2023年商贸零售行业2024年度投资策略：潜龙在渊、蓄力复苏，优质品牌静待花开

综述：社会消费稳步复苏，零售企业经营业绩回暖

零售数据：2023年社会消费稳步复苏，金银珠宝表现亮眼

受益于生产生活秩序正常化，2023年社会消费稳步复苏。2023年前三季度，社零总额为34.2万亿元（同比+6.8%，两年复合增速 +3.0%），随着生产生活秩序正常化，社会消费持续复苏。分季度看，2023Q1/Q2/Q3社零增速分别为+5.8%/+10.7%/+4.2%，两年复合 增速分别为+4.5%/+2.8%/+3.9%。未来随着经济恢复、居民消费信心改善叠加促消费政策助力，社会消费有望进一步恢复。 分品类看，必选消费品保持稳健，可选消费品中，金银珠宝表现亮眼。2023年前三季度，粮油、食品等必选消费品稳健增长；可选 消费品整体也呈现出回暖态势。根据我们测算，2023Q3粮油食品、服装鞋帽、金银珠宝、化妆品同比分别+6.2%/+5.7%/+1.9%/+2.6%， 两年复合增速分别为+6.9%/+3.7%/+5.6%/-0.3%，其中化妆品有所承压，金银珠宝则表现亮眼。

零售渠道：线上渗透率稳中有升，线下各业态亦表现稳健

线上零售延续良好发展势头。2023年前三季度实物商品网上零售总额为90435亿元（同比+8.9%），其中吃/穿/用类商品分别同比 +10.4%/+9.6%/+8.5%。渗透率方面，实物商品网上零售额占社零比重为26.4%（同比提高0.7pct），线上渠道渗透率稳中有升。 线下零售各业态稳中向好，接触型消费显著回暖。线下渠道方面，2023年1-9月超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额同比 分别-0.4%/+7.5%/+7.7%/+4.3%/+3.1%，整体呈现稳健恢复态势；餐饮收入同比+18.7%，接触型消费显著回暖。此外，根据商务部商 务大数据监测，国庆假期全国36个大中城市重点商圈客流量同比增长164%，线下零售消费活跃度大幅提升。 中秋国庆双节出行数据已恢复至疫情前水平。根据文化和旅游部数据中心测算，中秋国庆双节期间，国内旅游出游达8.26亿人次、 旅游收入7534亿元，较2019年分别+4.1%/+1.5%；出行已基本恢复到疫情前水平。

零售企业经营业绩：2023年前三季度收入端稳健复苏，利润端显著回暖

收入端，零售企业2023年前三季度稳健复苏。我们选取6家超市、14家百货、4家专业连锁、12家医美化妆品、8家黄金珠宝和8家 跨境电商合计52家上市公司（下简称零售行业整体）作为样本，对零售行业企业经营业绩做梳理分析。分季度看， 2023Q1/Q2/Q3 零售行业整体营收同比增速分别为+6.3%/+7.9%/+4.7%，呈现稳健复苏态势。 利润端，零售企业2023年前三季度显著回暖。2023Q1/Q2/Q3零售行业整体扣非归母净利润同比增速分别为+21.4%/+80.7%/+23.9%， 其中二季度增速较高主要为低基数因素。整体看，随着线下消费场景恢复、外部环境向好、企业经营正常化，零售企业经营也在 显著回暖。

黄金珠宝：黄金高景气，供需共振阶段关注产品力竞争要素

黄金珠宝：黄金品类走强，核心是投资与消费需求的共同驱动

2023年以来，黄金珠宝行业景气度持续验证。为消除基数影响，我们取两年复合增速口径来观察黄金珠宝的社零表现，可以看到： 2023年1-2月春节旺季销售实现亮眼增长；4-5月受金价急涨带来观望情绪影响、增速有所下滑；但6月开始便回归稳健增长，在居 民消费意愿相对承压的大环境下，实现了消费赛道中横向比较相对高景气的持续验证。 后疫情时代黄金品类走强，背后是投资与消费需求的共同驱动。根据中国黄金协会数据，2023年以来我国黄金消费量持续增长， 黄金品类（黄金首饰、投资金等）的终端市场需求走强，我们认为这是黄金本身作为贵金属的投资需求（保值增值、避险）和加 工为首饰产品带来的消费需求（高颜值、好寓意）双重激发的结果，未来也会有较强的持续性。

