制造产业：产能加速出清，景气持续上行

国内：复苏虽迟但到，布局顺周期

从工业增加值及工业企业主要财务指标来看，复苏进程较为缓慢但持续进行。2023Q3 我国规模以上工业增加值同比增速呈现缓慢上升态势，2021 年年初以来的增速下行周期 确认结束。从规模以上工业企业财务指标来看，营收增速企稳回升，与工业增加值保持相 同态势，利润增速因基数前高后低导致 2023 年年初出现较大负增长，目前利润累计同比 增速降幅持续收窄，表明当月利润同比增速快速上行。

从价格端来看，PPI 增速在经历较长下行周期后已确认触底回升，紧缩/扩张周期即将 完成转换。PPI 及相关指数当月同比增速从 2022Q3 开始转负，持续下行至 2023 年二季 度末，2023Q3 开始 PPI 下行趋势持续收窄，已确认触底回升态势。中游制造行业价格端 2023 年以来均经历了不同程度的紧缩，通用/专用设备波动较小，向下游传导的能力较强， 其他运输设备和仪器仪表价格仍处于扩张区间，金属制品价格降幅收窄表明上游逐步复苏。

中游制造业景气度与固定资产投资息息相关，今年以来公用事业及电气机械和器材的 固定资产投资增速持续高企，其他中游制造行业投资增速也呈现企稳转好态势。2023 年 以来，固定资产投资增速持续回落，目前呈现企稳态势，分产业/行业来看，电热燃水等公 用事业、电气机械和器材、仪器仪表和汽车行业的固定资产投资增速高企，其他中游制造 行业投资增速也呈现趋稳态势。

从景气度来看，以 PMI 为代表的景气指数从 2023 年二季度以来持续回升，10 月单 月因季节性因素略有扰动。制造业 PMI 在 2023 年二季度以来持续修复，5-9 月连续 5 个 月回升，9 月升至荣枯线以上，10 月制造业 PMI 略降至 49.5，主因 10 月假期时间较长， 部分生产有所前置所致。从战略性新兴产业采购经理指数 EPMI 来看，先进科技及制造产 业的景气程度及预期持续回升，尤其是产量及订货指数数值较高，我们看好高端制造业的 复苏趋势。

高频数据可以更快地跟踪制造业景气情况，六大发电集团日均耗煤量整体上呈现逐年 递增的规律，然而 2023Q2 以来六大发电集团日均耗煤量一度低于 2022 年，表明经济复 苏乏力，直至 2023 年 11 月，六大发电集团日均耗煤量重新超过 2022 年水平。以上数据 均表明 2023 年年初经济经历了脉冲式复苏，此后持续呈现复苏不及预期的态势，当前复 苏虽迟但到，预计 2024 年该趋势有望延续，我们看好顺周期产业链的景气及投资机会。

库存：预计中美库存周期 2024 年上半年错位后将迎来共振

国内补库周期已经确认开始。相较于工业企业产成品存货，对比产成品库存 PMI 和原 材料库存 PMI 可以进一步划分出四个库存周期的阶段“被动去库存-主动补库存-被动补库 存-主动去库存”。当前工业企业产成品存货增速已出现回升，产成品库存 PMI 呈现下降趋 势的同时，原材料库存 PMI 出现回升，逐步由被动去库存向主动补库存转变，与我们在《制 造产业通用制造业专题（一）—复苏渐起，顺势而为》（2023-9-17）中 2023 年四季度开 始补库的判断吻合。

国内从实际库存和库销比来看，行将迎来补库阶段。工业企业产成品存货中内涵了价 格因素，为名义库存，名义库存略领先于剔除了价格因素的实际库存。从历史经验来看， 名义库存略领先于实际库存 1-3 个月，目前名义库存增速已出现回升趋势，实际库存增速 行将回升。从工业企业库销比来看，2023 年年初以来，工业企业库销比显著高于往年同 期水平，目前库销比已逐步贴近往年同期水平，补库具备内生动力。

中美库存周期是否共振？这是影响 2024 年出口，尤其是中游制造业出口的关键。 中美库存周期自美国金融危机后逐步走向共振，上一轮补库周期则出现了错位，本轮 或将小幅错位后共振。中国加入 WTO 和美国爆发次贷危机是中美经济周期逐渐共振的两 次阶段，美国次贷危机后，中美库存周期逐步走向共振，也进一步表明中国对美出口逐步 从下游消费品向全行业过渡，然而 2019 年下半年以来的补库周期下，中美库存周期出现 了错位，主因疫后恢复速度不同导致中美两国复工复产进度有所差异。此轮库存周期行将 结束，中美库存周期或将逐步趋同，然而在美国高通胀粘性及我国出口增速显著波动的情 况下，我们认为 2023 年年末及 2024 年的部分时间，中美补库周期将会出现一定程度的错 位，进而影响我国制造业外需的复苏进度。

从美国制造业名义库存来看，去库存已持续多月但难言补库来临，实际库存增速转负 时名义库存通常才能迎来补库。从美国制造商库存同比增速和 ISM 制造业 PMI 库存指数 来看，美国名义库存从 2022 年三季度开始压降，目前美国制造商库存同比增速斜率逐渐 趋缓，但从 ISM 制造业 PMI 库存指数来看，库存去化或将延续。从历史经验来看，通常 在实际库存增速转负时名义库存才能迎来补库，其原因在于库存单位个数的减少对应着供 给减少，供给减少则对应价格回升，从而名义库存开始上升。目前美国全社会实际库存增 速虽然迎来下降拐点，但仍显著为正增长，补库周期还未来临。

美国制造商名义库存增速与 PPI 价格指数增速相关度更高，我们预测美国制造商最晚 将于 2024 年二季度开启补库周期，由于我国 2023 年逐步进入补库周期，这之间存在一 定的错位，之后有望持续同频共振。库存周期一般更侧重于名义库存周期，因为企业端更 关心的是库存周期对其财务报表的影响而非对于物料表的影响，美国劳工局公布的指标主 要包括制造商、批发商和零售商的库存水平，而我们更关注制造商库存，其与我国出口导 向型的中游制造业更加相关。

美国制造商名义库存增速与 PPI 相关性高于其与实际库存增 速的相关性，由于实际增速叠加 PPI 增速为名义增速，可以观察到实际增速和 PPI 增速的 显著负相关性，且中美 PPI 指标之间存在较强的趋同性，根据我国 PPI 指标的 Wind 一致 预测，可以推断 2024 年美国 PPI 增速大概率将缓慢收窄下行并回正，因此我们预测美国实际库存增速也将在 2024 年二季度末至三季度初时转负，根据上文中对实际增速与名义 增速关系的探讨，届时美国将迎来名义库存的补库周期。

海外：寻找景气延续的细分品类

2023 年前三季度，除家用电器外，主要设备制造行业出口同比增速下行，然而，部 分细分品类则体现出了较强的外需导向，形成较为强烈的预期差，复盘 2023 年 1-10 月并 展望 2024 年海外出口情况将会提供较为明晰的投资主线。

首先来看通用机械，2023 年出口景气度较高的细分领域主要包括分离设备、泵、机 床及 3D 打印，此外手动工具和激光器在 2023 年二季度左右取得较快增速。分离设备主 要指空气分离设备，2023 年以来出口景气度火热，代表上市公司有杭氧股份；泵属于最 为常见的流体通用设备之一，出口占比较高的泵企业主要包括大元泵业；机床主要受益于 非欧美地区中国工业母机需求量的增加，相关出口企业主要包括海天精工、创世纪等；3D 打印上市公司主要有铂力特；手动工具及激光器代表厂商主要有巨星科技和杰普特。

主要专业机械中，拖拉机、食品加工机械、计量检测分析仪器、其他采油机械 2023 年取得较快出口增速，工程机械及叉车出口整体增速较高但呈现回落态势，包装机械及半 导体设备在部分月份有显著变化。从出口角度来看，拖拉机代表上市公司为一拖股份；食 品加工机械代表上市公司为银都股份；计量检测分析仪器代表上市公司为川仪股份；其他 采油机械代表上市公司为杰瑞股份；工程机械和叉车持续受益于外需的上市公司主要有浙 江鼎力、安徽合力和杭叉集团；包装机械在上半年取得较快出口增速，代表公司为永创智 能；半导体刻蚀剥离设备近期增速显著提升，代表上市公司为中微公司。

从主要电气设备来看，锂电、光伏、储能 2023 年出口增速持续下降，光伏下降最为 显著，出口较为强劲的主要为变压器和高压开关及控制装置。从主要新能源板块来看，锂 电、光伏、储能 2023 年出口增速持续下降，光伏下降最为显著；电力设备方面，2023 年 变压器、高压装置受益于国外电力基建需求而持续景气，未来景气程度有望延续，主要上 市公司包括思源电气、华明装备、金盘科技等。

2023 年迄今家电整体出口情况较往年有显著好转，代表产品有洗衣机、电视机等。 家电受益于美国高通胀及中国制造能力出海，2023 年以来出口景气度较高，优势品类主 要集中在传统白电、黑电领域，白电领域龙头厂商包括格力电器、海尔智家等，黑电领域 龙头厂商主要有海信家电等。我国汽车、新能源汽车及汽车零部件产业链 2023 年以来出口持续高景气，尤其是整 车出口处于同比翻倍的水平，船舶及飞机出口也取得较快增速，预计汽车产业链、船舶产 业链和国产大飞机产业链出口景气有望延续。

如何预判 2024 年的外需细分品类景气度？一方面须紧密追踪中美库存周期及各项宏 观指标，另一方面需要从主要经济体制造业投资的角度进行分析。 海外主要经济体产能利用率及设备投资均符合基钦周期，新一轮景气周期正在酝酿， 近年来美国制造业持续回流，其经济体量和重要程度使得其产能及投资情况对我国外需影 响十分显著。从海外主要经济体产能利用率及设备投资增速来看，基本符合 3-4 年的基钦 周期，从 2008 年金融危机以来，发达经济体产能利用率和设备投资经历了大约 4 轮周期， 当前处于疫情以来一轮周期的下行期，新一轮景气周期正在酝酿，须密切关注全球 PPI 及 美国库存水平。美国制造业生产及投资对我国影响十分重大，一方面其制造业持续回流， 产能利用率在 15 年间提升了 10 个百分点左右；另一方面在此轮周期中，其设备投资增速 处于发达经济体中的较高水平，景气度较高。

美国的重要性不容小觑，以美国为窗口观察并预测外需情况。2023 年以来美国整体 产能过剩的情况下航空航天及其他交运设备、汽车及零部件、木制品等景气度较高。对于 中游制造行业，产能利用率十分关键，美国主要耐用品制造业产能利用率显示，2023 年 以来航空航天及其他交运设备、汽车及零部件产能利用率持续升高，这与我们相关细分行 业出口景气相吻合。此外，美国木制品制造业产能利用率近期有所提升。由于飞机、船舶 等行业具有较强的周期性，且为长周期，我们预测其 2024 年的出口景气度仍然较高；汽 车及零部件行业 2023 年出口基数较高，2024 年景气是否延续需要进一步研判；木制品代 表着地产后市场，其行业所在的产业链位置与家电、家居等行业类似，近期高景气的持续 度也同样需要分析。

展望明年，预计大家电、基建电力设备及外需型工程机械的景气度有望延续，汽车产 业链订单增速回落但高景气度仍可以维持。2023 年三季度以来美国建造支出同比增速开 始回升，伴随着美国建筑机械新订单的高速增长，预计美国地产后周期产业链的家用电器 和外需性工程机械明年有望持续受益。明年家用电器外需的高景气或类似于 2021 年，为 地产产业链拉动，而非 2023 年主要受益于高 CPI 下的需求拉动。此外，近年来美国建造 支出中电子电气制造业增速高企，尽管有回落趋势，但从历史经验来看，明年仍然有望维 持较高正增长，将利好我国相关电力设备出口型企业。从汽车产业链来看，受益于需求旺 盛叠加新能源车渗透率提升，2023 年美国整车及零部件厂商库存及订单增速均创 10 年来 新高，我们预测其 2024 年同比增速将维持目前递减的趋势，但仍将处于较高增速水平， 主因汽车库销比目前仍处于较低水平，从历史经验来看，汽车库销比与新订单/库存同比增 速呈负相关，库销比回升至 2020 年之前的水平仍需要较长一段时间。

外需总结：我们从中美库存水平、出口结构及国外主要经济体制造业需求层面进行分 析，总体判断中游制造行业 2024 年外需前低后高，整体将好于 2023 年。我们预测（1） 2023 年四季度及 2024 年上半年，2023 年前三季度的外需景气方向有望延续，主要行业 包括汽车及新能源车、汽车零部件、家用电器、高压电力设备、船舶、飞机、外需型工程机械、工具、消费机械、机床等，其中部分行业外需景气程度或将略微下降；（2）海外补 库周期有望在 2024 年下半年开启，届时，各类通用设备为代表的机械设备、中上游零部 件及通用电力电子基础设备将持续受益；（3）受益于全球消费电子复苏，2023 年四季度 及 2024 年 3C 及半导体设备国内及海外景气度将显著提升。

家电：分红成为安全边际，出海或为业绩增量

年初至今家电行业表现靠前。截至 2023 年 11 月 7 日，家电板块表现较好，中信家电 一级指数年初至今上涨 11.3%，在 30 个中信一级行业分类中排名第 6，跑赢沪深 300 指 数 17.8pcts，行业显著好转。行情边际向上源自多种因素共同作用：（1）疫情防控放开， 经济活动复苏推动需求改善；（2）原材料价格回落且保持稳定，家电企业的成本端压力得 到有效释放；（3）前期压制行业估值的地产因素已逐步好转，相关政策暖风频吹；（4）家 电企业经营业绩改善，下游空调白电销量保持较快增长带动行业复苏，主要公司盈利向上。

