一、2023 年鸡蛋市场回顾

回顾 2023 年的鸡蛋市场行情，在去年补栏持续偏低的大背景下，2023 年在 产蛋鸡存栏持续保持着历史同期中性偏低的水平，这也造就了今年 1-3 季度，蛋 价持续偏高位运行的结果，进入四季度，随着今年春季补栏的持续兑现，蛋价持 续下滑。具体来看： （1）一季度：1 月份，春节假期结束，各环节均有累库，同时需求进入季节 性淡季，鸡蛋主产区平均价从年前的 11.14 元/公斤下滑至 2 月中下旬的 10.21 元/公斤，降幅达 8.35%。3 月份，随着前期积攒库存逐渐消化，市场交投氛围尚 可，各环节库存回归低位，蛋价重新开始抬升。随后，在五一假期走货略有增量 以及在产存栏偏低背景下，蛋价季节性回暖，于 4 月旬至 10.58 元/公斤，涨幅 3.6%；

（2）二季度： 5-6 月份，端午备货效应不强，鸡蛋走货疲软。叠加南方处 在梅雨季节，鸡蛋质量问题较多，霉蛋、坏蛋几率增加，贸易商拿货谨慎，拖累 鸡蛋价格。河北邯郸最低价于 6 月初跌至 3.7 元/斤，较前高点（4 月中旬）下跌 超过 18%。 （3）三季度：7-8 月份，出梅后，随着气温走高，供应端产蛋率下滑，叠加 前期补栏鸡苗还没开产，供应处于最紧的状态，同时，梅雨季后鸡蛋需求逐步恢 复，蛋价拐头向上。我们在鸡蛋点评报告《当旺季碰上“歇伏”，蛋价上涨在即 ——点评报告 20230718》提示过，以往旺季河北蛋价涨幅均在 40%以上，切勿低 估旺季对于蛋价的修复力度。截止 9 月 15 日，河北邯郸蛋价升至 5.38 元/斤， 较前低点+45%。同日，在需求超预期坚挺、库存低位震荡、盘面深贴水背景下， 盘面走出期现回归逻辑，以涨停收尾。随后中旬过后，备货进入尾声，蛋价回调。

（4）四季度：双节过后，随着天气转凉，产蛋率季节性的全面恢复，单位 存栏供应季节性增加。同时，春季补栏开产高峰推迟后，10 月全面进入推迟后的 高峰产蛋期，供应压力不断上移。同时，由于终端仍在消化节日中超采的蛋品， 导致终端阶段性需求疲软，各环节持续向上累库，符合节后贸易淡季预期。与往 年不同的是，供强需弱之下，今年鸡蛋累库程度高于往年，话语权向买方偏移， 短期压制现货行情。我们在鸡蛋点评报告《【中信期货农业】鸡蛋点评：库存尚 待消化，拐点有待确认——点评报告 20231031》提示过，在库存消化、淘鸡加速 趋势确认之前，现货拐点未至，注意回调风险。截止 11 月 8 日，河北邯郸蛋价 跌至 4 元/斤，较 9 月中旬蛋价峰值下降超 25%，下滑 1.38 元/斤，拐点迟迟未至。

具体对于蛋价走势背后的逻辑和节奏，我们在“鸡蛋知多少”系列会议、周 报、季报、专题报告、调研报告中均有涉及，敬请回溯。

二、供应端分析

对于 2023 年鸡蛋供给端的分析，我们主要从以下几个方面展开：1）从在产 存栏看即期鸡蛋供应情况；2）从盈利情况看鸡苗补栏情况；3）从鸡苗价格、上 市种鸡企业销量、种蛋利用率从旁验证补栏情况；4）从老鸡淘汰看存栏下降变 化；5）未来存栏趋势判断。

（一）在产存栏：同比相对偏高，蛋价稍有压力

鸡蛋供应量=在产蛋鸡存栏*产蛋率，由于产蛋率的数据跟踪相对缺乏，市场 将交易重心偏向于蛋鸡存栏的变化。在产蛋鸡存栏好比蓄水池的水位总量，可大 致上反映当前鸡蛋供应量。 当前在产存栏来看，根据卓创咨询数据，3-5 月份的春季补栏在 8-10 月份在产存栏中逐步兑现，三季度，在产蛋鸡存栏同比增加 0.7%。10 月份，存栏数据 在不同口径中出现一定劈叉，但同比偏高的格局确定，整体给蛋价一定压力。根 据卓创咨询数据，10 月份中国在产蛋鸡月度存栏量 12.07 亿只，较上月变化 0.33%， 同比变化 1.86%。根据钢联数据，10 月，中国在产蛋鸡月度存栏量 11.45 亿只， 较上月变化-0.17%，同比变化 2.97%。 往后看，我们需要着重关注补栏情况和淘汰情况，以及生产效率情况，以更 好的预判和修正未来的在产存栏变化。

