2023年大众品行业2024年投资策略：需求稳步复苏，推荐低估值龙头和成长型公司

一、预计 24 年需求稳步复苏，餐饮供应链/软饮料/零 食收入继续高增长

餐饮景气度和底层消费力分别决定餐饮端和家庭端的需求复苏情况，2023年需求稳 步复苏。2020-2022年三年疫情影响食品行业需求承压，自2022年12月疫情政策优 化后，2023年我国消费需求逐渐回暖。根据wind，2023年我国社会消费品零售总额 同比增速在1-4月明显回升、5-6月有所回落、7月以后平稳提升。我国社零总额/餐饮 收入/城镇收入/乡村收入23年1-10月累计同比增长6.9%/18.5%/6.8%/7.6%，相比于 19年1-10月增长15.1%/13.5%/16.6%/6.3%。我们分别选取“社会消费品零售总额： 餐饮收入”以及“社会消费品零售总额：乡村”作为餐饮景气度和底层消费力的衡 量指标，复盘可见二者与食品饮料各品类产量间存在一定的正相关性，其中餐饮景 气度为核心指标。

预计2024年出口修复、地产拖累减小以及更加积极的财政政策将促进我国经济稳步 回升，从而推动消费需求回暖。（1）从宏观层面看：根据广发宏观《前瞻2024： 进一步正常化》，2023年GDP两年复合增速预计在4.1-4.2%左右（对应实际GDP同 比5.2-5.4%），价格表现也佐证总需求不足，需求缺口来自周期性和趋势性的叠加： 一是外需，2023年前10个月同比为-5.6%，全年已大概率负增长；二是地产，代际 需求切换、疫情影响，叠加金融属性去化，地产销售投资集中下台阶。2022年、2023 年前10个月销售同比分别为-24.3%、-7.8%，投资增速分别为-10.0%、-9.3%。上述 两个过程应已结束或接近完成，2024年经济转为三条线索的正贡献：一是海外库存 周期回升对应中国出口中枢修复；二是地产因城施策、城中村、保障房等各种力量 共同作用下，对经济拖累减小，其中保障房的影响斜率有待观察；三是财政呈现出 更为积极的特征，从新一轮化债及增发万亿国债来看，2024年狭广义财政空间可能 会适度扩张。对于2024年GDP目标，广发宏观团队倾向于认为延续今年的“5%左 右”有较大概率。伴随宏观经济回暖，总需求不足问题有望逐渐好转，从而推动消 费需求回暖。（2）从消费需求看：根据wind一致预测，23年11/12月社会消费品零 售总额当月同比增速分别为12.6%/9.4%，预计11、12月增速有所提升。根据wind， 我国消费者信心指数2023年9月达87.20，自22年4月以来持续处于底部区域。

分板块看，23年餐饮供应链/软饮料/零食行业受益产品渠道扩张收入表现好，预计 24年需求弱复苏背景下收入有望延续高增长。从23年三季报可以看出，餐饮供应链 /软饮料/零食23年前三季度收入分别同比增长24.54%/33.17%/14.31%，餐饮供应链、 软饮料和零食行业景气度较高；啤酒/乳制品/调味品/卤制品23年前三季度收入分别 同比增长7.24%/2.36%/ 2.75%/5.78%，啤酒行业收入短期承压系基数影响、实际需 求稳健。乳制品、卤制品行业需求稳健复苏。调味品行业23Q3需求有所改善。 展望2024年，分板块看：（1）餐饮供应链：受益于终端餐饮需求继续复苏、食品 工业化和标准化持续推动渠道和产品扩张，预计餐饮供应链行业仍将维持较高景气 度。（2）软饮料：预计东鹏、百润等龙头持续推动产品创新和渠道开拓，大单品放 量带动整体收入业绩增长。（3）零食：零食量贩渠道加速整合、格局逐渐清晰，利 好头部上游供应商；抖音等内容电商发展依旧强劲；会员店、现代便利店等新渠道 持续拓张。预计盐津、劲仔、甘源等公司有望持续受益渠道红利。（4）啤酒：需求 平稳有望推动销量稳健增长，产品结构有望继续优化。（5）乳制品：液奶需求有望 逐步回暖，长期仍看好结构升级趋势；新生儿数量有望回升或带来潜在获客机遇， 新国标落地推动行业长期头部集中，利好伊利、蒙牛、新乳业、燕塘等全国和区域 龙头乳企。（6）调味品：受益餐饮渠道复苏以及居民消费力回升，预计行业需求稳 中有升。（7）卤制品：线下客流有望回暖，23年以来头部企业加快高势能点位抢占， 有望带动未来店均收入逐步恢复，看好绝味、紫燕增长空间。

二、原材料成本下降+费用管控，盈利能力有望提升

21-22年原材料价格上涨周期是历史上涨幅度最大、持续时间最长、范围最广的一次。 （1）从上涨幅度看：本轮PPI上涨幅度最高，21年至22年10月PPI持续攀升，21年 10月PPI同比增幅一度探至历史最高点（同比+13.50%）；（2）从持续时间看：21-22 年左右，大众品行业原材料、包材、能源价格陆续上涨，持续时间超两年；（3）从 成本上涨范围看：复盘2015年至今的CPI上涨驱动因素：17年包材价格上涨为核心 原因，包材价格上涨快速催生了调味品行业性提价；19年猪肉价格高企成为CPI同 比走高的核心因素，但对于大众品板块的影响相对较弱；21-22年除黄豆、豆粕等原 材料价格持续上涨外，瓦楞纸、玻璃、PET等包材价格亦进入上行通道，同时21Q2 原油、原煤等能源价格快速攀升，大面积的原料上涨使得行业性成本压力陡增。

