2023年物流和出行服务行业2024年投资策略：周期右侧争锋，挖掘超跌成长

物流：跨境物流百舸争流，通达博弈中寻求高确定性

跨境物流：华贸物流盈利修复+分红提升，期待顺丰收入端成长赋能业绩

政策升级&制造优势强化&高性价比柔性供应链赋能跨境电商拓展海外市场， 2023~25 年跨境电商 B2C 出口市场规模 CAGR 仍有望维持 15%左右增长，跨境电商物 流第一梯队涌现。对比国内快递，海外上游电商模式嬗变刺激更多的物流需求，除以 Shein 为代表的优秀独立站外，拼多多海外版 Temu 以更具性价比的产品挖掘增量客户，同样 GMV 释放更多件量，有望成为未来 3 年物流包裹量的重要增长极。电商模式创新有望刺 激传统欧美市场的新增需求，叠加新兴市场的开拓， 在 2023 年 10 月 10 日发布的《跨境电商物流研究笔记之一一乘风破浪，百舸争流》 中，我们测算 2023~25 年跨境电商 B2C 出口市场规模 CAGR 仍有望达 15.1%。Shein、 TikTok Shop、Temu 等头部平台对物流服务商综合能力提出更高要求，客观上促进物流资 源优化组合和竞争力的提升，头部电商平台和独立站订单愈发向更具竞争优势的综合物流 服务商集中，其物流能力提升过程中不断扩大领先优势，涌现出华贸物流、顺丰控股、纵 腾集团等第一梯队优质龙头。

商流结构的变化对一体化的全球物流服务能力和供应链稳定性提出更高要求，复盘跨 境电商物流发展的 3 个阶段，我们预计未来专线小包(跨境快递)和海外仓有望成为头部玩 家必争之地，千亿收入物流龙头呼之欲出。我们预计直邮模式中，2023 年邮政小包、专 线小包(跨境快递)和国际商业快递占比 39%、46%、15%，较 2016 年 54%、6%和 40% 的结构明显变化。与其他直邮模式相比，专线小包（跨境快递）全链路可追踪性、时效、 安全性、服务体验等方面优于邮政小包，在性价比方面优于国际商业快递，更能满足 B 端 客户需求，具有更高的客户黏性。海外仓拥有更深资源壁垒，Shein、TikTok Shop、Temu 等头部平台对物流服务商综合能力提出更高要求，客观上促进物流资源优化组合和竞争力 的提升。

料物流网络模式优化或成为补齐跨境电商物流盈利短板的关键，关注头部玩家核心物 流节点掌控力的提升。假设 2023~25 年直邮模式市场占比分别为 55%、53%、52%，我 们预计 2025 年专线小包(跨境快递)物流占比由 2023 年 46%提升至 53%左右，对应市场 规模 1,649 亿元(CAGR 20%左右)。根据燕文物流招股书，我们测算 2020 年燕文专线小 包国际干线和尾程贡献成本增量的 86.9%(营业成本中占比分别 41.0%、38.7%)，盈利关 键或是提升服务质量获取溢价&关键节点自有化实现降本增效，逐渐转向网络结构的优化。 我们预计跨境电商物流将逐渐从点对点航线向辐射全球网络转变，如在紧邻具有多式联运 功能的高流量机场跑道建立全球智慧物流网络中心。国内快递玩家不断累积的网络运营能 力和经验成为优质产能输出的重要基础，从而加速提升跨境包裹运输的时效性&降低运输 成本。

华贸物流：运价周期、成本端等短期扰动或充分反映，期待欧美需求持续改善传导至 利润端。23Q3 华贸物流净利同比/环比-16.1%/+63.7%至 2.1 亿元，我们判断受益需求环 比改善、成本端香港场地租赁纠纷负面因素出清、海外投放开支环比减少以及佳成国际股 权转让收益。公司逆势布局海外核心节点，依靠专业服务提升客户黏性和产品结构优化抵 抗周期波动。我们测算 2023Q3 海运综合物流服务单箱毛利 1400~1500 元，高出代订舱 业务约 1200 元。同时我们判断海运运价周期波动扰动已基本出清。公司延伸服务产业链& 增强核心节点掌控力、逆势布局海外物流资源，期待欧美补库存拐点带来需求端催化及公 司掌握核心物流节点后竞争力的提升转化为利润的释放，预计公司 Q4 有望实现净利 2.0~2.2 亿元。公司宣布 2023-25 年分红比例 60%或以上，对应 2024 年利润预期的股息 率或超 6%，吸引力提升。

