2023年食品饮料行业大众品2024年年度策略：渐进式回暖仍是主旋律，紧握四大投资主线

2023年板块 复盘

大众品23Q3总览：细分板块有所分化，渐进式回暖仍是主旋律

1、大众品23Q3单季度软饮料、零食、烘焙板块业绩表现相对较好

23Q3来看，大众品板块整体实现3.8%的收入端的增长，同比下降1.7pct；归母净利润实现15.4%的增长，同比提升19.8pct。我们认为23Q3收入端增速略有下降主要系 基数影响，利润端同比改善明显主要系原材料价格有所下降所致。 分板块来看，23Q3单季度软饮料、零食、烘焙板块业绩表现相对较好，增速相比去年同期均有所提升。具体来看： 1）软饮料板块：23Q3实现收入增速17.1%，同比提升16.1pct；实现归母净利润增速20.85%，同比提升33.78pct。软饮料板块表现较好，我们认为主要系消费场景恢 复下，业绩的提升；叠加原材料价格上涨，毛利端改善明显。 2）零食板块：23Q3实现收入增速12.5%，同比提升16.0pct；实现归母净利润增速5.74%，同比提升4.17pct。零食板块实现较好的业绩增长主要得益于板块渠道变革 带来的行业性机会，板块内标的均有不错表现。 3）烘焙板块：23Q3实现收入增速10.4%，同比提升6.0pct；实现归母净利润增速10.0%，同比提升28.1pct。烘焙板块业绩表现较好我们认为主要系终端场景的修复叠 加成本的下行。

2、大众品2023年前三季度毛利率与净利率均有提高，各板块间差异化明显。

大众品盈利水平小幅提高，23前三季度大众品毛利率为29.05%（+0.09pct），净利率为9.18%（-0.02pct）；23Q3大众品毛利率为29.00%（+0.94pct），净利率为9.18% （+0.79pct）。 毛利率来看，除休闲零食、速冻及调味品板块外均录得同比正增长，软饮料板块增幅明显。具体如下：啤酒43.72%（+0.99pct）、调味品36.24%（-0.32pct）、软饮料 38.10%（+1.55pct）、卤制品24.88%（+0.58pct）、烘焙34.06%（+0.24pct）、速冻21.75%（-0.45pct）、休闲零食29.27%（-0.90pct）、乳制品板块 29.32%(+0.33pct)； 净利率来看，调味品板块降幅明显，卤制品及软饮料板块大幅增长。具体来看，啤酒15.66%（+0.97pct）、调味品15.00%（-5.57pct）、软饮料16.53%（+2.10pct）、卤 制品8.06%（+2.88%）、烘焙9.99%（-0.05pct）、速冻8.76%（+0.93pct）、休闲零食6.28%（+0.77pct）、乳制品板块7.38%（+1.11pct）。 23Q3单季度来看，卤制品板块毛利率增长强劲，休闲零食板块下滑较为明显；除休闲零食板块外其他板块净利率均有提高，卤制品、乳制品及速冻板块增幅明显。

3、大众品2023年前三季度提效降费为主旋律，烘焙品板块费用率均有增长

外部经济环境复苏压力仍存，大众品企业普遍维持费用收缩策略，23Q3大众品销售费用率为11.98%（-0.01pct），管理费用率为4.23%（-0.14pct）；23年前三季度 大众品销售费用率为11.80%（-0.37pct），管理费用率为4.16%（-0.35pct）。 2023年前三季度销售费用率方面，卤制品、速冻、休闲零食板块大幅下滑，啤酒、烘焙板块费率略有提升，具体如下：啤酒12.52（+0.04pct）、调味品8.39%（- 0.16pct）、软饮料14.14%（-0.21pct）、卤制品7.43%（-1.27pct）、烘焙14.20%（+0.11pct）、速冻7.29%（-1.05pct）、休闲零食16.06%（-1.48pct）、乳制品 板块16.26%（-0.68pct）。 2023年前三季度管理费用来看，调味品、烘焙板块费率略有提升，具体来看，啤酒5.03%（-0.35pct）、调味品3.29%（+0.34pct）、软饮料3.84%（-0.31pct）、卤 制品6.07%（-0.59pct）、烘焙5.47%（+0.04pct）、速冻3.62%（-0.54pct）、休闲零食5.72%（-0.26pct）、乳制品板块4.08%（-0.04pct）。 23Q3单季度来看，销售费用率普遍上调，软饮料、卤制品板块销售费用率上涨较多，软饮料、休闲零食板块管理费用率下滑明显，卤制品板块管理费用增长较大。

2024年行业 机会挖掘

基本面视角-零食板块：业绩表现优异，渠道变革带来新机遇

1）23年经营业绩：23Q3业绩表现优秀，收入利润增速相比去年同期均提升明显。23年前三季度零食板块实现收入增速-0.1%，增速同比提升2pct；实现归母净利润 12.2%的增长，增速同比提升26.8pct，是细分子板块中表现较好的子板块之一。23Q3单季度来看，零食板块收入增速实现12.5%，同比提升16pct；实现归母净利润增 速5.7%，同比提升4.2pct。零食板块实现较好的业绩增长主要得益于板块渠道变革带来的行业性机会，板块内标的均有不错表现。