2023年大部分原材料和包材价格呈下跌趋势，2024年受益黄豆、大麦等原材料成本 改善，部分食品企业盈利能力有望提升。根据wind，23Q4黄豆、大麦、鸡肉、猪肉、 豆油、棕榈油、鸭副产品、原奶以及PET瓶、瓦楞纸的价格继续下跌。2023年多数 食品企业利润端均释放弹性。值得注意的是，2023年白糖价格有所提升，相关企业 需要关注成本压力情况。 展望2024年，受益部分原材料价格下跌，食品企业盈利能力有望提升。黄豆价格23Q4 仍在下降，考虑到发酵周期预计在24Q1或24Q2调味品企业利润端体现。2023年8 月4日商务部公告称自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反 倾销税和反补贴税，预计进口大麦价格有望因此下降，啤酒企业成本有望因此改善。 随着供需形势好转，原奶价格预计稳定震荡。鸭副价格再度大幅上行风险较小。

受原材料价格影响，多数食品公司毛利率和净利率在22年处于历史低位、22Q3至23 年持续改善。预计食品公司24年盈利能力有望继续提升。受本轮历史最大的原材料 价格上涨周期影响，根据wind申万二级行业指数数据，自21年起食品板块毛利率和 净利率均持续下行，至22Q3、22Q4左右到达历史低点位置。22Q3以来随着大豆、 棕榈油、面粉、包材等原材料价格下降，多数食品公司毛利率和净利率环比持续改 善。受益原材料成本下行叠加结构升级、费用管控等因素，2023年安井、天味、佳 禾、千禾、甘源、劲仔、伊利、燕塘、李子园、紫燕、百润等毛利率和净利率明显 提升。展望2024年，黄豆、大麦等原材料成本将继续改善，速冻、啤酒等行业产品 结构升级持续，大部分食品企业费用管控措施有望持续，预计食品公司24年盈利能 力有望继续提升。

三、板块估值低点，中长期价值凸显

食品饮料板块估值基本筑底，预计政策扩内需落地、消费继续回暖有望推动新一轮 牛市，24年以后戴维斯双击可期。我们在《复盘四轮深度调整，22年下半年有望开 启新一轮牛市》报告中曾指出，食品饮料板块底部调整一般经历以下五个阶段：（1） 宏观经济放缓逐步传导到居民消费，投资者通过调研跟踪降低预期，公募机构配置 比例降低，板块估值同步开始调整。（2）消费疲软在公司的报表上逐步体现，公司 的收入利润同比增速放缓，股价继续调整，“戴维斯双杀”直至估值逐步见底。（3） 国家出台相应的财政和货币政策刺激经济，此时宏观经济开始有回暖迹象，股价在 底部震荡，部分低估值板块股价开始回升。（4）宏观刺激政策逐步传导至消费，渠 道反馈和调研跟踪数据向好，市场预期开始好转，关注业绩改善逻辑，PE估值抬升， 股价在底部震荡后开始上行，机构配置比例增加。（5）消费好转传导至公司的收入 利润，业绩改善逐步兑现，板块估值继续抬升，迎来“戴维斯双击”，机构配置比 例进一步增加。

安井、海天、伊利、青啤等龙头公司，以及部分成长型大众品公司均处于估值低点 位置。（1）龙头公司处于估值低点位置，中长期看价值凸显。对比2014年以来各 公司PE估值，龙头安井、伊利、青啤的2023年wind一致预测PE估值在16~24倍； 2024年wind一致预测PE估值在14~20倍，均处于较低位置。在20-22年疫情扰动需 求、成本上涨的背景下，龙头估值不断下跌。目前龙头估值基本筑底，中长期看价 值凸显，预计政策扩内需落地、消费继续回暖后，龙头迎来戴维斯双击的确定性较 强。（2）较多成长型大众品公司估值亦处于相对低点位置。受宏观环境以及消费力 影响，业绩表现较好的成长型大众品公司估值已经出现较大回落，例如央厨、天味、 千禾、盐津、劲仔、百润、东鹏的2023年wind一致预测PE估值在30~36倍；2024 年wind一致预测PE估值在23~28倍。

四、投资分析

（一）餐饮供应链：餐饮复苏+成本下行，期待 Q4 旺季表现

1. 安井食品：成本管控能力强、产品结构升级及规模效应释放，预计23年盈利 能力明显改善

行业逻辑：（1）速冻食品行业尚处成长期，预制菜行业蓬勃发展。根据前瞻产 业研究院引用的Frost&Sullivan数据，21年我国速冻食品行业规模1755亿元，16-21 年CAGR为10.71%，我们预计25年规模有望达2749亿元，21-25年CAGR为11.88%。 其中冷冻预制菜肴行业空间广阔，我们预计25年行业规模829亿元，21-25年CAGR 约20.21%；（2）速冻行业格局分散，集中度提升空间大。根据我们的测算，21年 我国速冻行业CR2不足10%，而19年日本速冻行业CR2近50%；（3）短中期来看， 疫后复苏有望带动速冻食品B端需求恢复性增长。

