金融风险升温，因此需持续关注政治事件进展。 油价展望：1）基准预期：在经济温和筑底、中美关系稳定的和平情景预期下， 原油供应围绕需求动态均衡，油品库存或延续下降，油价或升至 100-120 美元/桶。 2）中等风险：在地缘冲突扩大、局部供应中断情形下，可能进入 120-140 美元/桶。 3）极端风险：如果在未来数年内，类似 1973 年中东战争时期欧佩克禁运事件发生， 油价上边界打开。同时可能会紧随的经济和金融危机，使下边界坠落。

二、重点供应

2.1 欧佩克

1960 年欧佩克成立最初宗旨之一就是通过联合行动维护产油国利益。60 余年 实践历史使欧佩克已能较为娴熟的通过调控产量配额来实现经济利益和政治利益。 经济利益角度，产油国的石油出口收入，首先要覆盖基础的生产成本，其次要满足 国内的财政开支。如果遇到特殊时期，如战争、制裁等，可能会油价会有更高需求， 以满足额外开支或减量影响等。政治利益角度，产油国从外交战略或地缘安全考虑， 可能会配合大国在不同时期对油价的诉求，进行相应产量政策调整。

过去十年欧佩克产量周期大体可分四个阶段，与原油价格周期具有较强关联。 1）2014-2016 年。2014 年 3 月俄罗斯宣布克里米亚入俄后引发美欧大规模制裁， 下半年欧佩克开始持续两年增产，原油价格下跌近百美元。2）2017-2019年。原油 价格大跌使俄罗斯财政收入大幅受损，欧佩克自身也难以为继。2016年底，欧佩克 与俄罗斯代表的非欧佩克产油国达成了联合减产协议，连续三年减产使原油价格从 20 美元/桶回升至 80 美元/桶。3）2020-2022 年。2020 年初全球疫情大爆发，经济 短期停摆，原油价格急跌。欧佩克迅速推出接近 1000 万桶/日的史上最大规模减产。 此后两年产量恢复缓慢，原油价格上涨超百美元。4）2023 年至今。2022 年美联储 为抑制通胀启动加息，全球经济和油品需求大幅放缓。欧佩克再度进入减产周期， 托底油价在 70-100 美元区间震荡。

2023 年在全球油品需求放缓周期，欧佩克持续扩大减产是原油价格重要支撑。 具体而言，2022 年 10 月 5 日，欧佩克会议宣布将 OPEC+NOPEC 产量配额下调 200 万 桶/日。2023 年 3 月美欧银行业风险导致美股美油大跌，4 月 2 日欧佩克会议宣布 将产量配额继续下调 166 万桶/日。5 月海外 0 衰退担忧施压油价回落，6 月 5 日欧 佩克会议宣布将减产延长至 2024 年底；此外沙特宣布从 7 月开始额外自愿减产 100 万桶/日，俄罗斯减产 50 万桶/日。8 月 3 日欧佩克会议宣布 9 月沙特和俄罗斯延续 自愿减产，9 月 5 日两国进一步宣布将减产延长至 12 月底。

2023 年 11 月 26 日在维也纳举行的欧佩克年度大会将决定 2024 年产量配额。 2023 年欧佩克产量政策仍以减产挺价为主。以沙特 85 美元/桶左右的财政盈亏平衡 油价为参考，当油价跌至 70 美元附近时，欧佩克扩大减产概率较高；如油价升至 100 美元以上，欧佩克可能会开始考虑渐进增产。在全球政治和经济不确定性日益 增加大背景下，产油国在盈亏平衡油价基础上是否会有额外诉求，将影响新一轮的 产量政策目标。如果欧佩克继续维持减产，将对 2024 年油价形成较强支撑。

2020/2021/2022/2023 年欧佩克原油产量同比分别-367/+67/240/-70 万桶/日。 分国别来看，沙特是欧佩克本轮减产的最主要贡献国。2022 年 9 月至 2023 年9 月， 参与减产的欧佩克十国产量合计下降 237 万桶/日。其中沙特产量下降 200 万桶/日， 贡献总减产量的 84%。此外，伊拉克、阿联酋、科威特减产量也都超过 20 万桶/日。 在减产豁免国中，伊朗产量增幅相对较大，同期增加约 60 万桶/日。伊朗产量 增长会一定程度对冲欧佩克减产效应，但上方空间逐渐收窄。2023 年 9 月伊朗产量 314 万桶/日，目前产能约 380 万桶/日，剩余产能约为 66 万桶/日。 2023 年 10 月，新一轮巴以冲突爆发后，美国宣布暂时取消对委内瑞拉制裁。 根据在委石油公司评估，如果考虑从投资到钻井到投产时间，2024年底前委内瑞拉 产量可能最多增加 20 万桶/日。

总体而言，虽然全球上游油田投资开发逐渐放缓，但短期欧佩克剩余产能高位， 暂时不需要担心资本开支不足导致的原油供应刚性短缺。2024年重点关注欧佩克的 产量政策调整，以及新一轮巴以冲突爆发，是否会诱发额外的供应中断风险。

