2023年美护行业年度策略报告姊妹篇：2024年美护行业风险排雷手册

年度策略风险排雷

关键假设

成立关键假设：1）医美：赛道渗透率提升趋势不变； 2）医美：无增量监管政策扰动，资本市场政策边际改善；3）化妆品：国货品牌竞争 格局有所优化；4）医美&化妆品：消费弱复苏。 成立最大软肋：经济下行压力对于消费板块整体冲击，导致各赛道增速显著放缓。

风险排雷之经营风险：旺季不旺——医美上游

发生概率：较低概率 。出现节奏/时点：旺季通常在每年的11月-12月，春节前（春节前备货）、4月（备货五一）、9月（备货国庆节） 。判断依据：通常Q4是行业旺季（春节前备货等），但今年春节偏晚（24年2月左右），提前备货行情或有所延后，导致“旺季不旺” 。 跟踪方法：半月度、月度、季度数据紧密跟踪 。作用机理： 经营端：若旺季销售不旺，将1）影响当季收入利润及后续季度复购→下调全年预期；2）后续为补足销售，或加码营销推广费用投入，影响利润 。 行情端：若旺季销售不旺，市场或下调全年业绩预期/担忧中长期增长潜力及行业景气度 → 估值下探 。影响程度： 经营端：上游业绩韧性较强，若旺季销售不旺，全年收入利润将有所承压。其中，新品产品力强且占比较高的公司受益于新品爬坡放量，可有效 对冲销售的季节性影响，维持稳健增长。 行情端：上游医美龙头估值用PEG/PE估值法，若旺季销售不旺，由PEG切换至PE估值法，或PE下探。

风险排雷之经营风险：旺季不旺——医美下游

发生概率：较低概率 。出现节奏/时点：以朗姿为例，旺季为6-7月暑期、9月周年庆、年底12月、春节前 。 判断依据：部分终端医美机构今年旺季销售中规中矩 。 跟踪方法：半月度、月度、季度数据紧密跟踪 。 作用机理： 经营影响路径： 若旺季销售不旺，将1）影响当季收入利润及后续季度复购→下调全年预期；2）后续为补足销售，或加码营销推广费用投入， 影响利润；3）旺季不旺→ 老/次新机构不够饱和 → 拓店节奏放缓 → 全年收入↓ 。 股价影响路径：若旺季销售不旺，市场或下调全年业绩预期/担忧中长期增长潜力及行业景气度 → 估值下探 。影响程度： 对经营：若发生，预计收入掉速，利润掉速超过收入增速。1）门店租金等成本和营销费用投入更为刚性，下游机构全年收入利润对旺季销售情 况更为敏感；2）拓店节奏或有所放缓。 对股价：下游利润与终端扩张节奏紧密相关，通常以PS或PE估值。若市场情绪不佳，由PS切换至PE估值，或PE下探。

风险排雷之经营风险：旺季不旺——化妆品

发生概率：较低概率。出现节奏/时点：大促期间——38、618、双十一 。判断依据：根据星图数据，美妆板块2023 年双11 销售额同比-4% 。跟踪方法：头部主播直播间、天猫和抖音等各渠道销售额、大单品销售额、重点新品销售额等 。 作用机理： 经营影响路径：大促于全年收入利润的占比高，若大促不及预期，市场或线性调整全年业绩预期/次年业绩增速预期 。 股价影响路径：化妆品行业以PEG或PE为估值体系，个股业绩增速掉速带来个股估值下探；若行业龙头/行业整体旺季销售不旺，则或引发市场 对行业景气度的担忧，估值下探。 影响程度： 1）对经营：预计618销售额占Q2的50%+/全年的10%+；双11销售额占Q4的60%-75%，全年的25%-35%。 2）对股价：在PEG体系下，增速掉速带来估值下探。在PE体系下，当前化妆品龙头估值中枢约30X，若大促不及预期，或有所下探。

风险排雷之政策风险：增量医美政策——医美

发生概率：低概率 。出现节奏/时点：相对随机，往往在医疗事故、舆论风险等背景下高发 。判断依据：医美市场近年发展迅速，从粗放式发展→合规化为大势所趋。 跟踪方法：产业专家紧密沟通、上市公司业务进度紧密跟踪； 作用机理：增加运营成本、合规成本。经营影响路径：短期或带来运营成本和合规成本的提升；中长期不合规市场出清，利好行业龙头。 股价影响路径：监管政策出台 → 引发市场对医美景气度和可持续性的担忧 →估值下探 。影响程度： 对股价：未来若有增量政策，预计短期扰动后，不确定性释放，股价有望一定程度回归。 对经营：预计对合规化、精细化管理做得好的行业龙头，业绩影响小。

