1. 日本GPIF：万亿美元规模的长期机构投资者

1.1 GPIF简介：超万亿规模的养老金投资机构

日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）成立于2001年，接 受日本厚生劳动省委托，负责日本国民年金、厚 生年金盈余的投管工作。  日本公共养老金早期归属“财政投融资计划”（FILP） 体系，多数投向经济效益较差的政府项目；叠加90年 代泡沫经济破裂，养老金投资累计大幅亏损。  2001年，日本中央政府组织架构改革，厚生劳动省设 立GPIF作为专门的养老金管理机构，建立策略体系 以实现年金盈余的保值增值，这标志着政府养老金大 规模市场化运作的开启。  截至2022财年末（2023年3月），GPIF的资产 管理规模共计200.13万亿日元（约合1.51万亿美 元）。2001财年至2022财年，累计投资收益为 108.38万亿日元，初始年金资产、后续年金盈余 流入总计91.75万亿日元。

日本公共养老金体系采用“部分积累制”（Pay-as-you-go），即当前参与者的缴费将部分用于当前退休者的养老金 支取，剩余盈余由GPIF管理。在GPIF当前管理的200万亿日元资产中，约有108万亿日元来自于投资收益，92万亿 日元来自于养老金盈余。但随着出生率下降、老龄化率提升，养老金的收支也会从盈余转向缺口状态，构成养老金 体系的潜在威胁。  因此，GPIF最重要的战略意义是利用当前的养老金盈余保值、增值，补足未来100年内的公共养老金缺口，促进长 期收支平衡。近50年内，日本政府计划除特殊状况外（如2008年金融危机、2020年疫情），不大规模动用GPIF资 金；而在100年的时间跨度内，GPIF的本金和投资收益将被先后动用，预计能满足10%的公共养老金需求。

1.2 管理模式：从政府指导特征到市场化运作

日本GPIF最初以国有的独立法人机构形式出 现，早期市场化属性不强，政府指导特征较 为显著。过高程度的外部依赖，引致内控体 系不完善、基金运营不透明等多重问题。  2014财年开始，GPIF从风控、审计、信披等 方面，持续推进公司治理架构的市场化改革， 确保内部有足够的禀赋去进行科学的投资决 策，保护公众利益。  2014财年，执行内控改革方案，包含巩固内部控 制能力、巩固风险管理能力、巩固人力资源管理 三项要求；  2017财年，在GPIF内部设立董事会，以代替外部 原有的投资建议委员会；同时建立内部审计委员 会，强化业务风控、财务审计、信息披露等体系 的建设。

2. 资产配置：全球化、被动化配置

2.1 GPIF的资产配置流程

伴随管理规模的扩张、治理架构的改革，日本GPIF的资产配置同样处于不断的改革与成熟中，形成了自上而下、循 序渐进的配置流程：  1）根据中期投资目标，制定中期投资计划，确定整体风险收益要求；  2）配合风险收益要求，遵循投资范围约束，结合厚生劳动省提供的参考组合，构建面向中期的战略资产组合；  3）在战略资产组合的基础上多元配置、主动管理，形成实际投资组合；  4）定期衡量实际投资组合相对战略资产组合的偏离，通过组合再平衡控制风险水平；  5）定期投后业绩评估，反馈至下一阶段资产配置。

2.2 投资目标：满足长期收益要求下的风险最小化

GPIF专注实现稳健的长期收益，最关注的 风险不是短期的市场波动，而是“长期投资 收益无法满足养老金支出需求”的可能性。 这也是GPIF资产配置的出发点。  厚生劳动省每5年基于养老金收支和GPIF经 营情况为GPIF设定新的中期投资目标，要 求GPIF实现目标的“长期实际收益” ，即 成立以来的、扣除工资增长率后的长期收益 率。  “长期实际收益”是GPIF成立以来扣除工资增长 率 后的年化收益，反映GPIF的长期增值能力； “长期实际收益”应当能补足未来100年的养老 金缺口。  厚生劳动省每5年做一次“财务验证”，具体内容 是对未来的经济、市场指标做预测，进而确定未 来需要的养老金储备。GPIF实现的“长期实际收 益”，应满足正常情景（情景3）下的储备需求。

