宏观分析：国内经济持续修复，海外增长动能趋弱

稳增长政策不断落地，国内经济持续修复

稳增长政策不断落地，推动国内经济持续回升。今年以来，我国多地遭遇严重暴雨、 洪涝、台风等自然灾害影响。土地财政收入下降以及化债背景下，地方较难通过自有财力 大幅增加灾后重建等领域资金投入及建设支出。在此背景下，十四届全国人大常委会第六 次会议表决通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案 的决议，明确中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元。增发国债后，2023 年 财政赤字将从 3.88 万亿元提高至 4.88 万亿元，赤字率将从 3.0%上升至 3.8%左右。根据 中信证券研究部 FICC 组测算，今年四季度增发后即投入使用的 5000 亿元将带动四季度 名义 GDP 同比增速提升 1.42pcts，明年投入使用的 5000 亿元也将带动明年全年名义 GDP 增速上升 0.37pct。随着稳增长政策不断落地，预计制造业景气呈现持续回暖趋势。

季节性回落不改整体回暖趋势。据国家统计局数据，2023 年 9 月，国内规模以上工 业增加值同比增长 4.5%，增速与 8 月持平；国内规模以上工业增加值季调后环比增加 0.36%。其中，9 月采矿业工业增加值同比增长 1.5%，增速较 8 月下降 0.8pct；制造业工 业增加值同比增长 5.0%，增速较 8 月下降 0.4pct；电力、燃气及水的生产和供应业工业 增加值同比增长3.5%，增速较8月上升3.5pcts。2023年10月，国内制造业PMI为49.5%， 较上月下降 0.7pct，主要受到“十一”长假致工业生产放缓影响。不过，10 月制造业企业 生产经营活动预期指数为 55.6，较 9 月上升 0.1pct，连续四个月位于较高景气区间，表明 企业普遍对未来市场发展信心较为稳定。

CPI 修复具备较强支撑，PPI 增速有望缓步上行。2023 年 9 月，全国居民消费价格 （CPI）同比持平（前值 0.1%），环比上涨 0.2%（前值 0.3%）；全国工业生产者出厂价格 （PPI）同比下降 2.5%（前值-3.0%），环比上涨 0.4%（前值 0.2%）。其中，CPI 同比增 速低于预期，主因交通工具、旅游、租赁房房租、其他用品和服务价格明显低于历史均值， 对核心 CPI 造成显著拖累。此外，CPI 同比读数回落亦受到去年 9 月基数效应影响。PPI 环比涨幅高达 0.4%，“金九”成色与往年持平，主要得益于上游采掘和原材料行业价格高 涨。据中信证券研究部宏观组，展望未来，随着政策逐渐加力提效，PPI 同比读数有望缓 慢上行，后续主要取决于房地产政策落地情况以及基建实物工作量变化情况；同时，工业 制成品价格回暖预计将对核心 CPI 修复构成较强支撑。

融资情况缓步修复。2023 年 9 月，国内社融增量为 4.12 万亿元，同比多增 5800 亿 元，社融同比增速为 9.0%，较 8 月持平。9 月金融数据基本符合预期。据中信证券研究部 FICC 组，表外三项中未贴现承兑汇票同比多增明显，信托以及委托贷款等非标融资受信 托及地产信用风险事件影响，后续增长或存不确定性；企业债发行节奏尚可，但计划外国 债发行推动中央政府债发行节奏提升，政府债净融继续构成 9 月社融同比多增主要因素。 随着稳增长以及地产金融政策逐步落地，叠加宽货币政策保驾护航，后续融资情况有望维 持恢复态势。

海外增长动能趋弱，主要经济体有所分化

高利率抑制增长活力，美欧经济下行压力增大。高利率与需求韧性的拉锯构成 2023 年 以来美欧经济增长的主线，上半年西方经济体消费需求续显韧性，但经济增长缺少实质性改 善动力下，前期加息影响已逐步传导至实体经济，且核心通胀粘性导致去通胀进程缓慢，美 欧央行加息虽进入尾声但短期内预计仍将维持紧缩，经济下行压力增大：10 月欧元区制造 业 PMI 由前月的 43.4 回落至 43.1，主要国家制造业读数仍持续疲软，三季度 GDP 环比录 得-0.1%，年内或仍持续低迷；10 月美国制造业 PMI 指数由上月的 49 降至 46.7、新订单与 就业分项下降明显，10 月新增非农就业 15 万人、低于市场预期的 18 万人，均显示经济活 动有所降温。

降息与补库可期，2024 年美欧经济有望先抑后扬。在终端需求回落及经济下行压力增 大背景下，美欧通胀有望加速去化，政策有望重回宽松通道，根据中信证券研究部海外宏观 组预测，美欧央行或于 2024 年年中前后开启降息，叠加当前美国制造业库存同比增速见底 迹象已显、今年四季度至明年年底或将迎来补库周期，降息与补库共振下美欧经济有望恢复 增长动力，提振终端需求。整体而言，我们预测今年四季度至 2024 年底美欧经济有望呈现 先抑后扬的节奏。

日本经济渐入佳境，有望保持稳健增长。根据中信证券研究部海外宏观组，短周期视角 看，日本经济逐渐走出疫情阴影，整体渐入佳境，终端需求与企业投资均有所改善。长周期 视角看，随着日本平成泡沫破裂疤痕愈合，企业恢复积极扩产投资将与劳动力市场供不应求 共振，带来居民部门薪资增长，最终刺激消费需求。尽管受外需影响，日本 10 月 PMI 录得 48.7，经济景气度边际略有回落，但宽松的货币政策叠加长期增长动能修复背景下，日本整 体经济有望保持稳健增长。

东南亚经济接续转冷，短期增长面临挑战。根据中信证券研究部海外宏观组，作为出口 导向型新兴经济体，在全球贸易走弱与欧美需求下行的拖累下，2023 年下半年以来东南亚 经济增速放缓，PMI 指数连续低于 50，经济持续转冷。考虑财政空间有限以及潜在汇率压 力，东南亚国家短期内较难进入宽松通道，面临一定增长压力，后续复苏更多取决于中国及 欧美经济体进口需求的回暖，节奏上将滞后于全球主要经济体增长动能修复。

