2023年轻工制造行业2024年度策略：优中择优，把握新国货成长和价值白马两条主线

2023年轻工复盘与 2024年子行业定调

2023年复盘：估值低位，择优布局

综合表现跑赢大盘：截至2023年11 月15日，上证综指-0.53%、深证成 指-8.53%；轻工制造年内+7.72%。 细分赛道分化，娱乐用品表现最优： 细分赛道涨跌幅排序依次为细分赛 道涨幅前5为印刷（+250%）/大宗 纸 （ +13.4% ） / 其 他 家 居 用 品 （+8.76%）/综合包装（+8.07%） /卫浴制品（+5.08%）。 成长个股超额明显：截至2023年11 月25日，涨幅居前的公司以高成长 个股为主，比如嘉益股份/匠心家居/ 瑞尔特等，亦有份额稳定提升的华 旺科技/百亚股份等。 估值处于历史低位：横向比较，轻 工制造年内涨幅表现处于申万一级 行业接近中分位数，估值处于申万 一级行业4.9%分位。目前除了纸包 装，其他细分板块估值尤处在历史 较低水平。

基金持仓：Q3基金持股比例下行

23Q3基金持股比例下行：23Q3轻工板块基金持股比例3.78%，环比23Q2下 降1.39 pct。其中造纸/包装/家居/文娱/个护基金持股比例分别下降 0.1%/0.81%/2.24%/1.4%/5.13%。 23Q3机构持股分析：综合来看23Q2到23Q3，太阳纸业、晨光股份、欧派家 居、公牛集团、顾家家居是轻工基金持仓前五大市值的公司，共创草坪、新巨 丰、乖宝宠物、五洲特纸、民士达是基金加仓市值前五大的公司。

2024年展望

复盘2023年，国内居民收入预期&经济增长动能阶段性承压，叠加地产需求持续低迷，家居、造纸、文具等与内需景气密切挂钩的赛道 表现整体疲软，仅有智能家居、新国货个护通过验证自身成长性收获超额收益；海外经济体呈现出了超预期的韧性、叠加补库需求拉动， 优质出口标的业绩表现靓丽；同时部分包装印刷企业开启算力、传媒、新能源等转型之路，涨幅居前。

展望2024年，23Q3起居民收入预期已有所改善、看好24年消费体质扩容，外需补库仍有拉动、但预计景气弱于23年，板块仍有较多结 构性机会。新国货标的（个护、宠物、智能家居）因其产品力与渠道力重构带来的成长性最为确定，份额稳增的价值白马经营预期向上， 造纸与家居个股经营预期分化、长周期视角寻找超额，同时建议把握出口赛道品牌出海、制造转品牌的投资机会。

优质新国货仍处于景气成长阶段

国货崛起：优选产品力&新兴渠道布局领先的标的

为什么我们看好国货崛起？ 产品力差距较外资品牌显著收窄，抖音、O2O等新零售渠道发 展给予国货弯道超车机会。 （1）产品：以往国货产品多聚焦性价比。近年来部分新国货品 牌重视产品研发创新，产品力与外资品牌差距收窄，部分国货 产品在高质优价方面取胜。例如百亚自由点的益生菌、敏感肌 系列引领我国卫生巾产品升级；明月镜片“轻松控Pro”离焦镜 产品12个月临床数据表明近视防控效果超过其他外资竞品。同 时国货产品力提升也带动自身产品结构不断优化，产品均价和 毛利率持续上行。 （2）渠道：外资品牌普遍在传统KA系统及传统电商平台（天 猫、京东等）先发优势深厚，然而近期抖音直播电商、O2O外 卖到家、CVS连锁便利店等新兴渠道的快速崛起，为国货品牌 带来份额超车的机会。 （3）品牌：国货品牌对品牌力投入持续加大，并通过签约流量 代言人、新媒体品牌内容营销等方式助力国货品牌焕新年轻化， 拥抱年轻消费人群。例如百亚签约虞书欣、明月镜片签约刘昊 然、登康签约吴磊等，缩小与外资品牌在品牌力方面差距。

个护：卫生巾渠道变革机遇，新国货加速份额扩张

百亚股份：产品升级、抖音持续增长、外围扩张提速，全国化逻辑稳步兑现。 （1）产品持续升级：公司先后推出敏感肌、益生菌等大健康系列产品，推动产品结构持续优化升级。至23Q3公司大健康系列占 比已超30%，推动Q3单季毛利率达51.6%，创历史新高。（2）电商渠道精细化运营：线上抖音平台表现靓丽，抖音打法上减少 达人直播占比顺应平台流量倾斜趋势，持续主推高附加值新品博弈平台算法，以及投放效果广告、内容营销提升消费者对产品和 品牌认知度，23Q3公司抖音平台延续爆发式增长；同时抖音流量有所溢出，带动公司天猫官旗自搜索流量提升；双十一公司电 商表现优异，双十一期间自由点抖快直播同比增长100%+，天猫旗舰店同比增长80%+，表现突出。（3）外围增长提速：受益 组织架构调整、益生菌拳头新品上市、持续追加投入，Q3公司省外扩张现提速拐点，23Q3省外同比+32%（23H1同比+2.5%， Q2同比+20%+）。