原材料价格企稳，盈利有望保持稳定。原材料占家电成本的 80%以上，其中钢、铜、 铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的 60%。主要原材料价格历经前期下降后已 经逐步企稳，部分出现小幅回升。截至 2023 年 10 月末，据 Wind 数据，中国塑料城价格 指数、上海冷轧价、LME3 个月铜、铝价同比分别-4%/+10%/+9%/+2%。前期原材料降价 潮已过，原材料降价释放的盈利红利正边际趋弱，后续家电企业盈利能力有望保持稳定。

汇率方面，人民币兑美元或维持高位波动。一方面，欧美央行货币政策差异边际收敛 下美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险。另一方面，（1）美联 储加息下美国经济可能将经历一轮浅衰退，我国出口具备一定韧性，经常账户顺差出现大 幅下滑概率较低；（2）明年美联储降息预期或带动人民币升值，美元兑人民币指数存在向 下的可能；（3）外资再次大幅流出概率偏小，非储备性质金融账户大规模资本流出导致去 年人民币大幅走贬，目前外资流出压力已逐步释放。因此，多种因素叠加作用或导致人民 币汇率处于高位震荡，预计对家电企业汇兑损益影响有限。

资金方面，基金持仓比例正逐步上升。据 Wind 数据，2023Q3 家电行业基金重仓股 市值规模合计为 711.37 亿元，环比增长 5.63%，基金持仓规模占家电行业流通市值的 5.09%，环比增长 0.39 个百分点。2023Q3 基金重仓家电行业市值规模占基金重仓股总规 模的 2.62%，较 2023Q2 的 2.37%增长 0.25 个百分点，相较家电行业标准配置比例超配 了 0.43 个百分点。考虑到主要家电企业低估值+高分红特征凸显，叠加经营持续改善，后 续有望强化配置。

白电：分红提升，估值向上

分红提升，回报稳健。2023 年前三季度格力电器/海尔智家/美的集团/海信家电收入增 速为 5%/8%/8%/14%，归母利润增速为 10%/13%/13%/128%，在消费板块表现较为亮眼。 考虑到近两年地产开工面积持续下行，投资者对白电公司业绩持续性的观点出现分化。为 此，机构投资者对分红的诉求持续提升，上述公司也陆续对此做出回应，2019-2022 年各 家公司分红率都处于向上趋势。若假设各家公司 2023 年分红率维持 2022 年水平，利润选 取各公司 2023 年 Wind 一致预期利润，则格力电器/海尔智家/美的集团/海信家电股息率分 别为 6.5%/2.9%/5.3%/4.4%（股价截至 2023/11/9 收盘）。考虑到各公司业绩增速均在双 位数以上，各公司实际回报率较为稳健（综合回报率=业绩增速+股息率）。

估值下行有限，有望向中枢回归。截至 2023 年 11 月 9 日数据，格力电器、美的集团、 海尔智家、海信家电 PE（TTM）分别为 7.2/11.2/12.5/11.4 倍，对应过去 10 年的估值分 位数为 6%/14%/30%/38%，相对处于历史低位。考虑到，格力电器估值中枢（过去 10 年） 在 11 倍 PE，海尔智家和美的集团估值中枢（过去 10 年）约在 15 倍 PE，在业绩高确定 性+高分红背景下，预计白电企业估值有望进一步向中枢回归。

海尔智家：高端化持续推进，业绩稳健可期。公司依托技术迭代升级产品体验，同时 持续拓展建材等前置类高 ASP 渠道，三翼鸟门店强化成套产品设计和交付能力，预计 2023 年全年收入或可实现接近 15%的增长。公司 23Q3 营收/归母净利润同比+6%/13%，业绩 保持稳健，我们预计 2023Q3 公司海内外营收增速均将实现中高个位数增长，卡萨帝品牌 或实现双位数增长，环比有所改善。考虑到 22Q4 基数较低，公司 23Q4 收入/利润表现或 环比提速。23Q3 公司实现毛利率 31.3%，同比+0.2pct；归母净利率 6.3%，同比+0.4pct。 预计未来随着结构升级推进、国内降本增效及海外份额提升，公司的业绩与盈利能力有望 持续提升。

海信家电：白电结构优化&份额提升，推动业绩高增长。国企混改背景下，海信系家 电企业的股权结构多元化为公司发展注入活力，叠加股权激励彰显发展信心，2022/23Q3 公司业绩增速分别为 48%/100%+，维持高增态势。央空市场低渗透率下成长前景广阔， 根据产业在线，2022 年我国央空渗透率仅 8%，行业占有率位于上升通道。我们预计 2025 年央空内销规模有望突破 1500 亿元。海信日立品牌、技术优势明显，渠道布局兼具广度 与深度；传统白电结构升级，海内外份额提升推动利润率修复，业绩弹性较高。此外，公 司控股日本三电，后者有序推进新能源车热管理业务，未来有望成为汽车热管理市场有力 的竞争者，为母公司海信家电打开第二成长曲线。

厨电：行业仍存增量，龙头否极泰来

厨电渠道多元化，深度分销正当时。随着需求端业态的丰富，厨电销售通路不断拓展， 电商、精装、家装等新兴渠道重要性逐年提升，以京东/苏宁/天猫小店为代表的下沉渠道 快速发展，流量分散化趋势明显。在此背景下，企业对于渠道深度分销的理解和战略，直 接影响其市场占有率趋势，近年来各龙头纷纷抓紧布局。

传统烟灶格局分散，龙头仍有提升空间。由于线下渠道尤其是低线市场过于分散，部 分中小厂商在品牌和渠道端有一定区域基础，因此龙头全渠道市占率较低。以老板电器为 例，根据中怡康数据和我们测算，2020 年其烟机全渠道市占率仅为 12%。横向对比国外 成熟地区，纵向对比国内“冰空洗”现状，我国厨电市场集中度都处于偏低水准。随着城 镇化、电商化、下沉化和国内统一大市场的持续推进，叠加烟机更新需求的升级属性，我 们预计厨电龙头市占率仍有上升空间。

新兴厨电处于导入期，稳态体量等同烟灶。在购买力、产品力和消费者教育的三重约 束下，目前我国新兴厨电品类仍处于导入期，整体渗透率较低。随着生活水平的提高，人 们不再满足于基础的烟灶需求，厨房承载的功能逐渐增加。消费者开始关注提升生活品质 的厨房电器，以洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧。奥维数据显示，2021 年我国洗 碗机内销额为 100 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 21%，进入品类成长阶段。参考欧美国 家现状，我国洗碗机品类稳态渗透率或可观，有望提升至 30%以上。叠加产品单价较高， 行业空间增量明显，有望再造一个烟灶品类。

华帝股份：渠道扁平化打开营收空间，品牌高端化提升利润率，业绩有望高弹性。公 司基本盘为三四线及下沉市场，通过经销扁平化，在渠道让利的同时，赋予经销商在店销 水平、渠道密度等终端多维考核指标，激活地方动销积极性。此外公司推进高端化战略， 提升传统烟灶品牌调性，积极布局新兴品类，拔高业务利润率。我们测算，公司 2022 年 计提前利润率约为 7%+，而 2019 年公司/老板电器利润率分别为 13.2%/20.8%，提升空 间明显，利润修复弹性较高。当前公司渠道扁平化&品牌高端化稳步推进，已逐步进入收 获期，业绩或逐季释放。

黑电投影：产业变革，拐点渐近

黑电：格局重构，无惧周期 面板市场变革，机遇与挑战并存。目前韩系厂商已完全退出 LCD 面板市场，工信部 数据显示 2022 年我国面板产能超过 2 亿平方米，全球份额超过 70%。从出货量来看，据 中商产业研究院数据，目前京东方、TCL 华星光电、惠科股份等中国大陆面板厂商占据超 过 57%的全球 LCD 面板出货份额。LCD 面板产能转移基本完成，助力中国黑电企业建立 产业链一体化优势。

面板步入产能过剩时代，价格波动趋缓。随着我国头部企业新建产能落地，LCD 面板 进入产能过剩时代。自 2022Q4 起，面板价格在上一轮降价周期后开始企稳回升。我们认 为本次面板周期与历史上存在较大不同：随着日韩厂商逐步退出以及国内新增面板产能落 地，面板份额向国内头部企业集中，后续将逐步进入稼动率之间的博弈。因此我们判断后 续面板价格波动较历史表现会相对平稳，彩电企业盈利中枢有望得到提升。

行业份额有望向头部集中。尽管目前行业板块难以演化贝塔行情，但在多重因素催化 之下，黑电行业竞争差异进一步分化。未来无论是市场份额、技术升级还是渠道改革，龙 头企业或将掌握绝对话语权。分企业来看，TCL 电子则在主流显示路径 Mini LED 加码布 局，在高端产品中性价比出众，同时在体育赛事营销的基础上持续挖掘市场新热点；创维 集团作为国内 OLED 技术的领先者，有望凭借先发优势在 OLED 细分市场占据更高份额； Omdia 数据显示，2022 年海信电视全球出货量份额 12.1%，排名第二，显示技术方面持 续升级，是最早布局激光电视的国内彩电企业。

二线品牌转向多元化布局。近年来伴随着彩电行业的利润率持续走低，以四川长虹、康佳集团等为代表的第二梯队品牌电视业务收入占比呈下降趋势，经营重心转向多元化布 局。未来在彩电市场存量竞争中或将被一线龙头拉开身位。

头部厂商依托智能显示优势构建多元成长曲线。各厂商加大技术迁移力度，将显示方 案的技术优势转化为其他业务增长点：1）TCL 电子依托雷鸟科技将显示大屏与智慧终端 结合，实现多元场景塑造，2019-2022 年互联网业务收入和 APRU 复合增长率分别高达 54.3%和 34.6%。未来随着头部企业利用技术沉淀加速布局商显、XR 等新兴市场，多元 布局下成长空间仍可期。2）海信视像深化激光显示布局，成功量产全球首款 8K 激光电视。 据洛图科技数据，海信视像产品在激光投影市场份额达 28%。

投影：以价换量，静待拐点 行业短期承压，降价换量和高端布局双线发力。面对较为疲软的可选品类消费环境， 智能投影 23Q1-3 持续承压。据洛图科技数据，价格段方面，1000 元以内的产品增多，23Q3 份额达到 2.3%，同比+2.2pcts；主流品牌的主力机型从 3000-4000 元价格档降至 2000-3000 元价格段；4K、激光、混光技术加速渗透，使得 6000 元以上的价格段份额超过一成，同比+3.6pcts。随着头部企业陆续发布新品强化布局 LCD 市场和持续的研发升级， 行业景气复苏可期。中长期来看，目前投影渗透率仍处于较低水平，预计短期压力过后， 行业高景气可持续。

LCD 份额持续增长，各厂商纷纷布局推动产品力优化。LCD 路线产品主打高性价比， 技术水平较为成熟，自 2021 年以来在中低端市场（2000 元以下）实现销量的快速增长， 通过锚定年轻群体对潮玩产品的敏感性，有效填补了入门市场的增量需求。根据洛图科技 数据，2023Q1-3 LCD 销量份额占比已提升至 70%。技术路线国产化、新品牌增多以及产 品性能提升是 LCD 市场份额持续走高的主要原因。据洛图科技数据，2023Q3 中国线上市 场在售品牌数量达 202 个，同比增加了 15 个。产品方面，全封闭式光机几乎成为主流厂 商的标配，500 以上流明和 4K 分辨率产品出现，配置升级；自适应功能的校正准确度和 速度提升，并进一步向低端覆盖。为顺应市场需求结构变化，主流品牌也纷纷建设子品牌 布局 LCD 产品。预计随着头部企业入场的带动以及产品自身的性价比优势，LCD 产品有 望在中低端市场延续较好表现。

DLP 需求承压，期待景气拐点。DLP 技术产品定位高端，消费需求缓慢复苏的背景 下，DLP 市场持续低迷，导致线上品牌数量减少，从 2022Q3 的 65 个降至 2023Q3 的 58 个（洛图科技数据口径）。但我们认为 DLP 路线目前仍是中端及高端市场的最优解，在显 示效果（光效、对比度、分辨率等）上具有明显优势，能够与 LCD 路线在不同价位段形 成互补，预计随着宏观消费环境的复苏，DLP 产品市场有望重回高速增长。此外，DLP 产 品市场格局较优，龙头极米科技市占 40%+，预计随着行业景气的回升，公司业绩有望重 回高速增长。

价格下探助力高清化加速渗透。光源方面，洛图科技数据显示，2023Q3 LED 光源依 旧占据九成以上市场份额，较上年同期有所下滑；激光光源市场份额为 5.2%，同比+2.4pcts， 销量同比涨幅近 90%。机型数量增多&产品价格下探，加速了激光光源的渗透。“双 11” 大促期间，部分产品价格降至 3000 元以内，或将进一步拉动激光产品销量的增长。分辨 率方面，2023Q3 FHD 线上销量占比达 37.0%，同比-3.5pcts；4K UHD 市场份额达到 3.3%， 同比+1.9pcts，销量涨幅达 129%。价格下探同样是 4K 产品销量上涨的主要原因。预计后 续 4K 产品均价或仍会继续下行：一方面，DLP 技术路线下已有 4K 产品价格进入 5000 元 以内；另一方面，2023Q3 小明、飞利浦和乐视先后发布了 1LCD 技术路线的 4K 产品， 价格有望进入 4000 元以内。我们认为低端机型的放量对行业发展并非坏事，反而有望加 速智能投影品类的市场教育，帮助更多消费者体验到大屏观影的效果，后续在更新换代过 程中将逐步向中高端产品转移。

小家电：消费需求承压，期待 2024 年景气拐点

疫后消费弱复苏现实下，2024 年低基数与更新需求共振可期。2022 年底至今，新冠 疫情管控措施逐步放开，疫后居民消费复苏成为备受市场关注的主题之一。但由于消费者 对未来可支配收入增长不确定性的担忧，居民消费需求承压。根据我们跟踪的魔镜市场情 报高频数据及行业上市公司 2023 年三季报业绩，小家电行业整体承压。展望明年，期待 小家电行业在收入低基数和 2020 年小家电更新置换需求释放的背景下迎来景气度拐点。