短期关注政策发力赋能顺丰控股的时效业务，中期机场产能利用率或为第二成长曲线 的核心动力。2022 年公司时效件中，消费件、文件类、工业品及其他类占比分别为 52%/28%/21%，据公司官网，我们测算 2023H1 上述占比为 55%/26%/19%，消费类时效 件件量占比从 52%提升至 55%。精益化管理效果在过去 4 个季度持续显现，若政策推动 经济复苏加速，公司成本端精益管理能力带来的内生成长有望与经济复苏赋能收入端形成共振。顺丰控股将构建以鄂州机场为核心中转枢纽的轴辐射航空网络，增加时效件的覆盖 范围，同时赋能国际业务，有望培养第二成长曲线。公司计划 2025 年建设成熟的轴辐式 网络链接全球，货邮吞吐量计划实现 245 万吨，若实现该指引目标，鄂州机场货邮产能将 得到有效释放，公司预计航空件单位成本有望下降 10%~20%。

继续推荐基本面拐点出现、估值极具吸引力的华贸物流。政策升级&制造优势&高性价 比柔性供应链有望驱动跨境电商 GMV 实现 15%左右中高复合增速。头部电商平台和独立 站订单愈发向更具竞争优势的综合物流服务商集中，核心物流龙头一体化供应链服务能力 和稳定性或为制胜关键，我们认为未来 3 年行业有望涌现收入体量千亿的物流巨头。继续 推荐逆向布局核心物流节点，以时间换空间，估值颇具吸引力的华贸物流；鄂州机场赋能 收入成长，打造第二成长曲线，估值筑底待春风的顺丰控股；建议关注需求拐点临近、跨 境电商物流业务初具规模的中国外运。

通达系快递：博弈中寻求高确定性，竞争演变进入关键期

博弈或为通达系龙头竞争的主旋律，竞争格局演变进入关键阶段，总部利润稳健增长 &加盟商网点现金流正增长的快递龙头更具配置价值。据各公司公告，2023 年以来电商快 递件量增速继续分化，其中 Q1~Q3 中通/韵达/圆通/申通件量分别同增 20%/1.2%/18.5%/ 32.1%(中通 2023Q3 为我们预测)，快递龙头件量增速分化持续。2022 年以来累积富裕产 能叠加量价策略调整，通达系快递龙头中期博弈性因素增加。以 2023Q3 为例，料中通快 递日均单量 8200 万单左右，明显领先竞争对手，但圆通、韵达、申通、极兔日均件量集 中在 4900~5700 万单；预计 23Q4 旺季快递龙头价格竞争有所缓解，但 2024 年博弈或为 通达系龙头竞争的主旋律。快递行业发展以及竞争格局演变正处于关键期，总部利润稳健增长&加盟商网点现金流正增长的快递龙头更具配置价值。

快递末端网络稳定性成为行业博弈背景下的重要变量，但难以寻求直观的表征指标， 头部玩家基于数智化能力赋能和追踪网络节点健康度及时调优或体现于整体服务水平领 先程度。快递龙头获取更高的市场份额可以通过价格竞争和服务体验提升两种方式。价格 竞争直接且快速，融资渠道畅通背景下短期内提升市占率效果或相对明显，但单纯依赖价 格竞争难以维系客户黏性，网点经营压力难以长期维持稳定。而基于服务体验/质量提升争 取的份额则能够有效提升品牌溢价、牢牢维系客户黏性，同时赋予企业在个别时间/地区通 过价格政策争取边际客户的主动权，形成投放-份额-溢价的正向循环。后者要求龙头前瞻 性构筑覆盖度更优&末端更稳定的网络，同时基于数智化能力追踪关键节点塞单率与网点 更替程度，判断加盟网络整体健康程度并及时做出响应。我们认为网络稳定性反映于公司 的服务水平，以 2023Q3 为例，快递服务 72 小时准时率排名依次为顺丰/中通/韵达，申通 /中通/韵达有效申诉率分别为 0.004/0.01/0.01(每百万件)，或综合体现部分龙头竞争优势， 建议关注网络韧性持续深化赋能竞争力的提升。