公司逻辑：安井大单品打造能力优秀，产品+渠道+品牌优势有望助力安井突围。 安井成功打造出小龙虾、酸菜鱼等大单品，22年锁鲜装营收突破11亿元。22年5月 成立安井小厨，自研自产模式聚焦小酥肉等预制菜肴，22年度实现收入近2亿元，成 功经验可复制。安井产品结构相对多元，具有抗波动能力较强、规模效应较强的优 势，有望在生产规模、渠道网络、品牌力等多维度对竞品展现竞争优势，实现大单 品矩阵的打造。展望全年，我们认为公司作为餐饮供应链赛道优质龙头，已经具备 明显规模优势，并进入持续抢份额阶段。盈利能力方面，我们认为公司成本管控能 力强，叠加产品结构升级及规模效应释放，预计23年公司盈利能力明显改善。

2. 千味央厨：Q4旺季叠加新品放量，全年收入目标有望达成

行业逻辑：根据我们发布的《千味央厨：餐饮供应链高景气，公司渠道有望持 续扩张》：（1）行业空间：在房租和人工成本上涨压力下，餐饮企业采购标准化食 材以实现降本增效。餐饮供应链本质是第三方中央厨房，为无力建设中央厨房的中 小企业提供标准化食材。测算21年我国餐饮食材规模约2万亿元，其中团餐/外食早 餐食材规模约7467/3520亿元，参考日本经验测算对应供应链空间超700/330亿元。 （2）竞争格局：21年B端速冻米面行业收入CR3仅22.51%，前三安井/三全/央厨市 占率仅7.79%/7.78%/6.95%。

公司逻辑：展望23Q4，根据公司公告《关于向激励对象首次授予限制性股票的 公告》，公司股权激励目标为23年收入19亿元，同比增长27.5%。随着下半年社会 餐饮继续复苏、乡村宴席旺季叠加新品放量，预计目标有望顺利达成。从收入端看： （1）大B直营渠道：大B渠道有望延续前三季度复苏态势，预计23年大B渠道收入增 长40%+。（2）小B经销渠道：社会餐饮预计复苏力度加强，乡村宴席Q4旺季贡献 更大，团餐仍维持较快增长，预计23年小B渠道增长20%+。从产品角度分析，公司 春卷、烧麦、米糕、大包子等新品有望持续放量，贡献主要增量。从利润端看，受 益产品结构升级以及高毛利率的小B渠道占比提升，23Q4公司实际净利率有望稳健 提升。

3. 天味食品：市占率提升叠加Q4旺季，全年营收目标完成可期。

公司营收稳健增长，23Q4底料有望加速。分品类看：据公司经营公告，23年前 三季度火锅调料 / 中式菜品调料 / 香肠腊肉调料营收增速分别为 5.97%/26.20%/31.10% ， 其 中 23Q3 各 品 类 营 收 增 速 分 别 为 -5.88%/+41.23%/ +17.72%。我们认为23Q3火锅调料及中式菜品调料增长分化主要系公司主动后移火 锅底料销售节奏所致：23Q3公司合同负债1.37亿元，23Q4销售旺季有望重点布局 火锅底料；分渠道来看：据公司经营公告，23年前三季度公司经销商/定制餐调/电商 渠道营收增速分别为9.77%/23.25%/102.82%，23Q3各渠道营收增速分别为 8.38%/16.37%/90.99%。据23年半年报，23H1公司并购线上中小B渠道复合调味品 头部企业食萃食品，并购食萃食品支撑电商渠道营收高增。展望全年，我们认为23Q4 有望迎来复调销售旺季，公司利用产品、渠道等优势，有望加速实现市场份额提升， 全年20%+的营收增长目标（据22年公司年报）实现可期。同时长期展望，我们认为 成本下行、费用投放日趋合理精准均有望为公司的盈利能力上行提供支撑。

4. 立高食品：客户拓展和新品放量，期待Q4旺季表现

行业逻辑：冷冻烘焙是烘焙供应链，终端简单烘烤即可食用，本质是替代人工 现烤的工业化食品。（1）借鉴全球：20年北美/欧/亚/日/全球冷冻烘焙在现烤烘焙 渗透率70%/28%/35%/30%/29%。（2）中国：21年冷冻烘焙行业收入110.77亿元， 渗透率5%。对标全球预计31年渗透率25%，测算得31年我国冷冻烘焙行业收入 1436.53亿元，复合增速29.21%。（3）21年行业CR4达36.27%，立高市占率15.51%。 我国烘焙需求较集中、未形成区域垄断，立高规模优势大。

公司逻辑：23Q3公司新品上市推动烘焙原料业务板块加速增长，饼店渠道年初 以来需求疲软、23Q3需求逐渐回暖。分产品看，2023年前三季度冷冻烘焙/烘焙原 料收入分别占比64%/36%，同比增长30%/18%。其中，测算23Q3冷冻烘焙/烘焙原 料收入分别占比61%/39%左右，同比增长25%/38%左右。冷冻烘焙维持较快增长， 而烘焙原料加速增长主要系稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。分渠道看，2023 年前三季度饼店 / 商 超 / 餐饮渠道收入分别占比 50%/35%/15% ， 同 比 增 长 5%/60%/60%。其中，测算23Q3饼店/商超/餐饮渠道收入分别占比50%/35%/15%左 右，同比增长15%/39%/81%左右。受益下游饼店需求逐渐恢复以及稀奶油上市贡献， 23Q3公司饼店渠道收入增速环比提升。商超渠道仍维持较快增长系基数影响。受益 核心餐饮客户合作加深，餐饮渠道收入加速增长。展望23Q4销售旺季，公司冷冻烘 焙业务在商超渠道有望维持高增长，餐饮渠道大客户有望进一步合作，饼店渠道需 求有望继续回暖。在烘焙原料业务里，公司酱料产品在餐饮客户持续放量，稀奶油 在饼店渠道有望持续放量。从利润端看，公司持续削减长尾产品、调整仓储物流管 理体系以及加强管理经营能力，业绩弹性有望进一步释放。