短期：原材料成本下行，线上流量变贵，盈利能力有所波动。截至 2023 年 11 月 7 日，LME 铜/LME 铝/SHFE 螺纹钢价格较年内高点下行 14.5%/15.0%/13.1%，今年年平均 价格较去年同期下降 4.3%/18.1%/11.7%。一般而言，原材料成本下行将有效推动盈利能 力回升。根据我们跟踪的行业上市公司三季报业绩来看，小家电公司毛利率普遍有所修复。 在需求承压的背景下，成本压制逐步缓解，小家电公司毛利率有所提升。然而随着线上平 台流量红利的逐步消失，平台之间价格内卷成为当前常态，小家电公司销售费用率显著提 升。

2023 年下半年外销拐点逐步显现。考虑到海外家电去库存周期渐入尾声叠加 2022Q4、 2023Q1 小家电出口基数较低，对应外销收入占比较高的公司有望充分受益。以新宝股份 为例，2023Q1-3 公司外销代工业务实现收入 81.5 亿元，同比+8.5%，其中 2023Q3 外销 收入 34.9 亿元，同比+37.8%，外销修复速度略超我们此前预期（22Q3/22Q4/23Q1/23Q2 公司外销收入同比-25%/-43%/-30%/+2%），四季度在低基数背景下仍然值得期待。

中期：消费人群结构变化，渠道日益碎片化。小家电渠道历经多年的演化，从最初的 线下 KA 等逐步转为线上以平台和专业为主的传统电商，如今传统电商平台面临获客成本 日益升高、流量触顶及用户粘性减弱等问题，流量逐步被以抖音、拼多多为代表的新兴渠 道以更低的获客成本、更有趣的玩法所稀释。年轻人从认知建立起就接触互联网，对线上 购物有着天然的认同与依赖。随着年轻人逐渐成为家电消费的主要消费群体，家电新兴渠 道销售占比逐年提高。根据奥维云网，2023Q1 国内小家电销售中，线上渠道销额/销量占 比分别为 75%/91%，其中 2023Q1 抖音电商销售额占线上渠道销售额比例已达到 17%， 逐步蚕食淘系/京东的份额。在这种流量日益碎片化的时代，具备渠道整合能力，善于把握 新营销将“推销”变为“推荐”，形成私域流量的头部小家电企业或更为受益。

长期：Statista 预测全球小家电市场约 3 千亿美元空间，新兴市场增量空间广阔。 Statista 统计，2021 年全球小家电销售额达到 256.2 亿美元，同比+9.8%，其中欧洲/美洲 /亚洲/非洲/大洋洲销售额占比分别为 18%/23%/47%/11%/1%；且预计 2027 年全球小家电 销售额将达 3089 亿美元，对应 2014-2027 年 CAGR 达到 3.6%，其中亚洲和非洲新兴市 场增速高于平均，对应 2014-2027 年 CAGR 分别为 3.8%/6.9%。

小家电行业发展愈发趋于理性，行业的高速增长机会或将减少。从产品角度来说，传 统厨小电大单品已经步入成熟期后段，销售趋于平稳，未来行业需主动把握增量机会。我 们认为增量机会分为两种：品质和健康诉求为现有品类带来的价增和为新兴品类带来的量 增。具备便捷属性，针对细分人群的新兴品类增长迅速；随着人民生活水平的提高以及对 健康生活关注的提升，能够满足品质生活及健康诉求的新品料将迎来高增。现阶段咖啡机、 电蒸锅等单品的爆火也很好地印证了这一观点。综上，我们认为厨小电行业的增量未来会 逐步走向类似清洁电器的供给创造需求的路径，行业将更加考验公司把握消费者痛点、解 决细分人群需求和满足健康诉求的能力。

关注小熊电器、九阳股份、新宝股份、飞科电器：1. 小熊电器作为“创意小家电+互 联网”龙头企业，在品牌层面“年轻人”战略明晰，产品层面精品化策略持续，渠道层面 抖音品牌自播发展具想象力，预计未来经营状况有望稳中向好；2. 九阳股份新品有望放量 叠加公司全价格带+核心卖点下放的产品策略，预计公司有望逐步逆转内销颓势，当前左 侧配置机会凸显；3. 新宝股份作为国内出口小家电龙头，外销地位稳固，研发&管理经验 沉淀丰厚，赋能于各内销自主品牌，有望实现“第二成长曲线”，当前估值具备安全边际； 4. 飞科电器高速电吹风放量可期，叠加品牌升级的溢出效应或有效持续推动现有各品类毛 利率中枢的上行，预计公司盈利能力提升的确定性较强。

军工：长风破浪会有时

艰难寻底，修复在望

与稳健增长的国防支出相比，2023 年军工行业整体表现欠佳，并出现多重背离。一 是板块多数企业由于订单波动导致基本面走弱，二是多数核心军工标的出现集体调整并与 军工指数明显背离。展望 2024 年，预计军工订单有望陆续恢复进而带来板块性修复，同 时我们重申一直以来的观点，行业各细分领域的长期成长性仍将继续分化，高景气方向仍 是最核心的投资推荐。

核心标的走势背离，“机构股”成核心拖累

新方向走强，传统军工指数背离。从二级市场表现看，年初至今中信军工指数下跌 6.91%，在 30 个一级行业中排名第 20 位，但剔除民船复苏逻辑的船舶标的和卫星互联网 概念标的后，指数下跌达 15.79%，处于倒数第 4，仅强于房地产、电新和消费者服务。市场偏好影响，“机构股”走弱。对中信军工指数成分股分析，基金持仓较大的个股 走势普遍略弱，进一步影响了核心军工个股的表现。剔除新股后的 110 只成分股中，2022 年基金持仓中位数为 6.74%，分位数以上个股年初至今平均涨跌幅达-12.13%，而持仓较 少的个股平均涨跌幅高达 22.8%。

整体业绩走弱，多数环节承压

核心标的季度增速持续下行，2023Q3 大幅走弱。2023 年以来核心军工标的业绩受行 业短期订单波动影响增速放缓，是板块调整的核心原因之一。我们筛选 80 家核心军工企 业作为股票池，股票池企业 2023Q1~3 实现营业收入 2813.57 亿元，同比增长 12.51%； 归母净利润 294.47 亿元，同比增长 3.67%；对比 2023H1 收入同比增长 16.59%，归母净 利润同比增长 10.62%。其中 2023Q3 营业收入同比增长 15.04%，归母净利润同比增长 10.18%。各环节景气度受冲击，细分领域表现分化。2023Q3 全产业链业绩增速均有下滑，前 三季度中仅新工艺、分系统和整机环节业绩表现较好，归母净利润同比增速分别达 1853.98%/ 27.54%/ 20.65%，但三季度增速仍出现明显下滑。

震荡筑底，等待修复

赛道拥挤度快速下降，2023Q3 全行业基金低配 0.29pct，整体估值已降至 5 年不到 40%分位数。2022 年下半年开始，军工行业基金重仓比例持续下降，2023Q3 主动基金重 仓军工行业比例为 3.19%（环比-0.50pct），已下降至接近 2021Q2 水平。特别是剔除军工 主题基金后，2023Q3 全行业主动基金重仓军工行业比例下降至 1.95%（环比-0.35pct）， 低配 0.29pct（环比-0.25pct），达到 2022 年来最低持仓。受近 1 年调整影响，2023Q3 末 板块整体估值已下降至过去年 5 年 38.98%分位点，其中核心股票池中近 47 只个股低于该 分位线。

订单修复后或拐点向上，布局新领域。军工行业具备强计划性，我国现代化武器装备 建设仍将有序推进，短期订单波动不改行业长期景气度，2024 年行业有望拐点向上。配 置策略而言，2023 年以来超跌的次新股或有更好弹性，同时“新域新质”也有望得到更 多关注。推荐卫星互联网、导弹、智能装备、两机领域。

导弹：双轮驱动，具备强修复预期

战备需求+演训消耗驱动导弹放量，短期波动后具备强修复预期。导弹作为实现区域 拒止、超视距作战、精确打击的核心武器，在现代战争中成为左右战场的胜负手。在武器 平台后周期配套列装及战略储备需求下，下游导弹需求正加速放量；同时，近年来我军持 续加强练兵备战，实弹化演训背景下导弹消耗量提升。战备需求+演训消耗拉动下，导弹 料将成为“十四五”期间复合增速最高的细分武器装备。或由于订单节奏波动等原因，导 弹产业链主要公司业绩普遍承压，但考虑到导弹在“新域新质”作战力量中的重要地位未 变，且“十四五”具备强计划性，我们认为产业链在短期波动后具备强修复预期，推荐菲 利华、国博电子、航天电器，建议关注新雷能、鸿远电子。

不同弹型分系统价值量占比有别，制导控制系统及动力系统占比总体较高。导弹结构 可分为制导控制系统、动力系统、战斗部和弹体等，其价值量占比伴随导弹类型及战术目 标不同而改变，制导控制系统及推进系统占比总体较高。据《导弹武器的低成本化研究》 （曹秀云、刘晓恩、潘坚，2006），总体来看，弹上控制制导系统价值量占比大多在 40% 以上，部分先进中程空空导弹中占比接近 80%；部分射程要求高的弹道导弹中，动力系统 价值量占比高达 60%，而制导系统价值量占比约 20%。

航天科工、航天科技下属院所引领导弹配套，上游民企参与度提升。我国导弹总体及 分系统层级主要由航天科工、航天科技、航空工业、中国兵器等军工集团下属科研院所配 套，其中航天科工及航天科技集团为绝对主力，分别由航天科工二院、三院、四院、十院 以及航天科技一院、八院负责配套。此外，航空工业下属空空导弹研究院为空空导弹主力 军。为保障供应链能力、降低采购成本，军方在细分弹种中至少培养两个总体单位进行研 制，同时中上游材料、元器件、模块/组件层级外协力度逐步提升，体系外民企迎黄金发展 机遇。

轻量化、耐高温需求牵引材料性能提升与需求放量。现代战争中，导弹远程化及马赫 数提升为大势所趋，导弹轻量化、耐高温等需求提升。碳纤维复材具备低密度、高强度、 高模量、耐高温等优点，可应用于导弹发动机壳体、防热弹体蒙皮、鼻锥和喷管喉衬以及 弹体、弹翼、尾翼等主次承力结构中，单弹价值量呈提升趋势。石英纤维复材具备良好的 透波性与隔热性，在导引头雷达罩以及弹身防隔热系统中应用广泛，伴随导弹下游放量及 新型号逐步批产，石英纤维需求料将迅速提升。

多模复合制导为精确制导趋势，核心元器件具备高弹性。精确制导技术包括激光制导、 红外制导、毫米波雷达制导、卫星制导、惯性制导等。微波/毫米波制导具备抗干扰能力强、 制导精度高、隐蔽性好等优点，伴随透波材料及有源相控阵等技术的成熟，以毫米波雷达 制导为核心、多种制导方式共同参与的多模复合制导成为未来趋势。多模复合制导趋势下 单弹信息化程度提升，FPGA、电源模块、电连接器、卫导模块等需求料将快速增长；同 时相控阵技术的广泛应用，也将提升对射频芯片、TR 组件等产品的需求。

星互联网：战略价值凸显，扬帆起航在即

卫星互联网在全球覆盖、6G 通信、特种通信等方面具有重要的战略价值，正成为全 球竞争的“新战场”。近年来我国持续的政策支持和技术进步，为卫星互联网产业跨越式 发展提供了基础。参考 Starlink 的发展历程，预计我国卫星互联网也将迎来十年黄金发展 期，万亿市场规模的新赛道即将扬帆起航。目前我国卫星产业的主要参与者是中国航天科 技、中国航天科工两大集团旗下的众多科研院所及专业公司，但近几年来国内民营资本开 始加速进入商业航天领域，掀起了一轮“卫星创业”热潮，激发产业发展的活力。推荐上 海瀚讯、铖昌科技、国博电子，建议关注铂力特、盟升电子、七一二、海格通信。

卫星互联网是通过卫星通信技术实现的互联网连接方式，是继有限互联、无线互联之 后的第三代互联网基础设施革命。相较于地面通信相比，卫星通信突破地理条件的限制， 实现更广阔的覆盖；且利用本身低轨卫星的距离较近、无线信号在真空中传播速度更快的 特点，卫星通信已经实现低延时。随着近年来低轨通信卫星大规模建设，卫星通信逐渐呈 现出宽带化、低成本趋势。

Starlink 计划到 2027 年部署 4.2 万颗卫星，目前已发射超过 5400 颗。Starlink（星 链）是美国 SpaceX 推出的低轨卫星互联网星座项目，通过搭建低轨卫星网络为全球提供 高速、低延迟的宽带接入服务。2015 年，美国 SpaceX 首席执行官埃隆·马斯克宣布， SpaceX 将向近地轨道发射约 1.2 万颗星链卫星，组建一个巨型低轨道卫星星座；2019 年 10 月，SpaceX 公司公告将向 FCC 追加申报 3 万颗卫星，总数量将达到 4.2 万颗，将于 2027 年建成。截至 2023 年 11 月 8 日，Starlink 卫星累计发射 5422 颗，仍然在轨约 5054 颗。

卫星频轨资源稀缺，低轨卫星“抢占式”发展。卫星频率和轨道资源需根据国际电信 联盟（ITU）的《无线电规则》按“先登先占”的原则协调分配，卫星频段资源呈现稀缺 性。频率方面，目前 C 波段和 Ku 波段资源几乎耗尽，Ka 波段竞争也日趋激烈。轨道方面， 据中国信通院《6G 总体愿景与潜在关键技术白皮书》，LEO 轨道共可容纳约 10 万颗卫星， 而根据 ITU 数据，截至 2022 年 4 月美国已申报低轨卫星 50626 颗，且在近年来加速卫星 发射进程。考虑到卫星频轨资源的有限性，各国在低轨卫星竞争加速，“抢占式”发展成 为低轨卫星竞争的结果。

