1 我国长期资金发展趋势及资产配置

1.1 我国养老金体系概述

我国现行养老金体系包括三个支柱。第一支柱是国家主导的基本养老保险制度， 包括城镇职工基本养老保险制度和城乡居民基本养老保险制度两大类别;第二支柱是 单位主导的职业养老金制度，包括企业年金和职业年金;第三支柱为个人主导的个人 养老金制度。其中，为了缓解第一支柱的压力，国家设立社会保障基金（以下简称： 社保基金）补充基本养老保险制度。

1.2 我国长期资金发展趋势

2004 年底以来我国养老金资产规模稳步上升。2004 年以来我国养老金资产规模 稳步上升，占 GDP 比重震荡上升，2004 年底养老金规模仅为 60 亿美元，此后一路 上升，至2021年底达到4097亿美元高点，养老金占GDP比重2004年底仅为0.3%， 截至 2021 年底为 2.3%，大幅变化+2.0 个百分点。

与其他国家相比，2021 年我国养老金资产规模占 GDP 比重处于靠后水平。从 OECD 国家与地区的养老金资产占 GDP 比重来看，2021 年养老金资产占 GDP 比重 超过100%的有5个，分别为荷兰、冰岛、澳大利亚、瑞士和英国，占比分别为209.5%、 208.4%、146.2%、143.1%和 117.0%，占 GDP 比重低于我国的仅有拉托维亚和希 腊。在非 OECD 国家或地区中，2021 年养老金资产占 GDP 比重超过 100%的有纳 米比亚，占比为 103.0%。

根据人力资源和社会保障事业发展统计公报显示，截至 2022 年底，我国基本养 老保险参保人群规模已达到 10.5 亿人。其中，参加城镇职工基本养老保险的人数为 50355 万人，参加城乡居民基本养老保险的人数为 54952 万人。全年基本养老保险 收入为 68933 亿元，支出为 63079 亿元，给余 69851 亿元。

我国企业年金参保人数处于稳步上升趋势。截至 2022 年底，我国企业年金户数 为 12.8 万户，企业年金职工人数为 3010 万人，较 2006 年分别增加 10.4 万户和 2081 万人，运营规模达 2.87 万亿元，同时，自 2007 年以来，年均投资收益率为 6.58%。截至 2021 年底，我国职业年金年投资规模为 1.79 万亿元，全年累计收益额 为 932 亿元。作为第三支柱的个人养老金制度还在试点中，暂未有全面的数据统计。

2021 年以来保险公司总资产规模高位回落。2005 年我国保险公司总资产规模仅 为 9713 亿元，后一路上升，2021 年达到高点 448820 亿元，截至 2022 年底，我国 保险公司总资产规模为 423217 亿元，较上一年小幅下降 25603 亿元。全国社保基金资产总额近年来稳步上升。截至 2021 年底，全国社保基金总额已 达到 30198 亿元，基金权益总额为 27005 亿元。

1.3 我国长期资金投资收益与资产配置

2022 年城镇职工基本养老保险基金收入稳步上升。除了 2020 年以外，城镇职 工基本养老保险基金收入均处于缓慢上升阶段，截至 2022 年底，城镇职工基本养老 保险基金收入为 63122 亿元，较上一年小幅上涨 3082 亿元。

在申万一级行业配置中，投资者偏好于配置电力设备、通信、医药生物行业。上 半年基本养老保险持仓市值最高的前五大行业是电力设备（13.0%）、通信（10.6%）、 医药生物（9.7%）、基础化工（8.0%）、电子（7.0%）。投资者的行业配置相对集中， 前五大重仓行业合计占比 48.3%。纺织服饰行业持股比例为 0.6%，家用电器行业持股 比例为 0.5%，石油石化行业持股比例仅为 0.0%，在所有行业中配置比例相对靠后。个股方面，上半年中兴通讯持仓市值居首位，其次是正泰电器、春风动力、兴齐 眼药、蓝晓科技、新奥股份、天顺风能、银轮股份、菲利华、紫光股份、东方电缆、 华鲁恒升、建发股份、久立特材、德业股份、东山精密、泰和新材、万润股份、普门 科技、新易盛。