趋势：行业已步入供需共振阶段，关注核心竞争要素——产品能力

我们基于供需相对状态衍变的逻辑，将黄金珠宝行业 发展进程划分为三阶段并提出核心竞争要素。 （1）供给主导期（2002年-2017年）：供给端不饱和， 需求端心智尚未成熟，产品同质化、消费者主要关注 “保真”，因此渠道为核心竞争要素，各品牌发展策 略为联合加盟商快速跑马圈地。 （2）供需共振期（2017年至今）：供给端渠道加速 分化，头部品牌发力扩张。行业也出现新增长动能： 消费场景拓展带来客群扩大（年轻群体关注国潮等）； 产品品质提升带来溢价提升（新工艺产品工费普遍更 高、有利于增厚利润）。 （3）需求主导期（未来长期维度）：当行业供给端 趋近饱和，需求端将占据主导地位，届时对消费者的 分析和理解（并反哺到供应链）会成为竞争关键。对 品牌方而言，信息化能力有望成为未来核心竞争要素。 行业已步入供需共振期，除渠道外还需关注产品能力。 后疫情时代，黄金珠宝行业已全面步入供需共振期， 品牌间竞争进一步深化，渠道（开店速度）已不再是 唯一竞争要素，产品研发能力重要性持续凸显，未来 在信息化层面上的布局和竞争也需要关注。

跨境电商：顺应趋势助力国货出海，龙头公司运营壁垒深厚

跨境电商：行业呈现较高景气，优质公司陆续上市

2023年前三季度我国跨境电商出口增长良好，上市公司表现亮眼。2023年前三季度，我国跨境电商进出口1.7万亿元，增长14.4%； 其中，出口1.3万亿元（+17.7%），进口0.4万亿元（+5.3%）。而业内上市公司在需求景气度支撑和外部环境持续改善的助推下， 整体经营业绩呈现较快增长，2023Q3板块实现营收149.3亿元（+30.6%）、扣非归母净利润12.1亿元（+25.6%）。 2023年多家跨境电商优质公司上市，带动板块市场关注度提升。2023年多家优质跨境电商公司成功上市，包括主打精品模式的时 尚生活产品品牌电商赛维时代、家居类品牌电商致欧科技，以及主营泛品销售和跨境物流的三态股份等。我们认为，资本市场优 质跨境电商上市公司的增加带来了板块市场关注度的提升，而相关公司的业绩兑现，也是板块高景气的持续有力证明。

需求：海外消费亦呈现降级趋势，利好我国高性价比商品出海

以美国为例，在就业及长期经济压力下，海外消费市场存在降级趋势。海外市场以美国为例，后疫情时代失业率不容乐观，同时 由美国 2 年期/10 年期国债收益率曲线持续倒挂所揭示的长期经济衰退预期仍存，消费者中普遍存在消费降级趋势。一个明显的现 象是，拼多多旗下Temu依靠低价补贴、极致性价比，近年来取得在海外市场的高速发展。 我国制造端优势突出，产品出海有望顺应趋势获得持续增长。我国出海企业背靠制造端优质资源，在产品力与性价比方面已树立 良好口碑，无论是精品模式还是泛品模式，均有望受益于海外市场消费降级趋势，获得海外消费者更多青睐、提升市场份额。

医美：复苏进行时，关注胶原蛋白、毛发等合规细分赛道

医美：行业持续复苏，长期看渗透率、国产化率、合规化程度有望提升

2023年以来疫情影响消退，医美行业持续复苏。2023年前三季度，医美产品龙头爱美客、华东医药旗下欣可丽美学（国内医美子公 司）营收分别同比+45.7%/+88.8%，医美机构龙头朗姿股份亦表现良好，医美行业上下游均呈现回暖态势。 我国医美行业渗透率仍有提升空间，轻医美趋势明显。我国医美项目渗透率与发达国家相比仍有较大差距，提升空间广阔， Frost&Sullivan数据显示，2021年我国医美市场规模约1892亿元，未来五年CAGR有望保持在+16%。此外，由于轻医美项目相对手术 类项目具有更加便捷、安全等优势，行业内“轻医美”趋势明显，2021年轻医美市场规模占比已达52%。 监管持续推动行业合规化，国产化率也在不断提升。近年来严监管推动行业出清，利好合规经营的医美产品厂商和机构。在此趋势 下，部分海外品牌市场推广受限，国产品牌则有望抓住机会窗口。此外，国产品牌一方面在传统产品（如玻尿酸）领域持续精进； 另一方面在新兴细分赛道（如重组胶原蛋白）也已占据领先地位。综合来看，未来医美产品国产化率有望不断提升。