2.3 战略资产组合：联接投资目标与实际投资的纽带

在中期目标的指引下，GPIF努力实现长期收益达标，同时做到风险最小化；  战略资产组合（Policy Asset Mix）：由股债市场的宽基指数构成，是中期目标在资产配置上的有效体现，是GPIF希望 实现的、能使收益达标、风险最小的被动投资组合； 

战略资产：包括国内债、国内股、全球债、全球股四类，代表GPIF当前允许配置、希望配置的主要方向；  资产指数：GPIF给四类资产均设置了对应指数，代表对应资产的风险收益特征，也是GPIF在对应市场投资的业绩比较基准；  指数组合：四类指数按一定比例组成战略资产组合，就是GPIF预期满足投资目标、同时使风险最小化的被动投资组合，这也是GPIF全 组合的业绩比较基准；  组合调整：中期投资目标出现调整时，四类资产指数的占比会相应变化，使战略组合的风险、收益特征持续适配中期目标。  GPIF会约束实际投资和战略组合间的差距，因此战略组合对实际投资有着高度的指导作用，也是GPIF收益的主要来源。

GPIF构建战略资产组合的方法 是：（1）对资产指数，从“历 史收益统计+后市机会判断”入 手，估计未来长期走势，得到 大类资产的风险收益特征、资 产间的相关性特征；（2）结合 中期目标，在有效前沿上寻找 “收益达标、风险最小”的大类 资产战略配置比例。

值得注意的是，关于什么是“收益达标、风险最小” ：GPIF寻求的并不是收益波动率的最小化，而是低收益概 率、也即尾部风险的最小化，这源于GPIF对“投资收益无法满足养老支出需求”风险的关注：  首先，长期实际收益——即剔除工资增长率后的成立以来年化收益率，应满足厚生劳动省制定的中期目标；  其次，尾部收益概率——类似于尾部风险的概念，即战略组合收益低于名义工资增长率的概率，应低于“全投资日本国债”时 的对应概率；  最后，条件预期损失——类似于条件概率的概念，即在战略组合收益低于名义工资增长率的情形下，战略组合的预期收益与 名义工资增长率的平均差值，应当最小化。

2013年日本新内阁政府上台，在养老金改革方案中提出， 更加分散、重视权益的投资组合能帮助GPIF丰富收益来 源，促进其国内市场的健康发展；  从2013财年至今，GPIF战略资产组合中权益指数、海外 指数的占比数次提升，市场化特征数次增强，反映了通 货膨胀、利率走低背景下，日本政府和GPIF更高的风险、 收益偏好。  2013-2014财年，国内股票、全球股票和全球债券的战略中枢 小幅调升至12%、12%和11%；  2015-2019财年，战略中枢大幅调升至25%、25%和15%；  2020财年至今，全球债券的战略中枢再度调升至25%。  当前GPIF的战略资产组合中，国内债券、全球债券、国 内股票、全球股票的占比均为25%，资产类别、投资地 域的分散化更加突出。

2.4 实际投资组合：股债投资、被动投资为主，全球化布局

特征一：权益资产、海外资产占比不断提升  在中期投资目标和战略资产组合的指引下，GPIF的实际投资组合同样呈市场化趋势。可以发现，战略组合调整的前后，也是实际投 资组合明显转向的时段，如2013-2014财年，2019-2020财年等。  GPIF逐步退出FILP财政计划，将国内债券投资转向风险资产投资；股票资产占比、海外资产占比分别从2012财年的26.9%、22.1%， 提升至2022财年的48.8%、48.7%，资产类别、投资地域上的分散化更加显著。

特征二：高比例、广范围的被动投资  GPIF此前并没有丰富的权益、海外市场投资经验；对于万亿美元的资金规模、快速上升的投资需求，GPIF现有的委外资源、投研能 力难以支撑项目落地。  对于GPIF而言，买入指数在高效率、低成本布局不同市场的同时，也能帮助GPIF实现标的的高度分散化，是更合适的投资渠道。  2012财年至今，除国内债券的被动投资比例从90.1%降至58.1%之外，GPIF全球债券、国内股票、全球股票组合的被动投资占比均 持续上行，全组合的主动投资占比不足20%。