2020 年第四季度后企业年金季度加权平均收益率高位回落。企业年金季度加权 平均收益率在近 11 年内仅有 2015 年第三季度、2016 年第一季度和 2022 年第一、 第三、第四季度为负，分别为-1.31%、-0.26%、-2.75%、-1.14%、-1.83%，2020 年 第四季度收益率为历史高点（10.31%）。截至 2023 年第二季度结束，企业年金季度 加权平均收益率为 1.70%，较上一季度上升 0.15%。

在申万一级行业配置中，投资者偏好于配置基础化工和计算机行业。上半年年金 持仓市值最高的前五大行业是基础化工（18.6%）、计算机（18.1%）、交通运输（13.4%）、 公用事业（8.5%），汽车（6.7%）。投资者的行业配置相对集中，前五大重仓行业合计 占比 65.3%。农林牧渔行业持股比例为 1.3%，通信行业持股比例仅为 0.7%，在所有 行业中配置比例相对靠后。个股方面，上半年白云机场持仓市值居首位，其次是启明星辰、中化国际、福能 股份、四川双马、瀚川智能、九丰能源、三联虹普、博彦科技、运达股份、京北方、 恒顺醋业、恒帅股份、松原股份、汇创达、东方生物、上声电子、圣晖集成、川恒股 份、镇洋发展。

1999 年以来保险公司年度保费收入处于震荡上升趋势。1999 年底，保险公司年 度保费收入仅为 1393 亿元，后一路上升，2011 年和 2021 年小幅下降，相较于上一 年，分别减少 189 亿元和 357 亿元。截至 2022 年底，保险公司保费收入为 46957 亿元，较上一年上升 2057 亿元。

在申万一级行业配置中，保险资金偏好于配置非银金融、银行和房地产行业。上 半年保险资金持仓市值最高的前五大行业是非银金融（52.0%）、银行（26.6%）、房地 产（3.0%）、公用事业（2.8%）、通信（1.9%）。投资者的行业配置相对集中，仅前两 大重仓行业就合计占比 78.6%。环保行业持股比例为 0.13%，农林牧渔行业持股比例 仅为 0.12%，美容护理行业持股比例仅为 0.04%，在所有行业中配置比例相对靠后。

个股方面，上半年中国人寿持仓市值居首位，其次是民生银行、兴齐眼药、京能 电力、北京银行、招商公路、浙江交科、德业股份、北京文化、中国石化、平高电气、 中国银行、浦发银行、中国平安、中国核电、天顺风能、中国神华、中兴通讯、春风 动力、中原高速。

2021 年社保基金投资收益额高位回落。2008 年社保基金历年累计投资收益额仅 为 1598 亿元，后一路上升，2021 年达到高点 17958 亿元，但截至 2022 年底，社 保基金历年累计投资收益额为 16576 亿元，较上一年小幅下降 1383 亿元。社保基金 投资回报率在近二十年仅有 2008 年和 2018 年为负，分别为-6.79%和-2.28%，2007 年收益率为高点，为 43.19%。

交易类金融资产在社保基金中占比不断上升。截至 2022 年底，社保基金中交易 类金融资产规模为 14940 亿元，占社保基金资产比重近九成，长期股权投资规模仅为 2077 亿元。2008 年社保基金投资主要以持有至到期资产为主，后其占比一路下降， 交易类金融资产规模稳步上升。

