2023年行业行情复盘

2023年以来银行板块上涨5%。节奏来看，上半年中特估行情、下半年估值修复行情；个股来看，机构持仓低、高股息标的领涨。 • 节奏来看：23H1中特估催化大行行情；23H2政治局会议召开、人行再提呵护银行合理利润，带动情绪回暖和估值修复行情。 • 板块来看：截至2023年11月10日，银行、国有行、股份行、城商行、农商行指数分别较年初+5.5%、+16.0%、-12.3%、- 12.6%、-1.0%。 • 个股来看：个股表现分化明显。其中：①高股息低估值领涨，主要源于海外利率高企、国内无风险利率下行带来的红利策略占 优，同时持仓少、估值低，交易面压力小；②机构重仓、高估值银行跌幅较大，除了机构持仓集中、估值较高带来的交易面压 力以外，本质原因是经济下行背景下经营景气度的回落。

2024年行业机会挖掘

经济：稳增长化风险基调延续

展望2024年，预计稳增长、化风险的基调将延续，经济增长动能有望保持平稳。 • 基调延续：稳增长化风险。7月政治局会议提出要“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风 险隐患持续化解”，考虑到当前经济弱复苏局面延续、重点领域风险压力仍存，预计2024年稳增长、化风险工作重心将延续。 • 经济展望：动能保持平稳。预计2024年宏观经济增长动能将较2023年保持基本平稳。根据浙商证券宏观团队观点，预计2024 年GDP同比增长4.8%，较2023年增速保持基本平稳（预计2023年GDP同比增长5.1%）。结构来看，预计不同主体景气度分 化将延续。政策支持领域，如基建、制造业等，有望保持较高景气度；而受销售下行影响，地产行业仍面临压力。

政策：财政和产业稳增长

预计稳增长政策抓手以财政和产业政策为主，货币政策有望保持稳健。2023年7月政治局会议定调要实施“积极的财政政策”和 “稳健的货币政策”，预计政策基调将在2024年延续，财政和产业政策将成为稳增长的重要抓手。 （1）财政政策：预计2024年财政政策将积极发力，关注中央财政发力。2023年10月人大常委会通过增发国债和预算调整决议，中 央财政计划增发1万亿元国债。而根据浙商证券宏观团队，预计2024年赤字率将达到3.7%，超过2020年的3.6%。

（2）产业政策：预计2024年将以10大重点行业为抓手，助力经济增长。2023年9月以来，工信部会同有关部门针对钢铁、有色、 石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业等主要制造业行业，出台具体、量化的稳增长工作方案。 （3）货币政策：预计基调保持稳健，关注美联储加息节奏变化的影响。中央金融工作会议表示，要始终保持货币政策的稳健性。 预计2024年货币政策将延续2023年基调，总体稳健、结构发力。值得注意的是，潘行长在金融街论坛年会上提出要保持人民币汇率 在合理均衡水平上的基本稳定，后续需关注美国加息节奏。如加息节奏放缓或开启降息，我国货币政策施为的空间有望打开。

政策：城投化险政策加码

城投化险政策加码，短期风险压力有望改善，关注中长期机制的建设。地产风险压力延续，需关注化险方案进展。 

城投风险：一揽子化债政策逐步落地，关注中长期机制建设。（1）短期压力改善。我们9月5日报告《地方化债路径推演与对 银行影响》提出，当前地方债务压力主要在于流动性压力，近期多项化债举措推进，短期流动性压力有望得到缓解。①再融资 债：截至2023年11月10日，已发行特殊再融资债1.26万亿元，用于偿还到期债务。②化债方案：潘功胜行长在金融街论坛年 会提出，金融部门已会同有关部门采取多项措施支持化债，包括协商展期/借新还旧/置换、必要时人行提供流动性贷款支持等。 （2）关注中长期机。当前土地出让收入持续下行，地方财力面临紧平衡压力。在此背景下，需关注中长期地方债务风险长效 机制的建立情况，以及如需降低利率缓解中长期压力，对银行盈利能力的影响，以及是否有对冲举措。 

地产风险：地产风险压力仍然较大，关注化险方案推进情况。在地产销售持续低迷影响下，地产风险压力延续。潘功胜行长明 确提出人行要配合行业主管部门和地方政府，弱化地产风险水平，后续需关注相关化险方案推进情况。当前，部分大型地产公 司已释放积极信号。深圳国资委表示在坚持市场化、法治化的原则下，运用一切可能手段和途径与万科共同应对可能风险。

业绩：2024年上市行盈利预测

归母净利润：预计2023年上市银行归母净利润同比增速较23Q1-3持平于2.6%；预计2024年上市银行归母净利润增速为2.4%。 营收增速：预计2023年上市银行营收同比增速为-1%，略低于前三季度营收同比增速；预计2024年上市银行营收增速为0.3%，主 要来自于以量补价；节奏上前低后高，自24Q2开始呈现逐季修复态势，主要驱动因素是息差拖累改善、非息跌幅收窄。