（二）鸡苗补栏：利润空间收窄，中期补栏预期下降

和生猪养殖一样，产能周期的背后是利润周期。天下熙熙，皆为利来，天下 攘攘，皆为利往。根据前期的复盘，我们发现，除了极端禽流感等疫病因素以及 环保政策调节等外力因素外，蛋鸡存栏主要受到利润驱动。 “鸡蛋周期”出现的原因，就是“养殖利润→蛋鸡补栏→鸡蛋价格”的传导。在 “养殖利润→蛋鸡补栏”的传导方面，对于养殖户而言，养殖利润的高低决定是否 补栏蛋鸡苗以及补栏量的多少。养殖利润高时，养殖户会补栏蛋鸡苗；在养殖利 润低时，养殖户会减少补栏蛋鸡苗。

2023 年下半年，蛋鸡养殖盈利整体由中性转为偏弱。进入三季度，蛋价持续 偏高，但是在成本下行预期的证伪之下，盈利水平整体呈现中性水平，预计对于 补栏积极性的刺激不足上半年（春季补栏时期）。进入四季度，国庆中秋双节之 后，随着前期补栏压力逐步兑现，叠加需求进入节后阶段性疲软期，导致蛋鸡养 殖利润空间快速缩水，从而降低市场补栏积极性。往年同期来看，前五年（2018 年-2022 年）11 月份蛋鸡养殖利润均值为 1.06 元/斤，而目前利润水平与前五年 均值相比直接折半。根据卓创数据，11 月 9 日当周，中国鲜鸡蛋单斤盈利平均值0.44 元/斤，较上周变化-21.43%。在集中度偏低的蛋鸡养殖行业当中，养殖利润 偏低将直接导致补栏积极性的快速减退。基于此，预计年底补栏积极性将进一步 减弱。

基于盈利中性转弱的变化，预计补栏也将呈现三季度中性，四季度偏弱的转 变。春季过后，进入 6-7 月份，行业补栏速度大幅下降，正好对应盈利快速下降 甚至转负的时间。根据卓创咨询数据，6 月份出苗量 3814 万只，环比大幅下降 16.1%。随着蛋鸡养殖利润重回正值，出苗量小幅增加，7 月份达 3884 万只，环 比+1.8%；在火箭蛋时期，8-9 月份蛋价快速拉升，带动补栏积极性增加，8 月份 出苗量 4183 万只，环比+7.7%；9 月份出栏量 4285 万只，环比+2.4%；双节后， 随着需求转弱，蛋价快速下滑，补栏环比增速减弱，10 月份出栏量 4364 万只， 环比+1.8%。

从趋势上看，鸡蛋补栏较为合理，但若叠加鸡苗价格、种蛋利用率、以及上 市公司的鸡苗销量数据去分析，会发现相互存栏不匹配的现象。也就是说，我们 不能仅从单一样本口径去看补栏，而需要结合多个维度的数据，综合考量得到相 对真实的补栏情况。

首先，从上市公司数据来看，补栏数据与从利润走势预判的情况较为一致， 7-8 月份补栏的差异导致 11-12 月份供应或存预期差。作为蛋鸡第一股，2023 年 开年以来，企业采取积极扩张战略，以价换量，为进一步抢占市场份额，同比持 续偏高，因此，我们更为关注其鸡苗销量的环比变化。

根据公司销售简报披露，1-5 月份，该种鸡上市企业鸡产品销量增长较快， 分别为 1872 万羽、1925 万羽、2345 万羽、2374 万羽、2486 万羽，环比分别+4.2%、 20.1%、1.2%、4.7%。由此可见，增速最快时期为 3 月，随后补栏增量逐步减缓。 6-8 月份，随着盈利水平的下滑，整个行业补栏积极性下降，该种鸡上市企业鸡 产品销量同向下滑，分别为 2166.74 万羽、1910.73 万羽、1910.47 万羽，环比 分别-12.9%、-11.8%、0%。也就是说，截至 8 月份，补栏积极性并没有明显好转 信号，这与市场补栏数据出现一定劈叉。9-10 月份，蛋价快速上冲阶段，鸡苗销 量再次出现边际增加，分别环比+4.4%、+2.2%，不及去年同期的环比增速+7.7%， 符合我们根据蛋鸡养殖对于补苗趋势的预判。