展望 2024 年，快递龙头件量和利润分化料将愈加明显，总部和加盟商对成本和利润 的认知更加清晰，中通快递基于流向、公斤段等细分指标精准定价，保持领先优势。快递 行业龙头出于对规模与利润的关注点不同，在增量竞争策略上各有差异。以 2023 年 9 月 为例，通达系龙头量价竞争策略分化，其中圆通(件量同增 15.5%)、申通(33.7%)更侧重快 递件量增长，申通件量同比增速继续领跑行业；而韵达 ASP 同比提升 0.13 元，明显高于 申通(1 分)、圆通同比持平，但公司市场份额仅环比下降 0.2pct，实现按照竞争策略主动调 整，走出极端冲击困境的目标，期待改革效果进一步释放。建议重视存量博弈背景下产能 扩张、优化物流网络、数字化和自动化等快人一步的优质龙头。

2023H1 中通快递以金融业务赋能网点形成金融应收款 18.4 亿元，料将持续强化整体 网络稳定性。据国家邮政局，中通连续多季度满意度&准点率排名通达前列，彰显网络一 以贯之的稳定性。同时总部具备的充裕现金(2023H1 账面现金 157.4 亿元，高出韵达/圆通 77.2%/40.8%)支撑网点或为重要竞争抓手。公司以更快捷的揽派、更广的覆盖改善中小卖 家面向客户的用户体验，及时把握抖音、拼多多崛起路径中小卖家比例增长红利，提升溢 价能力。公司专注长远目标的实现和自身竞争优势的塑造与夯实，考虑抖快电商新增量接 力淘系、拼多多，假设 2023~2026 年实物电商网购额增速 10%/10%/8%/7%、客单均价 降幅 3%/2%/1%/1%，同时假设公司件量增速 23%/19%/15%/12%，我们预计 2026 年其 市占率有望提升至 26%，快递行业从龙头竞争转向寡头竞争渐行渐近。

在行业博弈性因素增加背景下，快递龙头网络能力分化持续，博弈中寻求高确定性。

出行链：淡季逆势布局航空，关注机场单客消费恢复

航空：2024 年民航淡旺季极差或迎改善，国际需求边际增量助力繁荣周期

3Q23 航司盈利韧性初现，春秋航空、吉祥航空利润创历史新高，民航旺季国内线量 价表现有望延续至下一个旺季，2024 年淡旺季极差或迎来改善。上市航空公司 3Q23 全 部扭亏为盈，除华夏航空外，均较 3Q19 实现正增长，其中东方航空、春秋、吉祥录得上 市以来单三季度净利润新高。在行业利用率仍未完全修复的背景下，我们认为旺季业绩充 分验证行业盈利周期的弹性，具体表现为 1）旺季需求明显释放：我们测算 2023 年五一、 暑期、十一假期民航国内线日均旅客发送量较 2019 年同期增长约 13%、12%、18%；航 空公司旺季积极增投，三大航、春秋、吉祥三季度国内线 ASK 较 3Q19 提升 17.5%~57.2% （国航考虑山航并表）、55.1%、36.4%；2）价格韧性较强：据航班管家统计，暑运经济 舱平均票价同比 2019 年提升 9.4%，我们测算三大航（中国国航，南方航空，东方航空）、 春秋、吉祥 3Q23 客公里收益较 3Q19 年提升约 13.6%~16.0%、16.1%、6.8%。我们认 为若 2024 年旺季需求高景气，对价格会形成有力支撑，国内线量价表现有望传递至下一 个旺季，同时淡季亦或迎同比改善。

国际线加速修复有望进一步优化供给结构，2024 年国内线票价维持高景气预期下， 国际线放量料带来收入和成本双重优化。从 2023 年的历次假期来看，出行数据优于整体 出游消费数据的表现，2024 年出行市场或转向常态化增长，航空行业有望进一步受益国 际线恢复带来的航线结构优化，景气向上周期更长。据中国民航局数据，2023 年冬春航 季国际线计划航班量恢复至 2019 年同期的 70.7%，三大航、春秋、吉祥国际线计划航班 量恢复率升至 77.6%~81.1%、96.8%、73.4%。美国交通部披露，2023 年 11 月 9 日起将 中方航司每周执行最多 35 个中美直航航班，考虑航权对等，中美将会每周 70 个直航航班， 恢复至 2019 年同期的约 20%。从暑期数据来看，三大航国际线修复程度高于国内线，长 假期出境游需求表现旺盛。据国家移民管理局通报，2023 年中秋国庆双节假期期间日均 出入境人员 147.7 万人次，恢复至 2019 年同期的 85%，我们预计 2024 年这一趋势将延 续。国际线进一步修复将一方面促进国内供需格局持续优化，另一方面将使得宽体机利用 率明显修复，利好成本摊薄。