（二）软饮料：新品持续放量，有望延续高景气

1. 东鹏饮料：渠道深耕叠加品类扩张，24年公司有望维持高增长

行业逻辑：（1）根据彭博，21年中国能量饮料行业收入537.34亿元，16-21年 复合增长9.37%，预计未来五年复合增长8%左右。分量价来看，21年销量26.44亿 升，16-21年复合增长9.57%，预计未来五年复合增长8%左右；21年均价20.33元/ 升，16-21年复合增长-0.18%，预计未来五年均价继续维持稳定。（2）根据彭博， 21年能量饮料行业CR5为85.70%，其中红牛市占率52.20%排名第一，东鹏16.70% 排名第二，乐虎8.10%排名第三。长期来看，我们认为东鹏市占率有望继续提升， 优秀的管理团队+激励机制是核心驱动因素。东鹏管理层深耕行业二十年，对市场理 解深刻，销售经验丰富，同时持有公司66%以上股份，薪酬、股权激励水平均高于 同行。公司主要竞争对手中，红牛受累于官司纠纷，而达利对乐虎重视不足。

公司逻辑：根据公司三季度主要经营数据公告，23年前三季度公司经销商数量 较去年末净增加仅1家，从经销商层面来看，我们认为未来公司的经销商数量可能不 会再出现大幅的增长，渠道的重心将转移至现有经销商的管理维护以及已有网点的精细化管理。分区域来看，23年前三季度公司大本营广东地区的营收占比为34%， 销售的区域分布相对健康，华东、西南和华北区域仍有较大的增长空间。从品类来 看，公司今年推出的新品补水啦表现亮眼，贡献了一定增量，此外公司也在筹划向 其他软饮品类进行扩展。成本端23年白砂糖采购价格上行明显，预计明年有望改善， 公司毛利率有望继续提升。展望明年，渠道深耕叠加品类扩张，我们认为公司有望 继续维持高增长。

2. 百润股份：迎来新一轮单品放量周期，长期来看公司龙头优势显著

行业逻辑：根据彭博，19年预调酒行业收入48.09亿元，05-19年复合增长14.32%， 其中销量复合增长16.02%，均价复合增长-1.46%。经历了16-18年的调整期后，随 着市场外部环境的好转，渠道库存趋于正常，19年预调酒行业收入重新恢复正增长， 增速达24.32%。我们认为目前中国预调酒发展阶段对应日本90年代中期，考虑到 1993-2000年日本预调酒销量复合增长22.12%，预计未来五年中国预调酒销量也将 迎来较快增长。根据彭博，19年预调酒行业收入48.09亿元，05-19年复合增长14.32%， 其中销量复合增长16.02%，均价复合增长-1.46%。经历了16-18年的调整期后，随 着市场外部环境的好转，渠道库存趋于正常，19年预调酒行业收入重新恢复正增长， 增速达24.32%。我们认为目前中国预调酒发展阶段对应日本90年代中期，考虑到 1993-2000年日本预调酒销量复合增长22.12%，预计未来五年中国预调酒销量也将 迎来较快增长。

公司逻辑：22Q4以来公司借助单品强爽强势发力，收入短时间内实现反转。经 过了半年多时间的验证，我们认为该单品有望接力微醺，成为公司未来增长的引擎。 根据公司23年9月7日披露的《投资者关系活动记录表》，经成熟市场验证，酒精度 为8度至9度的产品是预调鸡尾酒市场最畅销的系列，强爽系列产品的快速增长是预 调鸡尾酒市场发展的必然趋势。强爽系列产品于2016年推出后，经历多轮包装升级 与口味升级，产品力不断提升，后续强爽系列将加大投入力度，精准营销，全方位 增加品牌热点，消费者对强爽系列产品的接受度将持续提升。长期来看，我们认为 预调酒品类本身仍有较大扩容空间，而公司长时间坚持在该行业耕耘，经历了 2013-2016年行业格局的“洗牌”后，公司确立了领先地位，市占率具备明显优势， 不仅在消费者心里形成了一定品牌认可和影响力，同时在产品品类的开发及销售渠 道的管理、扩展上均取得了明显的进步。此外，基酒工厂的建设和香精香料业务的 协同效应也进一步夯实了公司在预调酒调味领域的核心竞争力，我们认为公司未来 仍有较大成长空间。

（三）休闲零食：渠道红利持续，盐津/劲仔/甘源等有望持续受益

1. 盐津铺子：23年激励目标有望达成，产品渠道有望持续扩张

行业逻辑：根据我们在2023年2月发布深度报告《休闲食品行业：新一轮渠道 铺货，盐津/甘源/劲仔等有望受益》，21年我国休闲食品行业规模1.45万亿元，16-21 年CAGR为12.01%，预计未来3年CAGR为8%。休闲食品行业增速逐渐放缓，且大 单品和新品逻辑较弱，行业性投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货。测算未 来十年我国零食折扣店有望达3.66-8.46万家，对应零食销售额1025-2665亿元，渠 道占比有望达4-11%。伴随零食折扣店、现代便利店、会员超市、社区团购等新渠 道发展，行业有望迎来新一轮渠道铺货。