内生增长动能强劲，印度经济表现亮眼。根据中信证券研究部海外宏观组，2023 年以 来印度经济增长表现持续亮眼，制造业始终维持高景气度，2022 年 7 月至 2023 年 10 月印 度 PMI 指数连续 16 个月位于 55 以上，远高于疫情前 10 年约 53 的中枢，成为少有的 PMI 指数持续位于 55 以上的主要国家。随着工业化和城市化持续进行，印度内生增长动能强劲， 制造业高景气度有望维持，印度有望成为全球资源品需求的重要增量来源。

重点商品市场分析与价格展望

黄金：金价具备短期及中长期双重支撑

金价行情回顾

1）2022 年 12 月 13 日，美联储决定加息 50 个基点，将联邦基金利率目标区间上调 至 4.25%-4.5%，为 2022 年 6 月、7 月、9 月、11 月连续四次分别加息 75 个基点后首次 放缓加息幅度。金价从 2022 年 11 月 3 日的 1629 美元/盎司上涨至 11 月 16 日的 1773 美 元/盎司，此后维持温和上涨，反映了对美联储放缓加息的预期。

2）2023 年 1 月 12 日，美国劳工部公布，2022 年 12 月美国 CPI 同比增长 6.5%， 增速环比下滑 0.6pct。金价从 2023 年 1 月 5 日的 1834 美元/盎司上涨至 1 月 26 日的 1932 美元/盎司，反映的是通胀超预期回落背景下，对于美联储货币政策宽松预期的升温。 3）2023 年 2 月 2 日，美联储决定加息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间上调至 4.5%-4.75%，加息节奏持续放缓；2 月 14 日，美国劳工部公布，2023 年 1 月美国 CPI 同比增长 6.4%，增速环比仅下滑 0.1pct。金价从 1 月 26 日的 1932 美元/盎司下跌至 2 月 24 日的 1811 美元/盎司，反映的是加息放缓预期的兑现，以及通胀韧性所引发的对于重新 加息 50 个基点的预期。

4）2023 年 3 月 9 日，硅谷银行流动性危机爆发导致其股价单日跌幅超过 60%；3 月 10 日，加州监管机构关闭硅谷银行，并指定美国联邦存款保险公司对其进行接管。伦敦现 货金价从 3 月 8 日的 1816 美元/盎司上涨至 4 月 13 日的 2048 美元/盎司，逼近历史高点。 这是危机事件下黄金避险资产价值的体现，同时危机事件也是美联储加息损伤美国经济的 一个缩影，金价的上涨也反映了对于美联储政策转向的预期。 5）金价从 2023 年 5 月 10 日的 2037 美元/盎司震荡下跌至 9 月 20 日的 1943 美元/ 盎司，反映了市场对于何时暂停加息的反复博弈。

6）2023 年 10 月 2 日，美国公布的 ISM 制造业 PMI 高于预期；随后几日的美元指数 触及 2023 年以来高点，十年期美债名义利率创下 2008 年以来新高，宏观压制因素凸显。 伦敦现货金价从 9 月 20 日的 1943 美元/盎司下跌至 10 月 6 日的 1820 美元/盎司。 7）2023 年 10 月 7 日，巴以冲突爆发致使避险情绪发酵；2023 年 11 月初，美国公 布的制造业数据和非农就业数据双双逊于预期。伦敦现货金价从 10 月 6 日的 1820 美元/ 盎司上涨至目前的接近 2000 美元/盎司。

根据上述复盘结果，在偶发性风险事件的影响之外，近一年主导金价波动的关键因素 在于美联储货币政策预期，而美联储货币政策的双重目标在于控制通胀和促进就业。美联 储实施紧缩的货币政策，致力于将通胀控制在合理水平，同时必须警惕加息对于经济和就 业所产生的实质性损伤。因此，我们下文对于短期维度金价的分析将着眼于对未来美国通 胀和就业形势的研判。

短期维度：通胀回落+经济趋弱，美联储加息尾声或已临近

美国核心通胀趋势性回落，住房租金增速仍处高位。根据美国劳工部数据，2023 年 9 月美国 CPI 同比上涨 3.7%（预期 3.6%，前值 3.7%），继 7 月反弹后企稳；核心 CPI 同 比增速进一步下滑至 4.1%，自 2022 年 9 月的峰值累计下滑 2.5pcts。作为美国 CPI 构成 中权重最高的一项，2023 年 9 月，美国住房租金类 CPI 同比上涨 7.3%，仍处在高位的住 房租金是当前美国通胀的主要推手。

我们预计美国通胀将随住房租金增速回落而进一步回落。历史上美国房价向租金的传 导需要 1-2 年，根据我们测算，2003 年以来美国住房租金 CPI 增速和房价指数增速（领 先 20 个月）的相关系数为 0.75。在连续加息的背景下，美国房价增速自 2022 年 4 月达 到峰值后连续多月下滑，历史规律推演对应到的租金下跌区间或自 2023 年年中开启。实 际上，9 月美国住房租金类 CPI 增速较自 2023 年 3 月峰值已累计下滑 1.0pct。我们认为， 未来美国住房租金或继续下滑，并将进一步推动美国通胀回落。

美国的工资-通胀螺旋有所弱化。工资-通胀螺旋是一种工资的上涨和物价的上涨相互 加剧、相互影响的机制，其存在致使通胀粘性更高。历史上美国非农部门工资增速和核心 CPI 增速存在较高相关性，根据我们测算，2008 年以来两者的相关系数为 0.63。2023 年 10 月，美国私人非农企业平均时薪 34.00 美元，同比增长 4.1%，增速较 2022 年 3 月的 5.9%累计下滑 1.8pcts。随着平均时薪增速持续趋势性回落，我们认为美国的工资-通胀螺 旋将弱化。

美国经济显现一定韧性，但消费支出的隐忧犹存。根据美国经济分析局数据，2023Q3 美国 GDP 环比折年率初值 4.9%，环比增加 2.8pcts，优于预期值（4.2%），美国经济体现 出一定韧性。然而，受制于超额储蓄的消耗和信用政策的收缩，未来美国消费支出隐忧犹 存。根据美联储数据，2023Q2 美国信用卡实施更加严格标准的净比例 36.4%，为连续第 4 个季度净增长；2023Q1 美国信用卡拖欠率 2.4%，环比上涨 0.2pct。在信贷标准严格化 和拖欠率恶化的背景下，美国消费信贷增速持续下滑，2023 年 8 月同比增速 4.0%，环比 下滑 0.9pct。我们认为，信用紧缩或将制约未来美国消费的持续增长。