组建中国星网加速卫星互联网建设，1.2 万颗星网星座蓄势待发。随着 2021 年中国 卫星网络集团有限公司成立，我国卫星互联网事业进入高质量发展阶段。根据国际电信联 盟（ITU）官网信息披露，中国星网公司共申请计划发射的卫星总数量为 12992 颗。2022 年 10 月，星网公司通信卫星 01/02 招标结果公示，后续卫星的招标和发射有望加速。2023 年 7 月 9 日我国卫星互联网技术试验卫星成功发射，标志着我国已推进低轨卫星互联网的 网络建设，卫星互联网产业迎来快速发展阶段。

地方政府主导建设星座，“G60 星链”计划驱动新时代发展。2023 年 10 月 19 日，上 海市印发《上海市进一步推进新型基础设施建设行动方案（2023-2026 年）》，其中提及布 局“天地一体”的卫星互联网。据上海证券报 2023 年 7 月 25 日报道，上海松江计划打造 “G60 星链”，一期将实施 1296 颗，未来将实现一万两千多颗卫星的组网。根据上海松江 官方微信公众号，截至 2023 年 7 月，“G60 星链”总投资 6.7 亿元的全数字化卫星制造超 级工厂已完成结构封顶，2023 年正式投入使用后年产能将达到 300 颗，超过我国在轨运 行卫星总量的一半，同时预计单颗卫星的成本将降低 35%；截至 2022 年末，“G60 星链” 已成功发射了 5 颗试验卫星。

航空发动机：长坡厚雪赛道，迎 5-10 年黄金发展期

航空发动机产业是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并将迎来至少 5-10 年黄金发展期。航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持 续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入型号研制 加速期，后续新型号的加速迭代也将拉动航空发动机产业的快速发展，推荐航材股份、图 南股份、中航重机、华秦科技、抚顺特钢、钢研高纳、三角防务、航发控制、航发动力， 建议关注派克新材。

我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需求 释放。根据《World Air Forces 2020》（Flight Global）发布的数据，截至 2020 年我国战 斗机保有量为 1603 架，仅为美国战斗机数量的 60%，数量差距较为明显，战机需求仍有 巨大增长空间；此外，我国战机近一半为歼-7 和歼-8 等老旧二代机型，三代机占比为 54%， 四代机数量极少，仅占总体的 1%，先进机型数量远远落后于美国。我国战机在数量及质 量上还有很大的空间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机的规模化列装 将会释放大量的航空发动机配套需求。

航发国产化率持续提升，为行业需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产航空发动机 WS-10 稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年，随着技术的不断完善与 改进，太行系列的后续型号 WS-10A/B 性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、四代战 机。依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军 AL-31F 系列发动机数据，并对比《World Air Forces 2018》（Flight Global）相关数据，我们测算当前我国的三四代战机需要国产航发 近 900 台，三、四代战机的航发国产化率接近 70%，预计“十四五”期间仍将持续提升； 此外，直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升，都将为行 业需求扩容提供支撑。

国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续增 长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，国际航空运输协会（IATA）预计到 2030 年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。波音公司在 2019 版《中国民用航空 市场展望》中预测未来 20 年中国将需要 8090 架新飞机，价值 1.3 万亿美元，同时需要价 值 1.6 万亿美元的航空服务，以满足年均 6%的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机 队数量的 15%，《中国民用航空市场展望》（波音，2022）预计到 2038 年该比例将增加到 18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，预计未来中大型商用航空发 动机需求总量也将保持增长。

全球航发市场空间近 30 万亿元，国内企业望分享超 2 万亿元市场空间。随着全球客 货运量提升及安全形势严峻程度的加剧，我们预计至 2040 年，全球军民用航空发动机市 场累计规模将超 30 万亿元，其中国内市场约 4 万亿元，国内企业能分享的军民用航空发 动机市场空间约 2.2 万亿元。我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%，达 2300 亿元， 盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。

燃气轮机：“发电+输气+船舶”三轮驱动，万亿市场蓄势待发

燃气轮机与航空发动机一样，属于“两机专项”国家重点项目，在工业、舰船等领域 具有广阔应用前景，是真正意义上的“大国重器”。目前我国燃气轮机行业仍处于产业发 展初期，但从长期发展趋势、成长空间来看，燃气轮机应用场景丰富、市场空间广阔，是 和航空发动机产业一样，具有较好投资契机的赛道，产业链将孕育出大量优质配套企业。 燃气轮机产业链涉及从上游材料到下游总装多个环节，建议关注各细分领域核心供应商： 航材股份、钢研高纳、抚顺特钢、图南股份、中航重机、派克新材、应流股份、航发控制、 航发动力、中国动力。

燃气轮机在航空、电力、工业等领域广泛应用，被誉为动力机械领域“皇冠上的明珠”。 燃气轮机是一种以空气为介质，内部连续回转燃烧、依靠高温燃气推动涡轮机械连续做功 的大功率、高性能热机；可将燃料（石油、天然气等）的能量转化为某种形式的有用功， 例如机械功或者高速喷气式动力装置的推力。燃气轮机用途较为广泛，在航空、电力、工 业、船舶和陆地交通等领域都有着不可撼动的重要地位。燃气轮机的技术制造要求和难度 极高，目前全球只有少数国家掌握其核心技术，被誉为动力机械领域“皇冠上的明珠”。

燃气轮机较其他常规动力装置优点明显。根据《燃气轮机涡轮叶片制造工艺现状及发 展方向》（崔慧然、冯相如、任建伟，2022）和《世界燃气轮机工业巡礼》（火心，2022）， ①燃气轮机效率更高，单循环效率最高可达 40%以上，使用涡轮前进气温度超过 1600℃ 的先进燃气轮机所能达到的联合循环电厂效率能达到 62%以上；特别是随着涡轮部件材料、 工艺、结构的发展，使得涡轮前温度持续提高，燃机效率亦不断提升。②燃气轮机启动更 快，全冷启动至全速状态最快仅需 2 分钟。③油耗更低，只有同等功率蒸汽轮机的一半； 同时清洁环保。④重量更轻，只有同等功率蒸汽轮机的三分之一；且操作简单，维护方便， 使用便捷。

燃气轮机的核心部分主要由压气机、燃烧室、涡轮组成。压气机是燃气轮机中利用高 速旋转的叶片给空气做工以提高空气压力的部件，即将进气口的空气压缩为高压空气，从 结构划分可分为离心式压气机和轴流式压气机。燃烧室位于压气机和涡轮之间，利用燃烧 器将燃料和空气混合燃烧，是一种用耐高温的合金材料制造的燃烧设备。涡轮是燃气膨胀 做功的部件，将燃料的化学能最终转化为机械能，位于燃气轮机温度最高、应力最复杂、 环境最恶劣的部位，是燃气轮机的心脏。除此以外，燃气轮机还包括控制调节系统、进气 过滤系统、启动系统、滑油系统、辅助系统等。

燃气轮机生产研制包括最源头的基础研究设计、上游原材料制备、中游零部件制造（分 类含分系统）、下游整机组装及应用等环节。燃气轮机产业链主要由原材料供应商、零部 件生产商和整机制造商组成，其中原材料供应商主要有高温合金、特钢、铝合金、复合材 料、普钢和热障涂层等企业；零部件主要包括叶片、盘、轴等结构件的生产制造，以及分 系统（控制系统）环节；下游包括整机制造，以及终端应用如天然气发电、船舶动力、油 气运输等方面。

燃气轮机上游材料主要包括高温合金、特钢、普钢、铝合金、钛合金、复合材料、热 障涂层材料等。燃气轮机是以连续流动的气体作为工质、把热能转化为机械功的旋转动力 机械，工业和船用的燃气轮机的温度高达 1200 摄氏度，航空用则高达 1350 摄氏度。因此 燃气轮机材料以高温合金为主，除此之外，还应用到特钢、普钢、铝合金、钛合金、复合 材料、热障涂层材料等。

高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金。其中变形高温合金主 要供应企业有抚顺特钢和宝钢股份等，用于燃气轮机压气机叶片、盘等零部件；铸造高温 合金主要供应企业有航材股份、钢研高纳、图南股份、隆达股份等，用于燃气轮机涡轮叶 片等零部件。特钢、铝合金及普钢由南山铝业、中国宝武钢铁、抚顺特钢、图南股份等供 应。钛合金的供应企业包括宝钛股份、西部超导等。复合材料生产商包括光威复材、火炬 电子等，为燃气轮机部分精密复合零部件提供研发、设计、制造、生产和技术服务。热障 涂层可进一步提高零部件的抗腐蚀、耐高温性能，主要供应商包括有农机院下属企业等。

燃气轮机中游零部件主要包括叶片、盘、燃烧室、轴承等。叶片分为压气机叶片、涡 轮叶片，其中压气机叶片主要采用锻造工艺，供应商为航发动力、无锡透平、航亚科技、 中航重机等；涡轮叶片主要采用铸造工艺，供应商为航发动力、航材院、钢研院、应流股 份、万泽股份、江苏永瀚、成都航宇等。盘主要供应商为中航重机、中国二重、钢研高纳、 三角防务等。其他核心零部件供应商还包括航发科技、派克新材、航宇科技、图南股份等。

燃气轮机中游控制系统参与者主要是航发控制及相关研究所。燃气轮机控制包括调节 系统、操纵系统和保安系统，由传感器（用于测量燃气轮机的各种参数，如压力、温度、 转速等）、执行元件（用于控制燃气轮机的运行，如阀门、喷油器、点火装置等）、控制器 （用于处理传感器采集的数据，计算控制算法，并通过执行元件来调节燃气轮机的运行状 态）、通讯系统（用于与外部系统进行数据交换，如人机界面、监控系统等）组成。燃气 轮机控制系统主要供应商包括航发控制、无锡 614 所等，其中航发控制主要侧重于机械液 压控制系统，而 614 所（中国航发动控所）侧重电子控制，形成有效补充的市场格局。

燃气轮机下游整机制造厂商主要包括：上海汽轮机有限公司、中国航空发动机集团有 限公司、哈尔滨电气集团有限公司、东方汽轮机有限公司、Helan Turbines 等，主要负责 将各个零部件进行筛选、设计、组装，以实现性能目标。行业下游主要是电力、油气运输、 船舶制造、重型机车等领域。目前，国内应用的燃气轮机主要用于发电，少部分用于油气 田的注水、进气、增压以及舰船和坦克动力，重点分布在分布式发电、热电联供、天然气 管道运输、船舶推进和机械驱动等方面。我国燃气轮机在分布式供能、加压站、工业发电 等领域潜在市场巨大，政策扶持行业快速发展。我国目前“西气东输”、“西电东送”、“南 水北调”等大型工程以及我国船舶制造业的快速发展均使得我国对燃气轮机需求急速上升， 下游行业的旺盛需求和快速发展为行业提供有力的市场支撑。

智能装备：乘风而起，厚积薄发

智能化为现代战争能力建设的重要趋势，无人装备及信息感知能力建设正处黄金阶段。 现代战争中，对战场信息实时“感知-传导-计算-执行”的信息处理链条成为装备战力的“倍 增器”，各式无人装备也正蓬勃发展。硬件端，上游传感器、模拟芯片等亟待发展的元器 件正处国产化率提升的快车道，下游无人机等智能装备在战场打击和信息保障方面愈发重 要，甚至正逐步改变战争形态；软件端，基于卫星等遥感信息的战场感知、战场保障能力 在指挥系统、联合作战等方面作用凸显。推荐高华科技、芯动联科、振华风光、航天彩虹、 航天电子、航天宏图。

连接虚实，传感器及模拟芯片东风正劲

传感器为连接虚实的桥梁，模拟芯片实现模拟与数字信号的转化。传感器可以将被测 量信号按照一定规律转换成可用的输出信号（主要为面膜泥信号），而模拟芯片可将模拟 信号经采集、放大、滤波等变化，进一步转化为数字等信号，便于下游执行元器件进一步 计算处理。传感器及模拟芯片可广泛应用于国防军工、消费类电子、通讯设备、工业控制 等领域，以及物联网、新能源、智能穿戴、5G 通讯等各类新兴电子产品领域。

军队信息化建设提速背景下，预计国内军用传感器行业与模拟芯片行业将受益于 1） 武器装备加速换装列装、2）新式装备电子系统价值量占比提升，迎来快速成长。 （1）武器装备“补偿式”发展空间广阔。据新华网英文版，2023 年我国国防支出预 算约为 15537 亿元，同比+7.2%，军费同比增速连续 3 年提升，2023 年军费增速创近 4 年新高。对比其他军事强国，俄罗斯、日本、美国、印度 2023 年国防预算分别同比 +43%/+26%/+14%/+13%；另外据今日俄罗斯新闻，美国 2024 财年国防预算占 GDP 比 重可能突破 4%，我国国防费用增速及占 GDP 比例仍有提升空间。装备数量及结构方面， 我国军机在数量及代次结构上均与美国有较大差距，2021 年我国军机总量仍不足美国的一 半，其中三代机、四代机占比合计仅 54%（美国几乎全为三代机及以上）（据 Flight Global）， 我国武器装备建设仍存在广阔空间。

（2）先进武器装备电子系统价值量占比提升。在我国军事信息化发展的当前阶段， 单个作战平台和武器系统的计算机化和信息化，以及装备间的信息互联互通是主要目标， 武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显。海、陆、空、天武器装备 中电子系统的功能趋向多元化，结构趋于复杂化，价值量占比迎来持续提升。平均来看， 作为基础性芯片，单个武器装备中模拟芯片价值量料将进一步提升，拉动行业需求进一步 扩容。