特征三：对另类投资的逐步探索  2012财年，GPIF执行了“委托研究计划”并与政府达成一致， 认为通过委外或合作方式布局另类投资，对GPIF获取流动性溢价 和分散化溢价都是有帮助的。  2013财年，GPIF首笔2亿日元的基础设施投资通过与日本发展银 行（DBJ）合投的方式落地。此后，GPIF于2016财年、2018财 年分别落地私募股权、房地产投资项目。  截至2022财年，GPIF的另类投资规模共计2.8万亿元，在全组合 中的占比约1.4%，仍相对有限；大部分以全权委外的方式形成， 少部分以内部直投、合作投资的方式形成。

3. 委外投资：高委外比例，重激励机制

3.1 委外投资：高委外比例，全投资类别

虽然GPIF以股债投资、被动投资为主，但为了借助更广泛的投研资源管理万亿美元的大体量资金，当前GPIF超九成的 投资项目通过委外途径建立。  GPIF的投资文件中提到，委外投资能充分运用外部管理人在特定市场、资产上的专业优势，补足GPIF内部投资经验的匮乏；这对 GPIF境外市场投资、另类投资的拓展尤为重要。  截至2022财年末，GPIF旗下投资组合共包括154个子基金项目，其中仅6个项目由GPIF直接在内部投资管理，规模总计13.9万亿日元； 其余子基金均由外部管理人受托管理或托管，覆盖所有已投资的资产类别，共计38家外部管理人，委外规模总计186.2万亿日元。

关于委外合作关系的建立：GPIF建立了一套以 三层筛选为核心的、定量与定性相结合的管理人 评估、筛选体系。  监管登记在册、符合规模要求、正常经营的机构，可 在GPIF的资产管理人注册系统（AMRS）中申请资格。  第一层筛选关注管理人提交材料是否合规，管理人表 面经营状况是否正常；  第二层筛选关注管理人提交材料的内容，判断管理人 的综合素质是否符合要求；  第三层筛选是更加广泛、透彻的管理人调查流程。  即使对通过筛选的机构，GPIF还会结合自身资 产配置的实际需求，决定是否展开委外合作。

3.2 委外考核：差异化业绩基准，重视激励机制

委外 投 资 基准：GPIF对每个委外 的 子基金项 目，分别设定了适配的业绩基准指数，作为管 理人投资业绩的考核依据。  委外基准仅用于对应子基金项目的考核。管理人可 以根据受托资金约定的投资方向和目标，与GPIF 共同商讨、确定委外基准，一般是从GPIF常用的 市场宽基指数池中选择。  例如，负责日本本土股票投资的管理人可能选择 TOPIX指数，而负责全球股票投资管理人可能选择 剔除日本成分股的MSCI-ACWI指数。

委外投资 薪 酬 ：GPIF正在薪酬机制中逐步提升 业绩报酬的比重。  2018财年之前，GPIF曾采用基础费用为主、业绩报 酬为辅，规定费用上下限的薪酬机制，实际上接近固 定费用制，不利于主动管理能力的激励。  GPIF于2018财年取消了费用上限的设定，降低了基 础费率的占比。为了防止总的薪酬待遇减少，GPIF设 定了特殊的超额收益报酬率，使低于基础费率的超额 收益对应基础费率，同时目标超额收益对应均衡费率 （基本等于改革前的总费用水平），根据管理人的实 际超额收益，决定应付的委外薪酬。  得益于薪酬机制的改革，GPIF在海外投资、权 益投资占比上升的同时，实现了较成功的委外费 率控制。

4. ESG与风险管理：基于战略组合的再平衡，整合ESG因素

4.1 风险政策：长期视角入手，覆盖不同层面

GPIF对组合的风险管理以确保中期 投资目标的实现为目标，以战略资 产组合和实际投资组合的对比为重 心，囊括全组合、大类资产乃至基 金经理层面的控制。  正如前面提到，GPIF关心的风险并 非短期的市场波动，而是“长期实际 收益无法满足养老支出需求”的可能 性”。因此，GPIF的风险识别、管理 也从长期视角入手，包括市场风险、 流动性风险、国家风险、信用风险、 ESG风险等等。

