2023年社会服务行业年度策略：景气继续复苏，把握预期拐点

酒店

休闲游高景气，商旅有望修复

23 年休闲游需求集中释放，核心区域供不应求、人工等成本上涨推升酒店 ADR，商务需求 平淡拖累 OCC。龙头公司具有区位、品牌、结构升级等优势，ADR 普遍涨幅较高，带动 1Q-3Q23 RevPAR（RP）超 19 年同期。其中，华住和亚朵 RP 较 19 年同期恢复度领先， 华住因积极改造老店，亚朵因位置更佳。分档次而言，经济型酒店房价基数低，龙头公司 经济型 ADR 恢复度普遍好于中高端，中高端品牌位置更好，出游刚需背景下，中高端 OCC 较 19 年恢复度优于经济型。

参考欧洲、美洲等地区，22 年出行恢复正常化，商旅出行恢复滞后于休闲度假，驱动酒店 23 年入住率绝对值提升。据万豪公开业绩交流会，万豪北美地区 1Q23 商旅收入首次超越 19 年同期水平，2Q23/3Q23 由休闲游需求驱动的酒店收入同比+1/+4%，同时段由商旅需 求驱动的酒店收入同比+12/+4%。希尔顿 2Q23/3Q23 全球休闲 RP 同比+7/+5%，同时段 商旅 RP 同比+11/+5%（希尔顿公开业绩交流会）。我们认为 24 年我国商旅有望逐步活跃， 休闲游继续景气，驱动酒店龙头 OCC 有望环比修复，ADR 基数虽高，但老旧店改造、结 构升级和收益管理能力提升有助于稳定 ADR，综合来看后续 RP 有望维持稳中微升。

开店节奏差异，扩张总体乐观

23 年以来龙头公司保持规模高增长，加盟商签约热情较高，为中期开店提供保障。9M23 华住/锦江/首旅已完成新开店目标的 84.6/74.8/54-58%，新开店同比 17/-5/41%。华住/锦江 /首旅总储备店存量为 2,970/5,355/2,051 家，同比+657/+829/+5 家，环比+125/-63/+51 家。

景气度为核心，兼顾管理改善

总体来看 24 年景气度有望维持，酒店板块估值有望修复。华住集团和亚朵酒店 RP 有望持 续领先，保持快速成长。首旅酒店直营门店改造持续推进中，受益于北京旅游市场高景气， 业绩弹性相对高。锦江酒店站在新一轮国企改革起点，进一步整合或有效提升中央预订收 入贡献。

餐饮

同店仍需修复，客单价略承压

因 22 年低基数，23 年以来头部餐饮上市公司同店收入同比高增长，但因商圈客流变化和 开店稀释，同店收入尚未回归 19 年同期水平。由于消费习惯变化，社交和偏刚需、性价比 场景表现较好。抖音等新渠道积极抢占到店流量进一步影响品牌定价，导致 23 年来客单价 有所承压。随新渠道回归平稳，我们预计 24 年折扣等将逐步恢复正常。

盈利能力回落，开店更加下沉

1H23 餐饮头部公司对比历史均实现较高经营利润率，主要因需求恢复阶段人员召回不足， 疫情租金优惠延续，成本管理能力提升。伴随 2H23 为开店蓄力补充人员，工资自然上涨， 我们预计经营利润率将从高点略回落，经营提效之下，经营利润率总体仍有望优于疫情前。

扩张方面，头部公司积极推出更小的店型、更灵活的模式以强化下沉能力，保持健康扩张 趋势。百胜中国改小 KFC 和 Pizza Hut 标准店型。海底捞尝试更低客单价的轻量化子品牌 嗨捞。九毛九增加太二 SKU 适应下沉市场家庭用餐场景，海伦司推出模式更轻的嗨啤合伙 人模式。同庆楼继续深耕长三角地区，餐饮、酒店和食品三大板块扩张均有望提速。截至 1H23，海底捞(含复开)/太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺/海伦司新开店 29/46/16/28/91/25 家， 净开店 11/46/16/3/40/-96 家，期末门店数达 1382/496/43/237/841/562 家。截至 9M23，肯 德基/必胜客净增门店 823/299 家，期末门店数达 9917/3202 家，小店模型助力下扩张领先。