公司逻辑：根据公司21年和23年两次股权激励计划，公司股权激励目标23年收 入目标36.2亿元，考虑股权支付费用后净利润目标约4.4亿元左右。展望23Q4，零 食量贩以及电商渠道红利持续，23年股权激励目标有望达成。（1）收入端：我们在 2023年2月发布深度报告《休闲食品行业：新一轮渠道铺货，盐津/甘源/劲仔等有望 受益》，我们认为休闲食品行业增速逐渐放缓，且大单品和新品逻辑较弱，行业性 投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货，历史上每一轮渠道铺货均带来超额收 益。展望本轮渠道变革，零食量贩店、现代便利店、会员超市、社区团购等新渠道 终局空间大，预计强管理团队和供应链的盐津铺子等公司有望受益。公司在电商、 零食量贩、定量流通渠道红利有望持续释放。从产品端看，公司魔芋、蒟蒻果冻、鹌 鹑蛋等产品有望继续放量。（2）利润端：预计23年公司净利率较22年改善，主要 源于渠道结构变化导致费用率降低、生产效率提升推动新品毛利率提升以及规模效 应。

2. 洽洽食品：盈利能力环比改善，23Q4利润弹性待释放

行业逻辑：（1）行业空间：瓜子处成熟期（据21年5月洽洽投资者关系记录表， 包装瓜子行业零售额150-160亿元），预计未来5年瓜子行业规模CAGR约4%；据我 们测算，21年我国树坚果出厂规模692亿元，预计未来5年CAGR10%+；（2）竞争 格局：坚果分树坚果（食用果实）、籽坚果（食用种子）。20年我国坚果炒货CR3 仅7.69%（美国坚果CR3为35.66%），其中瓜子格局稳固（21年洽洽包装瓜子市占 率55%+）；树坚果集中度提升空间大。 公司逻辑：受原材料采购影响，公司业绩短期承压。23Q2公司净利率同比明显 下滑4.94pct至6.64%（17-22年公司净利率分别为8.93%/10.52%/12.48%/15.22%/ 15.53%/14.21%）。我们认为成本压力为主因：由于气候原因23年瓜子产量缩减， 采购价格持续上涨，23H1公司直接材料均价同比提升13.25%。受此影响，23Q2公 司毛利率同比下滑6.92pct至20.56%。考虑到目前葵花子种植面积有所增加，我们预 计23Q4新采购季葵花子价格有望回落，成本压力有望缓解。展望下半年，预计利润 弹性有待逐步释放。

3. 劲仔食品：新渠道和新产品，公司业绩有望持续高增长。

行业逻辑：根据我们在2023年2月发布深度报告《休闲食品行业：新一轮渠道 铺货，盐津/甘源/劲仔等有望受益》，21年我国休闲食品行业规模1.45万亿元，16-21 年CAGR为12.01%，预计未来3年CAGR为8%。休闲食品行业增速逐渐放缓，且大 单品和新品逻辑较弱，行业性投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货。测算未 来十年我国零食折扣店有望达3.66-8.46万家，对应零食销售额1025-2665亿元，渠 道占比有望达4-11%。伴随零食折扣店、现代便利店、会员超市、社区团购等新渠 道发展，行业有望迎来新一轮渠道铺货。 公司逻辑：展望未来，新渠道和新产品，公司业绩有望持续高增长。根据我们 在2月20日发布的休闲食品行业深度报告，伴随零食量贩店等新渠道发展，行业有望 迎来新一轮渠道铺货，盐津/甘源/劲仔等有望受益。（1）从收入端看，公司在休闲 鱼制品的品牌力不断加强，大包装占比有望提升，且产品结构有望升级。根据公司 披露的23年10月24日投资者调研接待记录表，公司7月份左右推出了新的高端产品 劲仔深海鳀鱼，在西安区域的部分高端渠道进行销售；预计鹌鹑蛋有望成为下一个 大单品，魔芋等产品仍在培育阶段。（2）从利润端看，公司整体毛利率和净利率有 望提升：受益生产效率提升、提价动作和规模效应，鹌鹑蛋等新品毛利率有望提升。 受益规模效应以及产品高端化升级，劲仔小鱼毛利率预计平稳提升。费用方面，公 司仍处于渠道扩张阶段，预计费用率基本维持当前水平。

（四）啤酒：持续推动产品结构升级，成本红利有望显现

1. 青岛啤酒：餐饮消费复苏叠加成本改善，公司盈利能力有望继续提升

行业逻辑：消费升级趋势不改，啤酒高端化升级仍有望支撑企业盈利水平稳步 抬升。2018年以来，啤酒行业进入量跌价涨的集中度提升阶段，同时带来产品定价 权向头部酒企转移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，各酒企毛利率得到显 著提升。同时，在竞争趋缓的环境下，各啤酒企业费用支出维稳，带动盈利能力提 升，进一步推动ROE改善，行业整体盈利能力步入上升通道。18-21年重庆啤酒/青 岛啤酒/华润啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒的ROE分别从35.00%/8.10%/5.24%/4.53% /1.39%提升至99.69%/14.47%/20.10%/6.71%/1.71%。行业逐步脱离“低价抢份额” 阶段，直接提价的贡献度将逐步提升。