其次，从鸡苗价格来看，我们判断 11 月份往后补栏存在积极性下滑风险。 由于预定鸡苗的排单大约会提前 1 个月左右，因此 T 时刻鸡苗的价格反应 T+1 月 的补栏积极性。同样的，在不同口径下，鸡苗价格的走势也出现了一定偏离，我 们需综合判断。 根据 Wind 统计的主产区鸡苗价格，从 5 月初起，鸡苗的价格拐头向下，从 4 月 28 日的相对高价 4.1 元/只，一直下跌至 7 月 28 日的 2.8 元/只。鸡苗价格的 下滑侧面反映了 6-8 月份补栏积极性较差，这与我们从蛋鸡养殖利润的判断，以 及上市企业鸡苗销量的趋势较为一致。8 月份往后，鸡苗价格不断回升，截止 10 月 20 日，鸡苗价格涨至 3.50 元/只，较 7 月底前低涨幅超过 25%。根据排单周期， 8 月-10 月份鸡苗价格的回暖预示着 9 月-11 月份的补栏鸡苗的积极性有所增加。

根据卓创和钢联统计的鸡苗价格，下半年鸡苗价格的底出现在 7 月中旬左右， 随后均呈现缓慢回升的趋势，截至 9 月初，卓创统计的鸡苗价格从前低点 2.85 元/只攀升至 3.31 元/只，环比+16.1%；钢联统计的鸡苗价格从前低点 2.78 元/ 只攀升至 3.23 元/只，环比+16.2%。9 月开始，鸡苗价格持续回调，截至 11 月初， 鸡苗价格回调至 3 元/只附近，环比-6.6%。按照鸡苗排单周期，7 月中旬至 9 月 初鸡苗价格的回暖同样预示着 8 月中旬-10 月份的鸡苗补栏积极性有所增加。而 9 月份至今的鸡苗价格小幅回调，则暗示了鸡苗补栏或许有所下滑的潜在风险。

根据蛋鸡种蛋利用率，由于种蛋孵化周期大约 21 天左右，种蛋利用率和鸡 苗价格相对同步。同样的，根据卓创咨询数据，种蛋利用率于 7 月 20 日前后触 及今年低点 43%，随后逐步回升，截止 8 月 24 日，利用率回升至 65%左右水平， 随后呈现横盘震荡的趋势，较去年略增。种转商的回归，预示着 8 月底至 9 月初 开始，鸡苗出苗量会逐步增加，补栏量将呈现环比增加趋势，但同时，种蛋利用 率并没有出现大幅超预期的情况，对应来看，补栏量理论上也不应该出现同比大 增的现象。 总结来讲，虽然 9 月之后的鸡苗价格出现劈叉，但整体鸡苗价格处在同期偏 低水平，且进入 10 月以后，今年鸡苗价格明显低于去年，同时种蛋利用率较去 年也没有出现明显的增量，基于此，我们判断 10 月补栏偏理性，11 月往后补栏 或有走弱迹象。

（三）老鸡淘汰：日龄偏高，未来淘鸡减压供应

理论上来讲，待淘老鸡存栏量或淘鸡量=在产存栏*450天日龄占比。2023年， 在产蛋鸡存栏处于历史偏低水平，同时 450 日龄占比偏低，导致今年整体淘鸡量 不高也是正常现象。 根据卓创咨询数据，10 月份，中国 450 日龄以上待淘蛋鸡月度存栏占比 9.12%， 环比+1.90%，同比-10%。从 6 年均值来看，待淘老鸡日龄存栏占比 9.84%，今年 整体偏低。同时，按照在产蛋蛋鸡存栏*450 天日龄占比来看，10 月份，中国 450 日龄以上待淘蛋鸡存栏绝对值在 1.27 亿只，由于延淘的原因，环比小增+1.88%； 同比变化-9.38%。