美联储加息对美国制造业和地产已产生负面影响。美联储加息对美国经济的更直接的 影响在于与制造业和房地产相关的利率敏感性行业。2023 年 10 月，美国制造业 PMI（采 购经理指数）为 46.7%，环比回落 2.3pcts，已连续一年位于荣枯线下方。我们认为，制 造业作为美国经济的重要组成部分，其走弱一方面将直接影响美国经济，另一方面将间接 影响就业和消费支出。高利率环境同时拖累美国的地产销售，2023 年 9 月美国成屋销售 折年数 396 万套，同比下滑 15.4%。

美国就业的韧性或面临挑战。根据美国劳工部数据，2023 年 10 月美国失业率 3.9%， 环比上升 0.1pct，回升至 2022 年 2 月以来的最高水平。自美联储 2022 年 3 月开启此轮 加息，美国失业率维持在 3.5%附近波动，韧性主要来源于前期积累较高的职位空缺水平。 随着加息对于经济的影响逐步体现，2022 年以来美国的职位空缺水平震荡回落，2023 年 9 月美国非农职位空缺率 5.7%，较 2022 年 4 月的峰值 7.2%累计回落 1.5pcts。此外，2023 年 10 月美国临时就业人数 294.9 万人，较 2022 年 3 月的高点累计回落 22.9 万人。临时 就业人数作为就业的领先指标，其回落能够较为前瞻性地反映出美国就业情况的走弱。

通胀回落+经济趋弱，美联储加息尾声或已临近。美联储 11 月议息会议中决定将联邦 基金利率区间维持为 5.25%-5.50%，符合市场预期。截至 2023 年 11 月 7 日，据芝商所 FedWatch 工具显示，美联储 12 月维持当前利率的概率为 90.2%，加息 25 个基点的概率 仅为 9.8%；2024 年 2 月利率区间高于当前区间的概率仅为 15.4%。我们认为，随着美国 通胀逐步回落，叠加美国经济衰退信号显现，美联储此轮加息的尾声或已临近。

降息开始前夕为黄金板块配置良机。回顾 2005-2008 年及 2015-2020 年两轮美联储 加息-降息周期，美联储加息结束至降息开始阶段，中信黄金指数涨幅均最为显著，分别达 到 551.5%和 21.1%。其中，美联储开始释放降息信号至降息实际开始期间，中信黄金指 数表现最为突出，涨幅分别达到 59.2%和 4.3%，相对收益（相对于沪深 300 指数）分别 达到 49.1%和 3.0%。考虑到其持续天数较短，本阶段黄金板块年化相对收益尤为凸显， 是黄金板块最优配置时机之一，当前板块配置良机渐近。

长期维度：避险和信用属性的呈现或趋于常态化，黄金需求获长足支撑

金价和地缘政治风险存在一定的长期正相关性。在当今的信用货币时代，一旦发生大 规模、广泛且持续的地缘政治风险事件，特别是当涉及到大国的政治军事博弈或掌握关键 资源的区域时，政治稳定性和货币信用受到动摇，黄金作为天然的货币和终极的兑付手段， 其避险属性往往得到市场的青睐。根据我们计算，1990 年以来金价和地缘政治风险指 数的相关系数接近 0.5，存在一定的正相关关系。

地缘政治风险事件频发，黄金的避险属性得到激发。1990 年以来，有两个时期的地 缘政治风险指数持续向上偏离均值 100，期间尽管流动性也有一定影响，但金价的表 现均受到避险属性的支撑。一是 2001-2006 年（911 事件、阿富汗战争、伊拉克战争 等等）期间，金价中枢从 300 美元/盎司上涨至 600 美元/盎司。二是 2022-2023 年（俄 乌冲突、巴以冲突等等）期间，尽管美联储连续加息在宏观属性的维度上压制金价， 金价中枢仍维持在 1700-2000 美元/盎司的高位，凸显出避险属性对于金价的有力支撑。

在地缘政治风险事件之外，极端经济社会风险事件的发生也往往伴随金价的大幅上涨。 金价和 VIX 指数也存在一定的长期正相关关系。在 2008-2012 年（全球金融危机、欧 债危机等等）和 2020-2022 年（新冠疫情、全球金融市场剧烈波动）两个时期，VIX 指数持续向上偏离均值 20，金价均呈现大幅上涨和持续的高位震荡。

美元储备比重持续下滑，黄金的信用属性凸显，储备吸引力提升。根据国际货币基金 组织（IMF）的数据，2015 年以来，全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现 下滑趋势。截至 2023Q2 末，美元份额降至 58.9%，环比下降 0.1pct，相较于 2015 年底 的高点 65.8%累计下降 6.9pcts。“去美元化”仍然是全球各国外汇储备的重要方向，除了 日元、人民币等其他非美货币外，黄金也是各国外汇储备多元化的重要选择之一。2018 年底以来，黄金储备占全球外汇储备总额比值一路上行，2023Q2 末这一比值达到 18.8%， 环比增加 0.9pct，续创 2000 年以来最高水平。

全球央行的趋势性购金有望成为黄金需求的长足支撑。根据世界黄金协会，全球央行 2022 年购金量达到 1082 吨，创下 1950 年以来新高。2023Q3 全球央行购入黄金 337.1 吨，环比增加 92.8%。在“去美元化”浪潮延续的背景下，叠加 2022 年以来全球地缘政 治因素发酵+金融资产价格剧烈波动，全球央行选择增持黄金以确保外汇储备规模稳定， 且增持黄金也有助于在美元走强背景下稳定本国货币汇率。

