2023年建筑建材行业2024年度投资策略：期待地产链复苏，左侧布局新开工链，探寻结构性机会

一、期待地产链复苏，博弈新开工边际变化

本轮地产下行周期回调幅度较深

2020年8月，央行及银保监会等部门对房地产企业提出“三道红线”政策以限制房企有息负债规模 增速；随着地产商进入“被动去杠杆”阶段，部分企业信用风险逐步暴露。 2021H2，房地产销售数据出现明显下跌，主要由于以恒大为代表的多家高杠杆高周转地产商信用 风险逐步暴露，财务危机下，房企新开工及推盘放缓，进而导致销售下行。

21H2至今，本轮房地产下行周期已逾两年，房地产住宅销售面积及新开工面积均回落至较低水平。 2023年前9月，房地产住宅销售面积/新开工面积分别为7.3/5.3亿平米，年化后对应2023年全年分别为 9.7/7.0亿平米，住宅销售面积回落至2011年的水平，住宅新开工面积回落至2006-2007年的水平。

需求端政策宽松，有望助力需求企稳回升

2023年7月底以来，地产链政策较此前进一步宽松，政治局会议未提及“房住不炒” ，并提出“适应我国 房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策” 。住建部提出降低首付比例和贷款利率、 “认房不认贷”等政策。

城中村改造或成为产业链关键变量

2023 年 7 月 21 日，国务院常务会议审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》 （以下简称“《指导意见》”），指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推 动城市高质量发展的一项重要举措。城中村改造，作为“三旧”改造之一，于“十三五”期间也有推进。目 前剩余的项目难度较大，期待更有力的政策支持。

保障性租赁住房或替代“棚改货币化安置” ，对地产 产业链形成有效需求支撑。保障性租赁住房是对商品 房市场的有效补充，对地产竣工有拉动作用。我们测 算“十四五”期间全国新增保障性租赁住房或超800 万套（间），占“十三五”期间累计商品住宅房屋竣 工总面积的比重为11.6%（中性测算）。 装配式建筑将极大拉动绿色建筑建材需求。 “十四五” 期间，仅保障性租赁住房将分别为装配式PC、钢结构、 装配式装修带来超12%、24%、190%的增量市场空 间（面积口径）；若考虑装配化率提升，则行业产值 规模增量更明显。此外，随着行业规模扩容，规模效 益下装配式成本或将逐步降低、业主接受度亦将提升， 装配式行业长期将进入良性发展阶段。

新开工风险释放或已较为充分，可博弈其边际变化

2021-2023年，土地成交规模持续下行，已回落至2008-2009年的水平。后续若房地产销售成交 复苏、房企资金回流加快，土地成交或将随之回暖，有望带动新开工复苏。

二、基建增速或整体放缓，关注结构性机会

2024年基建投资增速或呈现放缓趋势

2023年前9月，广义/狭义基建投资增速分别为8.6%/6.2%，较22年全年增速回落2.9/3.2pcts。 基建投资增速已呈现放缓趋势。

展望2024年，基建投资增速或整体 放缓，原因在于：1）22-23年连续 保持6%-12%的高增速，基建投资 规模高基数下，2024年继续维持高 增长难度加大。

期待结构性机会，关注水利基建

2021年，我国完成水利建设投资额7576亿元；参照这一投资规模，本次增发国债1万亿元。考虑到增发的国债 主要用于抗震救灾、水利建设，假设其中有一半用于水利相关建设，将显著带动水利投资产业链下游需求，相 关企业有望受益。

关注边疆区域，重点关注新疆经济建设提速

新疆矿产资源丰富，具有资源优势突出、矿种齐全、分布广、配套程度高、部分矿种资源 储量大、质量好等特点，是我国重要的能源资源开发区。目前已发现矿种152个，占全国 已发现的173个矿种的87.9%。查明有资源储量的矿种102个，其中能源矿产8个、金属矿 产34个、非金属矿产57个、水气矿产3个，占全国已查明的163个矿种的62.6%。

在查明资源储量的矿产中，石油、天然沥青、铯、红柱石、钠硝石、芒硝、花岗岩（饰面 用）等12种居全国首位，天然气、煤炭、镍、钴、铍、钾盐、氦气等20种居全国第二位， 铬、锌、铌（氧化铌）、锂（锂辉石）等10种居全国第三位。新疆有19种矿产资源在资源 禀赋、矿石质量、市场供求和采选条件方面具有明显的优势和较强的竞争力。

三、 水泥：基本面底部，需求向好提供弹性

水泥行业底部：价格底、盈利底、估值底

2023年1-9月，全国固定资产投资同比+3.1%，基建投资同比+8.6%，房地产投资同比-9.1%。 2023年前三季度，全国累计水泥产量15亿吨，同比-0.7%。基建投资为拉动水泥需求提供了重要支撑，但受房 地产市场下行的拖累，水泥市场需求不振，整体呈现低迷态势。同时，水泥库存处于高位，错峰生产对供需关 系调控的边际效用减弱，供需矛盾更加突出，行业竞争加剧，价格持续低位下行，水泥行业效益下滑。

新开工复苏，供需格局向好，水泥价格或已触底

历史上，全国水泥价格指数走势大约 滞后于房地产新开工面积yoy（ttm） 半年左右。23Q2至今，房屋新开工面 积yoy（ttm）已出现边际回升，后续 房地产销售复苏后，新开工增速有望 进一步回暖。结合历史经验，水泥价 格当前或已至底部、有望触底回升。 当前水泥企业盈利水平已至底部，且 盈利增速降幅有收窄趋势；若后续水 泥价格企稳回升，则水泥企业盈利水 平将具备较高弹性，股价亦有望迎来 触底反弹。