4.2 风险控制：基于战略资产组合的再平衡

GPIF风险控制的内容，主要是测度实际投资 组合与战略资产组合的差异，在偏离过大时 及时、适度地进行再平衡，确保长期收益的 稳健；  对大类资产配置的约束是GPIF风险控制的核 心，GPIF月度考察偏离度指标基于结果判断 是否再平衡：  偏离度限制（Deviation Limit），即GPIF各类资产 实际配置比例，相对战略配置比例的波动上下限。  2020财年以来 ， GPIF国内债券、全球债券、国内 股票、全球股票的偏离度限制分别为±7%、±6% 、±8%、±7%，对全部债券、全部股票投资的偏 离度限制分别为±11%、±11%；对另类投资的要 求是实际占比不超过5%。  GPIF月度跟踪实际配置的偏离度，并设置预警点 （Alarm Point），在某类资产偏离度超过预警点 时，就会触发反向交易，实现组合再平衡。

GPIF还会对比实际组合和战略组合的风险收 益特征，测度战略配置在业绩方面的执行效 果，具体指标包括预估跟踪误差、在险价值 等，均每月测度。  预估跟踪误差（Estimated Tracking Error）是 GPIF通过定量模型，面向未来做出的、超额收益 波动率的预测，用以衡量超额收益的稳定性。  在险价值（Value-at-Risk）则更关注尾部风险，是 置信区间下，GPIF实际组合、战略组合对应的尾 部收益率，而实际组合和战略组合的比值则称为 在险价值比（VaR Ratio）。  当预估跟踪误差超过1.5%，或在险价值比超过 1.05时，GPIF需要对组合进行再平衡，适度降低 额外的风险承担。

对于长期投资中可能遭遇的极端情况，GPIF通过压力测试（Stress Test）衡量对投资组合的影响。  压力测试通过模拟全球金融危机、互联网泡沫、新冠疫情爆发等极端事件的爆发，预估资产管理规模在对应情景下，长期 的额外变化。  2022财年的压力测试显示，极端事件在短期会对GPIF的资产规模累积产生负面影响；但随着后续市场秩序的恢复，GPIF 的长期投资收益仍然能得到较好的保障。

4.3 ESG治理：主题投资、所有权行使与绩效评估

GPIF认为，环境治理、社会责任、社会治理等 因素在短期对投资业绩的影响有限，但长期外 部性是难以忽视的。作为投资全球的“广泛投资 者”（Universal Owner），以及实现代际财富 转移的“跨世代投资者”（Cross-generational Investor），GPIF有义务、有理由促进投资标 的ESG治理的提升。  在2023年4月，GPIF纳入了新的ESG组织架构， 建立了ESG&所有权行使部门，负责ESG投资、 ESG治理、所有权行使相关的具体业务，并就 业务执行情况向董事会、投资委员会等进行汇 报。

主题投资方面，GPIF从2017财年开始，陆续选 择9只ESG指数进行被动投资，以优化组合的长 期收益风险特征，同时活跃相关指数的交易， 改善市场的ESG投资、信披环境。  2019财年，GPIF引入指数发布系统（IPS），形成 筛选ESG指数的定量框架，筛选维度包括指数建立 方法、ESG评级、风险收益、可投资容量等。  截至2022财年，ESG共投资9只ESG指数，规模合计 约12.4万亿元；海外ESG指数相比母指数取得了正 收益，而本土ESG指数的业绩表现不一。

所有权行使方面，GPIF存在高比例的委外投资，因此主要是对委外管理人提出约束。GPIF规定，不同 管理人的投票决策不必保持一致，但管理人应定期披露完整的所有权行使策略、相关数据，接受GPIF的 评估。  在股债投资方面，GPIF要求管理人赞同并履行日本所有权行使准则（Japan’s Stewardship Code)和UNPRI的ESG内 容，针对“管理人普遍关注的ESG事项”设置所有权行使工具。在另类投资方面，GPIF主要采用FOF投资形式，因此要 求管理人每年提交ESG报告，阐述其子基金ESG整合的状况。  为了明确外部管理人ESG治理的方向，GPIF从2019财年开始统计“管理人普遍关注的ESG事项”，将管理人在这些领 域的所有权行使作为后续的评估重点。

绩效评估方面，GPIF利用碳足迹和碳强度、ESG评分等指标，综合测度投资组合的ESG治理效果；同时 运用气候环境变化的情景分析，刻画组合的气候风险暴露。  碳足迹衡量组合或标的排放的总二氧化碳当量，碳强度则衡量组合或标的每单位销售收入对应排放二氧化碳当量。日 本将碳排放的统计范围拓展到了Scope3，也是当前最广的统计范围，考虑到标的本身、标的产业链上下游的排放。  ESG评分是覆盖主题更广泛的评估，将资源管理、社会责任、公司治理等信息定量化，形成ESG治理效果的综合测度。  情景分析是模拟不同的气温水平上升情况，预估对应情况下组合收益会受到的额外影响。