央行购金量上升往往对应金价上行周期。全球央行购金量的大幅增加是 2022 年黄金 需求端最值得关注的特征。回顾 2010 年以来的数据，全球央行分别在 2011 年、2018 年 大幅增加购金量，且金价在对应年度均出现上涨，在此后一年也保持涨势，其中 2011-2012 年金价涨幅分别为 28%、6%；2018-2019 年金价涨幅分别为 1%和 10%。央行购金量增 加一方面直接带动黄金需求大幅增长，另一方面也反映了全球资产管理机构对黄金资产的 青睐程度增加，是金价上涨的重要风向标。

历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨。2022 年 10 月至 2023 年 9 月，中国 人民银行公布的官方储备资产中，黄金储备持续增加，由 6264 万盎司增加 856 万盎司至 7120 万盎司，累计增幅 15.1%。这是继 2019 年 9 月之后中国央行再次增加黄金储备。根 据中国人民银行公布数据，2008 年以来，我国黄金储备分别于 2009 年 4 月和 2015 年 6 月发生过两次大幅跳涨，此后金价均出现大幅上涨。我国官方储备资产中上一次出现黄金 持续增加是在 2018 年 12 月至 2019 年 9 月，期间我国黄金储备增加了 340 万盎司，金价 区间涨幅达到 24.4%，且在之后的 2020 年继续保持强势运行。

美国主权债务风险增加的背景下，黄金的避险属性和信用属性或将常态化呈现。自从 1971 年美元与黄金脱钩后，发行货币不再需要以黄金作为支撑，而是以国债作为支撑以 来，美国未偿国债占 GDP 比例进入长达 40 年的上升期。次贷危机后，这一比例迅速从 60%提升至 100%左右，接近历史极值。在疫情对美国经济影响下，美国国债和公共债务 风险持续累积。2022 年，美国未偿国债规模占 GDP 比重仍处于 121.5%的历史高位水平。 我们认为，超前的债务规模下，主权债务风险或将进一步冲击美元信用体系，去美元化浪 潮的延续或将提振黄金需求，金价的避险属性和信用属性有望得到常态化呈现。

加息临近尾声+央行趋势性购金，金价获短期和中长期双重支撑。我们认为，当前时 点的金价具备短期和中长期的双重支撑。短期来看，随着美国核心通胀的趋势性走弱+经 济衰退信号的显现，美联储加息或临近尾声，宏观因素对于金价的压制趋弱，黄金配置良 机渐近。中长期来看，地缘政治因素持续发酵+去美元化浪潮延续的背景下，黄金避险属 性和信用属性的呈现或趋于常态化，以央行购金为代表的避险类黄金需求或将获得长足支 撑，金价的中长期中枢或将上移。

原油：紧扣全球供需关系，关注地缘事件进展

2023 年供应收紧叠加地缘事件持续推动原油价格高位波动，2024 年仍需密切关注这 两大扰动。2023 年以来，原油价格持续在高位震荡。2023 年三季度，OPEC+严格执行减 产，供需紧张推升布伦特期货价格在 90 美元/桶附近波动。2023 年 10 月 7 日，新一轮巴 以冲突开始，新的地缘事件迅速推高油价，成为近期最大且最重要的影响因素之一。根据 央视新闻网，以色列国防部长 10 月 22 日表示，以军即将对加沙地带发动的地面攻势可能 会持续三个月，我们认为国际地缘事件将继续支撑原油的风险溢价，2023Q4 布伦特油价 中枢有望维持在 90 美元/桶；展望 2024 年，我们预计全球原油供需格局仍较为紧张，若 沙特及俄罗斯等 OPEC+国家减产规模缩小，价格可能出现小幅回落。综合来看，我们认 为 2024 年原油供需偏紧及地缘事件将继续支撑油价在 80-90 美元/桶高位波动并建议密切 关注巴以冲突最新进展。

原油供需基本面偏紧，关注 OPEC+减产决定

国际政治与能源格局长期相互影响，供应端对油价的调节作用逐步增强。全球油气资 源主要分布在中东、美国、俄罗斯等地。BP 数据显示，2021 年 OPEC、美国和俄罗斯产 量占全球原油市场近 66%的份额。中东大部分国家财政收入高度依赖油气出口，美国凭借 页岩油革命实现能源独立并迅速成为全球主要的油气出口国，俄罗斯能源丰富并主要出口 亚洲及欧洲地区。相比之下，欧盟、中国、日韩等国家和地区较强的能源依赖度不断催化 其能源转型的决心和进度。全球能源转型将导致资源国利益受损，沙特等中东国家为了应 对可能下降的国际能源影响力，料将推动 OPEC 内部形成更强的联盟和一致行动力，改变 国际政治及能源格局，也使得供应端对油价的调节作用逐步增强。2022-2023 年，美国释 放原油储备、OPEC+减产等供应端的变化对原油价格形成较大的扰动。我们预计 2024 年 供应端对油价的调节作用仍将持续，尤其是沙特、俄罗斯或 OPEC+可能形成的减产决议 将支撑油价继续在高位波动。但供应端的变化往往是短期调节，对油价长期的走势影响有 限。

OPEC+减产维持高油价，关注减产政策变化。目前 OPEC 的剩余产能处于较低的位 置，产量增长空间有限，减产挺价意愿强烈，2023 年数轮减产加剧供需紧张局面逐步推高油价，9 月沙特及俄罗斯宣布将额外减产的 100 万桶的政策延长至 12 月底，2024 年沙 特及俄罗斯减产政策将是原油供需基本面及价格走向的重要变量。

美国钻井新钻数、完工数、DUC 仍低于疫情前水平，原油供应增量有限。根据 EIA 统计，2023 年 9 月，美国页岩油主产区产量 965 万桶/日，环比下降 3.5 万桶/日。EIA 预 计 2023 年 10 月/11 月产量将继续降至 960/955 万桶/日，美国产量增长有限。开钻未完钻 数（DUC）通常作为库存井使用。根据 EIA 数据，2023 年 9 月，美国页岩油主产区新增 钻井数/完井数 865/919 口，同比-7.3%/-21%；库存井 4681 口，同比-7.6%。美国油企资 本开支通常需要 6 至 12 个月兑现成产量，我们预计 2024 年美国产量增产幅度有限，甚至 下半年可能出现下滑风险。