公司逻辑：2023年前三季度，公司继续坚定不移地推进实施高质量发展战略， 加快推进企业创新驱动和数字化转型。公司以基地战略带建设为导向夯实市场基础， 巩固和提高基地市场优势地位，推动区域市场整合发展，强化区域网络建设，着力 实现全系列多渠道产品覆盖，市场占有率稳步提升。公司通过打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广等举 措，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。展望四季度和明年，我们认为餐饮 渠道的啤酒消费仍有待进一步复苏，餐饮渠道的啤酒均价较高，有助于带动行业整 体的产品结构升级，公司盈利能力有望继续提升。此外，2023年8月4日商务部公告 称自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税， 预计我国进口大麦价格有望因此下降，啤酒企业成本有望因此改善。

2. 燕京啤酒：产品结构稳定升级，经营管理持续改善

行业逻辑：根据我们前期发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端 化进程》，21年中国啤酒行业收入1283.17亿元，预计未来10年复合增长3%。拆分 量价来看，中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年，受益竞争格局趋缓叠加消费升 级，预计未来10年复合增长4%；销量对标日本1997年，受劳动力人口数量下滑影 响，预计未来10年复合增长-1%。从竞争格局来看，收入口径下21年啤酒行业CR5 为93.89%，燕京市占率9.32%排名第五，公司拥有北京、广西和内蒙古三大基地市 场，基本盘稳固。

公司逻辑：根据我们2022年12月22日发布的报告《大单品放量叠加经营改善， 公司有望困境反转》，公司规划25年U8销量有望达100万吨，占总销量比例约25%， 据测算中性情形下将贡献约50亿元收入和7.5亿元净利润。22年燕京归母净利率和 ROE分别为2.67%和2.62%，低净利率导致低ROE，公司低净利率主要由于高管理 费用率，而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用较高，该两项费用燕 京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善空间。公司持续推进九大变革，不断强化卓越 管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，充分发挥 总部职能，采取总分联动的方式切实调动分子公司积极性，统筹资源配置，激发市 场活力，大力提升管理质效。根据公司披露的《2022年度决算报告及2023年度预算 报告》，公司预计2023年度实现营业收入146亿元，较2022年度增长11%，我们预 计公司的规划大概率完成。

3. 重庆啤酒：高档产品增长承压，期待需求进一步复苏

行业逻辑：消费升级趋势不改，啤酒高端化升级仍有望支撑企业盈利水平稳步 抬升。2018年以来，啤酒行业进入量跌价涨的集中度提升阶段，同时带来产品定价 权向头部酒企转移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，各酒企毛利率得到显 著提升。同时，在竞争趋缓的环境下，各啤酒企业费用支出维稳，带动盈利能力提 升，进一步推动ROE改善，行业整体盈利能力步入上升通道。18-21年重庆啤酒/青 岛啤酒/华润啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒的ROE分别从35.00%/8.10%/5.24%/4.53% /1.39%提升至99.69%/14.47%/20.10%/6.71%/1.71%。行业逐步脱离“低价抢份额”阶段，直接提价的贡献度将逐步提升。

公司逻辑：餐饮和夜场渠道的消费复苏偏弱，公司的高档产品短期增长承压， 23Q3公司高档产品营收同比下滑1.03%，产品结构升级放缓导致毛利率略有下滑。 展望四季度和明年，随着宏观经济的企稳回升，餐饮、夜场等渠道的消费有望回暖， 公司主力单品乌苏、1664等也有望逐步实现恢复式增长，带动公司产品结构升级提 速。同时，考虑到原材料从采购到使用有一定时间的滞后，去年底原材料开始回落 的红利也开始逐步兑现，四季度及明年公司成本端压力有望减轻。根据22年年报， 2023年公司计划实现营收中高个位数增长，我们认为该目标大概率能够达成。

（五）乳制品：长期消费升级趋势不变，叠加成本下降看好利润率提升

1. 伊利股份：持续推动产品升级，25年净利率有望提升至9%左右

公司逻辑：展望未来，收入方面，液奶长期消费升级趋势不变，公司持续推动 金典、安慕希产品创新和渠道渗透，有望带动液奶增速回升。奶粉方面，23年年初 以来在需求下行和新国标推行影响下，部分中小奶粉企业加速甩货，行业竞争短期 加剧，但Q3以来有所缓和，行业长期头部集中趋势不变。伊利金领冠近年来市占率 持续提升，Q3推出多款新国标产品，核心产品金领冠珍护全线升级A2奶源，后续收 入表现有望回暖。利润方面，预计23年公司毛利率平稳，费用率有效收缩，带动全 年净利率提升；中长期来看，伊利作为乳制品行业龙头竞争优势强，公司持续推动 产品结构升级和经营效率优化，看好24-25年公司净利率逐步提升至9%左右。

2. 蒙牛乳业：乳制品需求回暖，看好龙头利润率提升

公司逻辑：随着需求复苏和消费场景恢复，乳制品消费有望全面回暖，收入增 速有望回升，预计23年内生收入增速有望实现中高个位数增长，叠加妙可蓝多并表， 整体收入有望实现两位数增长。利润端，预计经营利润率有望提升0.3-0.5pct，主要 源于毛利率同比提升：（1）23年以来奶价温和下行，包材成本整体高位回落，预计 23年成本整体可控；（2）公司23年将加速推动新品上市，同时预计受疫情影响较 大的酸奶、乳饮料等部分高毛利产品收入占比回升；（3）23年以来乳制品渠道库存 良性，折扣力度可控。费用方面，股权激励分摊减少有望带动管理费用率下降；考 虑到线下销售活动恢复，销售费用率或合理上涨。长期来看，近年来蒙牛持续深化 全渠道布局，推动乡镇村网点拓展，截止22年常温事业部通过镇村通平台覆盖网点 数量超78万家，有望进一步提升乡镇村市场铺市率和分销效率。产品方面，常温业 务持续推动白奶结构升级，低温鲜奶、奶酪有望延续增长势头，成为新的业务增长 亮点。