航空公司疫情期间聚焦成本管控和提升效率，降本效果已经部分反映在今年以来的业 绩中并料将延续。1）航油成本方面，各航司通过持续推动 APU 替代设施使用、开发节油 模型、优化机型和航线匹配与飞机减重等措施节省航油消耗量。2）扣油成本方面，3Q23 三大航整体机队利用率相较于疫情前同期约有 0.8~1.0h 左右缺口，我们测算三大航单位 ASK 扣油成本较 3Q19 高 5.3%~12.9%，而春秋、吉祥单位 ASK 扣油成本已较 3Q19 减 少 2.0%、3.7%。春秋航空 3Q23 利用率较 3Q19 有 1.9h 的差距。可见公司通过强化场景 控制、深化数字化建设节降成本，我们预计随三大航飞机利用率修复，单位扣油成本有望 表现出与民营航司龙头类似的优化趋势。 经营困境有望全面反转，龙头航司业绩修复从利润表向资产负债表传递，2024 年或 为航空重构繁荣兑现之年。2023 年以来，航空公司经营现金流大幅回暖，叠加筹资现金 流出，加快债务偿还，截至 3Q23 三大航、春秋、吉祥有息负债率较去年底下降 6.4~8.8pcts、 6.5pcts、1.4pcts。且在三季度盈利的带动下，资产负债率环比下降 1.6~1.7pcts、2.8pcts、 2.3pcts。随业绩修复从利润表向资产负债表传递，龙头航空公司的现金流、费用将进一步 优化，更强的经营实力将在行业周期中显著受益。

华夏航空产能瓶颈逐步缓解，飞行员有序增加，2024 年有望困境反转。3Q23 华夏航 空实现归母净利润 0.55 亿元，公司盈利能力修复的重点在于机队乃至航班量的恢复进度。 公司目前机队规模 68 架，利用率约恢复至正常水平的 70%，随飞行员招聘和晋级，我们 预计至年底利用率将升至约 80%。公司根据飞行实力调整运力引进计划，我们预计至 2024 年底机队规模或扩大至 75 架左右，利用率恢复至约 90%。 民航局发布《关于 2024 年民航发展基金相关补贴资金预算方案的公示》，华夏航空获 得补贴 1.5 亿元，较 2023 年度下滑 0.3 亿元，或与公司相应航班量下滑有关，我们预计 2024 年公司所获财政部补贴或随航班量回升，同时国家增发万亿国债有助于化解地方政 府债务，优化公司应收账款结构，新疆省级补贴亦有望增加，公司收入端的进一步改善值 得期待。 从收益水平来看，公司独飞航线占比在 90%以上，积极拓展通程产品，存在服务溢价， 以今年暑期为例，叠加航距增加的影响，公司票价涨幅近两成(较 2019 年同期)。公司产能 端瓶颈逐步缓解，深耕支线市场、产品服务具备稀缺性，我们看好公司作为细分市场龙头 业绩重回成长通道。

机场：国际流量持续改善，待消费修复的东风

2023 年枢纽机场流量有序修复，但免税消费力商待释放。3Q23 旺季航空出行高景气， 据 各 公 司 公 告 ， 浦 东 / 白 云 / 深 圳 机 场 国 内 线 旅 客 吞 吐 量 较 3Q19 实 现 正 增 长 15.5%/4.8%/8.8%，而首都机场因大兴分流下降 32.2%，截至 11 月 10 日，浦东/首都/白 云/深圳机场国际+地区航班量修复率升至 69%/45%/61%/58%，据 Pre-flight，2023 年冬 春航季以上机场计划出入境航班量恢复率将升至 81.6%/55.8%/73.6%/90.7%。 我们认为对于国内枢纽机场来说，流量的修复决定盈亏平衡线，而流量商业价值的变 现决定利润的弹性。防控政策放开后，2023 年 2~3 月枢纽机场单客消费额环比明显增长， 但 4 月以来表现低于预期。据南方日报，2023 年 7 月广州机场日均免税销售额在 200 万 元以上，我们测算客单价约为 70 元左右（vs. 2019 年客单价 107 元）。我们预计目前枢纽 机场免税客单价较疫情前水平仍有差距，随国际客流进一步增长、商品品类丰富度提升及 消费力修复，2024 年免税业务有望不断回暖，枢纽机场或迎来利润修复。

航空方面，供需结构、价格弹性、国际线修复等周期要素逐步到位，2024 年国内线 票价维持高景气预期下，国际线放量有望带来收入和成本双重优化，2024 年航空板块有 望释放高 Beta，同时各航司具备较强的盈利诉求，更强的经营实力、更优的报表基础有望 强化周期上行期的业绩弹性，看好航司龙头周期张力和华夏航空困境反转。机场方面，枢 纽机场国际客流有序修复，利润弹性将取决于商业价值的释放。