军用模拟芯片自主可控需求迫切，高端传感器国产替代缺口巨大。进口芯片主要面临 如下风险：1）停产断档：某军用电子设备进口电子元器件从设备立项到定型阶段，产品 停产断档比例高达 20.48%（《电子元器件国产化替代工作探讨》（毕锦栋、郑丽香、周军 连等，2015））；2）出口限制：2018 年贸易摩擦以来，美国及其他西方国家禁运、禁售多 款关键芯片；3）安全隐患：部分进口元器件在设计、制造过程中人为预置非必须结构和 程序，在特定条件下可能被触发而导致错误操作。当前世界正进入动荡变革期，地缘政治 博弈严峻复杂，军用模拟芯片自主可控需求更加迫切。据华经产业研究院，我国本土工业 传感器市场份额从 2017 年的 24.4%提升至 2021 年的 31.4%，但是根据头豹研究院 2022年 6 月发布的数据，我国中高端智能传感器 90%以上依赖于进口，中高端工业传感器国产 替代空间仍然巨大。

战场“千里眼”，遥感信息处理方兴未艾

卫星遥感信息为态势感知的主要手段，下游应用广泛。遥感信息产业链包括上游 的卫星发射与基站建设，中游的数据获取及处理以及下游的行业应用。其中，上游卫 星制造与基站建设分为政府建设、企业建设和军队建设；中游数据接收与处理包括商 业运营商和政府运营商；下游的行业应用提供基于卫星数据的增值服务，包括战场感 知、气象观测、海洋观测、国土资源测绘等，在特种及民用领域应用广泛。

我们认为在军队信息化建设提速背景下，国内特种遥感软件行业将受益于：1）各军 种战场感知能力迭代升级；2）战场感知需求向单兵武器装备下沉；3）各军种战场感知信 息融合，迎来快速成长，预计“十四五”期间行业复合增速有望达 30%+。 1） 伴随战场环境复杂化及感知需求精细化，各军种感知能力迭代升级拉动行业扩容。 伴随无人装备、导弹等“新域新质”作战力量在现代战争中的重要性提升，以及 战场电磁环境等日趋复杂，各军种战场感知能力不断迭代升级为大势所趋。同时， 伴随遥感卫星数量、精度不断提升，各军种对于气象海洋等感知信息的精细化程 度不断提升。在战场环境复杂化及感知需求精细化拉动下，特种遥感软件行业正 快速扩容。

2） 战场感知需求向单兵下沉为未来趋势，渗透率提升下行业成长空间广阔。美军的 信息化建设是由网络中心战逐渐转向边缘放权模式，作战单位在联合参谋部的资 源管理下拥有自主决定的能力。参考美军的信息化建设路径，我们认为战场感知 需求从指挥系统向单兵装备下沉为大势所趋，遥感软件渗透率提升将支撑行业未 来快速成长。

3） 预计各军种战场感知信息融合为未来趋势，行业长期空间将进一步打开。2019 年，美军提出了“联合全域作战(JADO)”的概念，并于 2022 年正式签署《国防 部“联合全域指挥与控制”实施计划》，旨在融合陆、海、空、天、网、电等多领 域、多军种的信息互通，构建联合全域指挥控制系统，实现协同多域作战。参考 美军信息化建设路径及现代战争趋势，我们认为各军种战场感知信息融合为军队 信息化建设趋势之一，全域指挥控制系统料将进一步打开特种遥感软件长期空间。

无人机优势突出，显著提升作战效能

实现零人员伤亡原则，可在恶劣条件下执行任务。与有人机等传统国防装备相比，无 人机操作员可在远离交战区的地面站内指挥无人机执行各类作战任务，无需位于作战环境 一线，有效降低人员伤亡率及提高安全性，实现零人员伤亡原则。因此，由于不受飞行员 生理极限约束，无需配备生命保障系统，无人机可根据目标任务灵活设计其尺寸、续航、 飞行高度及载荷，适合完成“枯燥（Dull，重复和持久性高）、恶劣（Dirty，受核武器及生 化武器威胁）、危险（Dangerous，高危险性）和纵深（Deep，超越有人机作战半径）”等 4D 任务，提高危险环境的任务可行性，协助提升威胁环境内战力。

部分无人机低成本优势突出，对国防基础要求较低。无人机的采购成本及每小时飞行 成本往往低于对应的有人机设备。根据美国国会预算办公室报告《Usage Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems》（2021），无人机 RQ-4“全球鹰”的每小时飞行成 本约为 1.87 万美元，为对应有人机 P-8“波塞冬”成本（2.99 万美元）的 62%；其采购 成本（2.39 亿美元）也远低于“波塞冬”（3.07 亿美元）。此外，无人机系统包括较为完整 的“侦、控、打、评”指挥链路，可以独立于国防体系之外进行作战。对于国防体系欠发 达的小国而言，无人机系统可以迅速提高其军队作战效能，具体表现为：①战斗力形成速 度快，无人机相对现有国防体系作战设备较为独立，无需依赖较好的国防基础；②可得性 强，可通过向第三国购置；③全寿命周期成本较低，且培养操作者的时间与成本也低于有 人机飞行员。

无人机军贸市场空间广阔，中东地区需求突出。无人机系统凭借其作战性能优越、执 行任务和时长半径范围大、环境适应性高、经济性强等优势，目前已装备至多国的武器装 备体系中，全面应用于现代高技术局部战争中，为未来武器装备发展的重点方向，军事需 求旺盛。蒂尔集团预测，2028 年全球军用无人机市场规模可达 147.98 亿美元，对应 2019-2028 年复合增长率约为 5.36%，市场稳健增长进一步扩容。从交易数量看，根据斯 德哥尔摩国际和平研究所 SIPRI 统计，2013-2022 年全球无人机军贸市场中，阿联酋、沙 特阿拉伯、阿富汗和埃及等中东国家和地区的累计订购数量排名前列。整体上，中东国家 和地区对军用无人机的需求量较高，为当前无人机军贸市场的主要采购方。

美国领跑无人机军贸，中国无人机后发先至。根据蒂尔集团报告，2019~2028 年，全 球中高空长航时无人机系统产值将占整个特种无人机市场约 48%。目前具备自主生产高性 能特种无人机和拥有完备无人机产业链的国家较少，竞争格局较为稳定。美国和以色列在 军用无人机领域发展领先，早期为全球无人机系统军贸市场主要出口国家；但近年来，中 国、土耳其等国在军用无人机发展速度迅速，在中东等区域军贸市场也占据了重要份额。 据 SIPRI 统计，2013 至 2022 年度全球无人机系统市场美国及中国占比为约 30%/26%， 而以色列和土耳其则分别占比 19%/14%（按订单统计）。

我国军用无人机研制单位众多，大型无人机以科研院所相关单位为主导。在大型无人 机领域，科研院所相关单位主导主要机型的研制生产，包括中航工业沈飞的“利剑”、“暗 剑”无人机、航天彩虹的“彩虹”无人机和天宇长鹰（北航）的“长鹰”无人机等。在中 小型无人机领域，参与方不仅包括传统的军用装备研制单位和高校，如总参 60 所、航天 电子和西工大等，还包括部分新兴民营企业，如以民用工业无人机为主的纵横股份等。

军用无人机的上游产业链参与者相对较多。军用无人机产业链上游中，参与者包含科 研院所以及各类国企民企，但作为集成商的链长对产业链引导作用明显：（1）原材料和元 器件/零部件领域，同质化供应商较多，主机厂选择丰富。（2）分系统端，动力装置领域目 前主要以生产活塞发动机的宗申动力和生产各类涡轮型发动机的航发动力为主；航电系统 领域，由于无人机在该领域的技术相对开源，所涉技术提供方和制造商众多，同时部分主机厂有能力自给自足。（3）载荷方面，多数配套企业是基于原有业务能力向无人机新兴产 业的衍生拓展，侦察载荷的光电吊舱领域，参与的上市公司包括高德红外、晶品特装等； 而机载武器领域，参与者包括航天彩虹、航天电子等。

电新：市场风云变幻，复苏守得云开

光伏市场竞争趋于激烈，龙头有望行稳致远

光伏装机需求或将回归稳健增长，地面电站项目占比回升。光伏各制造环节产能释放 带动产业链价格持续下降，电站项目收益率稳步上升，尤其是此前受制于项目 IRR 较低而 受搁置的地面电站项目，迎来需求快速爆发。我们预计 2023 年国内光伏装机规模将达 190GW 左右，同比增长约 115%，其中地面电站占比将由去年的 42%提升至 50%左右； 但考虑新能源并网消纳压力加大，装机管理力度趋严，我们预计 2024 年国内装机增速或 将出现明显放缓。而考虑到海外市场受益于政策支持、低价组件和利率下行等因素刺激， 光伏终端需求或仍将维持较高景气度，我们预计 2023-25 年全球光伏装机将分别达 370/450/550GW 左右，对应未来两年行业增速中枢或在 20%-25%。

N 型电池快速渗透，TOPCon 即将成为绝对主流，HJT 产业化有望加速，xBC 在中 高端市场将迎来突破。TOPCon 已进入快速推广期，出货量有望从 2023 年的 120GW 左 右提升至 2024 年的 350GW 左右；HJT 方面，随着银包铜+0BB 等技术的验证落地，有望 加速降本增效，且在部分市场更具备差异化竞争力，迎来加速产业化窗口期；同时，xBC 电池随着技术工艺逐步成熟，在欧美分布式等中高端市场有望起量。我们预计 2023-25 年 N 型电池市场渗透率有望达 29%/67%/86%左右，其中 TOPCon 电池渗透率有望达 25%/58%/70%左右。

光伏产能过剩风险加大，2024Q1 前后或迎来产能释放高峰。在近两年行业需求爆发、 盈利高企以及新技术迭代窗口期等因素推动下，光伏各环节扩产也进入高峰。据 InfoLink， 2023 年光伏主产业链各环节供需比普遍达 1.5:1 左右，我们预测 2024 年或进一步提升至 2:1 以上，对应名义产能基本达 1000GW 以上；辅材环节中光伏玻璃供给过剩压力相对较 小，但仍然供给充裕，而胶膜供需比也基本保持在 1.8 左右。我们预计 2024Q1 前后将是 新产能释放高峰期，且由于行业传统需求淡季的原因，届时或出现新增供给冲击压力的极 值点。

行业竞争趋于激烈，龙头有望行稳致远。在光伏需求侧增速稳态回归，而制造端产品 同质化竞争压力加大的情况下，2023H2 产业链价格开启大幅下跌。根据 Infolink 等第三方 机构数据，目前硅料价格回落至 6.5 万元/吨左右，组件价格中枢逼近 1 元/W 左右，已接 近行业平均生产成本线，盈利压力持续增大，且企业普遍面临库存减值风险。考虑到行业 供需释放节奏，我们预计产业链价格有望在 2024Q1 后夯实底部，迎来预期拐点。而随着 行业在整合期加快优胜劣汰，具备成本管控优势、营运稳健且资金实力较强的头部厂商， 或具备更强抗风险能力，有望在市场洗牌中强化长期竞争力。

海上风电建设加速，行业迎来景气回升

海风限制性因素陆续消除，装机景气度有望持续回升。随着风机大型化和零部件国产 化替代持续推进，带动风电成本稳步下行，2023 年国内陆上风电保持装机稳步增长，且 在项目充足、收益率可观的情况下，2024 年需求有望进一步释放。同时，2023 年年中以 来，影响国内海上风电建设进度的军事审批、“单 30”政策、海域使用权审批、航道等问 题陆续得到解决，推动国内海上风电项目审批核准和招标开工的进度明显加快（江苏龙源射阳 1GW、国信大丰 850MW 项目已核准开工，且二期竞配项目在即，广东青洲六项目 有望于近期开工，青洲五七项目或于 24H1 开工，帆石一二项目有望逐步启动设备招标）， 行业景气度迎来显著回升，并为未来几年持续增长扫除障碍。我们预计 2023-2025 年国内 风电装机量将分别达 60/75/88GW，对应 CAGR 约 21%；其中海上风电装机量将达 6/10/15GW，对应 CAGR 约 58%。

海风离岸距离加大+单体项目规模扩大，驱动海缆产品大截面+高压化升级。近年来， 海上风电单个风电场规模持续扩大，且越来越多项目采取连片开发方式，主流项目单体规 模由 300-500MW 逐步向 1000MW 提升。同时，由于进一步离岸化长距离带来的输电损耗 增加，以及单体项目送出容量大幅提升，海缆高压化趋势明显加速。其中，阵列集电海缆 电压等级由目前主流 35kV 向 66kV 升级送出主缆电压等级由目前主流 220kV 向 500kV 以 上升级。海缆行业受益于长度用量增加+结构性价值量提升，具备明显的价值“通胀”属 性。同时，500kV 以上超高压海缆产品技术壁垒显著提高目前仍仅东方电缆、中天科技等 少数企业具备量产能力，高端市场有望维持头部集中的竞争格局。

海外海风即将开启高增长阶段。俄乌冲突加速欧洲能源结构转型，欧洲各国纷纷上调 新能源规划目标，美国、亚太地区也出台政策大力推进本国可再生能源发展。根据 GWEC 统计和预测，2025-2030 年海外海上风电装机 CAGR 将达 28%，年均装机量将达 24GW 左右，这将几乎是过去 5 年年均装机量的 7 倍，增长中枢有望大幅抬升；其中，欧洲将继 续作为海外海风增长的主力，2025-2030 年装机 CAGR 将达 32%，年均装机量将达 15GW 左右，将为过去 5 年年均装机量的 5 倍。

国内风电零部件厂商迎来出海新机遇，预计 2024 年起海外订单有望逐步放量。目前 来看，海外主要海缆、管桩厂商规划新产能相对有限，且扩产进度较慢，难以满足 2025 年起即将出现的装机高峰，因此具备全球产品竞争力的中国风电零布局厂商有望迎来新机 遇。同时，由于海外海风项目建设周期长，通常达 2 年以上，考虑到 2025 年将出现的装 机需求高峰，相关供应链采购将前置，因此 2024 年起国内零部件龙头厂商有望迎来海外 采购需求高涨。其中，国内铸锻件、主轴、塔筒桩基、法兰、海缆等环节优质厂商具备更 强的出口能力，且海外业务价值量和毛利率往往更高，有望受益海外需求放量迎来进一步 增长。