需求端，2024 年国内需求有望稳中有增，关注欧美可能出现的衰退风险。2023 年中 国需求逐步复苏，原油进口数量同比增长，炼厂开工率略有提升，成品油需求显著回暖， 化工品原料用油仍处于弱复苏状态。2024 年国内原油需求有望随经济复苏稳中有增。从 美国炼厂开工率数据来看，2023 年美国原油需求整体稳定，关注 2024 年美国通胀变化及 加息周期变化带来的经济走势，我们预计其明年需求整体稳定。

美国原油处于较低库存状态，供需变化放大原油价格扰动。截至 10 月 20 日当周，美 国原油总库存为 7.72 亿桶，较上周增加 137.2 万桶；美国原油商业库存为 4.21 亿桶，较 上周增加 137.2 万桶；美国战略石油储备库存为 3.51 亿桶，与上周持平。目前来看，由于 美国近期仍在补库，美国原油库存下行的趋势基本止住，库存略有回升，但是总体而言， 当前美国原油库存仍处于近五年的低位。库存低位放大了原油供需的扰动，美国的补库需 求仍将是需求端的重要催化。

展望 2024 年，我们预计全球原油供需格局仍较为紧张，支撑油价在 80-90 美元/桶的 高位。油价高景气支撑“三桶油”业绩，油气资本支出增加及海外订单饱满利好下游油服 企业。同时，中国海油在三季报表示 2023 年调整资本支出预算为 1200-1300 亿（年初原 预算为 1000-1100 亿），利好油气开采企业。中东等海外油气企业资本开支同步增加，国 内油服企业技术能力提升，海外订单量增显著，业绩有望大幅增长。我们积极推荐中国海 油、中国石油、海油工程及中海油服等，建议关注中石化炼化工程、中石化冠德等油气顺 周期且高股息企业。

看好需求修复，煤制烯烃盈利延续回暖趋势。看好高油价预期下油-煤价差维持相对高 位，且当前行业内油制烯烃产能已处于盈亏平衡边缘，看好 2024 年国内宏观经济复苏带 动聚烯烃需求修复，行业内新增产能有望逐步消化，烯烃-原油价差存在企稳修复预期。综 上，我们看好煤制烯烃盈利能力在 2024 年延续回暖趋势。

天然气：国际供需矛盾趋缓，价格保持宽幅震荡

2023 年国际天然气价格跌后企稳，受供给端频繁扰动。2023 年上半年采暖季气温偏 暖，欧美地下储气库库存高位，同时受下游经济需求复苏较弱的影响，天然气供需紧张形 势显著缓解，俄乌战争等地缘政治对气价的影响边际减弱，天然气价格已恢复至俄乌战争 前的水平，最低至 23.3 欧元/兆瓦时。但 2023 年下半年澳大利亚罢工、挪威减产和巴以冲 突等供给端扰动仍对气价形成支撑。 2024 年天然气价格将主要关注供给端，预计荷兰天然气期货价格（TTF）中枢在 25-55 欧元/兆瓦时。展望明年，由于 2022 年勘探开发和 LNG 相关基础设施建设的投入显著增 加，将在未来几年逐渐转化为有效产能，供给端压力将逐步缓解，我们预计 2024 年荷兰天然气期货价格中枢将在 25-55 欧元/兆瓦时区间内宽幅波动，但仍需关注地缘政治和极端 天气等因素带来的结构性行情。

2012-2021 年，全球天然气发展经历了黄金十年。2012-2021 年，得益于以美国页岩 气为代表的低成本天然气供应的增加和亚太地区的清洁能源政策推进推动的需求迅速增 长，全球天然气消费量增长近 25%，占全球一次能源供应增长的 40%，远超其他燃料。 然而，2022 年俄乌战争成为全球天然气市场的转折点，当年全球天然气产量和消费量出 现十年来的罕见同比下滑，分别同比-0.24%/-3.09%。

天然气储量仍相对充裕，供给端限制主要体现在贸易端。天然气的增长放缓，是供给 限制抑制了需求。从储采比看，尽管 2012-2022 年全球天然气储采比有所下滑，但得益于 新增储量的不断出现，抵消了一部分开采的影响，储采比整体温和下滑，资源储量端并不 紧张，未来增量空间广阔。供给端限制主要体现在贸易端，由于 2023 年新增的 LNG 供给 （约 110 亿方）尚不能完全抵消俄-欧管道气的急剧下降（约 380 亿方），我们预计天然气 贸易仍将加大天然气市场的不确定性和价格波动。

油气投资热度攀升，增量 LNG 预计将于 2026 年完全缓解供给压力。尽管新能源发展 势头正盛，全球能源格局目前仍主要由化石能源主导。受疫情后全球经济修复影响，油气 投资热度逐年攀升，尤其是天然气中游投资已逐步恢复至 2019 年的水平。由于天然气相 关产能建设时间较长，IEA 预计 LNG 产能将在未来三年持续释放，并在 2026 年集中释放， 彻底缓解由俄-欧管道气量减少带来的供给压力，届时欧洲天然气需求也将恢复，带动全球 天然气需求重回正增长。

我国天然气供应多元化，未来供给较为充裕。我国天然气供应自给为主，管道气进口 为辅，LNG 灵活调节。管道气方面，中俄东线 380 亿方产能正在爬坡中，远东管线、中 亚 D 线和中俄中线也在规划筹建中。LNG 方面，近年来中国企业大量投建 LNG 接收站、 储气罐等 LNG 基础设施，并新签大量 LNG 长协，锁定低价气源，抵御国际气价上涨风险。 自给方面，2019 年来，随着增储上产行动不断落实，我国天然气进口依赖度有所回落， 我们预计进口量未来仍将稳中有降。

天然气顺价保证下游城燃公司合理利润。为了保证我国能源供应安全，还原能源商品 属性，国家从 2015 年起逐步推进天然气价格机制改革，实现上下游价格联动，也称顺价政策。2023 年下游城燃公司在非居民用户顺价方面进展顺利，居民用户预计完成度约 50%， 未来仍将不断受益于顺价政策的落地，推荐中石油集团下的天然气销售龙头公司昆仑能源。