业绩：规模增速保持平稳

预计2024年上市银行总资产同比增长9.6%，增速较2023年稳中略下1.0pc。 • 总量来看：预计2024年上市银行总资产同比增长9.6%，增速较2023年稳中略下1.0pc，主要考虑货币政策保持稳健，信贷增 长保持稳定和可持续，在此背景下假设2024年总资产增量较2023年保持一致，增速有所下行。 • 节奏来看：受2023年基数作用影响，预计2024Q1规模增速为全年低点，后续有望逐季回升。 • 结构来看：预计不同主体的融资需求将呈现分化特征：政府主体，尤其是中央政府仍有加杠杆空间，而对公企业、居民的加杠 杆空间则较为有限。我国居民杠杆率、企业+政府杠杆率（考虑到我国企业以国企为主）均已超过国际平均水平，但中央政府 杠杆率仍显著低于样本国平均。

业绩：息差仍有下行压力

仅考虑前期已实施的存贷款利率政策，我们预计2024年上市银行累计息差较2023年下降11bp，季度节奏先下、24Q2开始企稳。 • 生息资产收益率：预计上市银行24Q4单季资产收益率较23Q4下降6bp至3.44%，节奏方面先下后稳。主要驱动因素：LPR降 息的影响，将在24Q1通过重定价的方式集中释放，并于24Q2后逐步消退，带动资产端收益率先下后稳。 • 付息负债成本率：预计上市银行24Q4负债成本率较23Q4下降7bp至2.01%，节奏上先平后下。主要驱动因素：2023年8月中 下旬以来市场利率回升,对冲部分存款降息红利；后续随着市场利率回落，存款降息红利逐步释放，负债成本率有望持续改善。

业绩：非息同比增速放缓

预计2024年非息收入同比增速较2023年下降10pc至-4%，归因市场利率波动，带动其他非息增速放缓。 • 预计2024年中收同比增速跌幅收窄。主要考虑：①银保渠道佣金费率调降落地，对中收影响有限。2023年10月，根据国家金融 监管总局披露，绝大多数银保业务已经按要求重新签约，初步估算银保渠道佣金费率较之前平均水平下降了约30%。以招行数 据为例，23Q1-3代销保险收入占中收的比重为17%，假设代销保险保费不变，佣金费率调降对中收的影响大约为5%。②各地逐 步出台消费刺激政策，有望带动支付、结算相关中收边际修复。政策针对新能源汽车消费、家装家居、电子产品等方面出台了 刺激政策，同时考虑到2023年人均可支配收入增速回升，有望带动居民消费意愿回升，促进银行支付结算类中收回暖。 

预计2024年其他非息同比增速下行。我们预计银行其他非息收入对营收的贡献幅度将下降，增速有望呈现前低后高的趋势，主 要参考浙商宏观团队观点，预计2024年10 年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡，节奏上呈现先上后下的走势。

业绩：信用成本改善有限

我们判断2024年减值对利润的贡献将下降。主要基于： 一、资产质量改善带来的信用成本改善趋于尾声，下一步可能要释放贷款拨备保证利润 信贷端：①整体来看，预计2024年上市行真实不良生成水平基本稳定。②分领域来看：预计2024年上市行对公部分领域仍有风险 上升压力，考虑地产销售较弱和土地出让收入下降，仍需重点关注城投、地产领域风险暴露情况；预计2024年上市行零售风险有 望高位企稳改善，根据招行的披露数据测算，2023年以来招行信用卡不良生成率呈改善趋势。我们注意到2023H1上市行TTM信 用成本率转为小于真实不良生成率，拨备计提力度下降空间将开始收窄，拨备反哺利润的持续性取决于拨备厚度。

二、非信贷减值压力下降带来的红利期趋于结束，同时还要补提非信贷减值 非信贷端：预计2024年上市行非信贷减值对利润贡献幅度下降，部分银行有非信贷补提压力。2020年、2021年上市银行做实资 产质量，理财净值转型，补提表外减值，因此非信贷减值同比增长。2022年以来非信贷减值开始同比负增，成为利润的贡献来源 之一，2023年个别银行甚至开始回补。2024年初开始执行的资本新规，对非信贷减值准备计提提出了要求，并置2年过渡期，第 一年最低要求为损失准备/非信贷不良资产≥50%，第二年为75%，第三年达到100%。因此2024年开始部分银行将需要补提非信 贷减值。根据测算，23H1上市银行“金融投资拨备/三阶段金融投资”平均为58%，高于监管第一年目标8pc、低于最终目标42pc。

减值对利润的贡献幅度及持续性，取决于安全垫的厚度：①信用成本安全垫，即信用成本对不良生成的覆盖度，重点关注信用成 本率与真实不良生成率差值变化；②拨备水平安全垫，即拨备余额对不良资产的覆盖度，重点关注贷款及非信贷拨备覆盖率变化。 按照上市行23H1数据静态测算，短期来看，拨备覆盖率稳定的情况下，农商行、国有行减值对利润的支撑较大；中长期来看，假 设拨备覆盖率下降到150%（监管基本要求），则农商行拨备释放空间最大。