短期来看，在持续盈利的背景下，目前延淘已成养户主流选择，近期关注集 中淘汰对于供应的利多程度。根据卓创咨询数据，双节后，淘汰鸡日龄一度攀升 至 528 天的历史高位，随着利润空间的挤占，老鸡淘汰稍有加速。当前的高日龄 对应了还有一部分老鸡待淘，未来或有一波集中淘汰，边际助力蛋价回暖。 长期来看，随着蛋鸡养殖规模化的逐步提升，淘鸡日龄未来处于 510-520 日 龄或逐步成为常态，鸡龄逐步向上攀升也成为一种趋势。复盘历史，2020 年、2021 年，中国蛋鸡淘鸡日龄均值分别处于 479 天、480 天。随着蛋价持续高企，蛋鸡 养殖盈利的不断累积，养户延淘逐步成为常态。2022 年，中国淘鸡平均日龄攀升 至 511 天，较 2021 年增加 6.5%。也就是说，同样单位存栏的蛋鸡规模，在生产 效率不变的情况下，鸡蛋供应量大约增幅在 6.5%左右。未来，在强制换羽技术日 渐成熟的背景之下，鸡龄逐步向上攀升也将成为一种趋势，将变向提升养殖效率。

中长期趋势来看，鸡龄不断上升的进程或将持续，但近两年或持续受生产效 率下滑的影响，从而导致淘鸡鸡龄的被动下行。说到生产效率，禽流感、鸡苗质 量一直是今年以来市场热议的关键词。从鸡苗质量来讲，受到国际禽流感的影响， 我国祖代蛋鸡引种困难，导致国家商品蛋鸡苗整体品质不稳定，从而对生产效率 造成一定下滑。从数据上来看，从 2021 年开始，我国祖代蛋种鸡引种量开始持 续下滑，2021 年、2022 年分别下滑 35.6%、46.2%。截至 2022 年，我国引种量仅 剩 7 万套，处于历史最低水平。受此影响，商品蛋鸡供种计划受阻，从而引发了 部分种鸡场给祖代鸡换羽的现象，最终传导至商品代蛋鸡，性能表现不尽如人意。 根据调研反馈，今年主产区多处养殖单位的高峰鸡群出现：维持高峰时间明显偏 短，高峰产蛋率有所下滑等现象。生产效率受损，部分鸡场出现被动淘鸡现象， 从而阶段性缩短淘鸡日龄。

基于以上判断，短期来看，当前的高日龄对应了还有一部分老鸡待淘，未来 或有一波集中淘汰，边际助力蛋价回暖。虽然当前大码蛋占比同期偏低，但根据 调研反馈，目前广东市场到货大码蛋依旧偏多，这与样本数据存在一定偏差；且 往前推 15-17 个月份补栏数量也并不低，意味着待淘老鸡或多于市场预期。随着 利润的进一步走低，我们认为未来或有一波集中淘汰，边际助力蛋价回暖。

（四）2024 年产能预测：压力递增，压制蛋价中枢

在产蛋鸡存栏量=新增开产存栏量-老鸡淘汰量。按照蛋鸡的养殖周期进行推 导，补栏鸡苗在四个月后进入开产期，五个月左右上高峰，开产后约十三个月， 即，到了 510 日龄左右，若不延淘，老鸡将按照正常程序淘汰出栏。因此，估算 当月在产蛋鸡存栏净变化=五个月前鸡苗补栏量-十七个月前鸡苗补栏量。

我们将卓创咨询补栏数据作为底层，最终得到测算结果来看，今年四季度供应压力逐步进入兑现窗口。四季度，随着前期补栏的兑现，存栏进一步抬升，大 约同比+3.1%。 进入 2024 年度，根据当前截止到 10 月份的补苗量，我们只能推算至 2024 年 2 月份的补栏情况，同时，基于当前蛋鸡养殖利润水平偏低，以及预计后期养 殖利润或呈现中性偏低的判断之下，预计往后几个月的补栏情况或略低于近 5 年 补栏均值。根据现有的补栏数据和假设，我们判断，如果日龄持续偏高位，2024 年上半年，蛋鸡在产存栏量同比与 2023 年将有 4%~5%的增幅;若出现老鸡集中淘 汰从而降低日龄，2024 年上半年，蛋鸡在产存栏量同比与 2023 年将有 2%~3%的 增幅。整体趋势上，对于蛋价的压制作用都将强于今年。