电源电网投资长期向好，二次设备招标回暖

电网投资稳中有升，特高压招标高景气。据中电联数据，2023 年 1-9 月，电网基本 建设投资完成额达到 3287 亿元（同比+4.2%）。同时，随着新能源渗透率的持续提升，基 荷电源实现削峰填谷、支撑电网稳定运行的重要性日益凸显。截至 2023 年 10 月底，国家 电网共计公布 2023 年第 1-5 批特高压设备中标候选人情况，合计招标规模达到 383 亿元， 远超去年全年，叠加 2023 年国网共有八个批次的特高压招标采购计划，我们预计 2023 年全年招标规模将显著增长。特高压招标的增长将直接带动未来 1-2 年内特高压设备及配 套输电网设备显著增长。

随着电网投资的持续增长，在 2023 年投资向一次设备侧重、二次设备投资趋缓的背 景下，考虑到电网投资需要兼顾各环节的协调发展，我们认为需要考虑后续电力数字化方 面投资回暖的可能性，从目前的电网投资计划和招投标来看，电表招标回暖是最具确定性 的环节。电表招标再创新高，行业需求持续向上。2023 年 9 月底，国网披露 2023 年第二 批次电表招标计划，招标规模再创新高，招标数量同环比分别提升 77%和 99%。考虑到 2022 年第二批、2023 年第一批的中标总金额分别为 102 亿元和 91 亿元，我们预计本轮 电表招标采购金额至少在 140 亿元以上，有望为电能表企业业绩注入新的发展动能。

预计 2024 年电网投资有望提速，电源投资延续高景气。从“十四五”电力系统建设 周期来看，影响电源投资强度的主要是用电量增长态势，影响电网投资投放的系统因素主 要是电力供需形势与新能源消纳情况。结合对 2023 年经济修复和电能替代催化用电量持续增长的判断，我们预计 2023/2024 年用电量增速有望分别达到 6%/5%；用电量稳步增 长预期下，我们判断电源投资有望延续深化新能源渗透、补足泛基荷电源建设的状态，保 持适度超前建设，预计电源投资在 2023/2024 年有望分别增长 20%/10%；在此基础上， 考虑到新能源持续渗透预期，我们预计电网投资在 2023-2024 年有望进入逐步提速阶段， 系统运行压力可能倒逼电网基本建设投资在2024年保持较快增长——预计2023年电网基 本建设投资完成额同比增长 5%，2024 年同比增长 5-6%。

欧美电力设备进入替换周期，疫后复苏有望带动电网修复。美欧发达经济体的电力电 网设备设计寿命一般在 30 年左右。德国、英国等主要经济体的上一轮电力投资高峰均处 于上世纪末，美国上一轮电力投资高峰处于上世纪 70 年代，均已经进入电力设备更换周 期。同时，2020、2021 年电网投资在疫情扰动下出现小幅下降，但全球用电量直接关乎 生产生活，2023 年年初以来电网投资反弹迅速。其中，欧洲电网投资增长相对稳定，而 美国电网投资增速较快，其他 OECD 国家也在疫情后快速回归增长。据国际能源署统计， 从电网投资的口径来看，2022 年整体投资规模达到 3300 以上亿美元，同比增长达到 6%， 其中根据 IEA 数据，近 5 年来输变电、配用电的投资占比分别达到 40%和 60%左右。

海外具备毛利率优势，增厚盈利机会。除更广阔的发展空间之外，海外的电力设备企 业相对较少，以少数跨国龙头和亚非拉等地区有限的本土企业为主。叠加电力设备关乎电 网的安全稳定，对产品稳定性的诉求高于产品的价格。除去平高电气、中国西电等在海外 以总包为主，对毛利率产生结构性影响的企业外，国内电力设备企业在海外的利润率水平 整体高于国内 3-4pcts。海外市场往往具备更加充分的利润空间，有望为国内企业带来业 绩的增长机会。

工控周期有望复苏，前沿技术引领发展方向

前瞻性宏观指标下跌幅度收窄，回暖趋势可期。本轮下行周期起始于 2022 年下半年， PMI 在 2023 年一季度短暂回暖，随后再度跌落到枯荣线以下。二季度 PMI 数据环比有所 改善，2023 年 9 月 PMI 为 50.2，首次回归到枯荣线以上，而 10 月 PMI 再次回落至 49.5， 整体呈现弱复苏态势。2023 年 1-7 月，工业企业利润增速仍处于下行周期，同比有所放缓， 自 8 月开始，工业企业的利润总额同比增速回正；同时，第二产业固定资产投资、工业用 电量持续保持上行区间，制造业生产和投资整体呈现出回暖趋势。从下游细分行业的表现 来看，传统 OEM 行业，例如印刷、包装等，有望逐步迎来触底反弹，并且由于基数较小 （根据 MIR 数据，2022 年 OEM 工业合计 1137.5 亿元（同比-5%）），有望为相关行业的 企业带来更大的业绩弹性。

执行器技术革新，工控企业前沿布局。人形机器人的运动轨迹和负载极为多样，且需 要在有限体积内实现复杂的电气变换和运动控制。硬件是承载人形机器人长期发展梦想的 基础，同时中短期也可以在协作机器人等方向发挥作用，是目前最具确定性的发展方向之 一。协作机器人乃至人形机器人所需要使用到的核心部件主要包括低压伺服、线性执行器、 滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、行星减速器、空心杯电机、力矩电机等。目前国内主要企业均 属于探索阶段。我们建议关注依托工业控制领域技术积累，进行主要的控制器、执行器前 沿布局的企业。

充换电：行业景气持续，液冷引领技术革新

国内外行业需求明显，行业保持高景气。新能源汽车渗透率迅速提高，大幅提高了对 充电基础设施的需求。目前国内在需求和政策驱动下追求数量和单体大功率的双重提升。 据中国充电联盟数据，2023 年 1-9 月，全国充电桩增长 243.3 万台，保有量达到 764.2 万台，车桩比 2.38：1。根据 Eco-movement、DOE 数据，截至 2023 年 8 月，欧洲、美 国公共充电桩保有量分别达到 70.5 万台和 15.1 万台，2023 年前 8 个月分别增长 18 万台 和 2.2 万台，均明显超出 2022 年全年增量。得益于新能源汽车充电需求提升，国内外充 电桩行业快速发展。

液冷超充引领技术发展方向。2023 年 10 月 3 日，华为数字能源发布了其助力打造的 全液冷超充站在 318 川藏线正式上线的消息，提供“一秒一公里”的充电体验。进一步结 合 10 月 27 日特来电官方微信公众号发布消息称液冷超充上线超 600 台。我们认为主流设 备商的超充设备已经日趋成熟。充电桩中散热压力最大的组件是充电模块和充电枪线，液 冷能有效提高散热效率。大功率液冷充电桩使用的液冷线缆比常规充电枪线轻 50%。随着 大功率充电需求的日益增长，全液冷超充技术有望凭借更好的散热能力及减重、降噪优势， 迎来快速发展。

机械：赛道迎逢新机遇，国产发力正当时

机器人：乘行业东风，国产企业迎来发展黄金机遇期

工业机器人：行业尚待恢复，国产替代趋势确定。虽然年初市场预期较高，但今年以 来，国内工业机器人销量尚未有明显增长。根据 MIR 数据，23Q1~3，国内工业机器人销 量为 20.7 万台，同比基本持平；国产机器人份额快速提升，23Q3 埃斯顿、汇川技术、埃 夫特都已进入国内市场的前十名。根据 MIR 数据，我们测算，今年国产品牌在国内工业机 器人市场中的份额将达到 45%左右。在国产工业机器人本体厂商的带动下，产业链上游的 减速器、伺服系统、控制器、工业相机等核心部件环节的国产替代趋势同样明确。

服务机器人：国产扫地机器人抢占海外市场，割草机器人开始放量。扫地机器人板块， 海外市场今年以来的表现优于国内市场。随着国产激光雷达+全能基站产品的出海，国产 企业在海外持续蚕食海外龙头的市场份额。石头科技受益于海外业务占比高，以及今年新 品竞争力强，业绩持续高增长。科沃斯则由于业务主要在国内市场、割草机器人等新品前 期投入较大、洗地机行业竞争加剧等原因，今年以来经营承压。割草机器人板块，在搭载 机器视觉、RTK 等新技术后，割草机器人产品迎来变革，割草机器人行业有望复制 2016 年以来扫地机器人的发展行情。九号公司、科沃斯等企业正积极出海抢占割草机器人市场， 预计其该业务明年将进一步放量。

特种机器人：今年业绩承压，行业已现复苏迹象。核工业由于行业特殊性，对机器换 人有明确需求，我们看好该领域未来三年的景气度。景业智能由于大客户今年部分项目推 迟验收，导致业绩承压。但 23H2 以来，核工业智能装备和机器人的招标已经有所恢复。 今年以来电网机器人行业招标已经开始复苏，但由于订单结算周期较长，订单主要在明年 确认。我们看好特种机器人行业明年的业绩复苏趋势。

人形机器人：从政策、产品、技术、产业四个维度看，人形机器人行业进入加速发展 期。（1）政策维度：今年是人形机器人行业的政策红利年。工信部今年 1 月发布《“机器 人+”应用行动实施方案》、9 月发布人形机器人的“揭榜挂帅”任务、11 月印发《人形机 器人创新发展指导意见》，行业政策红利贯穿全年。此外，北京、上海、深圳等地也出台 了多项支持人形机器人行业发展的政策。（2）产品维度：特斯拉今年以来陆续通过视频发 布的方式，更新 Optimus 的进展。在国内，目前已经有几十家企业发布了人形机器人产品。 人形机器人正处在百花齐放的阶段。（3）技术维度：在机器人大模型的加持下，人形机器 人智能性的天花板大幅提升。（4）产业维度：目前海内外科技巨头、明星初创公司、传统 机器人企业都纷纷入局人形机器人行业。

我们维持机器人行业“强于大势”的评级。建议关注：（1）人形机器人：三花智控（机 器人关节）、拓普集团（机器人关节）、博实股份（人形机器人）、柯力传感（力传感器）、 德昌股份（电机）、奥比中光（3D 视觉）、步科股份（电机）、鸣志电器（电机）、双环传 动（减速器）、五洲新春（丝杠）、和川科技（伺服、编码器）；（2）工业机器人：埃斯顿 （工业机器人）、汇川技术（工业机器人）、埃夫特（工业机器人）；（3）服务机器人：科 沃斯（扫地机器人）、石头科技（扫地机器人）、九号公司（割草机器人和自主移动小车）。 （4）特种机器人：景业智能（核工业机器人）、亿嘉和（电网机器人）、申昊科技（电网 机器人）。

机器视觉：国产替代需求旺盛，算法驱动迎来新机遇

行业趋势：国外起步较早仍处早期，算法驱动我国迎来发展新机遇。目前我国机器视 觉行业整体还处于发展初期，较国际领先水平还有一定差距，但随着全球整体机器视觉技 术的成熟与开源算法的普及，我国有望通过在算法驱动阶段的努力追上全球步伐。市场规 模：据 GGII 数据，2022 年中国机器视觉市场规模约 170.7 亿元（该数据未包含自动化集 成设备规模），同比增长 23.5%。其中，2D 视觉市场规模约 152.2 亿元，同比增长 20.2%， 3D 视觉市场约 18.4 亿元，同比增长 59.9%。GGII 预计 2027 年我国机器视觉市场规模将 超过 560 亿元，对应 2023-2027 年 AGR 约为 27.2%。GGII 预测，2025 年 3D 视觉市场 规模将接近 350 亿元。

投资策略：产业链上游光学系统、镜头、相机、图像处理及算法和软件部分占机器视 觉系统价值比例高，高端市场由国外厂商主导，国内市场新兴领域兴起快。根据国外龙头 公司发展路径，以及我国行业起步晚、国产替代迫切的特点，我们看好：1）掌握核心上 游核心部件与软件算法设计能力，能实现核心零部件国产替代，有能力向中游拓展为系统 集成商的核心部件设计制造商；2）与下游高景气度行业深度绑定，有核心零部件开发能 力，可向上游拓展业务的系统集成与设备制造商。建议重点关注：掌握核心零部件及算法 开发能力并进行全产业链布局且深耕 3C 及新能源领域的凌云光。

FA/FB：平台效应显著，用户粘性成为关键

全国工厂自动化（FA/FB）市场规模：Data Bridge 预计，2027 年全球 FA 市场将达 到 4424.9 亿美元。工控网预计 2023 年国内自动化行业市场规模可达 2532 亿元，而在 自动化设备成本构成中，非标零部件成本占比为 11%-32%，占比相对较高，FB（非标零 部件）市场空间广阔。竞争格局：国内 FA 零部件一站式供应商发展起步较晚，国内品牌 以国产替代及国内发展迅速的新兴行业如光伏锂电为突破口开拓业务。FB 非标零部件的 生产需要企业具有较强的来图定制和软件解析能力，对企业柔性生产链要求高，目前国内 市场仅有头部企业开展此类业务，此类业务市场需求大，业务壁垒高。

叉车：国内需求周期底部拐点向上，海外渗透率持续提升

国内叉车需求筑底回升，预计 2024 年有望进入景气上行周期。短期看，国内叉车需 求与 PMI 等经济景气指标一致，存在一定的行业需求周期波动。本轮叉车景气周期下行始 于 2021 年三季度，至 2022 年为行业底部，2023 年以来行业复苏低于预期。国内叉车需 求从 23Q3 开始已经筑底企稳，2023 年 9 月国内叉车行业销量同比增速已达 19.5%，未 来随着国内经济逐步回暖，预计 2024 年国内叉车需求有望进入景气上行周期。