减值对利润的贡献幅度及持续性，取决于安全垫的厚度：①信用成本安全垫，即信用成本对不良生成的覆盖度，重点关注信用成 本率与真实不良生成率差值变化；②拨备水平安全垫，即拨备余额对不良资产的覆盖度，重点关注贷款及非信贷拨备覆盖率变化。 按照上市行23H1数据静态测算，短期来看，拨备覆盖率稳定的情况下，农商行、国有行减值对利润的支撑较大；中长期来看，假 设拨备覆盖率下降到150%（监管基本要求），则农商行拨备释放空间最大。

情绪面视角

板块盈利悲观情绪已纳入，机构持仓历史低位，看绝对收益。结构来看，H股表现或好于A股；高股息风格短期承压、中期仍看好。 • 盈利预期角度，悲观情绪已纳入，看板块绝对收益。让利导致的基本面压力仍在释放期，中长期盈利能力寻求筑底。 • 机构持仓角度，持仓处于历史低位，交易面压力小。23Q3末主动型公募基金重仓A股上市银行的比例为2.54%，处于近7年 13%低分位数，交易面压力小。同时随着海外加息预期减弱，外资流出压力有望减缓，支撑行情。 • 估值比较角度，悲观情绪已经反映，估值性价比高。截至2023年11月14日，①PB、PE估值角度，银行板块PB、PE估值0.44x、 4.53x，处于近七年0.4%、1.0%极低分位数。②股息率与股债收益率之差的角度，老16家上市银行动态股息率的平均值为 5.81%，较10年期国债收益率高315bp，股息率与债券到期收益率的差额处于最近7年95.8%的极高分位数。

板块盈利悲观情绪已纳入，机构持仓历史低位，看绝对收益。结构来看，H股表现或好于A股；高股息风格短期承压、中期仍看好。 • 市场风格角度，短期高股息风格承压，需把握节奏。海外高利率+国内资产荒的背景组合将迎来阶段性调整，导致高股息风格 短期承压，中期仍具有优势。2023年以来美中利差逐渐走阔，以高股息为代表的红利指数受市场青睐。展望2024年，预计中 债收益率先上后下、美债利率震荡下行，美中利差有望呈现先收窄后趋于平稳的走势。但需注意的是，如果美债利率下降幅度 低于预期、企稳早于预期，则市场风格可能再次切换。因此建议在高股息大行调整后积极配置。 • A股H股比较，H股银行行情表现或优于A股。伴随海外利率下降，H股有望迎来流动性改善，H股银行表现或阶段性好于A股。

2024年行业投资策略

银行投资策略：行稳以致远

行业观点：行稳以致远。 • 板块看绝对收益：①基本面角度，当前市场对银行中长期基本面的悲观预期已经纳入估值，基本面Q1承压后有望边际修复。② 估值角度，当前银行板块估值已经处于历史低位，充分反映市场悲观预期。截至2023年11月14日收盘，银行指数PB(lf)估值 0.44x，处于过去五年低位；③持仓角度，当前A股银行的公募基金持仓处于历史低位，外资持仓也较高位有所回落。 • 分阶段策略探讨：①前半段，大行震荡+小行修复。24Q1业绩压力大，叠加美中利差下行不利于高股息风格，我们认为大行行 情将趋于震荡；而基本面相对占优+稳增长政策发力，有利于小银行行情。②后半段，大行重拾绝对收益。随着银行板块业绩 筑底修复，美中利差趋于平稳，叠加国内“资产荒”继续演绎，大行有望重拾绝对收益。 • 特殊情况的探讨：若2024年美联储降息，则我国货币政策施为空间有望打开，可能跟随降息托底经济。在此情况下，银行股有 望先跌后涨，降息预期纳入后，随着经济预期的修复，银行股有望迎来新一轮行情。 • 分不同市场讨论：H股表现或有望好于A股，主要是海外利率下降带来港股流动性改善。

银行投资组合：大而稳+小而美

投资组合：大而稳，小而美。 未来银行行业可能进入到消灭“资产红利”的阶段。市场竞争当中，大银行享有成本优势，小银行追求特色经营，中型银行承压。 因此选股优选：“大而稳+小而美”的“哑铃组合”。 • 大而稳：金融工作会议提出大型金融机构做优做强，国有银行具有负债成本和客户基础的双重优势，且可以通过下沉对冲经营 压力。推荐“大而稳”的国有银行，以类债股思路进行择时和选股，优选股息率高、拨备厚、渠道下沉的农业银行、邮储银行。 • 小而美：未来金融竞争中，大部分中小行基本面弹性/持续性有限，小银行需要“选美”。①资产质量改善空间大、利润弹性大 的银行，如浙商银行，关注渝农商行；②业务模式平衡、区域质量占优的银行，如江苏银行。③商业模式优异、客户粘性高的 银行，如常熟银行，关注瑞丰银行。大行下沉普惠的影响边际放缓，随着经济企稳，具有客户基础优势的农商行有望迎来转机。

 

编辑：520中国