出海企业经营走势独立，海外中餐市场广阔，竞争格局较优，龙头公司需关注开店加速拐 点。特海国际于 22 年底到 1H23 持续清理不良储备店，重新梳理优化门店模型，新开店数 有望于 24-25 年进入向上轨道。截至 1H23，特海国际 23 年新开门店 4 家，期末门店数达 115 家。九毛九旗下太二品牌 23 年至今海外净增门店 3 家，入驻马来西亚、纽约等新城市， 海外总体体量仍较小（7 家）。海伦司于 23 年 5 月 17 日落子新加坡小试牛刀。

坚守长期价值，静待成长修复

消费弱复苏背景下，我们认为餐饮中性价比和刚需品类需求的稳定性更强，对同店销售额 形成良好支撑，如西式快餐、火锅、宴席等。 百胜中国具有强大供应链和数字化体系，下沉过程中优势不减，未来 3 年分红收益可观（投 资者交流会公告）。 海底捞覆盖火锅基础需求，推进啄木鸟改革计划后翻台修复，经营逐步企稳，若重启扩张 提振估值。 同庆楼老字号品牌+大型餐饮宴席连锁模式具有高度稀缺性，食品和酒店轻资产新业务加速 成长有望催化估值。 消费升级相关成长型餐饮公司（九毛九、海伦司等）仍处于扩张阶段，新模式、新品牌接 力成长，当前估值均已回落至上市以来的低位，建议底部配置。

免税

销售持续磨底，盈利企稳回升

23 年以来，因中高端消费总体表现平淡，香化品类消化终端库存，免税重塑价格体系，打 击代购等多重因素作用，离岛免税购买转化率和客单价较历史高点（2021 年）有所回落， 进入磨底阶段。据海口海关，9M23 海南离岛免税销售额共计 349.4 亿，较 2022/2021 年 同期+28.6%/-16.2%，其中购物件数 4150 万件，较 2022/2021 年同期+6.7/+8.9%，购物 人次 525 万人次，较 2022/2021 年同期+56.3/-28.1%，人均消费 6660 元，较 2022/2021 年同期-17.7/-3.9%。 中秋国庆 8 天假期，按总量口径看，海南共监管离岛免税 13.3 亿元，较 22/21 年同期 +117%/-10%，与 21 年缺口较五一缩小 1.5pct。其中，免税购物人数 17 万人次，较 22/21 年同期+143%/-6%，人均消费 7824 元，较 22/21 年同期-11%/4%。按日均口径看，离岛免 税日均销售额 1.67 亿元，较 2022/2021 年同期+90%/-21%。

展望 24 年，我们预计内生需求有望恢复自然增长，新海港客运中心枢纽投入使用，重磅项 目开业有望促进销售额增长。 新海港码头投入使用对客流和销售额或有一定促进。据海南日报，新海港码头整体项目计 划 23 年年底完成建设，规划设计年最大通过能力为旅客吞吐量 2200 万人次，对比 21 年 旅客吞吐量 661 万人次大幅提升。新海港客运中心投入使用有望利好新海港免税城经营爬 坡，为其提供潜在客流增量。据海口海关，自 22 年 10 月 28 日中免（海口）国际免税城正 式营业以来，海关共计监管销售离岛免税商品 566 万件，销售金额 69.6 亿元，购物人数 109 万人次。 重磅项目开业优化体验，丰富品类，或拉动转化率和销售额。中免目前已经更新了三亚机 场免税店三期项目（经营面积~1000 平方米）、凤凰机场二期法式花园项目（新增~5000 平 方米）。10 月 27 日，LV 海南首店于 CDF 免税城 2 期开业。中免 23 年内还将落成：三亚 海棠湾国际免税城一期 2 号地，集合免税商业（主要定位高奢和香化综合体）和高端酒店， 增加 76,500 平方米免税建筑面积和 96,000 平方米酒店范围建筑面积（中免年报）。此外， 海棠湾免税城三期项目（与太古里合作的有税项目）也有望于 24-25 年分阶段落成。中免 之外，其他免税运营商也在积极推进项目建设，巩固自身优势。王府井目前计划将免税港 项目分三期落地，一期已经于 4 月 9 日正式开业，二期正在筹备，三期公司预计将于海南 全岛封关前后完成，三期经营总面积达 10.25 万平方米。截至 22 年，海南免税店总体经营 面积达 22 万平方米。

口岸免税销售额恢复落后于出入境客流恢复，主要系线上渠道分流，机场店精品备货不足 等多因素导致。销售爬坡期间，机场租金压力较大，24 年有望逐步改善。3Q23 上海浦东 机场、北京首都机场、广州白云机场国际及地区航线吞吐量分别恢复至 19 年同期的 55.3/35.4/55.0%，环比 2Q 提升 54.2/56.9/37.6pct，呈较好的改善趋势。3Q23 中免销售费 用率仍处于高位（17.80%，同比+11.35pct）。