液货运输：油运上行周期兑现较为确定，危化水运困 境反转

外贸原油：VLCC 供需增速缺口或持续扩大，关注解除委内制裁边际影响

OPEC+减产，短期有效运力集中增加等多重利空导致 2023 年旺季油运景气有所延迟， 但负面因素或已充分反映，建议关注后续大西洋航线苏伊士、阿芙拉运价表现。回顾 2022 年以来的走势，VLCC 运价自 2022Q3 开始上升，根据 Clarksons 数据，VLCC 运价 2022Q3/Q4 环比增长 934.3%/117.3% ，其中 2022 年 7/8/9 月 环 比 分 别 增 长 158.2%/353.8%/77.8%，2023 年 7/8/9 月环比分别增长-20.0%/-29.1%/-15.6%。2023 年 VLCC 运价旺季有所延迟主要受三方面因素影响： 1）货盘数量：根据 Eikon，2023Q3 沙特原油海运出口量同比下降 20.5%，主要受自 愿减产影响，后续减产情况仍需持续跟踪。根据 Clarksons 数据，2023Q3 VLCC 定载数 量同比下降 12.3%至 680 次。 2）有效运力短期集中增加：根据 IEA 最新 10 月石油市场报告，2023 年 9 月份俄罗 斯石油出口环比增长 10.6%至 188 亿美元，且原油出口环比增长 25 万桶/天，原油出口平 均价格环比增长 8.0 美元/桶至 81.8 美元/桶，与布伦特原油价格缩窄至 10.8 美元/桶，是 自 2022 年 3 月以来的最低值。俄罗斯乌拉尔原油价格的不断上涨，已经超过欧盟对俄罗 斯原油禁令中的价格上限，部分船东为避免制裁风险，退出俄罗斯运输市场，推动正常市 场有效运力集中增加，9~10 月呈现船多于货状态。 3）地缘政治因素：受 2022 年 12 月欧盟对俄罗斯制裁正式生效影响，2022Q3 部分 国家出现抢运现象，船货比关系呈现船小于货状态，运价上升。2023 年以来抢运现象消 失，需求回归理性。

预计 2024 年油运供需较今年更为紧张，2024Q1 淡季不淡情形有望继续出现。中国 需求支撑 2023 年一季度油运淡季不淡。复盘 2023 年年初 VLCC 运价走势，节后美湾、加勒比地区出货量增长叠加国内进口需求为提供主要支撑，推动 VLCC 拐点显现，2/3 月 份运价分别环比增长 31.6%/95.9%，区别于 2020~2022 年 2/3 月份的环比下降趋势。展 望明年：1）VLCC 新船交付量进一步下降，新船供给增长有限。根据 Clarksons 数据， 2024 年预计仅交付 1 艘，同时黑市老旧船舶贸易窗口有望进一步缩窄，叠加环保公约边 际影响显现，供需有望较 2023 年更为紧张。2）国内经济稳步恢复，原油需求持续增长， OPEC 10 月原油月报中预计 2024 年全球石油总需求将达到 1.04 亿桶/日，其中中国需求 同比增长4.1%。从海运角度来看，Clarksons预计2024年中国原油海运量同比增长4.0%。 在更为紧张的供需关系与长航距需求潜在增长背景下，我们预计 24Q1 油运市场或将继续 呈现淡季不淡趋势，全年 VLCC 运价中枢有望进一步抬升。

新船订单小幅增长不改供给强约束趋势，VLCC 老龄化持续加速，环保公约边际影响 逐渐显现。外贸原油运输未来两年供给强约束确定性逐渐增强，根据 Clarksons 数据，当 前 VLCC 在手订单占全球 VLCC 运力（按载重吨记）为 2.4%。2023 年 7 月以来 VLCC 陆续有新船订单成交，截至 2023 年 9 月底，VLCC 新船订单为 14 艘（5.0 百万载重吨）， 仅占当前 VLCC 20 岁以上运力（载重吨）的 13.3%。在新船造价不断抬升、船厂产能有 限、VLCC 新造船路径尚未明晰、油轮回报周期长背景下，我们预计新船订单增长有限， 交付运力或仅为替换需求。 老龄化加速带来的有效运力损失和环保公约带来的潜在拆解将进一步减少有效运力。 根据 Clarksons 数据，我们预测 2024/2025 年，15 岁以上老旧油轮占比将提升至 35.0%/40.9%，考虑船东往往优先选择 15 岁以下油轮回避溢油风险，我们假设老旧油轮 效率损失为 10%，对应 2024/2025 年有效运力损失为 5/6 艘。同时根据 IMO，第一份 CII 评级报告将于 2024 年发布，D/E 评级船只的将严重影响船舶揽货能力，并且 2023 年以后 每年的碳强度折减系数将不断提升，船舶碳排放要求进一步收紧，故我们预计环保公约对 老旧油轮的边际影响将于 2024 年开始逐渐显现。