2.2 美国

1850 年代石油工业诞生初期，美国曾是全球最大产油国。1970 年产量达到 1000 万桶/日高峰后持续回落，2008 年产量仅约 500 万桶/日。2010 年页岩油革命 带动推动美国产量迅速增加，2018 年再度成为全球最大产油国，2019 年创下 1300 万桶/日的历史纪录。 页岩油发展初期表现相对市场化，资本开支与原油价格高度相关；但近年行业 风格明显切换。在长期增产趋势中，2015 年和 2020 年均因油价大幅跌破生产成本， 导致生产商被动减产。2016-2019 年油价缓慢上涨，产量快速上行；2020-2022 年 油价快速上涨，而产量恢复缓慢。

2022 年页岩油行业创纪录高位的利润和自由现金流并没有兑现为投资增加， 而是用于偿还债务和发放股东红利等。在对页岩油企业人员调研中，普遍表达由于 受到财务投资者要求约束资本开支。多家油企高管表示，由于目前政府的清洁能源 政策导致油气行业投资意愿缺乏，因此限制了产量的增长空间。 2022 年末页岩油平均生产成本约 35 美元/桶，完全成本约 60 美元/桶。在油价 仍大幅高于成本情况下，资本开支和钻机数量开始持续减少。与过去两次产量下降 类似，在钻机数量见顶九个月后，2023 年 9 月页岩油产量进入第三轮回落周期。 2023 年 11 月页岩油主产区产量约为 955 万桶/日，相比 8 月减少 13 万桶/日。

2023 年四季度，美国页岩油已开始实质减产，而美国原油总产量数据仍持续 创新高。数据分化主要源于统计口径调整。从年初开始，EIA将月度报告Crude Oil 分类中加入 Transfers to crude oil supply，包括以前被归类为 Unfinished Oils 和 Natural gas liquids 中部分组分，使月度数据远高于周度数据。为使数据匹配， 8 月开始 EIA 周报也对 Crude oil 分类进行调整，使周度数据短期大幅增长。 以 2023 年 8 月为例，EIA 月度产量 1305 万桶/日，同比增加 105 万桶/日。如 扣除 Transfers to crude oil supply 栏目 75 万桶/日，则实际产量 1230 万桶/日， 同比仅增加 30 万桶/日。

因此 EIA 对美国产量增幅预期的持续上调，也主要来自统计口径而非实际增量。 2022 年四季度以来石油钻机数量持续回落的滞后效应，可能导致页岩油产量在 2024 年上半年仍然延续下降。2023 年四季度页岩油企资本开支和人员招聘等商业 活动已经开始见底回升，可能在 2024 年底或 2025 年初兑现为实质产量的再度增长。 EIA 预计 2021/2022/2023/2024 年美国产量同比分别-6/+65/+101/+20 万桶/日。

2.3 俄罗斯

2022 年初俄罗斯对乌克兰军事行动以及随后美欧大规模制裁，导致对俄罗斯 产量预期一度大幅下调。下半年俄罗斯将对欧美石油出口减量几乎全部转向亚洲， 使总出口量不降范增，产量也持续回升。 2023 年初欧盟对俄罗斯原油和成品油出口制裁全部正式实施，但对俄罗斯的 实际影响已经甚微。反而是俄罗斯为对冲油价下跌风险，配合欧佩克的集体减产， 主动宣布从三月开始自愿减产 50 万桶/日，并持续延长至 2023 年底。

2023 年俄罗斯已停止发布官方产量数据，因此仅能通过第三方发布数据评估。 据国际能源署，2 月俄罗斯原油产量 987 万桶/日，9 月降至 948 万桶/日，降幅约 40 万桶/日。据欧佩克评估，俄罗斯原油产量由 2 月 995 万桶/日降至 8 月 950 万桶 /日，降幅约 45 万桶/日。据船运数据评估，10 月俄罗斯原油和成品油海运总出口 相比 2 月合计下降约 120 万桶/日。俄罗斯石油出口的大幅下降，是 2023 年除沙特 减产外支撑油价的另一重要因素。2024年在海外经济偏弱预期下，俄罗斯或仍需要 控制出口维稳油价。

2023 年虽然俄罗斯进入主动减产周期，但对中国原油出口持续增加。1 月-9 月 俄罗斯是中国最大的原油进口来源国，占总进口量约 19%，同比累计增加约 24%。 2023年中国进出口增速整体放缓，但与俄罗斯双边贸易快速增加。未来或仍有继续 增长空间。