四、玻纤：周期底部，粗纱价格短期或承压

玻纤价格已跌至底部，显著低于上一轮周期低点

2022年以来玻璃纤维行业新增产能较多致使行业供过于求，22H2至今玻纤价格持续下跌。截至2023.10.13， 缠绕直接纱（2400tex）报价已下跌至3300元/吨，同比-750元/吨；当前价格已远低于上一轮周期低点（约 3700元/吨），我们判断玻纤价格进一步下行的空间有限。

24年新增产能较多，短期玻纤价格或承压下行

2022年，我国玻纤产量687万吨，同比+10%，假设2023年维持这一增速，预计全年产量将达到756 万吨。 目前市场预期2024年我国GDP增速约为5%，按照GDP增速的1.5-2倍来估算玻纤需求增速，对应需 求增量为57-76万吨。 结合供给端增量测算约74万吨，预计2024年粗纱供需关系仍将承压；考虑到2023Q4-2024Q1有大 量产能投产，未来一段时间玻纤价格或继续承压下行。 电子纱方面，截至目前统计，2024年无新增投产计划，当前价格已至周期底部，若2024年电子布 需求实现正增长，供需关系将会改善，价格有望迎来回升。

五、 消费建材：重点关注开工端防水龙头

地产链复苏，开工端需求或率先回暖

2024年房地产销售复苏后，地产链新开工环节下游需求或将率先回暖；消费建材领域，主要应用场景 集中在开工端的防水行业或最受益。

多品类、多渠道，龙头企业第二曲线进展顺利

近年来，龙头企业通过扩品类、扩渠道扩张业务成为主流策略之一，龙头企业依托主业优势，持续拓宽产 品种类，从早期单一产品生产商向一站式建材综合产品采购服务商转型。大B端需求收缩背景下： 东方雨虹加大了零售端的业务布局，且收入占比已持续提升；与此同时，雨虹在涂料、保温板等领域的 收入体量快速增长，成为公司收入增长的重要来源。 北新建材进入防水、涂料等领域，收入占比逐渐提升。伟星新材大力发展防水、净水等同心圆业务，新业务收入规模已连续多年保持高增长。 三棵树防水业务规模持续增长，并且在基材辅材、美缝剂、瓷砖胶等领域开拓了新的增长极。

六、 装饰行业：产能出清，龙头穿越寒冬

装饰行业产能出清或更加彻底

2021年，受多家房企财务暴雷影响，地产链多家公司出现大额坏账计提。与建筑央企相比，装饰行业龙头受 冲击更大，减值计提比例远超央企。 我们选取了建筑央企中地产链业务占比最高的中国建筑作为代表，与中国建筑相比，装饰行业6家上市公司在 2021-2022年减值损失占收入比重显著高于中建。或由于： 1）建筑央企业务更多元化，下游包括房地产行业、基建行业，而装饰企业下游以房地产行业为主； 2）建筑央企收入及规模资产规模更大，抗风险能力更强； 3）央企考核杠杆率，对加杠杆有硬性约束，经营风格更加稳健。

度过至暗时刻，静待行业复苏

2021年，装饰行业龙头金螳螂、亚厦股份均进行大额减值计提，但两家龙头企业在2022年减值计提比例 明显收缩，或说明其减值风险释放相对充分，受下游地产企业“暴雷”影响正在逐步弱化。

七、 装配式成长性优，钢结构为最优选择

劳动力人口老龄化是建筑业长期限制性因素

随着人口老龄化，劳动密集型的建筑业所面临的用工难问题日益凸显。2018年至今建筑业从业人数已连续回落。 在此背景下，发展装配式建筑和设备替代是必要选择。

2016-2022年，钢结构行业产量年均复合增长率为11%。作为装配式行业重要分支，钢结构行业产量保 持较快增长。

看好钢结构赛道成长性

装配式建筑主要技术路径包括装配式混凝土建筑（预制PC）、装配式钢结构建筑和装配式木结构建 筑三个体系。其中以预制PC和装配式钢结构建筑为主。PC预制下游应用领域包含住宅、公共建筑等；相比较而言，钢结构下游需求更为分散，以厂房、公 共建筑为主，住宅占比相对较低。

钢结构行业有望迎来复苏

钢价大幅上涨对钢结构行业需求造成的抑制作用。 以精工钢构数据为例，2018-2022年，钢材价格占公司钢结构工程造价的比重约为26%-36%，钢价在成 本结构中占比较大导致钢结构工程对钢材价格敏感。 21Q2钢价快速上涨，21Q3-22Q2，钢价维持在高位。与之对应，钢结构工程企业订单增速放缓（钢结构 制造企业订单增速滞后于工程企业订单增速一个季度，和所处的产业链环节有关），收入利润亦随之回 落（相对于订单会滞后一个季度）。

八、 高空车助力设备租赁行业高增长

人口老龄化背景下，设备租赁兴起大势所趋

在人口结构、经济结构变化、设备环保要求的三重趋势下，通过经营性租赁获取更多工程机械设备使用权 是大势所趋。 “干租赁”业务模式兴起有其必然性，其回报源于全社会设备使用效率提升，该模式带来行 业重大变革。此外，头部平台租赁商未来也有望不断推进轻资产战略。

行业需求或逐渐从密集建设期迁移至后存量运营维护市场

高空车是“干租赁”模式的最佳切入口之一，存量建筑市场中，其不断下沉的多元运用场景提供较 好需求支撑，在多网点、重资产的经营性租赁行业中，十分考验平台租赁商的运营能力。高空车应用场景丰富，可用于外墙修缮，农业服务，影视拍摄，场馆维护，厂房修缮，市政绿化等。

报告节选：

编辑：火腿肠