风险排雷之误判风险：新兴赛道降速风险

发生概率：低概率 。 出现节奏/时点：全年各时间段皆有可能发生，重要观测时间节点为各公司财报时点。 判断依据：1）化妆品：大促表现较为平淡。2）医美：存在一定客单价下行、获客竞争加剧的情况。 跟踪方法：1）第三方平台跟踪头部主播直播间、天猫、抖音等各渠道销售额；2）紧密跟踪终端机构景气度。 作用机理：影响中长期市场空间预期，新兴赛道降速以致估值下探。影响程度：增速掉速带来估值下探。

风险排雷之其他风险：估值锚扰动 ——化妆品

发生概率：较低概率 。 出现节奏/时点：往往伴随着海外公司的财报数据发布时间或海外大促时间等，国际大牌估值体系发生波动的时点。判断依据：欧莱雅和雅诗兰黛估值体系已有下调 。 跟踪方法：跟踪海外龙头公司季度财务数据，关注估值变化。 作用机理：化妆品行业估值体系锚定海外成熟的国际龙头公司（如欧莱雅、雅诗兰黛）若海外龙头估值回调多，则可能对国货化妆品估值体 系造成冲击。 海外龙头估值锚估值↓ → 国内化妆品公司估值体系↓ 。 影响程度： 对股价：据彭博一致预测，欧莱雅、雅诗兰黛当前对应24年估值中枢约30-40X PE（24-25年收入增速仅个位数预期） 若发生估值锚估值下探： 1）业绩稳健公司：通过产品+渠道+品牌共振，维持强α，保持较高增速→ 成长期溢价，估值略下探。 2）业绩波动公司：若整体增速放缓 → 估值或明显下探。

重点个股 风险排雷

华东医药

风险之一：新品研发或上市进展不及预期的风险。 风险描述：预计有望在24-25年获批的重点新品包括Maili玻尿酸、伊妍仕M型等，获批节点可能延迟或结果有不确定性。 判断依据：此前市场原预期22年利拉鲁肽糖尿病和肥胖症适应症产品均能获批，后受特殊事件影响推迟至今年获批。 发生概率：极低概率。 影响路径：产品获批时间节点推迟→影响后续新品净利润预期。 影响程度：一旦发生，原先预期在24-25年新品贡献业绩将推迟，自身基于成长性的估值溢价也将短期回归至正常水平。 检测指标：新品研发注册进度 跟踪方法：密切新品审批进度、同业竞品研发及申报动态、医美市场终端需求及政策变化等。

风险之二：海外医美产品净利率不及预期风险 。风险描述：因欧美通胀，员工加薪等，净利率或不及预期。 判断依据：22年海外医美盈利能力波动。 发生概率：低概率。 影响路径：海外医美净利润不及预期→业绩端承压→ 影响公司股价表现。 影响程度：海外业绩下调对于公司整体估值水平影响不大，但业绩端预期收窄将直接影响整体市值。 检测指标：海外产品销售情况、员工薪资动态等。 跟踪方法：密切跟踪海外产品销售情况，员工薪资动态等。

爱美客

风险之一：新品孵化不及预期；老品掉速明显。 风险描述：当前业绩核心驱动力仍为次新品濡白天使，或面临老品掉速、新品如生天使推广不及预期、以及预计24-25年上市的肉毒素等产品获 批进度不及预期的风险。 判断依据：1）嗨体系列上市多年，已步入成熟期。2）再生赛道、肉毒素等赛道后续竞品逐渐增加。 发生概率：较低概率。 影响路径： 如新品推广或研发进度不及预期→净利润存在下调风险，同时市场可能认为公司缺少第二成长曲线→存在估值下探风险。 影响程度：一旦发生，将影响爱美客作为医美龙头估值溢价， PEG视角整体估值水平也将下调。 跟踪方法：定期跟踪新品推广数据，产品营销方案、消费者口碑评价、终端医生效果反馈等。

风险之二：医美消费恢复速度不及预期。 风险描述：消费环境变化，行业整体修复速度存在不及预期的风险。 判断依据：23Q3行业表现较为平淡 发生概率：较低概率。 影响路径：恢复速度不及预期→收入增速预期下调→净利润预期下调→PEG视角下估值水平下降。 影响程度：一旦发生，公司净利润增速预期或有所下调，PEG视角整体估值水平也将下调。 跟踪方法：紧密跟踪终端产品价格情况，尤其是大单品情况；跟踪公司促销活动情况等。