在申万一级行业配置中，投资者偏好于配置银行、非银金融和交通运输。上半年 年金持仓市值最高的前五大行业是银行（39.5%）、非银金融（11.3%）、交通运输（5.3%）、 医药生物（4.6%）、机械设备（4.0%）。投资者的行业配置相对集中，前五大重仓行业 合计占比 64.7%。商贸零售行业持股比例为 0.2%，美容护理行业持股比例为 0.2%， 在所有行业中配置比例相对靠后。个股方面，农业银行持仓市值居首位，其次是工商银行、中国人保、交通银行、 京沪高铁、方正证券、国信证券、中兴通讯、菲利华、三一重工、正泰电器、比亚迪、 华鲁恒升、常熟银行、我武生物、中科创达、中国移动、汇川技术、杭氧股份、云铝 股份。

2 美国长期资金发展经验借鉴

2.1 美国养老金体系概述

美国的养老金体系可被划分为三个支柱，分别为第一支柱社会保障，第二支柱雇 主发起式养老金计划以及第三支柱个人养老金账户。第一支柱社会保障为强制性联 邦公共养老金，即老年、遗属及残障保险 (Old age Survivors and Disable Insurance， OASDI)计划。第二支柱和第三支柱较好地补充了基本保障养老金对中高收入人群收 入替代率不足的部分，常被统称为私人养老金。第三支柱为个人养老金计划(Individual Retirement Account ,IRA)。

2.2 美国养老金资产规模分布

总体来看，2001 年来美国养老金资产规模呈现震荡上升的趋势。具体来看，据 OECD 官网信息显示，截止 2022 年年底，美国养老金资产规模为 34 万亿美元，较 上一年大幅下降 6 万亿美元，占 GDP 比重也从 2021 年的 174.1%下降为 133.5%。 其中，美国养老金资产占 GDP 的比重在历史上有两次较大的回落，分别是 2007 年 至 2008 年和 2021 年至 2022 年，分别变化-27.8 个百分点和-40.6 个百分点。

截至 2022 年底，根据美国 ICI 统计，美国养老金养老金体系中第二支柱和第三 支柱的资产规模达 34.3 万亿美元。其中，雇主发起式养老金计划资产达 21.2 万亿美 元（其中 DB 计划 10.8 万亿美元，DC 计划 9.4 万亿美元），第三支柱个人养老金账 户资产为 12.0 万亿美元，其他年金资产为 2.2 万亿美元。截至 2022 年 9 月 30 日，根据美国联邦社会保障基金信托委员会的统计，美国第一支柱养老金规模为 2.8 万亿 美元。美国养老金中 DB 计划资产份额近十年呈现下降趋势，DC 和个人养老金计划资 产近十年份额缓慢上升。截至 2021 年底，根据 OECD 统计，美国养老金资产中 DB 份额为 29.6%，DC 为 27.5%，个人养老金计划为 42.8%，近十年分别变化-6.7 个百 分点、+2.4 个百分点和+4.2 个百分点，近二十年分别变化-13.8 个百分点、+4.2 个 百分点和+9.5 个百分点。

2.3 美国养老金资产配置与收益率

截至 2021 年底，美国养老金资产配置中权益资产占比近四成，占据主导地位。 具体来看，2021 年权益类资产为 36.4%，票据和债券为 18.5%，现金及存款为 2.0%， 其他资产为 11.1%，较上一年分别变化+2.2 个百分点、-1.9 个百分点、-0.2 个百分 点和+0.1 个百分点。2002 年来美国养老金资产实际投资回报率呈现震荡下降趋势。2002 年来美国 养老金资产实际投资回报率从-11.1%开始震荡上升，至 2003 年高点达到 12.9%，后 高位回落，2008 年实际投资回报率为-27.0%，为近二十年低点，截至 2022 年年底 实际投资回报率为-19.7%，较上一年大幅变化-22.7 个百分点。

从 2022 年 OECD 地区投资回报率来看，除了土耳其和智利，其他所有的经合 组织国家的名义投资回报率都为负值，并且所有的经合组织国家的实际投资回报率 均为负值。其中，美国名义投资回报率为-14.5%，实际投资回报率为-19.7%，均处于 中间水平。