Clarksons 预计，2024/2025+年将分别交付 1/13 艘 VLCC，考虑 2023 年所下新船订 单大部分将于 2025 年下半年或 2026 年上半年交付，叠加船厂产能较为紧张，我们预计新 船主要于 2026 年交付，我们假设 2025 年 VLCC 新船交付数量位 4 艘，2024 年参考Clarksons 预测为 1 艘。拆解数量上，考虑景气周期背景下，船东拆解欲望低，但考虑环 保公约边际影响逐渐显现，预计 2024/2025 年 VLCC 拆解数量分别为 3/6 艘，最终预测 2024/2025 年 VLCC 有效运力增速分别为 0.2%/-0.1%。

需求结构变化或导致航线结构调整，推动长航距需求增加，未来两年 VLCC 供需增速 缺口有望持续。我们认为，国内需求仍将为影响油运需求的主要变量，国内需求的增长和 原油出口配额的放松有望为油运需求提供支撑。根据海关总署数据，2023Q1-Q3 中国原 油进口量为 4.2 亿吨，同比增长 14.6%，为近 5 年来最高值，同期原油加工量为 5.5 亿吨， 同比增长 11.9%。在原油出口配额上，根据商务部数据，2023 年前三批成品油出口配额 为 3999 万吨，同比增长 78%，已经超过上年全年成品油出口配额 274 万吨。同时截至 2023 年 11 月 2 日当周，国内主营炼厂平均开工率为 78.5%，较上年全年提升 4.4pcts，未来实 际开工率仍存在提升空间，同时，随着未来新增炼厂产能分布在中东、印度等地，欧洲炼 厂产能逐步关停，整体运距有望逐步拉长。美国远期补库需求持续存在，根据 EIA 数据， 截至 2023 年 10 月 27 日，美国原油库存（含战略储备原油）为 7.7 亿桶，较 2020 年高 点下降 35.3%；截至 2023 年 6 月底，经合组织国家原油库存为 39.8 万桶，低于 5 年均值 8.3%。在如今国际冲突频发的背景下，地缘政治影响逐渐突出，对船舶运营效率，运输航 线都将产生影响。 Clarksons 预计 2024/2025 年原油运输需求分别同比增长 3.7%/2.2%，原油周转量分 别同比增长 4.9%/2.4%，对应运距分别同比增长 1.1%/0.2%，其中 VLCC 需求分别同比增 长 5.8%/3.2%。我们预计未来两年供需缺口仍将持续，将推动 VLCC 运价继续上行。

地缘政治影响逐渐凸显，美国首次制裁违反限价油轮并放松对委内瑞拉制裁，提升油 运需求并缩窄黑市 VLCC 贸易窗口，油运市场供需有望同步改善。2023 年 10 月 12 日， 美国财政部发布公告，将两艘油轮及其船公司添加至制裁名单当中，并同期发布海上石油 贸易风险风范的最新指引。本次制裁是 2022 年 12 月欧盟与七国集团（G7）等国际联盟 对俄罗斯石油价格政策生效以来首次制裁违反俄罗斯油价上限的油轮。本次制裁一方面强 化了制裁效果，抑制俄罗斯能源收入；另一方面打击了灰色运输市场。同月 18 日，美国 财政部发表公告，发布 4 项通用许可证，暂停对委内瑞拉的部分制裁，分别涉及石油与天 然气贸易、黄金贸易、部分债券与二级股权交易。根据 Clarksons，2017/2022 年委内推 拉海运出口量分别为 160 万桶/天和 60 万桶/天，考虑委内瑞拉自身基础设施能力有限，预 计制裁放松后，委内瑞拉原油产能提升幅度较小。委内瑞拉原油除出口至美国之外，预计 大部分将出口至中国，长航距需求有望进一步增加。同时黑市 VLCC 贸易窗口缩窄，正常 油运市场船舶预计将替代原先的黑市运力，或推动老旧油轮拆解，油运市场供需有望较解 除制裁前改善。