朗姿股份

风险之一：跨区新店培育期拉长的风险。 风险描述：公司深耕西南，近年开启全国扩张，跨区扩张或面临培育期拉长的风险 判断依据：深圳新建综合性医院米兰柏羽前期投入较大，今年开业后仍处培育期，为朗姿医美业务主要亏损来源 发生概率：低概率。 影响路径：新店收入&业绩爬坡不及预期→下调业绩预期及扩张进度预期。 影响程度：跨区新店通常前期营销投放费用较高，预计收入仍可保持较快增长，但考虑到门店支出较为刚性，预计利润端对报表有一定拖累。跨 区综合性医院培育期可参考成都高新米兰，开业约2.5年跑通单店模型。 检测指标：半月度、月度、季度数据、终端景气度。 跟踪方法：定期更新公司经营数据，跟踪新店爬坡经营情况。

风险之二：行业竞争加剧，获客成本持续提升，监管政策趋严导致运营成本提升。 风险描述：机构端竞争加剧，流量投放等成本提升，政策监管收紧，合规成本增加。 判断依据：终端监管趋严+消费环境变化，各机构获客途径及方式出现一定变化。 发生概率：较低概率。 影响路径：增加合规成本→公司业绩端承压，行业增速降温→高估值板块估值下探。 影响程度：获客成本上升，利润端掉速。 检测指标：医美监管政策动态，公司获客及经营成本投放情况。 跟踪方法：产业专家、政策专家紧密沟通、上市公司业务进度紧密跟踪。关注政策趋严、经营成本提升超预期等情况。

珀莱雅

风险之一：新品及子品牌拓展不及预期。 风险描述：公司修护、美白等新品推广不及预期；彩棠、悦芙媞、OR等子品牌增速承压。 判断依据：珀莱雅为国货抗衰龙头，拓展其他功效赛道需直面消费者心智切换挑战。此外彩妆行业中底妆为核心品类，彩棠在底妆领域仍有待提 升。 发生概率：低概率。 影响路径：新品及子品牌表现不达预期→公司营收端增速收窄 →市场对公司成长性趋于谨慎→PEG视角下估值水平下降。 影响程度：一旦发生，预计子品牌带来的业绩增量承压，成长期估值溢价减少。 跟踪方法：密切跟踪月频维度的公司销售结构数据，关注修护、美白等新拓赛道表现；持续追踪子品牌销售表现等。

风险之二：化妆品行业增速不达预期。 风险描述：消费环境变化，化妆品行业增速不达预期，大促等重要时点表现承压。 判断依据：根据星图数据，美妆板块2023 年双11 销售额同比-4%，市场或对未来化妆品行业整体表现预期较为谨慎。 发生概率：较低概率。 影响路径：美妆大盘整体疲软→公司业绩端承压+板块投资情绪受冲击 →业绩增速放缓，估值下探。 影响程度：一旦发生，公司作为行业龙头，α属性较强，预计业绩端掉速低于大盘。但或因板块整体情绪承压，导致美妆股整体估值下探。 跟踪方法：密切跟踪社零数据，月度美妆大盘数据等。

福瑞达

风险之一：新品及子品牌拓展不及预期。风险描述：颐莲向面霜等其他品类拓展不及预期；瑷尔博士新品推广不及预期；善颜、诠润、伊帕尔汗等子品牌爬坡不及预期。 判断依据：主品牌颐莲当前仍较为依赖大单品玻尿酸喷雾系列；23年前三季度子品牌增速放缓。 发生概率：较低概率。 影响路径：新品及子品牌表现不达预期→公司营收端增速收窄 →市场对公司成长性趋于谨慎→PEG视角下估值水平下降。 影响程度：一旦发生，预计颐莲、子品牌降速→业绩增量承压→成长期估值溢价减少。 跟踪方法：密切跟踪月频维度的公司销售数据，关注颐莲/瑷尔博士产品结构；持续追踪子品牌销售表现等。

风险之二：化妆品行业增速不达预期。风险描述：消费环境变化，化妆品行业增速不达预期，大促等重要时点表现承压。 判断依据：根据星图数据，2023 年双11美护板块销售额同比-4%，市场或对未来化妆品行业整体表现预期较为谨慎。 发生概率：较低概率。 影响路径：美妆大盘整体疲软→公司业绩端承压+板块投资情绪受冲击 →业绩降速，估值下探。 影响程度：一旦发生，公司作为行业龙头，α属性较强，预计业绩端掉速低于大盘。但或因板块整体情绪承压，导致美妆股整体估值下探。 跟踪方法：密切跟踪社零数据，月度美妆大盘数据等。

报告节选：

编辑：火腿肠