平衡重叉车锂电化带动国产品牌全球竞争力提升。随着锂电平衡重叉车的兴起，利用 国内成熟完整的锂电产业链，国产叉车品牌生产的锂电平衡重叉车产品跟海外品牌相比具 有性价比高、交付周期短等诸多优势，未来有望持续抢占海外市场份额，弯道超车海外巨 头。高价值量的锂电平衡重叉车是国产品牌又一新的优势领域。根据中国叉车协会报告， 2022 年我国全行业出口的高价值量的锂电平衡重叉车占海外平衡重叉车的比例低于 5%， 未来提升空间广阔，我们预计国产龙头叉车品牌 2024 年出口业务有望维持双位数增长。

看好国内叉车双龙头安徽合力和杭叉集团。当前时点看，安徽合力和杭叉集团两家公 司均受益于国内叉车需求筑底回升，叠加平衡重叉车锂电化有望带动两家公司出口业务持 续高增。作为国内最大的两家叉车企业，两家公司在平衡重叉车市占率、总收入规模、利 润等方面较为接近，均受益于叉车行业锂电化带来的新成长性。叉车行业我们重点推荐安 徽合力和杭叉集团。

机床：产业规模可观，工业母机国产替代正当时

我国是全球第一大机床消费市场。数控机床是当前国家重点实现核心装备自主可控的 领域。根据中国机床工具工业协会相关数据，2022 年我国金属切削机床产量达 57 万台， 国内金属加工机床消费量为 274.1 亿美元。MIR 预测，到 2024 年，中国数控金切机床市 场规模可突破 600 亿元；中国机床制造额和消费额各占全球 1/3 左右，在全球范围内占比 最大。根据德国机械设备制造业联合会（VDMA）的数据，2021 年全球机床制造额为 709 亿欧元，消费额为 703 亿欧元，中国机床制造额和消费额分别为 218 亿欧元和 236 亿欧 元，全球占比分别为 31%和 34%，我国为全球最大的机床生产国和消费国。

机床数控化率对比海外仍有大幅提升空间，高端机床仍存在进口依赖。根据国家统计 局与日本机床行业协会数据，截至 2021 年，国内新增金切机床中数控化率产量占比为 40%， 同期日本机床数控化率已接近 93%。从国产化率来看，随着机床自主可控进程不断推行， 我国金属切削机床整体国产化率有所改善。根据中国机床工具工业协会，我国机床国产化 率已从 2015 年的 53%突破至 2021 年的 67%。但我国高端机床进口依赖度仍然较高，根 据 MIR 于 2022 年 4 月发布的数据，我国高端数控金属切削机床的国产化率仅 9%。

外资企业仍占据较大优势，以海天精工为代表的国产企业逐步扩张。行业内大型外资 企业在产品质量和产业规模上均具有较大优势。此外，国外竞争对手在行业内深耕多年， 具备先发优势。而我国高端数控机床行业起步较晚，在生产规模和产业链布局上不具备优 势，数控系统和部分关键功能部件主要依赖进口，在原材料成本和供应保障等方面均处于 劣势。但在数控机床市场结构升级的背景下，我国高端数控机床市场空间和发展潜力巨大， 国产数控机床企业正逐步向外资企业传统优势领域扩张，逐步蚕食大型外资企业的市场份 额。我们重点推荐国内大型民营机床龙头海天精工、3C 机床龙头创世纪。

刀具：钛合金结构件在 3C 电子应用，带来刀具需求新增长

国产替代深化，出海全球化起步。根据中国机床工具工业协会，2022 年国产刀具（内销） 市场规模约 338 亿元人民币（同比-0.3%），占国内刀具消费总额的 72.8%，进口刀具金额 约 126 亿元人民币（同比-8.7%），占比 27.2%。2022 年国产刀具在中国市场占比同比增 加 1.8pcts，刀具（尤其是中高端刀具）国产替代持续深化；我国刀具出口规模达到 232 亿元人民币（同比+3%），以硬质合金刀具为代表的中高端刀具出口表现出较好的势头。

硬质合金产品发展潜力较大。刀具材料演变与制造业水平息息相关，据前瞻资讯《中 国切削刀具制造行业产销需求与投资预测分析报告》（转引自欧科亿定增募集说明书），在 世界范围内，硬质合金在切削刀具市场中占比超 60%。硬质合金刀具的综合性能更优越， 根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具 的产值占比从 2015 年的 39.5%稳步提升到 2021 年的 51.1%。

消费电子产品导入钛合金后，或将为刀具行业带来较多增量。据中钨高新投资者关系 活动记录表：钛合金在手机端的应用有明显趋势，钛合金对刀具要求较高，刀具损耗大、 寿命短，随着钛合金应用的增多，对刀具的需求量也会相应的大量增加；据沃尔德公开的 投资者关系活动记录表：根据艾邦高分子数据，钛合金手机中框整体良率约为 30%-40%， 远低于铝合金中框的 80%；且加工时间长，约为铝合金的 3-4 倍；同时，由于钛合金的特 殊性质，对刀具也提出了严苛要求。越来越多智能手机品牌也开始大量使用钛合金材料， 2023 年第二季度相应刀具需求开始大幅度增加，沃尔德旗下鑫金泉 2023 年第二季度营业 收入环比第一季度增长 50%以上，第三季度增长也非常明显。刀具企业有望率先受益于下 游子行业复苏而迎来经营拐点，此外诸如消费电子钛合金加工等新领域均有望为刀具企业 带来新增量。硬质合金刀片领域民营企业主要有华锐精密、欧科亿，以及 PCB 微型刀具 龙头鼎泰高科。

数码印花：阿尔法凸显成长加速，龙头发展空间广阔

中国数码转印已相对成熟，数码直喷处于爆发前夜。数字印刷具有无需制版、非接触、 生产周期短、可变数据（任意图案）印刷、一张起印、精度高、节能环保等特点，较传统 印花具有明显的优势。数码转移印花技术已相对成熟，且工艺流程短、投资少、对场地要 求不高，成为众多企业购置选择。而数码直喷印花技术含量较高，工艺流程长，对配套设 施要求高，设备单价也更高，随着未来成本持续下降带来更高性价比，有望复制转印设备 渗透率快速提升的路径。中国印染行业协会预计“十四五”期间，中国数码喷墨印花行业 有望保持 20%的复合增长，至 2025 年数码喷墨印花机市场保有量约 8 万台，墨水消耗量 约 6 万吨，纺织品数码喷墨印花产量超过 50 亿米，占中国印花总产量的 25%。

经营拐点确立阿尔法凸显，工业数码喷印龙头成长空间广阔。（1）从行业端看：据中 国纺织机械协会统计，2023 年 1-6 月，协会跟踪的重点企业圆网印花机累计销售 110 台， 同比下降 4%；平网印花机累计销售 8 台，同比下降 20%。（2）从宏华数科公司自身看： 公司23Q3单季度实现营收3.2亿元（同比+37.2%）、归母净利润0.92亿元（同比+44.6%）， 单季度业绩为上市以来新高。公司通过自有产能建设和突出的规模效应，在持续降本增效 引领行业发展的同时，利润水平也保持优异，23Q3 单季度综合毛利率达到 48.8%（同比+2.2pcts，环比+1.3pcts）。公司依托数码喷印底层技术与深厚行业 knowhow，进行积极 的横向拓展，通过并购（德国 TEXPA、山东盈科杰等）、独立事业部、ODM 方式快速复 制公司核心技术应用到书刊、装饰建材、瓦楞纸、功能性喷涂等非纺织领域，为未来两年 公司非纺织板块发展打下坚实的基础。

油服设备：乘周期东风，北美压裂设备市场大有可为

2020-2022 年此轮上行周期，压裂服务业务已率先复苏，完井设备景气上行大概率紧 随其后，且弹性或将更高。2020-2022 年此轮周期，压裂服务已率先复苏且展现出较整体 油服板块更强的成长性，而完井设备则表现相对平淡，成长性仅略优于整体油服市场，这 与非常规油气设备的后周期性以及此轮周期北美页岩油气厂商扩产与资本开支更为谨慎、 更加注重创造企业自由现金流密不可分。北美存量压裂设备利用率超过八成，景气一旦向 上则新设备采购需求明确。具体到北美压裂车需求，据 IHS Markit 数据所示，北美闲置压 裂车部分出清后，截至 23Q1 末，总存量压裂设备数已从 2018-2019 年的超 2500 万 HHP 下降至目前的不足 2000 万 HHP，且活跃产能较多，开工率在高位（超 80%），后续一旦 北美页岩油气开采景气持续边际提升，存量设备利用率很快就会饱和，或将催生明确设备 采购需求。

北美市场作为全球非常规油气压裂开采高地，在 2020 年以来的油价景气上行周期中， 压裂服务已率先复苏并展现突出阿尔法，我们认为设备景气有望紧随其后，叠加北美压裂 设备的峰值更新周期到来，弹性有望更强。此外，电驱压裂新技术已成燎原之势，中美正 实现技术升级共振，杰瑞股份有望凭借全球领先的大功率电驱产品在美国市场打开成长天 花板。在油价景气周期与能源安全政策驱动下，中国、俄罗斯、中东等亦孕育新的机遇。 我们看好此轮油气产业链投资机会，重点推荐杰瑞股份。

船舶制造：造船周期上行趋势强劲，预计 2024 年船企有望进入业绩兑现期

造船周期持续上行，2023 年新船价格料将延续强劲上涨趋势。2020 年至今，新一轮 造船周期开启。（1）需求端：受益于集运和 LNG 海运巨头持续下单以及油轮、PCTC 订 单释放，根据 Clarksons，2023Q1-3 全球新船订单价值量维持高位达 876 亿美元。受益 于新能源动力换船大趋势以及油运、LNG 海运景气，我们预测 2023-2024 年全球新船订 单价值量有望继续维持高位，分别为 1157 亿美元（同比-11.2%）、1285 亿美元（同比 +11.1%）。（2）供给端：过去十多年造船业长期萧条导致过剩产能刚性出清且极度缺乏弹 性，当下造船业产能持续紧张，根据 Clarksons，2023Q3 中国造船产能利用检测指数（CII） 继续上涨创近十年来新高。（3）供需总结：船市供需紧张关系持续，根据 Clarksons，2023 年初至今 Clarksons 新船价格指数涨幅达 8.9%，我们判断 2023-2024 年供需紧张关系将 无法有效缓解，造船业景气度有望继续向好。

船价-钢价剪刀差走势叠加业绩兑现，头部船企盈利水平有望迎来逐步改善。本轮周 期以高技术、高附加值的大型新能源动力船舶为主，有承接能力的头部船企面临的需求较 中小船企更旺盛。同时，根据 Clarksons，中国前三大造船集团市占率由 2009 年的 19% 提升至 2022 年的 61%。总体来看，本轮周期以中船集团为代表的头部船企受益明显。我 们预计 2021-2023 年的高价船订单将于 2024-2027 年陆续交付，2024 年头部船企有望进 入业绩兑现期，行业景气上行叠加船价和钢价剪刀差走势拓宽盈利空间，未来利润弹性大。 股票方面，我们重点推荐受益于造船行业集中度提升以及产品结构高端化的全球龙头船企 中国船舶，以及受益于船配核心部件和技术自主可控的产业链细分领域龙头中国动力和亚 星锚链。

工程机械：预计 2024 年国内行业需求有望筑底企稳

国内地产&基建需求逐步向好，预计 2024 年国内工程机械行业需求有望筑底企稳。 2021Q2 开始随着地产需求收缩，工程机械行业进入景气下行周期，挖机、混凝土机械、 起重机械等核心工程机械类产品在国内市场的销量均大幅下滑。2022 年受地产开工低迷 影响，2022 年 4 月到 2022 年 12 月，房屋新开工面积月度数据同比均下滑 35%以上，同 时叠加疫情影响，2022 年工程机械行业需求继续下降。2023 年以来，以挖机为代表的工 程机械行业月销量同比依旧下滑，根据中国工程机械工业协会，2023 年 9 月单月挖机销 量同比下滑 32.6%，下滑主要原因系地产及部分基建开工需求依旧低迷。不过从当前时点 看，2023 年 9 月单月国内房屋新开工面积同比下滑幅度已经有所收窄，叠加万亿新增国 债发行用于抗洪（救灾、防灾）等基建项目，工程机械行业下游地产&基建需求正稳步向 好，我们预计 2024 年国内工程机械行业有望筑底企稳。

高空作业平台：需求不减，绿动未来

高空作业平台海外市场体量大，需求保持良好增长；国内品牌海外市场占有率仍较低。 据中商情报网数据，2022 年全球高空作业平台市场规模约 723 亿元，且未来仍呈较好增 长趋势，其中北美市场占有超过 35%的市场份额，欧洲和日本市场合计占有超过 35%的 份额；国内企业海外市占率依然较低，市占率提升空间大。

国内市场尚处青春，国产势力迅速崛起。据 IPAF 预测数据显示，2023 年中国高空作 业平台租赁市场将实现收入约 115.3 亿元，同比增长 25%；保有量将达 62.8 万台，同比 增长 36%，国内市场需求继续释放。宏信建设预计中国高空作业平台保有量 2025 年将达 80.5 万台，对应 2021-2025 年 CAGR 为 20.3%。《2022 年全球高空作业平台制造企业 20 强》榜单中，徐工机械、浙江鼎力、中联重科、山东临工分列第 3、5、7、9 位。美国 “双反”调查对国内厂商出海美国产生负面影响，但“双反”产品品类有限，税率需由美 方进口商承担。国内与欧洲需求依然旺盛，国内企业依然可以依靠非美国市场及非“双反” 限制产品继续拓展市场。