3. 李子园：推动品牌焕新，收入增速有望逐步回升

行业逻辑：根据我们在2023年5月29日发布的《乳制品行业：原奶成本下行， 区域乳企利润弹性有望释放》：（1）近年来在低温鲜奶增长加快、乳制品渠道多元 化的背景下，部分区域乳企在产品和渠道上与双寡头形成差异化，实现较快增长。 17-22年新乳业/天润/李子园收入CAGR分别为17.74%/14.21%/18.45%，增速好于伊 利和蒙牛，我们认为未来区域乳企增长有望提速。（2）由于区域乳企在当地消费者 基础扎实、价盘稳定，在原奶下行周期面临竞争压力相对较小，故盈利水平提升幅 度较全国龙头更大。展望23年，由于国内原奶供给充足、下游需求弱复苏，年初以 来原奶价格加速下行。考虑到23年伊利蒙牛均提出提升利润率的目标，预计行业大 幅增加买赠促销可能性较低，有助于区域乳企成本红利释放，看好23年区域乳企利 润率提升。

公司逻辑：李子园作为甜乳饮料细分赛道龙头，产品差异化程度较高、大单品 生命周期长。公司近年来发力品牌升级和渠道扩张。上半年以来甜牛奶大单品表现 稳健，果蔬酸奶、零蔗糖系列等新品增长良好。根据公司官方公众号，23年7月公司 举办超级品牌发布会，与品牌战略公司华与华合作发布全新品牌口号“青春甜不甜？ 喝瓶李子园！”，并将产品包装进行全面升级。渠道方面，公司持续推动华东以外 地区招商铺货，上半年华南、西南等区域增长较好。截止23H1经销商数量为2568 个，上半年新增352个经销商（退出334个）。展望下半年，我们认为需求有望逐步 回暖，叠加去年同期基数较低（22H2收入-10.96%），预计下半年公司收入增速有 望回升。利润方面：公司利润率提升趋势有望延续，主要源于毛利率同比提升。一 方面，公司核心原材料大包粉价格高位明显回落，参考中国奶业协会，23年1-8月我 国进口大包粉均价同比-10.50%。此外，聚乙烯、瓦楞纸等主要包材价格同比也均有 回落。费用方面，下半年公司加大广告投放力度，覆盖100多个重点市场城市，主要 包括六个重点省份市场的五大央视频道，省会城市地铁站及全国40个重点城市的高 铁站广告，有望推动全新品牌形象快速传播，预计下半年销售费用率同比提升，全 年平稳可控。公司于10月发布股份回购公告，拟在未来12个月内以自有资金1.5-3亿 元回购股份用于员工持股计划或股权激励，有望进一步激发团队积极性。

（六）调味品：受益需求回暖，基本面有望企稳回升

1. 千禾味业：全年收入目标有望达成，关注新增网点存活率

行业逻辑：（1）零添加酱油：2021年收入约20亿元，预计2031年收入114亿 元。假设如下：随着健康化消费升级和价格带丰富，零添加价格带由超高端(终端价29.9元/L+，对应中产阶级)延伸至中高端(终端价17.9元/L+，对应全消费人群)，预计 零添加在目标人群渗透率不变。（2）竞争格局：千禾21年市占率30%，先发优势明 显，有望维持龙头地位。 公司逻辑：根据股权激励计划，23年收入目标增速26.43%，调整后净利润目标 增速达49%，预计收入目标有望达成。（1）从收入端看：公司西南大本营市场地位 稳固，外埠市场本轮家庭传统渠道继续拓展。展望23Q4以及24、25年，随着居民消 费力逐渐恢复，预计零添加产品动销有望持续改善，重点关注家庭传统渠道新增网 点的动销回转、库存水平以及存活率情况。（2）从利润端看：预计24年以后公司净 利率较为稳定。毛利率方面，随着低价零添加和高鲜产品等占比提升，预计毛利率 小幅下降。费用方面，随着费用率低于商超的家庭传统渠道占比提升，公司费用率 有望小幅下降。

2. 海天味业：渠道调整基本结束，基本面有望企稳回升

公司逻辑：23Q3逆转连续四个季度营收同比下滑态势，实现正增长，我们认为 主要系：（1）餐饮渠道逐步复苏。据公司经营公告，南部地区23Q3营收同比增长 9.55%，主要系餐饮复苏拉动；（2）其他品类增长较快，据公司经营公告，23Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比增长-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%。渠道端 来看，23H1公司共计减少经销商416名，23Q3公司经销商环比增加19名，同时渠道 库存趋于良性，公司渠道调整基本结束。公司23Q3净利率为21.73%，同比下滑 1.23pct，其中毛利率同比下滑0.75pct至34.54%。我们认为盈利能力承压主要源于 成本压力：尽管黄豆、包材等原材料成本略有下降，但白糖年内价格上涨，且公司 原料中白糖占比较高。展望23Q4，公司以改革调整为重，不倾向于采取压货等手段 冲刺全年目标。长期展望，我们认为公司改革调整红利有望于明年逐步释放，营收 增长有望逐步回暖。同时成本端压力有望逐步缓解，盈利能力有待改善。