2）23年所处周期：当前正处在渠道变革的红利期，行业景气度持续提升，仍处在成长期。我们此前一直强调自21年开始休闲零食行业开启新一轮的渠道变革，行业 内企业的改革效果在22年和23年得到实现。我们认为23年仍处在渠道变革红利期，且优质标的的改革举措效果继续显现，将为板块带来更多机会。从结果上来看，22 年以来适应渠道变化的零食标的公司如盐津铺子、甘源食品、劲仔食品均取得良好的业绩表现。

3）24年展望：24年行业渠道变革仍将持续，红利仍存，行业仍处在成长周期中，板块内改革企业有望抓住机遇实现快速增长。我们认为当前行业仍处在板块渠道变 革的红利期，但我们需要强调的是，后续也将存在催化，当前伴随业内更多玩家的进入，行业开始逐步进入内卷和价格战阶段，竞争愈发激烈，后续我们认为行业将 会进入竞争的“阵痛期”，即部分尾部品牌和成本较高的后进入者将会面临淘汰或被兼并，行业市场份额将逐步向头部品牌集中，并最终形成稳定的竞争格局。在这 个过程中，头部品牌有望持续受益，而和头部品牌深度合作和供货的供应商品牌如盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等将持续受益。

基本面视角-乳制品板块：需求偏弱，业绩增速快于收入

板块收入实现增长，需求偏弱。23Q1-Q3乳制品板块收入为1517.68亿元，同比增长2.7%（同比-5.42pct），收入上涨主要系：城乡居民健康意识提升，国内乳制品消费升级。增速放缓主要 系：出生率下降，需求偏弱。板块利润增速快于收入增速，毛利率有所回升。23Q1-3乳制品板块归母净利润为111.62亿元，同比增长21.6%（同比+27.7pct）；23Q3板块归母净利润为33.56 亿元，同比增长55.2%（同比+87.8pct）。原奶下行+产品结构提升，板块毛利率有所回升。各乳企费用控制良好，费用率整体持续走低。 23年所处周期总结：乳制品在23年需求偏弱，上游原奶供给过剩情况突出，原奶价格23年下行显著，23年板块处于原奶下行周期。 24年所处周期的判断：判断24年乳制品需求温和复苏，上游原奶供过于求格局或延续至24年下半年。板块景气度边际催化有望来自于乳制品中各细分赛道收入增速和原奶成本拐点。

基本面视角-速冻板块：收入稳健增长，B端复苏向好

B端弹性有序释放，整体板块收入稳健增长。 23Q1-Q3收入233.5亿元，同比增长15.2%（同比-1.3pct），收入稳健增长主要系：C端承压B端弹性释放，Q4 旺季即将到来，餐饮需求逐渐向 好，B端业务有望持续稳健增长。23Q3板块业绩增速快于收入增速，主因盈利能力提升+成本有所回落。23Q1-Q3板块归母净利润为20.2亿元，同比增长27.8%（同比-2.7pct）；23Q3板块归 母净利润为6.6亿元，同比增长43.5%（同比+5.4pct）。主要系行业原材料成本压力同比降低，同时费用端控制效果显著，23Q3板块业绩增速表现亮眼。龙头规模优势显著，盈利能力稳步 攀升。销售费用率收缩，费控效果显著。 23年所处周期总结：速冻在23H2起需求偏弱，23H2起上游部分原料成本回落，23H2板块短周期收入规模增速放缓，业绩增速快于收入。 24年所处周期的判断：判断24年板块收入规模有望伴随新品面市和新渠道开拓加速成长，同时判断上游部分原料成本回落趋势延续，判断24年板块业绩增速快于收入趋势不改。板块景气度 边际催化有望来自于新品势能、新渠道开拓进展和原料成本拐点。

基本面视角-调味品：需求恢复不及预期，成本兑现周期拉长

板块表现：23Q1-Q3调味品板块需求恢复不及预期，营收相对稳健，盈利能力受损。23Q1-Q3调味品收入相对稳健，同比增长3.3%；归母净利润+1.5%，利润端增速 低于收入增速的原因主要系，需求复苏不及预期与成本仍在历史相对高位，23年调味品板块业绩兑现周期拉长。23个股经营表现分化：①基础调味品：基础调味品中 海天味业、涪陵榨菜、中炬高新等在行业需求承压的情况下经营较为稳健，千禾味业表现亮眼，主因为公司积极把握零添加之风带来的现象级机遇，持续强化“千禾 =零添加=健康”的品牌标签。依托零添加品类放量，传统渠道持续扩张，公司全国化进程加快；②复合调味品：行业景气度高于传统调味，23年整体收入（主要是 宝立食品、天味食品等）增速有望快于基础调味品。 估值表现：估值持续下行，处于历史相对低位。23年年初至今，调味品板块PE（TTM）从50倍跌至37倍，处于近3年以来较低水平，主要是23年调味品板块主要企业 业绩有所下滑，由此估值持续下滑。 可期待边际变化：行业需求修复+成本下降拐点出现，有望带来较高弹性。调味品板块21-23年连续3年受到较大的挑战，终端需求恢复不及预期，主要原材料与包材 价格处于历史相对高位，导致企业内盈利受损。若24年行业修复加速，同时成本下降逐步兑现至报表端，板块有望迎来业绩改善。

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