农业机械：顺应农业现代化趋势，产业升级助力行业增长

行业趋势：“老龄化+土地流转”加速农机马力段提升及智能化升级趋势，粮食安全重 要性提升，国产农机需求不断扩张，产品科技水平进步带动性价比提升，头部企业市占率 提升趋势明显。市场规模：中国农业农村部数据和中商产业研究院预计，2027 年中国农 业机械市场规模将达到 7196 亿元，对应 2021-2027 年 CAGR 约为 5.2%。据农业农村部 农机购置补贴信息公开专栏，2021 年从销售额角度，拖拉机、水稻收割机、玉米收获机 位居前三，销售额占比同样最高，拖拉机销售额为 117.6 亿元，占比 34%；主粮收获机械 销售额合计 101.8 亿元，占比 29.4%。

我国大中型拖拉机产量比重不断提升，2018 年以来，随着国内企业对核心部件的技 术突破，大中型拖拉机的性能优势进一步体现，性价比不断提升。根据中国农业机械化协 会，我国大型拖拉机产量增长态势最为良好，增速最高，2018-2021 年 CAGR 约为 35.3%， 产量占比由 2015 年的 3.7%增长至 2021 年的 16.5%；中型拖拉机也保持良好增长态势， 2018-2021 年 CAGR 约为 15.5%，产量占比由 2015 年的 29.2%增长至 2021 年的 52.3%。 此外，随着我国农业种植结构的变动，中大型拖拉机的应用范围扩大是近年的趋势。

行业竞争：我国农机产品种类繁多，目前我国生产的农机产品分 7 个门类、65 大类、 337 个中类的农机产品，除几大行业龙头企业聚集的拖拉机、收获机领域，其余农机产品 制造企业数量众多且市场份额分散。农机行业整体集中度相对较低。拖拉机制造企业主要 有一拖股份、潍柴雷沃、迪尔天拖（迪尔宁波）、东风农机等。大轮拖市场集中度较高。

锂电设备：国内电池厂扩产节奏明显放缓，设备厂商积极开拓海外市场

动力电池产量和装车量增速同比放缓，出口保持强劲增势。据中国汽车动力电池产业 创新联盟数据，2023 年 1-9 月，我国动力电池累计产量为 488.8GWh，同比增长 33%， 累计装车量为 255.7GWh，同比增长 32%，累计产量和累计装车量的同比增速较上年同期 的172.9%和110.5%大幅下降，显示了国内动力电池行业的需求扩张速度较上年明显放缓。 出口方面，2023 年 1-9 月动力电池累计出口销量为 89.8GWh，同比增长 120.4%，海外 动力电池需求持续增加。

2023Q1-3 锂电设备企业营收及合同负债增速明显下降，主要受国内电池厂商扩产节 奏放缓影响。由于电池厂商前期扩产节奏过快，叠加年初新能源汽车需求大幅下滑，电池 厂商进入去库存阶段，产线开工率低，进而影响上游锂电设备交付。2023 年前三季度， 先导智能、赢合科技、利元亨、杭可科技、海目星、联赢激光等核心锂电设备公司收入虽 然仍保持增长，但收入同比增速均大幅下降；同时，合同负债增速亦呈现增速放缓趋势， 行业拐点尚未出现。

各厂商积极开拓海外市场，加速全球化发展进程。目前先导智能已在全球建立了多个 海外分子公司，为全球知名汽车厂商和电池企业提供装备和服务，根据公司公告，公司 2022 年市场占有率稳居全球第一、欧洲第一。2022 年公司全资收购自动化装备制造商 Ontec， 建立海外技术能力中心，成为第一家在欧洲本土建设技术中心的中国锂电装备企业。而杭 可科技已经分别在日本、韩国投资建设本地工厂，其中韩国工厂主要面对韩系客户在美国 市场的扩产需求，确保公司更加贴近客户需求，有利于公司在海外市场的扩张。我们看好 受益海外电池产能扩产的先导智能、杭可科技等。

光伏设备：全球光伏发电市场空间广阔，龙头厂商持续主导技术升级

HJT 设备龙头主导降本增效，推动平价化进程，向泛半导体平台迈进。迈为股份作为 全球 HJT 设备领导者，公司持续对 N 型硅片银浆耗量、贵金属靶材耗量与薄片化等多环 节研发降本方案，并从半片化、微晶化、光转换技术等多方面努力提升 HJT 电池及组件的 量产效率。1）HJT 降本增效持续推进，预计经济性拐点即将到来。作为 HJT 设备行业的 领军者，公司在 2023 年上半年已成功助力转光膜、110 微米硅片、双面微晶、半棒半片 和银包铜技术在客户端的量产，并在下半年持续推进 0BB、钢网以及非铟 TCO 叠层的产 业化，力争实现 HJT 与 PERC 在成本端打平。我们预计到 2023 年年底或 2024 年年初， HJT 有望迎来经济性拐点，下游需求放量在即。2）HJT 路线有望在海外地区快速落地。 相比于其他技术路线，HJT 具有高功率、高效率、低温度系数等突出优势，在热带地区依 然能够保持较好的功率稳定性并且能够有效摊薄单瓦功率对应的安装和维修成本，在人力 成本较高的海外地区具备突出的应用优势。我们预计未来 HJT 有望成为海外市场的主流选 择。

激光技术是光伏行业中重要的辅助技术，助力降本、提质、增效。帝尔激光作为光伏 激光设备龙头，目前的主要产品包括 PERC 激光消融设备、SE 激光掺杂设备、MWT 系 列激光设备、LID/R 激光修复设备、全自动高速激光无损划片/裂片机、激光扩硼设备等。 公司的 PERC 激光消融、SE 激光掺杂设备全球市占率遥遥领先，并在 TOPCON、IBC、 HJT、钙钛矿等电池路线均有技术储备及市场扩延。公司应用于 TOPCON 的激光掺杂设 备快速放量，根据公司公告，截至 2023 年 10 月 30 日已取得新签订单超过 500GW；公 司研发的激光诱导烧结（LIF）设备获得量产订单，根据公司官方微信公众号，截至 2023 年 9 月 13 日，公司已获得量产订单和中标确认累计超过 100GW；应用于背接触电池（BC） 的激光微蚀刻设备，公司技术领先，并取得头部公司量产订单；钙钛矿工艺完成激光设备 订单的交付。

光伏设备领域，我们重点推荐：（1）迈为股份：迈为在 N 型时代有望凭借具有竞争力 的 HJT 整线设备快速成长、强者愈强，并在面板显示、芯片封装等领域取得新的重大突破， 逐步成长为基于印刷、真空、激光三大底层技术的泛半导体平台化公司；（2）帝尔激光：帝尔激光是 PERC 时代光伏激光设备绝对龙头。随着 N 型电池片时代到来，新增电池片 产能有望持续增长拉动对激光设备需求，且在 TOPCon、HJT、IBC 技术路线中单 GW 激 光设备价值量或将高于 PERC，光伏激光设备空间有望进一步扩容。

激光设备：复苏在即叠加出海加速，通用激光行业景气度有望受益高增

激光加工机床海外市场需求快速增长。根据海关统计数据平台的数据，2023 年 3 月 我国激光加工机床出口金额呈现爆发式增长，达到 1.77 亿美元，创历史新高，同比增速为 37.2%，环比增速高达 62.3%。在随后的两个季度中，我国激光加工机床出口金额保持在 1.6 亿美元以上，充分显示了海外市场对于我国激光加工机床的强劲需求。

柏楚电子前三季度业绩表现亮眼，产品需求持续增长。2023Q1-3 柏楚电子实现收入 9.91 亿元/同比+51.9%，归母净利润 5.72 亿元/同比+48.0%。自 2022Q4 归母净利润同比 转正以来，公司业绩持续强劲增长。1）公司业务全球化趋势加速：近年来公司下游激光 切割设备厂商加速出海步伐，叠加公司切割系统产品在海外的认可度逐步提升，公司产品 在出口设备中的应用比例有望保持增长趋势。2）高功率市场渗透率持续提升：受益于传 统加工制造业快速升级，建筑钢结构等行业对于高功率切割系统的需求激增，同时海外市 场也逐步出现高功率的替代趋势；作为行业先行者，公司在高功率市场的领先优势有望进 一步扩大。3）焊接机器人系统逐步放量：在焊接机器人系统方面，公司与鸿路钢构等大 型钢构企业建立合作关系，产品有望逐步放量。

锐科激光前三季度盈利能力明显回升，主要受益于技术加速替代以及海外需求爆发。 2023Q1-3 锐科激光实现营业收入 25.8 亿元/同比+11.3%，归母净利润 1.72 亿元/同比 +422.5%。自 2023Q1 归母净利润同比转正以来，公司盈利能力迅速回升。这主要受益于 下游需求在春节后逐步回暖，一方面在钢构、船舶等厚板加工领域激光切割替代等离子切 割的速度加快；另一方面产品出口的渗透率不断提升，整体海外销量同比大幅增长。根据 锐科激光公告，1）高功率产品：2022 年公司高功率激光器销售台数同比增长 128%，其 中万瓦以上高功率产品销售台数同比增长 35%。2023 年上半年公司万瓦激光器销量延续 增势，较去年同期增长 106%。2）新应用行业：2022 年公司在新能源业务、激光清洗、 增材制造等应用领域爆发了强劲的市场竞争力，环形光斑系列激光器、带光闸光耦系列高端激光器已经进入汽车行业多家头部车企，并形成批量订单，2022 年公司汽车行业整体 业务营收较 2021 年增速更快。

工业气体：赛道宽广持续增长，行业整合或孕育新机

中国工业气体市场增长快速，外包供气模式占比逐年提高。中国工业气体市场虽然起 步较晚，但其市场规模在 2020 年已达到 1542 亿元人民币，占全球工业气体市场的 16.6% （弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书））。在中国工业行业强劲需求的推动下， 预计该行业未来将继续大幅增长。弗若斯特沙利文预测（转引自气体动力科技招股书，下 同），2025年中国工业气体市场规模将增至2325亿元，对应2020-2025年CAGR为8.6%， 届时将占全球工业气体市场规模的 20%；分模式看，根据弗若斯特沙利文数据，中国工业 气体外包供应市场规模由 2015 年的 503 亿元增至 2020 年的人民币 872 亿元，年复合增 长率为 11.6%，该机构预计这一市场还将以 11.1%的复合增长率到 2025 年达到 1475 亿 元，高于行业整体增速。

杭氧股份控股股东拟收购浙江盈德，协同效应突出或将重塑行业格局。据杭氧股份 2023 年 5 月公告，公司间接控股股东杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方 SPV， 收购浙江盈德 100%股权，杭州资本承诺在交易完成后的 36 个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议并由上市公司披露交易预案。若资产重组最终完成，杭氧股份将实 现对业内优质公司的重组整合，协同效应或将显著，综合竞争力或将大幅提升，有望重塑 行业竞争格局。

杭氧股份做大气体蓝图清晰，新增与投运情况良好，领域更为多元。（1）新增与投运： 据公司公告，2023 年前三季度，公司新签气体项目中化工行业客户占比最高，公司计划 2023 年年底到 2024 年年初将有 40 万立方米/小时制氧量项目投产。据公司官网，公司气 体投资总制氧能力超 320 万立方米/小时，在全国范围内投资设立近 60 家专业气体公司。 （2）多元化发展：公司于今年成立电子气体事业部，建立专业的电子气投资团队、加大 电子大宗气领域市场开拓。电子大宗气对于气体质量与纯度要求更高，普遍达到 9N 纯度 水平，远高于冶金、化工产业要求；公司将氢产业作为未来重点发展领域，已拥有氢提纯、 压缩、膨胀等相关装备或技术能力，2022 年公司成功投运首座加氢站；公司亦重视海外 市场开拓，通过建立专业化外贸团队持续加强设备出口，公司也积极关注海外气体项目投 资机遇，今年已落地首个海外气体投资项目。

工业仪表：核心技术持续突破，国产替代潜力巨大

行业趋势：国内上游芯片技术不断突破，下游行业国产替代需求旺盛。发展阶段：自 2021 年以来，国内企业不断突破上游技术瓶颈，上游芯片自供率不断提升，降低了海外 芯片的依存度。凭借国内企业持续的研发投入和上游芯片自供率提升，国产仪器产品档次 不断进阶，多个产品达到国际高端水平，叠加国产产品的价格优势，下游企业从供应链安 全以及降本增效角度出发寻求国产替代，国内企业正处于高速增长阶段。市场规模： Business Research Company 预测，全球测控仪器市场将从 2022 年的 7652 亿美元增长 到 2027 年的 11392 亿美元，对应 2022-2027 年 CAGR 约为 8.3%。据《智能仪器仪表行 业市场需求分析报告及未来五至十年行业预测报告》（庞文，2023）预测，中国智能仪器 仪表市场规模将从 2022 年的 723 亿元增长至 2025 年的 1108 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 约为 11.3%。

细分赛道：国内自动化仪表领域行业集中度较低，低端产品过剩，中高端产品依赖进 口，高端用户市场被国外大型企业主导。从进口金额来看，据智研咨询数据，德国为中国 仪表最大进口国，2022年1-8月中国从德国进口仪表383.2万美元，占总进口金额的27%； 从日本进口仪表 272.9 万美元，占总进口金额的 20%，二者是中国最主要的仪表进口国。 从细分市场看，据华经产业研究院数据，2022 年仪器仪表制造行业中市场份额占比最高的是工业自动控制系统装置，市场占有率为 41.22%；其次为光学仪器和电工仪表仪器， 市场占有率分别为 9.22%和 8.88%。

投资策略：工业仪表产业链上游芯片及传感器智能化水平不断提升，国产替代持续推 进，同时，下游企业从供应链安全以及降本增效角度出发寻求国产替代，仪器仪表行业国 产替代潜力大。我们看好：创新突破核心技术，构建产品体系和技术壁垒，把握下游行业 国产替代机遇，提高产品性价比和服务水平，挖掘产品应用场景，拓展成为一体化方案提 供商。建议重点关注深耕自动化仪表产品研发、技术积累深厚、在多环节多领域实现工业 仪表国产替代的川仪股份。

 

编辑：520中国