离焦镜&口腔健康：赛道星辰大海，国货优质品牌突围

明月镜片：卡位离焦镜景气赛道，中期份额有望向产品力突出品牌集中，看好明月份额成长。 离焦镜受益较好的近视防控效果、较少的副作用、和相对低的验配门槛，近年来渗透率快速提升。从行业短期来看，更多玩家进 入离焦镜行业助推渗透率加速提升，后续离焦镜渗透率天花板有望超预期。同时从中长期维度看，伴随消费者对产品认知度提升， 份额有望向产品力突出的品牌集中。明月“轻松控Pro”12个月临床数据表现优异，并于8月推出价格相对便宜的 1.56 折射率的 轻松控 Pro 及轻松控 Pro 防蓝光2款SKU，将离焦镜 SKU 扩充至 20 个，覆盖 1.56/ 1.60/ 1.67/ 1.71 四个折射率，价格带覆盖 1500-3000 元+，产品矩阵日益完善。我们看好明月受益行业渗透率快速向上、产品力突出、产品矩阵日益完善下中长期份额稳 增。

宠物食品：赛道维持较高增速，成长空间可观

21年我国宠物食品市场规模达1282亿元，同比增长13%。宠物食品 覆盖宠物全生命周期，存在刚性需求，是成熟度、市场化程度最高的 宠物产业链环节。2017-2021年我国宠物食品市场规模由743亿元增 至1282亿元，复合增速15%。考虑我国养宠渗透率19年17%，宠食 渗透率19%，而美国养宠渗透率67%，宠食渗透率90%。日本同指标 分别为22%/89%，中性预估下养宠渗透率与宠物食品渗透率均具有 翻倍空间，长期行业空间广阔。

智能家居：低渗透，高增长，优赛道

智能家居赛道低渗透，高增长。 1)智能马桶（市场空间最大，23年明显提速）： 根据奥维云网，23年前3Q智能马桶线上销售额 同比+16%，其中量+28%，以价换量带来今年 行业明显加速。预计25年突破200亿市场，22年 保有渗透率仅4%，对标海外60-90%空间远大。 2)智能晾衣架（格局稳定，产品升级）：19年渗 透率仅10%，行业仍处渗透早期，好太太稳居 龙头，且产品仍有升级空间，可推动均价稳增 3)智能摄像机（格局稳定、渗透率低）：渗透率 处低位，萤石网络稳居龙头，多场景应用延伸 4)智能门锁（线上化率提升，产品升级）： 23H1智能门锁线上占比提升到34%，格局稳定 ，萤石网络依通过人脸识别门锁新品升级打开 市场，且采取更积极线上竞争策略。

确定性首选份额稳增的核心白马

核心白马：估值低位且伴随需求恢复，成长确定性高

经营韧性强，估值处于相对低位。公牛、晨光、太阳、裕同等轻工板块核心白马凭借在产品、渠道、供应链、客户等方面的领先卡位优势，在 过去3年收入复合增速均在双位数以上，利润端虽部分受成本周期或特殊因素等影响增速略缓，但整体也均呈稳健增长趋势，经营韧性强劲。并 且如公牛、晨光等在基本盘业务表现稳健的同时，第二成长曲线均持续兑现，为中长期成长提供动能。我们认为核心白马凭借综合领先优势中 长期成长确定性高。

需求恢复或催化24年核心白马业绩向好，当前估值性价比凸显。23年10月社零当月同比+7.6%，环比9月+2.1pct，增长超预期。同时23年6 月后社零单月同比增速逐月上行，说明社会消费正有序复苏。我们看好24年消费复苏趋势延续，带动下游需求端整体回暖。轻工白马受益综合 龙头优势及需求复苏业绩端有望迎来向好。从估值角度看，当前轻工核心白马PE/PB估值处于相对低位，考虑需求复苏带动业绩增长或迎来回 暖拐点，中长期成长确定性高，当前轻工核心白马估值性价比已充分凸显。

家居分化为主，长周期中寻找超额

家居板块23年走势复盘

复盘来看，2023年家居行情走势基本跟2个因素强关联：1）地产数据及政策；2）终端零售-企业订单表现。 截止11月15日，家居（中信）指数收于1223.48，较2月底的高点1603.66已经回落24%。以欧派家居（对应23年PE 16.02X）、顾家家居（对应23年PE 14.82X）、索菲亚（对应23年PE 11.41X）均在底部区间。 我们认为：前期市场对于24年地产竣工压力传导、今年特定消费环境下订单/客单值不达预期的担忧已经在股价中充分 体现，往2023Q4及2024年展望仍有表现强于预期的机遇。