煤炭：2024 年基本面景气维持，煤价高位小涨

2H23 国内产量增速逐步放缓，2024 年安监或继续压制产能释放 回顾 2023 年，下半年供给增速出现拐点。2021 年四季度以来，在“保供”政策的推 动下，全国煤炭产量同比增速明显加快。2023 年 3 月单月原煤产量已升至 4.2 亿吨，但是 7 月单月产量同比增速已回落到 0.1%，9 月单月同比增速也仅 0.4%，前三季度产量增速 由上半年的 4.4%降至 3.0%，产量释放节奏明显放缓。分结构而言，主要产煤省份只有山 西的增速超过全国总体增速，内蒙古和陕西增速都相对较低，新疆的增速虽然高达10.0%， 但由于发运条件限制等因素，大幅增量难以对全国形成有效供给。

另一方面，2023 年下半年开始，安监力度持续强化。2023 年 9 月 6 日，中共中央与 国务院发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》，其中与煤矿相关的政策及影响 包括：1）“停止新建产能低于 90 万吨/年的煤与瓦斯突出、冲击地压、水文地质类型极复 杂的煤矿”；2）“对长期停工停产、资源枯竭的矿山，灾害严重且难以有效防治的煤矿， 积极引导退出”；3）“矿山企业应当查明隐蔽致灾因素，实施煤与瓦斯突出、冲击地压、 水害等重大灾害分区管理、超前治理” 4）“规范煤矿生产能力管理和核定工作”。这些政策或推动煤矿相关的安全投入，或在治理过程或抑制开采节奏，或改变 2021 年以来产能 核增的审批节奏使产能核增规模有所收缩，整体或降低 2024 年国内煤炭产量增速。 煤炭行业固定资产投资增长已经度过高峰期，对应转化的新增产能也逐步下降。我们 统计，2024 年煤炭主产区新建矿井产能投放或在 5000 万吨左右，占总供给的比例约为 1.2%。

综合考虑产能新增和退出，我们预计 2024 年不会出现大规模产能新增，假设退出产 能维持 2023 年水平，全年新增产能或在 4000 万吨左右，处于近几年的低位。再考虑存量 产能的增产惯性，预计 2024 年产量同比增速或在 2%左右，全年新增产量约在 1 亿吨。

进口：价格优势逐步消弭，2024 年进口煤同比或下降

回顾 2023 年，进口大幅增长也对国内供给造成了压力，主要是 2022 年四季度和 2023 年一季度的进口煤折价幅度大，较国内煤具备明显的价格优势。2023 年前 8 月的进口量 就已超过 2022 年全年水平，但随着进口煤价差的收窄，2023 年 10 月开始进口煤环比已 出现下降。我们预计 2023 年煤炭进口量或超过 4.6 亿吨，同比增长 55～60%。

影响海外煤炭进口的因素主要是价格。回顾 2023 年，全球煤炭市场整体呈现供给宽 松格局。一方面印尼煤炭产量持续增长；另一方面由于亚洲需求上行、欧洲需求下降，整 体需求并未出现显著扩张。IEA 推算 2023 年煤炭需求较为平稳，增速为 0.4%。分地区看， 欧洲和美国需求呈现下滑，主要由于较为疲软的电力需求以及可再生能源的替代作用，其 中美国的天然气价格低廉替代了煤炭的需求；与之相比，亚洲需求依然保持高增长，增长 主要来源于中国和印度。印度上半年煤炭需求增长 5.5%，IEA 预计全年增量 5%，消费量 在 12.1 亿吨。从供给角度看，2023 年全球煤炭产量大概率增长。IEA 预计 2023 年中国 煤炭产量增长 3.3%，印度产量或增加至约 9.89 亿吨（+7%），接近政府 10 亿吨的目标， 印尼产量全年或将增长约 8%，达到约 6.95 亿吨。

展望 2024 年：需求端，我们预计印度增长 5%，亚洲其它煤炭进口国，如日本和韩国 在稳定能源供给的策略下，需求也会有一定的增加，预计增速大约 3%。印尼的煤炭消费 量预计增长 4%。我们预计欧盟在电力装机的增加以及工业恢复性的需求下煤炭消费量有 6~8%左右的大幅增加，美国消费量或继续下降，约 5%左右。生产端，我们预计 2024 年 印度产量增长 5%~6%，澳大利亚产量因为低基数加上天气因素回归正常，我们预计产量 将重回增长，增幅在 3%左右。我们预计 2024 年印尼产量有 4%左右的增长。由于地缘政 治因素，预计 2024 年俄罗斯产量同比继续下降，降幅 3%。美国由于国内投资不足以及需 求不强等因素影响，我们预计产量有 4%左右的下降。我们预计欧盟煤炭产量 2024 年或增 加 8%。非洲的产量以稳定为主。由此我们推算 2024 年全球煤炭供需或处于略微宽平衡状 态。

2024 年煤炭需求或实现温和增长

2023 年前三季度，火电同比增速达到 5.8%，是近 6 年的中高位增速，火电增幅远大 于总体发电量增速，主要是因为 2023 年水电出力较弱，结构性地推动了火电发电量增加。

从 2023 年前三季度的用电结构看，2023 年用电增量除居民用电之外，工业依然是用 电增量贡献最大的板块，9 月份对我国用电增速同比贡献达到 72%。在工业各板块门类中， 对用电增量贡献最大的是制造业，其中以热电供应板块贡献最大，2023 年对热力和电力 的需求恢复程度快，因此板块用电量也有增长。 展望 2024 年，我们认为全社会发用电量增速还将有所加快，一方面 2023 年用电贡献 较大的制造业等 2024 年需求可以维持增长，除了化工、金属冶炼等板块维持小幅增长外， 预计在地产政策放松、地产产业链景气恢复下，钢铁等黑色金属冶炼、地产后产业链相关 的高耗能板块用电量也会增加；另一方面，随着经济活动的不断恢复，预计各行业用电量 会出现恢复性增长，贡献用电增量。

总量角度而言，2018 年以来，全社会总体发电量的增速与 GDP 增速基本保持一致（仅 2019 年除外）。目前市场普遍预期 2024 年国内 GDP 增速在 5%，我们按照核电/风电/光 伏新增装机分别为 5/60/200GW 的假设推算，清洁能源装机贡献的发电量增速约为 3%。 由于 2023 年上半年水电出力较弱，火电基数抬高，因此 2024 年火电耗煤增速大概率会回 落，我们预计将增速有所下滑，全年同比增速或在 2%左右。