三、重点需求

3.1 中国

2022 年疫情导致中国原油进口和加工量大幅回落。2023 年疫后线下消费复苏 和居民出行增加推升油品需求快速恢复，中国成为全球原油需求增量最大的国家。 2023 年 9 月，中国原油进口量和加工量分别达到 5280 和 6469 万吨，约相当 1285 和 1536 万桶/日；1-9 月累计同比均增加 15%和 15%，均创历史新高。 2023 年 1-9 月，沙特和俄罗斯仍是中国最大进口来源国，占比约 16%和 19%。 其中俄罗斯同比增加 24%，沙特同比增加 1%。前十大进口国占中国总进口量约九成。 同比降幅较大的是科威特（-26%）、安哥拉(-8%) ；增幅较大的是美国(+103%)、马 来西亚(+85%)、巴西(+56%) 和俄罗斯(+24%)。

中国原油需求增加主要源于国内需求恢复，成品油产量增量远大于出口增量。 1-9 月中国汽油/柴油/航煤产量同比分别增加 1104/2851/1552 万吨，增幅 10%/21%/72%；汽油/柴油/航煤出口同比分别增加 162/585/449 万吨，增幅 20%/117%/66%。 在中国制造业和房地产增速偏低背景下，油品需求的突出表现主要来自服务业 和居民消费提振。过去三年疫情压制的出行需求集中释放，道路交通和航空流量均 大幅增加，推升汽油和航煤需求。而与工业相关度更高的货运增速则相对低于客运。

上半年中国服务业表现强于制造业，汽油需求表现相对强于柴油，带动汽柴油 价差大幅走扩；下半年服务业放缓制造业企稳回升，汽柴价差高位回落。（详情参考 【中信期货油气及制品】从 PMI 结构差异看中国汽柴油价差 —— 专题报告 20230817）2024 年如果 稳增长政策推升中国经济逐渐复苏，油品工业需求或有进一步增长空间。

3.2 美国

美国是全球最大油品消费国，经济增长和货币政策对原油实货需求和期货投机 需求具有重要影响。2022年美联储启动加息抑制通胀后，制造业和服务业全面放缓。 2023年上半年服务业率先回升，三季度制造业企稳略增。前期超额储蓄带来的居民 消费等因素支撑下，美国暂未进入此前市场担忧的深度衰退状态。

在经济温和着陆的同时，上半年通胀同比增幅下降，从 2022 年 6 月最高 9.1% 降至 2023 年 6 月 3.0%，为美联储逐渐放缓加息提供空间。在连续十次累计加息 500 个基点后，2023 年 6 月美联储首次暂停加息。 三季度原油价格大幅上涨，美国 CPI 同比再度回升，但核心 CPI 增幅继续回落 美联储在7月加息25个基点后，9月20日议息会议维持5.25-5.50%基准利率不变， 同时将 2023/2024 年美国经济增长预期由 1.0%/1.1%上调至 2.1%/1.8%。11 月 1 日 美联储再次决定暂停加息。目前点阵图预计 2024 年后或逐渐转入降息周期。

美国成品油需求伴随经济结构调整。2022 年下半年汽柴油需求同比大幅下降， 2023年一季度降幅收窄，二季度转为同比增加，三季度增幅放缓，四季度再度回升。 分结构来看，美国经济放缓使原油加工量同比略降，消费属性的汽油需求表现强于 工业属性的柴油需求，与美国服务业表现强于制造业基本匹配。2023 年 1-10 月， 美国原油加工量/汽油需求/柴油需求累计分别同比-0.2%/+1.0%/-4.2%。

2024 年需要重点关注原油价格、美联储货币政策、美国油品需求之间的循环 反馈关系。油价上涨可能导致美国通胀再度上行，美联储需在抗通胀和保增长之间 做出选择。如果在目前高利率基础上，美联储选择继续加息抑制通胀，可能对经济 负面影响加剧，使深度衰退成为现实，进而抑制油品需求和原油价格。如果美联储 提高通胀容忍度，逐渐停止加息至转为降息，则经济修复油品需求复苏，原油价格 上方空间打开。同时还要考虑到，明年美国即将面临总统大选，来自政治层面压力 也会影响到美联储的政策路径。

3.3 欧洲

2022 年欧洲能源危机曾引发经济深度衰退担忧，下半年能源价格回落后欧洲 经济短暂回升。2023 年二季度欧洲经济再度转弱，制造业和服务业 PMI 双双下行。 下半年暂时企稳，但尚未进入修复区间。10 月欧元区制造业/服务业/综合 PMI 分别 为43.1/47.8/46.5，均处于荣枯线以下。经济回落抑制油品需求同比偏弱，但汽油 相对强于柴油，与服务业相对强于制造业相互印证。 2023 年底欧洲通胀降至低位，为欧央行停止加息创造条件。10 月欧元区 CPI/ 核心 CPI 同比增加 2.9%/4.2%；通胀回落至 2021 年 7 月以来最低水平。自 2022 年 7 月连续十次累计加息 450 个基点之后，2023 年 10 月欧央行宣布首次暂停加息。 2023 年欧洲需求在主要经济体中表现较差，对 2024 年欧洲需求仍维持偏弱预期。 如果欧洲经济在目前底部能逐渐回升，或有助于油品需求预期改善。

 

编辑：520中国