我们认为供给强约束是打造油运上行周期必要条件，未来两年 VLCC 供需增速缺口有 望持续。随着旺季需求逐步释放，VLCC 运价逐步进入旺季通道。受 OPEC+减产、地缘 政治、有效运力集中增加三方面因素影响，2023 年 VLCC 运价同比增长有所延迟，但新 船造价和期租价格的持续上行反映货主和船东对未来油运周期的乐观预期。展望未来， 24Q1 新船供给受限叠加国内需求增长有望支撑油运市场呈现淡季不淡态势，国内需求还 需关注成品油出口配额变化，若成品油出口配额延续放松趋势，预计将为油运需求提供支 撑。同时仍需关注地缘政治事件影响下油运供需关系变化。

危化运输：关注化工品下游需求复苏，沿海船运需求有望触底回升

2023 年三季度需求回落，运价有所承压，炼厂产能投放叠加运力管控有望推动化工 运输行业健康稳定增长。三季度炼厂检修叠加下游需求相对较弱，根据海关总署&国家统 计局数据，2023Q3 原油产量和进口量与原油加工量分别为-213/558/-101 万吨。整体内贸 危化品海运价格阶段性下行，根据沛易航讯数据，2023Q3 华北-华东/华东-华北/华东-华东 /华北-华南/华东-华南/华南-华东 6 条主要航线 5000&6000MT 船型最低运价较 2023Q1 分 别变化-26.4%/-12.4%/3.9%/-16.8%/-6.6%/-6.5%，大部分航线均有所下滑。但进入 23Q4 以来，随着各炼厂出货逐步增加，运价逐步回升，截至 2023 年 11 月 5 日当周，各航线运 价分别比 9 月底增长 6.3%/0.0%/4.2%/5.8%/5.1%/0.0%。

危化水运供给端控制严格，是典型的“小而美”赛道。危化品水运运力受交通运输部 严格监管，行业头部企业获得运力方式主要是 3 种：(1)交通运输部打分审批；(2)退一换 一；(3)兼并重组。行业龙头有望依赖自身优势在打分评审中获取更高的分数，以扩大自身 运力规模。2023 年 10 月 23 日，交通运输部公示 2023 年新增沿海省际散装液体危险货物 船舶运力专家综合评审结果，2022 年评审结果前 5 企业中，4 家企业仍然位于 2023 年评 审前 5。此外，随着上游炼化市场集中度持续提升，2023 年 10 月 10 日，国家发改委、 国家能源局等 4 部分联合发布《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导亿件》，要 求到 2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，千万级炼油产能占比 55%左右。 根据中国石化新闻网的报道，2023 年下半年我国炼厂产能保持在 9.2 亿吨左右，预计未来 炼厂产能将逐步向龙头集中。伴随炼化大客户不断提升物流服务的标准，2~3 艘船的中小 船东中期面临退出市场的风险，危化水运行业向龙头集中趋势将愈发明显。

供需整体保持紧平衡，危化水运龙头有望强者恒强。根据交通运输部数据，截至 2023H1，沿海省际化学品船（含油品、化学品船舶）共 284 艘，对应载重吨 143.4 万载 重吨，较 2022 年底增长 2.5%，运力基本保持稳定。需求端，截至 2022 年底，沿海省际 化学品运输量约 4000 万吨，同比增长 9.6%，供需增速差至 7.1pcts。根据隆众资讯，预 计 2024~2025 年将分别有 2600/3000 万吨炼厂产能投放。中石油经研院预计到 2025 年 国内乙烯产能有望达到 6573 万吨，将进一步提升运输需求。根据招商南油公告，公司预 计 2025 年国内化工物流市场规模有望达到 2.85 万亿元，对应 2023~2025 年 CAGR 为 5.3%。考虑未来危化水运集中度不断提升，化工物流市场规模不断增加，危化水运龙头有 望强者恒强。

各地环保监管力度持续加码，危化储罐资产稀缺。石化产品具有易燃、易爆、易腐蚀、 甚至剧毒性质，生产、制造、运输、存储过程中均需严格管控。2019 年交通运输部和国 家发改委共同发布《国家发展改革委关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》， 要求从严控制沿江化工企业改扩建和新建自备化工码头岸线，新建危险化学品公用码头使 用港口岸线，不符合产业政策、安全要求或同港区同类码头能力富余的原则上依法不予批 准。强监管背景下，近几年几乎再无新化工仓储项目审批通过，行业壁垒高。同时化工储 罐多建设在港口，方便及时装卸存储，在港口整合逐步推进下，我们预计未来新增码头有 限。根据国家统计局数据，2017-2021 年我国沿海港口码头长度 CAGR 仅为 2.6%，因此 我们预计未来化工储罐新增供给有限。