除火电耗煤增长之外，我们预计 2024 年钢铁、化工和建材耗煤也有一定增长。钢材 需求明年有望随经济恢复而有所修复，进而价格改善盈利好转，钢铁的开工率提升增加耗 煤。化工耗煤增长主要是基于经济复苏下游产品需求增加、煤化工产品产量增长的支撑。 我们预计水泥建材类的耗煤也会随着地产、基建项目的回暖而实现增长。 地产端改善有望支撑 2024 年焦煤价格。对于焦煤需求而言，最主要的变量在于生铁 产量。而生铁产量又与地产新开工密切相关。2022 年以来，房屋新开工面积持续收缩， 尽管 2023 年出台了一系列刺激政策，同比降幅在 9 月份依然在 20%以上，也压制了钢铁 需求和产业链利润。

展望 2024 年，我们预计焦煤需求有温和改善空间，一方面，随着地产政策效应的叠 加，地产销售整体会有改善，从历史的地产开工/地产销售的线性关系预测，预计地产开工 也将结束环比大幅下滑的状态，逐步企稳，预计将带动建筑类用钢。另一方面，我们预计 工业用钢及钢材出口延续 2023 年的增长趋势。由此，我们认为钢铁需求大概率会实现扩 张，带动焦煤需求改善。

2024 年供需或基本平衡，煤价有望高位小涨

展望 2024 年，我们预计煤炭需求扩张的概率较大，一方面经济复苏或带动全社会能 源消费需求的增长，另一方面地产开工的回暖或带动钢铁和建材耗煤需求回升。我们预计 2024 年火电增速同比或在 2%左右，因为 2023 年同期来水已转弱，因此火电基数已经抬 升，电煤消费同比增速或有所放缓；随着下游需求扩张、产业链利润的好转，钢铁耗煤同 比增速或回升至 3%；水泥等建材类耗煤同比或有 4%的增长；化工耗煤增速同比或继续保 持 3%的增长，主要是由于原油价格 2024 年高位震荡的预期，带动化工品盈利和开工率向 好。加权合计，我们预计 2024 年煤炭消费超 51 亿吨，同比增长 2.8%。煤炭产量方面， 按照前文预测，我们预计 2024 年产量增速放缓，约为 2.0%；预计进口量约为 3.9 亿吨， 同比或减量约 15%。供需总体来看，2024 年因为整体经济改善的预期，需求或有显著扩 张，同时供给端的冲击在逐步减弱，基本面显著改善，有利于煤价高位小涨。

2023 年以来，港口 5500 大卡动力煤价整体呈现下跌的走势，价格从年初的 1200 元/ 吨，跌至 6 月中旬的 740 元/吨，前三季度均价 970 元/吨，但预计在旺季效应支撑下四季 度均价仍可维持千元以上的水平，预计 2023 年全年均价在 970～1000 元/吨。展望 2024 年，我们认为国内煤炭供需基本面改善，国内需求端呈现温和复苏，海外煤价高位运行下 进口煤量或有下降，整体行业呈现供需宽平衡的状态，煤价或在高位波动，我们预计 2024 年秦港 5500 大卡动力煤市场价格 Q1 将延续 2023 年底的基数，均价或在 900 元/吨；Q2 淡季随着水电新一轮来水的增加，煤价压力或有所增大，均价或回落至 850 元/吨附近； Q3 均价或有所回升至 1000 元/吨，Q4 旺季煤价或涨至 1200 元/吨，全年均价或在 990～ 1000 元/吨左右，同比略有增长。

2023 年 Q2 以来焦煤价格出现新一轮大幅下跌，主要受地产开工的压制，钢铁利润缩 水，导致上游原料端普遍降价，以山西主焦煤价格为例，2023 年 Q1 均价约为 2450 元/ 吨，Q2 均价回调至 1850 元/吨，但下半年在低库存和安监抑制供给的因素下，煤价出现 快速反弹，全年均价在 2078 元/吨，同比降幅约 23%。展望 2024 年，我们预计上半年地 产开工尚未恢复，焦煤价格相对较低，Q1 较 2023 年 Q4 均价环比或继续下跌，均价或在 2000 元/吨附近，预计 Q2 在钢铁旺季均价将回升到 2200 元/吨，下半年随着地产开工企 稳，焦煤价格中枢环比或继续抬升，预计 Q3 均价 2350 元/吨，Q4 均价 2200 元/吨，全年 均价约接近 2200 元/吨，比 2023 年的均价预期上升 5%。

铁矿石：2024 年或呈现“略宽松”格局

供应：内矿占比逐渐提升 全球及国内铁矿石供给稳定增长，国产矿占比逐渐上升。2022 年全球和国内铁矿石 精矿产量约为 24.0 亿吨和 2.8 亿吨，同比下降 7.7%和 1.3%。2018-2022 年全球和国内 铁矿石产量 CAGR 分别为 2.2%和 6.1%，国内产量增速显著高于海外，与之相对应的是 国内铁矿石产量占全球产量的比例也有所提升，从 2018 年的 9.9%升至 2022 年的 11.5%， 增长 1.6pcts。根据中国冶金矿山企业协会统计，2023 年上半年中国铁矿石原矿产量达到 4.8 亿吨，同比增长 5.7%，国产矿供给增长态势持续验证。

全球铁矿石发运量基本稳定，出口我国的铁矿石占比持续提升。2018-2022 年，超过 60%的铁矿石用于出口贸易，全球铁矿石发运总量基本稳定在 15.0 亿吨上方。2018-2022 年国内铁矿石到港量基本在 11 亿吨上下，占全球发运量的比例稳定提升，由 70.4%增至 73.8%，我国在铁矿石全球贸易中最大进口国的定位进一步凸显。根据 Mysteel，2023 年 1-9 月份全球铁矿石共计发运量 11.9 亿吨，同比增加 4825 万吨，中国 45 港铁矿石共计到 港量 8.86 亿吨，同比增加 1597 万吨。