3 日本长期资金发展经验借鉴

3.1 日本养老金体系概述

日本养老金体系总体上可以划分为公共养老金部分和私人养老金部分。公共养 老金部分包括国民年金保险（基础年金）和厚生年金保险，私人养老金的一部分也包 括 DB 年金计划和 DC 年金计划。与传统三支柱养老金体系不同，日本人把自己的养老 金体系分为三个等级，第一等级是国民年金（基础年金）；第二等级是厚生年金保险； 第三等级是整个私人年金部分。作为个人养老金的传统第三支柱在日本养老金体系中 则以个人型 DC 年金计划作为主体，属于第三层的一部分。

3.2 日本养老金资产规模分布

2011 年以来日本养老金资产规模持续震荡下降。具体来看，2001 年底日本养老 金资产规模为 0.70 万亿美元，后一路震荡上升，2011 年末达到高点 1.85 万亿美元， 截止 2022 年年底，日本养老金资产规模为 1.26 万亿美元，为近十年低点，日本养老 金资产规模占 GDP 比重为 30.0%，较上一年小幅变化-1.4 个百分点。截至 2023 年 3 月，根据厚生劳动省统计，日本养老金体系第一支柱，即公共养 老金资产规模为 206 万亿日元。其中，从资产投资构成来看，国内债券资产为 56 万 亿日元，外国债券资资产、国内股票资产、外国股票资产均为 50 万亿日元，分别占 比 26.79%、24.39%、24.49%和 24.49%。

截至 2020 年，日本 DB 养老金资产规模为 65.9 万亿日元。具体来看，国内债 券类资产为 13.4 万亿日元，一般账户资产为 13 万亿日元，外国债券资产为 11.6 万 亿日元，外国股票资产为 9.8 万亿日元，其他资产为 8.5 万亿日元，国内股票和短期 资产分别为 6.2 万亿日元和 3.4 万亿日元，处于末位。

截至 2022 年 3 月，日本 DC 养老金资产规模为 22.9 万亿日元。具体来看，存 款资产为 6.3 万亿日元，占所有资产比重为 27.3%，占据主导地位，其次是平衡型资 产、外国股票型资产和国内股票型资产，规模分别为 4.1 万亿日元、3.8 万亿日元和 2.6 万亿日元，分别占据 17.7%、16.4%和 11.5%，待处理资产和 MMF 资产分别为 0.2 万亿日元和 0.0 万亿日元，处于末位。

3.3 日本养老金资产配置与收益率

截至 2022 年底，日本养老金资产配置中其他类别资产占比近六成，占据主导地 位。具体来看，2022 年权益类资产为 9.3%，票据和债券为 25.7%，现金及存款为 8.1%，其他类别资产为 56.9%，较上一年分别变化-0.7 个百分点、-0.3 个百分点、 +0.4 个百分点和+0.5 个百分点。不难发现，权益类资产比重近二十年持续下降，其 他资产比重持续上升。

2021 年日本养老金收益率为 12.7%，为近五年高点。具体来看，日养老金收益 率 2018 年达 3.3%，后开始一路下降，2020 年降为负值-1.9%，截至 2021 年底，日 养老金收益率为 12.7%，较上一年大幅变化+14.6 个百分点。日本公共养老金资产收益总额和收益率自 2020 年高位回落。其中 2020 年日本 公共养老金资产收益总额与收益率为近 20 年高点，收益额为 37.8 万亿日元，收益率 为 25.15%。截至 2022 年底，日本公共养老金资产收益总额为 3.0 万亿日元，收益 率为 1.50%，较上一年分别减少 7.1 万亿日元和 3.92%。

日本 DB 养老金资产简单平均收益率和加权平均收益率近几年呈现震荡上升趋 势。加权平均收益率在 2017 年为 4.45%，后开始一路回落，2019 年降为负值-0.5%， 为五年低点。截至 2020 年底，加权平均收益率为 9.35%，较上一年大幅变化+9.85 个百分点。