基础设施：挖掘 EPS 恢复带来分红提升的龙头

以高速公路标的股价演绎路径复盘为主线，挖掘基础设施龙头股价驱动因素。 2023 年以来，基础设施类标的投资价值愈发引起市场关注。中信交运板块中，2023 年以 来公路板块累计收益率最高，我们选取最具代表性的高速公路标的复盘超额收益情况， 以大盘指数阶段累计收益率>20%/<-20%定义大盘景气/调整(其余为震荡)，分析结果 表明在大盘指数(HS300)调整时期，高速公路标的展现较好防御属性。以皖通高速为 例，2021.7-2022.10 HS300 收益率-35.2%、处于明显调整阶段；同期皖通高速录得 区间累计收益 7.7%，相对大盘超额收益 42.9%。2022.10-2023.11 HS300 处于横盘 震荡阶段，收益率-1.3%，皖通高速实现相对大盘 55.4%超额收益。高速公路龙头宁 沪高速、粤高速 A、山东高速、赣粤高速亦见类似特征。大盘调整期间内 (2021.7-2022.10)超额收益分别为 15.9%/40.8%/23.1%/27.9%，优质资产防御价值明 显。

疫后公路运输结构变化带来车流量强劲增长，低利率环境下高分红的高速公路龙头市 场关注度明显提升。据交通运输部数据，2023 年国庆、中秋双节期间全国高速公路日均 车流量 6043 万辆次，较 2019 年同增 20.8%，而经营性公路日均旅客发送量较 2019 年同 期下降 47.2%，主要因出游距离及习惯的结构性变化所致。高速公路资产基于区位优势产 生稳定的现金流，进而存在稳定高分红的可能性。在消费弱复苏的背景下，高确定性对投 资者的吸引力相对提升，以皖通高速为例，采用 Wind 一致预期 EPS&假设 75%分红率， 预测其 2023 年股息率为 7.5%，对比 2023 年 1~10 月 10 年国债收益率均值 2.74%，高分 红吸引力明显。

复盘皖通高速股价路径，其涨幅或主要受每股派息预期提升推动，EPS 增长&分红率 提升为关键驱动因素。如 2021/11、2023/4、2023/7 三次提升分红率（分别提升至不低于 60%/70%75%，其中后两次有相应的募资收购实施条件），股价均出现较大涨幅。同时 2022Q3 EPS 同增 34%，超预期。EPS 增长&分红率增长双向驱动每股派息预期增长， 从而提升标的投资吸引力。此外，类似皖通高速，粤高速 A2015 年增资引战复星亚联等外 部股东一方面推动分红比例上升，一方面导入优质路产多提升公司整体盈利水平，亦助推 其市场表现(2016.3-2017.7 涨幅 82.9%)。

复盘皖通高速分红的历史，公司 EPS 增长来自路网完善，带来盈利能力提升，分红 率提升多源于融资诉求驱动。EPS 增长往往来自路产改扩建、运营优化会带来的盈利增长， 例如皖通高速 2021 年利润增幅主要来自高界/合宁高速周围路网/自身改扩建带来的车流 量提升，对净利增长贡献 47%/43%，推动 EPS 增长，对 DPS 贡献 47%。而高速公路在 募资购买资产或改扩建过程中往往伴随分红率提升以获股东支持，历史上皖通高速、招商 公路、山东高速、粤高速 A、中原高速均在改扩建/募资后提升分红比例，分红对股息提振 效果明显。

基础设施标的股价往往受到 EPS 增长驱动，因此基于 2023E 高分红、高股息个股， 我们优选具备 EPS 增长潜力的优质标的深圳国际。我们预计深圳国际物流园运营和高速 公路的流量恢复持续贡献 EPS 增量，同时测算华南物流园或可获得收益 152.2~182.7 亿 元，有望贡献未来3~5年公司净利润最大边际增量。股权激励反映管理层对公司发展信心， 盈利恢复对应 2024 年 13%左右高股息。深圳国际现代物流业务深耕高标仓、城市高端物 流综合体的开发运营领域，全国近 40 个物流节点城市布局面积超 450 万平米(其中 90%为 高标仓)，成熟物流园综合出租率约 82%。我们预计 2023 年公司净利润或修复至 22 亿港 元。假设分红率 50%左右，料 2023 年股息率约 8%，高股息吸引力提升。

编辑：火腿肠