国内铁矿石资源仍高度依赖进口。2022 年我国铁矿石需求量约为 13.8 亿吨，同期全 国铁矿石进口量达到 11.1 亿吨，进口依赖度高达 80.2%。在我国铁矿石进口结构中，2018年 10 月以来，我国从澳大利亚及巴西两国进口铁矿石占总进口量比重始终保持在 80%， 2023 年前三季度我国铁矿石进口量达 8.8 亿吨，同比增长 6.6%。 综合来看，随着我国铁矿石产量的逐年提升，铁矿石进口依赖度有望长趋势下行。随 着近年来国家的鼓励政策力度加大以及矿山开发周期到来，我们预计国产矿每年按照 1-1.5%的产量增幅进行增产。海外矿虽然占比下降，但仍然是影响国内铁矿供需的主要因 素，考虑到我国废钢等资源储量较小，我们预计废钢在后期相比铁矿石仍然成本较高，高 炉仍是最主要的冶炼工艺，预计进口矿量未来维持在 0-1%的增速。

需求：出口需求平稳，内需主要看铁矿对废钢的替代需求

粗钢总产量预计仍然受平控限制，内需主要看铁矿对废钢的替代需求。2021 年以来， 国家开始推行钢铁行业的粗钢平控政策，中国的粗钢产量很难出现明显的同比上行，2023 年 1-9 月国内规模以上黑色金属矿采选业营业收入 3423.3 亿元，同比下降 2.7%，利润总 额 362.0 亿元，同比下降 18.5%，2023 年前三季度吨钢综合利润基本在盈亏平衡附近偏 弱运行，且大部分时间仍为负值，钢铁行业盈利情况并不乐观，增产意愿并不强烈，所以我们预计粗钢总产量仍然受到平控影响。但是从结构来看，废钢需求近年来逐渐被铁矿石 替代。2023 年上半年国内生铁产量达到 4.5 亿吨，同比增加 2.7%。考虑到废钢储量仍然 较低，废钢相比铁矿的性价比较差等因素，我们预计铁矿仍会挤压废钢需求。

受制于经济下行压力，海外铁矿石消费弹性有限。2023 年上半年海外生铁产量达到 2.0 亿吨，同比下降 3.5%。虽然近年来由于新兴国家和地区如印度、非洲和中东等积极发 展钢铁产业，海外钢铁产能处于增长阶段，但实际产量仍与需求走势基本对应。我们用韩 国出口金额和美国耐用品新订单等海外宏观经济代表性指标与海外生铁产量进行对比，三 者走势呈现出较强的相关性。WSA（世界钢铁协会）预测 2024 年全球钢材消费 18.5 亿吨， 较 2023 年增加 1.9%，其中中国钢材消费 9.4 亿吨，与 2023 年基本持平，而国外钢材消 费为 9.1 亿吨，较 2023 年增加 4%。但考虑到 2024 年全球经济动能不足，美国经济存在 下行风险，地缘政治冲突频发，海外总需求恢复受限。我国铁矿出口占比较小，仅占总需 求量不到 2%，我们预计长期维持在 2000 万吨级水平。

库存：铁矿石低库存或将维持

钢厂盈利能力和矿石成本性价比是决定铁矿石库存水平的重要参考。今年以来，国内 经济下行压力显现，整个黑色产业的利润蛋糕持续缩小。尤其是作为中间制造业的钢铁行 业受到挤压程度较深，进入持续亏损状态。铁矿石库存自今年 3 月份以来持续下行，主要 受到两方面影响：1）钢铁企业利润亏损致其使用低库存采购策略，大幅降低了原料库存 可用天数，根据我们统计，进口铁矿在国内大中型钢厂的平均可用天数从 2022 年的 25-30 天明显下降到今年的 15-20 天区间。2）从结构来看，因为国内废钢储备较少，整体成本 仍然高于铁矿石，导致今年铁水产量长期保持在高位，钢厂亏损后首先减少的是废钢使用 量，铁矿需求受到影响较小，其消耗量仍然保持在较高水平，使得铁矿库存自 3 月份以来 较为快速的消耗。我们预计以上两个因素 2024 年仍然存在，使得库存保持在较低水平。

价格走势：预计全年价格中枢 100-110 美元/吨 2023 年前三季度，铁矿石价格受预期和现实切换影响剧烈波动。今年以来，铁矿石 价格涨跌表现分为四个阶段，起初受市场宏观预期向好及钢厂原材料冬储的影响，钢厂生 产积极性逐步增强，带动黑色系价格上涨；随后由于宏观数据的低迷表现及下游成材负反 馈引发钢厂亏损程度加深，铁矿石价格承压下行；再后由于成材需求呈现“淡季不淡”特 征，铁矿石需求维持高位，价格触底企稳；最后由于传统旺季到来，叠加 1 万亿特别国 债和房地产托底等一系列宏观政策的提振，铁矿石价格大幅反弹。截至到 2023 年 10 月 31 日，铁矿石 62% 澳粉远期现货价格指数达到 123.5 美元/干吨，创下半年新高。

供需格局逐渐宽松，2024 年铁矿石价格中枢或在 100-120 美元/吨区间。根据 AME 测算，长期全球铁矿石需求将呈现缓慢上涨趋势，2023 年全球铁矿石需求将增长 1%，至 23.20 亿吨，2024 年将达到 23.66 亿吨，2025 年达到 24.08 亿吨。需求端的重要增长动 力来源于印度，AME 预计未来两年印度铁矿石需求增速将维持在 9%，2023 年达到 2.04 亿吨，2024 年达到 2.22 亿吨。供给端，AME 预估 2023 年全球铁矿石产量将增至 22.75 亿吨，2024 年将增至 23.85 亿吨。澳大利亚和巴西仍将是世界上最大的两个铁矿石生产 国。产量增速稍快于需求增速，未来两年铁矿石供需偏紧的态势有所改善。根据世界钢协， 我国占全球铁矿石需求接近 6 成，我们对国内铁矿石的供需平衡表进行测算，预计 2023 年存在缺口 63 万吨，2024-2026 年供需将逐渐进入宽松格局，分别过剩 121、310、504 万吨。基于以上分析，我们预测铁矿石价格中枢将在 2022 年 120 美元的基础上下移，2024 年铁矿石价格中枢预计在 100-120 美元/吨。

 

编辑：520中国