趋势（机构）：自有品牌改善盈利能力，双美模式优势显现

机构端布局自有品牌渐成趋势，有望改善盈利能力。头部医美机构纷纷发力自有品牌、向产业链上游延伸，如联合丽格与锦波生物 合作推出新肤源胶原水光、华韩股份推出ARSMO玻尿酸、朗姿股份推出芙妮薇玻尿酸等，上述产品推出后在终端推广验证良好。 我们认为，医美机构推出自有品牌，短期内有望改善盈利能力，长期有望引发产业链变革。 新运营模式受到关注，双美模式优势显现。获客困难、营销费用高一直是医美机构运营的主要痛点，美丽田园医疗健康采用独特双 美模式，将生美机构所储备的大量会员引导和渗透到同集团医美、医疗健康机构，并通过生美项目做好客户日常维护，实现不同板 块业务的闭环。2023H1美丽田园医疗健康的销售费用率仅有16%，双美模式优势显现，有望解决行业痛点。

化妆品：温和复苏背景下品牌持续分化，强α国货龙头崛起

化妆品：短期行业温和复苏，长期坚定看好国货崛起

短期看，化妆品行业整体为温和复苏，线下场景正常化驱动彩妆更快恢复。2023年前三季度我国化妆品社零累计同比增速为+6.8%， 排除低基数效应后2021-2023年CAGR仅+1.9%，行业总量增长有所放缓。此外我们根据久谦咨询数据测算，彩妆香水类目（天猫+ 京东+抖音三平台GMV总和口径）2023年前三季度累计增速为11.7%，表现优于护肤类目的2.9%。 中长期看，行业仍有望维持稳健增长，坚定看好国货崛起。我国人均化妆品消费仍低于全球水平，Euromonitor数据也显示我国化 妆品行业2021-2026年将维持8%的复合增速，中长期行业规模仍有望稳健增长。此外，2023年天猫双十一开放支付尾款后4小时的 美容护肤品牌成交额榜单中，珀莱雅力压国际大牌一举夺魁，且TOP中国货品牌数量达6个（较2022年+2个），国货崛起势不可挡。

渠道：线上抖音增长红利尚存，线下差异化价值值得重视

线上抖音渠道红利仍存，创新打法助力韩束出彩。久谦数据显示，2023年来抖音美妆大盘同比增速显著高于天猫、京东，抖音渠道 依旧存在增长机会。具体品牌看，韩束凭借深刻渠道理解，摸索出“定制短剧种草+精细自播承接”模式，在抖音渠道实现高增霸 榜；青眼数据显示，2023年1-9月韩束以17.7亿元GMV夺得抖音美妆TOP1。 珀莱雅称2023年为“线下重启元年”，聚焦线下渠道差异化价值。珀莱雅提出“2023年是线下重启元年”，计划通过聚焦有影响力 的商圈、大型百货集团探索“线上+线下”新销售模式。我们认为，线下渠道有助于美妆品牌增加曝光，提升品牌价值感。

传统零售：超市百货客流恢复，母婴零售龙头积极求变

超市：基本面逐步改善，关注折扣化业态变革和效率提升探索

超市行业基本面逐步改善。2023Q3超市板块实现营收319.2亿元（-6.2%）、扣非归母净利润-3.6亿元（亏损额同比收窄44.5%）， 板块整体亏损额持续收窄；盈利能力方面，板块整体毛利率为22.3%（+1.2pct），亦有所改善。 永辉超市、家家悦、盒马等相继启动折扣化变革，关注“人、货、场”效率提升探索。2023年以来，家家悦、永辉超市、盒马等 超市企业相继开启折扣化变革探索；而强调低价折扣的零食连锁业态诸如零食很忙等，也在近年来快速扩张、跑马圈地。我们认 为，超市企业布局折扣业态已成为当前市场环境下的大趋势，一方面迎合了后疫情时代消费者的理性消费观念，另一方面也是运 营效率提升的重要尝试。当前超市龙头企业均已构建积累成熟完备的供应链体系，从“货”的维度看具备天然优势，但如何将 “场”的效率发挥到最大化，并把握好“人”的消费需求，仍是影响超市企业未来发展的核心议题。

百货：客流恢复带动经营回暖，关注国企改革、REITs政策等

疫后迎来消费复苏，行业基本面快速修复。根据汇客云数据显示，2023年中秋国庆节假日期间全国购物中心场均日客流2.54万人 次，同比2022年上升24%；而从社零数据（百货店零售额）看，百货业态景气度也在持续修复。疫后居民消费场景率先恢复，百 货企业直接受益于客流显著回暖。 国企改革促进企业降本增效，REITs政策带来资金支持。未来百货行业内的国企通过混改、推行股权激励、并购重组等方式，有 望促进降本增效，实现经营质量的长足提升；此外，证监会发布通知，研究支持消费基础设施发行基础设施REITs，并指出优先支 持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目等，百货行业优质龙头有望获得资金支持。

报告节选：

编辑：火腿肠