5. 投资业绩：收益能力提升，但市场相关度高

5.1 投资业绩：收益能力提升，但市场相关度高

受益于不断改革的组织管理架构，不断成熟的市场化投资运作，GPIF更多的风险资产配置、海外资产配置，促进 收益能力的不断提升。从2001财年成立至今，GPIF的年化投资收益率为3.6%，年收益波动率为8.7%。  GPIF成立初期的收益表现并不理想，2001-2002财年的收益率均为负值；后续虽取得了数年的正收益，但收益水平整体不高；且 在金融危机期间再度遭遇损失。  随着机构改革的持续推进，GPIF近年来的收益率逐步上行，在2020财年取得了25.2%的历史最高收益率，2021财年、2022财年 收益率分别为5.4%、1.5%；近10年的年化收益率为5.5%。

从收益表现看，GPIF股票投资、海外投 资的长期增长潜力更高，帮助GPIF渡过 了国内债市的疲软期。  2013财年至今，GPIF实际投资组合的年化收 益率为6.1%；其中国内股票组合年化收益率 10.3%，全球股票组合年化收益率14.1%，全 球债券组合年化收益率5.1%；而国内债券组 合年化收益率为0.8%；  日本、全球股票投资对全组合收益的贡献占 比超过85%，长期增长的潜力显著高于日本 本土债券。  不过，GPIF当前的投资集中在传统股票、 债券资产，收益表现和传统市场的相关度 仍较高，面对市场波动有一定的脆弱性；  被动投资的占比较高，使得GPIF的实际 收益和战略组合收益相近，通过主动管理 创造的超额也较为有限；

关于委外投资收益：理论上，不考虑超额收益的 创造，各委外投资基准指数按委外规模加权后的 收益，应当约等于、或优于对应大类资产基准指 数的收益。否则，GPIF会选择直接投资大类资 产基准指数。  GPIF会将基准因子（Benchmark Factor），即 二级委外基准与大类资产基准的不同所导致的收 益差距作为业绩归因的重要内容，强调基准选择 对收益的影响。但根据近年的统计结果，基准因 子对组合收益的贡献较为有限。

6. 经验与总结

6.1 机构间对比

通过十余年间的组织架构改革、资产配置改革，GPIF形成了全球化、被动化的长期配置体系，帮助其在近几年获得 了相对之前更优的业绩表现，满足了当前的“长期实际收益”目标，也维持着全球第二大养老储备基金的领先地位；  不过，横向比对其他发达国家的主权基金、养老储备基金，GPIF的投资运营仍相对保守，年化收益也相对较低。这 一方面与GPIF本身的资金需求、过往经验等有关；另一方面，也意味着GPIF在主动管理、另类投资、内部投资与 委外合作的协调等方面依然存在着可以提升的地方。

6.2 经验总结

如何成为长期收益、稳健风险可控，同时能够适应政策制度变化、经济市场发展的机构投资者？  制度设计：持续的政府监管、社会监督固然必要，但也要有一定的相对独立性，在内部建立起成熟的投资决策、 业务控制、风险管理、会计审计等体系；  资产配置：与经济市场变化、机构资金需求相适应，长期调整战略配置，短期把握战术机会；即使作为长期投资 者，一味地追逐高风险、高收益也并非积极的策略，重点在于自上而下的体系构建，多元化、全球化视角的形成。  实际投资：分散化投资是长期配置唯一“免费的午餐”，面向传统市场、单一策略的过多暴露，会使得组合的收益能 力更加脆弱；持续研究、阶梯布局，逐步向另类市场、海外市场寻求收益来源丰富。  风险管理：对风险的识别、分析和控制要覆盖不同部门、不同资产，相比短期市场波动，长期配置应更关注影响 长期收益的因素；在投资决策中拓展对ESG因素的考量，综合运用主题投资、绩效评估、所有权行使等多种工具。  委外投资：对于内部投资经验少、短期投资需求高的投资项目，可以通过委外投资实现高效率、低成本的布局， 核心在于委外成本与投资收益的权衡；在委外薪酬的确定中，尝试设计更具激励性的考核机制。

 

编辑：520中国