4 英国长期资金发展经验借鉴

4.1 英国养老金体系概述

英国养老金体系主要包括三大支柱。第一支柱由政府统筹管理，为退休人员提供 基本收入的国家养老金（State Pension）制度。英国养老金的第二支柱是职业养老金 （Workplace Pension）制度，类似于我国的企业年金和职业年金制度。英国养老金 体系中的第三支柱是由个人投资的养老金制度。

4.2 英国养老金资产规模分布

2021 年以来英国养老金资产规模高位回落。具体来看，2001 年以来，英国养老 金资产震荡上升，2021 年达到高点 3.75 万亿美元，养老金资产占 GDP 比重变化趋 势与之相近，2020 年达到高点 121.5%。截至 2022 年年底，英国养老金资产规模为2.4 万亿美元，较上一年减少 1.35 万亿美元，英国养老金资产占 GDP 比重 88.7%， 较上一年大幅变化-31.8 个百分点。

根据 OECD2022 年发布的报告《聚焦养老金市场》，截至 2021 年年底，在所 有 OECD 地区养老金资产规模中，美国养老金资产占比近七成，占据主导地位。 其次是英国、加拿大、澳大利亚、荷兰和日本，分别占比为 6.31%、5.41%、3.85%、 3.48%和 2.50%。

4.3 英国养老金资产配置与收益率

截至 2022 年底，英国养老金资产配置中票据和债券类资产占比近四成，占据 主导地位，其次是其他资产，占比为三成。具体来看，2022 年权益类资产为 29.0%，票据和债券为 36.9%，现金及存款为 3.6%，其他类别资产为 30.4%，较 2021 年 分别变化-2.6 个百分点、-4.0 个百分点、+1.8 个百分点和-0.5 个百分点。2022 年英国养老金资产配置中，DB 资产规模占比八成，占据主导地位。具 体来看，DB 资产规模占比 81%，DC 总产占比为 19%，DB 资产规模占比仅次于 日本和荷兰。

从加权平均比重来看，在 DB 型养老金资产配置方面，2022 年债券类资产达 到七成，占据主导地位。不难发现，2006 年来股权类资产投资占比一路下降，2022 年小幅度回升，债券类资产投资占比逐渐上升，2022 年小幅下降。截至 2022 年 底，权益类资产占比为 19.5%，债权类资产占比为 71.6%，其他投资类型占比 8.9%，较上年一分别变化+0.5 个百分点、-0.4 个百分点和-0.2 个百分点。

英国 DC 养老金资产配置方面，退休前 20 年资产配置中股权类占比七成，为 主导地位，退休时资产配置现金和债券类资产占比七成，为主导地位。具体来看， 截至 2022 年底，退休前 20 年，股权类资产占比 70%，现金和债券类占比 19%， 其他非流动性资产占比 11%，退休时，股权类资产占比 21%，现金和债权类资产 占比 74%，其他非流动性资产占比 5%。

英国第一支柱养老金，即国家养老金收益率 2021 年大幅上升。截至 2021 年 底，英国国家养老金收益率为 8.3%，较上一年大幅上升 7.3%，较 2011 年上升 5.6%，为近十年高点。其中，2014年英国国家养老金收益率为近十年低点，为0.4%。

英国 DC 养老金计划资产退休前 30 年与退休前 5 年的 1 年期、3 年期和 5 年 期的年化回报率整体上表现均要优于基准利率。具体来看，除了 2018 年第一季度 以外，DC 资产在退休前 5 年的 3 年期以及 5 年期的年化回报率都要高于基准利 率，除了 2020 年和 2022 年第一季度，DC 资产在退休前 30 年的 3 年期和 5 年期 的年化回报率都要高于基准利率。

 

编辑：520中国