24年地产负向β测算：积压待竣工楼盘将抵消部分负面影响

2024年地产竣工负β来源：2022年商品房销售面积同比-26.8%，新开工面积同 比-40%，地产竣工滞后于销售和新开工约2年，将传导至2024年竣工。 可抵消部分负β的因素：住宅施工面积盘积压量仍然庞大、24年仍有继续转化竣 工的动能。上轮周期中受地产企业迫于资金压力推延竣工以及特殊情况影响出现2 次竣工与新开工增速背离，致使在施工面积累积较多。2017年底在施工面积（住 宅）为53.6亿平、2022年达到63.97亿平（差额10亿平），形成庞大的待竣工势 能，叠加保交楼政策催化，在2023年竣工上已有部分兑现，23年1-10月住宅竣 工面积同比+19.3%。我们看好上述因素在2024年继续拉动竣工转化。 2024年竣工测算：具体测算见下表，我们假设2023年转化率为10.5%，则23年 竣工面积增速+15.9%，10.5%的转化率较21年之前仍在低位，故我们合理假定 2024年转化率维持10.5%，测算得2024年住宅竣工面积增速为-7.33%。

整装扮演重要角色，近年关键的增长驱动

回顾来看，近年家居销售业态经历了如下变化：扩品类：由生产销售单一厨柜、衣柜产品向厨衣木等全品类延展。扩渠道：前置获客入口，布局大宗、整装等新渠道。套系化销售：厨+ 衣/衣+软体等融合销售，做大客单值。整家套餐：厨客卧卫浴阳台全空间套系化销售，满足一站式需求，客单值进一步提高。整装：对接 硬装环节，服务价值链进一步延伸。渠道形态也从单品单店→多品单店→多品融合店→整家定制→全屋整装。 23年观察：整家对客单值的拉动边际减弱，龙头更加重视整装渠道流量捕获。

造纸底部已过，景气拐点确立

截至23年6月，浆价及细分纸种价格跌至底部，23年7月以来伴随纸浆触底上行、细分浆 系纸种价格均有上涨，8月以来废纸系纸厂去库顺利也开启上涨。我们判断23Q4造纸行 业陆续从去库进入补库阶段。10月中采制造业PMI环比下降0.7ppt至49.5%，10月美国 制造业PMI环比下滑2.3个点至46.7%，外需面临挑战、内需复苏节奏有所放缓，但国内 政策端加码下（如1万亿元国债刺激），制造业需求动能仍有边际改善动力，对生产经营 活动预期形成一定支撑，我们预计2024年行业进入主动补库周期，下游内需缓步回暖趋 势不改，造纸PPI及盈利中枢有望迎来非线性温和修复。

纸浆：23Q2-Q3超跌后反弹，Q4震荡整理，预计24年弱势运行

纸浆价格：回顾23年，浆价走出了3-5月急速下行、6月触底止跌、7-10月加速上扬的V型走势。23Q2新增纸浆产能较多而纸厂订 单需求较弱，7月以来下游纸厂积极补库，且全球主要浆厂停产检修有意控制供给，7-10月浆价触底反弹上涨动能较足，成本支撑 下细分浆系纸价格陆续回暖，但浆价涨幅大于纸价涨幅，11月以来纸价进入价格平台期，纸厂采买高价原料需求回落、港口木浆窄 幅累库，浆价小幅回落，预计23Q4进入浆价窄幅震荡弱整理，24年仍有新增阔叶浆投产、供给宽松下需求温和修复预期下，预计 浆价维持弱势运行为主。

出口：品牌出海初启， 制造出海补库有空间

出口：23Q4表现或分化，24年预期延续向上

目前跟踪多数出口企业伴随下游品牌商的补库节奏23Q4延续修复，展望24年需求和补库预期仍有拉动，细分赛道的制造出口公司趋势上行。 持续推荐关注三条主线：1）品牌出海：中国优质供应链走出国门，部分国产品牌海外第二成长曲线开启，建议关注潮玩赛道泡泡玛特和名创优 品（海外零售运营模式开始跑通、盈利均优于国内），跨境家居电商龙头致欧科技（业绩拐点明确、Q3公司新品加速推出、供应链问题逐步消 除）。2）制造转品牌：优质制造升级品牌的α个股持续关注匠心家居、浩洋股份。3）份额提升的优质制造：海外品牌商、零售商去库告捷， 制造个股逐步进入稳健成长阶段，优选份额提升的嘉益股份、永艺股份、盈趣科技等。

把握品牌出海、制造转品牌的投资机会

品牌出海：优质供应链及IP出口，海外市场空间远大。泡泡玛特和名创优品近年开启海外扩张加速之路，前者依靠优质 IP，后者依靠优质供应链，截至23H1泡泡玛特/名创优品海外门店数分别是55家/2200家。海外市场空间远大，海外消 费者消费力优于国内，重点国家如美国市场广阔，东南亚等新兴市场潜力充足，海外市场单店店效优于国内。

报告节选：

编辑：火腿肠