另外，我们尝试建立蛋鸡存栏供给模型，将补苗情况、死淘情况、产蛋率以 及淘鸡日龄等指标的变化考虑在内，得出鸡蛋供应量趋势。根据 6 月份我们走访 河北调研情况，以及线上调研江西、山东、河北等地的情况来看，由于祖代鸡引 种问题导致青年鸡品质折损，叠加今年春节疫情相对严重，导致产蛋率下滑。

根据德青源常务副总裁 袁正东总在第 17 届国际油脂油料大会暨农畜产业（衍生品）论坛当中也提示到， 今年的鸡病疫病预计影响产量 2-5%，引种问题预计影响产蛋效率 1-2%。 基于以上的考虑，我们预计，四季度同比在 1 个点左右增幅，进入 2024 年 度，上半年鸡蛋供应量同比在 2-5 个点的增幅，较存栏增量相对较小，但依旧同 比增加。2024 年上半年，在产蛋鸡存栏逐步递增背景下，若节后阶段性亏损幅度 较深，预计将大幅抑制明年上半年补栏积极性，预计 2024 年全年，在产存栏将 呈现前高后低的趋势。

三、需求端分析

对于 2023 年鸡蛋需求，我们将从以下三个角度去分析当前需求恢复情况，1） 从宏观社会餐饮消费规模看需求环境变化；2）从微观走货量、产销差价看鸡蛋求的真实情况；3）从比价看替代需求。

（一）宏观：餐饮内生动能回归，但鸡蛋提振有限

餐饮行业持续引领消费复苏。根据社零餐饮同比数据，疫情前 4 年（2016-2019 年）同比均值在 9.26%，说明中国餐饮行业持续较强且平稳的内生动能。在疫情 冲击下，2020、2022 两年同比几乎都在均线以下，受损严重。2023 年 2-3 季度 宏观数据来看，随着线下消费场景的放开，餐饮内生动能回归，引领大消费逐步 复苏。从餐饮收入当月值来看，今年也远高于往年任何一年的绝对量，为疫后第 一年消费开了一个好头。与疫情前相比，3-9 月份的餐饮收入分别呈现 23%、27%、 25%、32%、31%、22%、27%的增速，呈现持续攀升的态势。从餐饮收入同比来看， 今年前三季度，除了 2 月以外，其余月份均高于疫情前水平，分别同比+26.3%、 +43.8%、+35.1%、+16.1%、+15.8%、+12.4%、+13.8%。年中虽然增速有所下滑， 但依旧远超疫情前水平。

双节期间，旅游出行活动景气度向好，积极带动餐饮业的整体表现较好。从 商务部数据来看，假期前 7 天，全国示范步行街客流量同比+94.7%，36 个大中城 市重点商圈客流量同比+164%。商务部重点监测餐饮企业销售额同比增长近两成， 其中，重点城市中，重庆、杭州、武汉同比分别+30.3%、+19.3%和+16.3%。

但是，宏观的餐饮复苏并不能完全对应到鸡蛋需求的修复上。根据鸡蛋餐饮 结构，我们发现，鸡蛋真正流入餐饮食堂的占比不及 30%，也就是说，虽然餐饮 持续复苏，但实际对于鸡蛋的拉动力度有限。

（二）微观：走货缓慢复苏，需求整体刚性

在社会活动回暖的背景下，鸡蛋消费也同步改善，尤其今年在消费降级，更 是助推鸡蛋的需求回暖。鸡蛋，作为低价优质蛋白质，受市场青睐，鸡蛋消费整 体向好。从鸡蛋代表销区销量来看，2019 年-2022 年前三季度同比连续下滑，分 别-8%、-3%、-1%。今年 1-9 月份，需求整体+4%。其中，消费旺季 8 月份同比+38%， 绝对销量创疫后新高，仅次于 2019 年水平，与 2018 年相当。

从产销价差来看，同样可观测需求的紧俏。产销价差的季节性也较为明显， 体现为需求旺季价差拉大，需求淡季价差收窄的特点。今年来看，产销价差较往 年整体有扩大的趋势，2022 年 1-11 月份产销价差均值在 0.49 元/斤，2023 年 1-11 月份产销价差均值在 0.61 元/斤，同比超+20%，一定程度说明需求的紧俏。