3. 中炬高新：内部管理改善可期，推动公司基本面改善

公司逻辑：（1）股权变更背景下，公司经营暂未伤及根本，大区经理和经销商 团队基础仍在。公司渠道下沉和开拓空间大，期待内部管理理顺、美味鲜管理层积 极性和销售团队执行积极性提升。（2）公司渠道织网有望加速。同时防疫政策优化 后，公司餐饮、流通、电商等多渠道有望同步推进，渠道多元化支撑营收增长。成 本下行空间为利润弹性释放创造可能，同时股权及管理问题有望于今年逐步解决， 管理效率待提升，预计净利率有望恢复至15%左右水平。

4. 安琪酵母：糖蜜价格有望回落，看好中长期利润率回升

公司逻辑：收入方面，预计国内需求有望逐步恢复。公司近年来推动海外渠道 网络建设和销售人员本土化，根据公司经营数据公告，截止23年三季度公司经销商 数量达到21825个，其中海外经销商数量为5219家，同比+12.38%，预计未来海外 有望进一步扩产能，收入仍有望维持较快增长。利润方面，近期糖蜜采购价格下行， 预计新榨季广西甘蔗入榨量有望实现增产，糖蜜价格有望回落。叠加公司自建水解 糖产能释放、海运成本下行，成本压力有望得到缓解，看好24-25年净利率逐步回升 至11%-12%左右。

（七）卤制品：需求有望复苏，盈利能力有望进一步修复

1. 绝味食品：盈利能力有望逐步修复，美食生态布局加速

行业逻辑： 2021年国内休闲卤制品行业收入达705亿元，2010-2021年复合增 速为14.51%，预计未来5年行业收入复合增长10%+。休闲卤制品2021年CR3为 16.67%，绝味市占率为9.29%。疫情后龙头逆势扩张，行业整合加快，参考日本烘 焙龙头山崎，我们预计绝味长期市占率有望持续提升。 公司逻辑：23年以来卤制品行业需求持续承压、门店客流恢复偏弱，但公司积 极应对，通过抖音直播等方式挖掘潜在新客群，预计主业收入有望逐步恢复。年初 以来公司稳步拓店，且重点拓展高势能点位。我们认为随着经营预期向好，加盟商 开店意愿有望持续恢复，预计23-25年绝味仍有望维持10%左右门店增速。业绩方面， 我们认为后续公司盈利能力有望逐步修复，主要源于（1）费用方面：23年后公司因 疫情损失对加盟商补贴将基本消除，开店补贴力度较22年同期也有所下降，公司销 售费用率有望回归正常水平。（2）成本方面：23年3月下旬以来鸭副价格高位回落， 参考水禽行情网，截止10月25日鸭脖价格约10.75元/公斤，较22年10月底同比下降 42.82%。看好24-25年公司主业毛利率逐步回升。主业之外，公司近年来围绕卤制 品+调味品+轻餐饮，持续推动美食生态圈布局。预计随着内部管理架构理顺和外部 经营环境向好，廖记、卤江南等佐餐卤味重点项目有望加快发展步伐，门店扩张有 望提速。看好管理和供应链优势下公司美食生态业务带来长期增长空间。

2. 紫燕食品：门店稳步扩张，看好全年业绩弹性

行业逻辑：2021年我国佐餐卤制品行业收入为1030亿元，2010-2021年CAGR 为9.49%。预计随着渗透率提升+规范化，2021-2030年佐餐卤制品行业收入有望复 合增长7.57%。竞争格局方面，佐餐卤制品行业集中度低、地域性强，2021年CR5 为4.62%，紫燕市占率3.00%位居第一。疫情影响下行业整合加快，参考休闲卤制品 发展进程，佐餐卤制品集中度有望持续提升

公司逻辑：展望未来，公司持续加强对店均收入较低的新开门店帮扶措施，同 时积极推行热卤门店，不断丰富门店的消费场景，有望提升整体门店表现。渠道和 门店拓展方面，23年以来公司持续推动现有城市门店加密和新市场扩张，渠道信心 有望逐步恢复，根据公司经营数据公告，截止23Q3公司经销商数量达到116个，三 季度新增加14个经销商（退出2个经销商）。预计23年全年净开店有望达到800-1000 家左右。业绩方面，23年以来主要原材料价格回落，三季度同比降幅进一步扩大， 我们预计全年成本压力有望得到显著缓解，带动业绩弹性释放。

（八）肉制品：需求逐步回暖，看好龙头长期竞争实力

1. 双汇发展：坚持“两调一控”战略，看好龙头长期竞争力

公司逻辑：展望未来，公司持续加强渠道建设，拓展高端商超、连锁便利店、 休闲零食等渠道，有望推动肉制品增长回暖。利润端，三季度以来猪价小幅回升， 但公司冻品储备较多，预计全年肉制品吨利有望保持较好水平。屠宰业务方面：我 国屠宰集中度较低，公司持续加强冷鲜肉终端建设，有望带动屠宰业务收入和利润 增长。中长期来看，18年以来公司持续推动渠道扩张、品牌年轻化升级和薪酬激励 改革，有望逐步收效。公司坚持“两调一控”战略（调结构、调价格、控成本）， 积极发展餐饮渠道及家庭消费，围绕“一碗饭、一顿饭、一桌菜”推动新品研发和 产品结构升级。看好全产业链布局下龙头规模优势持续释放以及布局预制菜等新领 域带来的中长期增长潜力。

编辑：火腿肠