鸡蛋价格的季节性表现较为明显。1 月，春节前备货旺季，需求增加，驱动 鸡蛋价格上涨；2 月-3 月，春节过后蛋价回落，进入消费淡季；4 月-5 月小长假 短期拉动需求，蛋价低位反弹；6 月高校放假，团膳需求减少，同时进入梅雨季 节，鸡蛋购销清淡，蛋价下行；7 月-9 月，中秋需求拉动，叠加升学宴请和开学 前食堂物资采购，鸡蛋进入消费旺季，价格上涨；10 月-12 月，节后库存待消化， 购销需求减少，价格震荡回落。春节前一个月左右，小粉蛋礼品盒的备货需求也 提上日程，蛋价有望迎来年内次高点。

当前正处于节后需求淡季，库存同期偏高，蛋价下滑深度较往年更深，拐点 较往年更晚。按照往年经验，理论上在 10 月中下旬到 11 月上旬，蛋价将企稳回 升，但今年一反常态，库存持续高企，蛋价持续下跌。11 月 9 日当周，中国鲜鸡 蛋生产环节库存天数 1.33 天，较上周变化 7.26%。11 月 9 日当周，中国鲜鸡蛋 流通环节库存天数 1.18 天，较上周变化 5.36%。 截止目前，11 月 13 日，以河北邯郸为代表的的主产区蛋价 4.09 元/斤，较 上周变化 2.25%。较前期高点跌幅以超 1 元/斤，近期有触底反弹迹象，但库存尚 高，还需持续观察。

（三）替代消费：明年鸡蛋性价比凸显

蛋白类价格今年总体偏低，鸡蛋替代消费空间有限。从鸡蛋替代品的价格表 现来看，2023 年前三季度，各类蛋白产品价格均偏低，而鸡蛋价格则位于历史偏 高位置，其他蛋白质/鸡蛋的比价几乎均处于历史同期最低水平，也就是说，鸡 蛋较其他蛋白类产品消费的性价比优势较弱。而进入四季度，随着蛋价快速的下 滑，除了生猪以外，其他蛋白质/鸡蛋的比价均环比有所回暖，鸡蛋的性价比进 一步凸显，猪肉、牛肉、羊肉以及水产等蛋白的性价比下滑，或边际利多鸡蛋的 消费。

往后看，预计鸡蛋的性价比将进一步增加，但鸡蛋消费场景相对难替代，替 代效应相对有限。进入 2024 年，商品猪的供应量对应着 2023 年以来能繁母猪缓 步去化的趋势，生猪供应压力小幅缓解，而蛋鸡存栏逐步递增，未来生猪/鸡蛋 比价也将呈现升高趋势，预计鸡蛋的性价比将进一步增加。

四、估值端分析

（一）成本：为蛋价中枢提供指引

从蛋价中枢来看，通常情况下，饲料成本往往能为蛋价中枢提供指引。根据 平均蛋价和平均单斤饲料成本的差值复盘，我们发现，每年下半年，在没有需求 超预期的驱动下（如 2019 年度的非洲猪瘟爆发时期），或者超预期的过量补栏驱 动下（如 2020 年的补栏时期），通常情况下，蛋价往往高于成本 1 元左右水平。 也就是说，蛋鸡养殖行业在下半年的平均现金流盈利在 1 元/斤左右。按月份来 看，11 月、12 月分别盈利均值为 1.06、0.92 元/斤。

而进入到次年上半年需求淡季，盈利空间相应收窄，上半年的平均现金流盈 利在 0.28 元/斤左右。按月份来看，1-2 月份，由于春节可能出现在 1 月也可能 出现在 2 月，每年的盈利差异较大，因此我们结合 1-2 月份整体来看，盈利均值 在 0.36 元/斤。3 月，节后需求疲软，行业进入亏损期间，盈利均值在-0.03 元/ 斤。4 月-5 月小长假短期拉动需求，蛋价低位反弹，盈利空间相应抬升，均值分 别为 0.29 元/斤、0.55 元/斤。6 月份，高校放假，团膳需求减少，同时进入梅 雨季节，鸡蛋购销清淡，蛋价下行，盈利空间相应收窄，盈利均值回落至 0.26 元/斤。根据盈利变化规律，我们可以利用饲料成本+适当盈利空间，得到蛋价的 走势指引。

然而，盈利空间并非持续稳定，当期存栏和成本的组合拳才是决定蛋价中枢 的关键因素。低成本+高存栏的组合下，蛋价中枢往往偏低；高成本+低存栏的组 合下，蛋价中枢往往偏高，详情参见《【中信期货农业（鸡蛋）】回溯旺季驱动， 蛋价中枢几何？——专题报告 20230915》。2023 年，根据当前在产蛋鸡存栏和预 判，我们认为供应压力在今年四季度较 2022 年同期有 3 个点左右增幅，明年上半年较今年上半年有 4~5 个点左右增幅，对应盈利空间将有所削减，预计下半年 的平均现金流盈利将不及 0.8 元/斤，明年盈利空间削减程度更甚。

（二）蛋料比价：估值偏低，上涨空间仍存

从估值水平来看，虽当前饲料成本震荡走弱，但蛋价下跌更快，当前蛋料比 价滑落至中下区间，也就意味着当前估值偏低，未来短期内上涨空间仍存。根据 2018-2022 年蛋料比价均值，第 44 周均值位于 3.20，今年同期蛋料比价为 2.58,， 估值明显低于平均水平。年底旺季，根据平均现金流盈利的历史经验，同时考虑 存栏压力递增，我们假设年底的平均现金流盈利在 0.7-0.8 元/斤区间，若年底 成本维持在 3.6 元左右，不再继续下探，年底平均蛋价预计在 4.3-4.4 元区间波 动。持续关注成本波动。进入 2024 年上半年，随着存栏水平进一步递增，预计 盈利空间进一步递减，预计上半年盈利均值在 0.1-0.2 元区间波动。

五、2024 年度鸡蛋市场展望

展望 2024 年度鸡蛋市场，我们认为： 供应方面，预计明年整体呈现前高后低的趋势。今年年底，随着前期补栏的 兑现，存栏进一步抬升，大约同比增幅达 3.1%。进入 2024 年度，由于当前补栏 依旧同期偏高，预计明年一季度产能整体偏高；基于当前蛋鸡养殖利润水平持续 下滑，我们判断，未来几个月补栏趋于理性，二季度新增开产相对有限，鸡蛋产 能预计持稳。总体来看，若日龄持续偏高位，2024 年上半年，蛋鸡在产存栏量同 比+4%~5%;若出现老鸡集中淘汰从而降低日龄，2024 年上半年，蛋鸡在产存栏量 同比+2%~3%。整体趋势上，对于蛋价的压制作用都将强于今年。2024 年上半年， 在产蛋鸡存栏逐步递增背景下，若节后阶段性亏损幅度较深，预计将大幅抑制明 年上半年补栏积极性，预计 2024 年全年，在产存栏将呈现前高后低的趋势。与 此同时，需要考虑的是，产蛋率下滑的问题预计明年仍将持续，对高存栏驱动的 鸡蛋供应压力有削减作用。

需求方面，在社会活动回暖的背景下，鸡蛋消费也同步改善，尤其今年在消 费降级，更是助推鸡蛋的需求回暖，但整体还是刚性为主。当前正处于节后需求 淡季，鸡蛋走货一般，鸡蛋生产、流通环节库存持续高位，消费略显疲软。春节 前一个月左右，小粉蛋礼品盒的备货需求也提上日程，有望刺激鸡蛋需求的回暖。 进入 2024 年度，一季度节后需求进入年内低点，二季度先有劳动节消拉动消费， 后进入梅雨季节需求转弱，三季度中秋消费旺季，四季度在国庆假期过后消费转 入淡季。

从估值水平来看，虽当前饲料成本震荡走弱，但蛋价下跌更快，当前蛋料比 价滑落至中下区间，也就意味着当前估值偏低，未来短期内上涨空间仍存。年底 旺季，根据平均现金流盈利的历史经验，同时考虑存栏压力递增，我们假设年底 的平均现金流盈利在 0.7-0.8 元/斤区间，若年底成本维持在 3.6 元左右，不再 继续下探，年底平均蛋价预计在 4.3-4.4 元区间波动。持续关注成本波动。进入 2024 年上半年，随着存栏水平进一步递增，预计盈利空间进一步递减，预计上半 年盈利均值在 0.1-0.2 元区间波动。

综合来看，明年蛋价或呈现前低后高的趋势。节奏上，一季度供应相对高位， 同时需求节后疲软，供增需弱驱动蛋价震荡下行。二季度供应维持稳定，需求小 幅回暖，蛋价震荡上行。三季度供应有下行可能，同时需求迎来季节性旺季，鸡 蛋现货震荡偏强；四季度鸡蛋产能变数较大，而需求在长假过后进入淡季，鸡蛋 现货预计震荡下行。

 

编辑：520中国