市内政策可期，关注竞争格局

随国人出境客流逐步稳定增长，消费市场企稳，我们预计国人离境市内免税政策有望落地， 重要出入境口岸城市有可能获批市内店，扩大免税市场成长空间。当前市内免税店主要服 务出境境外人士以及归国居民。针对外国人的市内免税店无限额，目前主要由中免运营。 针对归国人员补购的市内免税店存在 5,000 元限额（部分区域 8,000 元），目前主要由中出 服在内地运营 12 家，中侨（中免 100%持股）在哈尔滨运营 1 家。未来市内免税店政策有 望涵盖离境国人，在限额、种类上有望放宽（2020 年发改委《关于促进消费扩容提质加快 形成强大国内市场的实施意见》及国务院办公厅《关于进一步释放消费潜力促进消费持续 恢复的意见》）。2022 年中免收购中出服 49%的股权，与武汉、成都、湖南、天津、广州等 地达成建设市内免税店合作意愿，为政策落地后业务迅速展开做好充足准备。

封关政策存在一定不确定性，预计离岛免税仍有望保留牌照优势，但竞争或有所加剧。当 前海南为 2025 年底实现全岛封关运作的准备工作有序推进。我们预计总体方向上以零关税、 低税率、简税制吸引企业/个人落户海南，共同推进海南贸易蓬勃发展的大趋势不变，但并 非与香港、新加坡相同模式（海南省常务副省长沈丹阳 22 年 4 月 20 日在博鳌亚洲论坛 2022 年年会发言）。我国离岛免税高准入门槛使得玩家数量长期相对有限，离岛免税仍有望保有 一定优势。

高端有税零售商、地产开发商瞄准自贸港建设机遇抢滩海南，有望推进海南零售市场环境 升级递进和体验丰富。伴随海南商业供应更加丰富多元，有税和免税运营商共同比拼综合 实力，竞争或更加充分。

估值位于底部，配置价值凸显

23 年中免聚焦价格/会员体系重塑、优化品类结构、深化供应链资源、提振运营效率等长期 竞争力。短期仍需等待海南销售额边际改善，4Q 重奢品牌入驻海南、新海港交通枢纽建成 或对海南线下销售转化率和客流形成一定提振。立足长期，23-25 年重磅新项目分阶段落 成，毛利率企稳回升为趋向，看好公司长期成长空间。

旅游

自然景区高增，本地游待复苏

受益于需求集中释放，长线游、资源稀缺的景区上市公司 9M23 客流和收入超越 19 年，部 分公司 9M23 净利润创历史同期新高，依赖于本地休闲游和团队游的景区客流修复相对较 慢。24 年自然景区公司在高基数上有一定增长压力，建议关注具有交通改善和项目扩容的 公司。据国家文旅部，2023 年前三季度国内旅游总人次 36.74 亿，同比+75.5%，较 19 年 同期-20.1%，居民国内出游总花费 3.69 万亿元，同比增长 114.4%。景区票价优惠等政策 刺激下，旅游人次先于客单价复苏，门票、景区内小交通等刚性消费随客流复苏增长，带 动收入稳步修复。3Q23 自然景区、人工景区总营收分别为 19 年同期 111%/78%。 23 年春节/五一/国庆居民出游热情持续旺盛，国内旅游人次分别较 19 年可比口径增长 19/13/4%。国庆伴随长线游占比提升，旅游人均消费有所回暖，十一假期可比口径旅游人 均消费恢复至 19 年同期的 98%，较五一的 89%明显提升。 盈利端，经营杠杆放大业绩弹性。3Q23 超 80%的景区公司实现盈利，2Q23 人工景区/自 然景区板块平均净利率为 11%/25%，3Q23 人工景区/自然景区板块平均净利率为 19%/34%， 环比+8/+9pct。

出境需求迸发，供给加速恢复

出境游热度攀升，明年有望加速修复。旅行社受出游政策、上游机票资源和占款限制，收 入和利润恢复落后于总客流恢复。随航空资源等供给恢复正常，预计 24 年出境游旅行社收 入和利润能实现同比高增长。23 年 8 月文化和旅游部宣布恢复全国旅行社及在线旅游企业 经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游，3 批目的地国家和地区共扩展至 138 个。 随航班运力恢复，国庆中秋双节长假已展现出良好的修复趋势。据航班管家，10 月国际航 线航班量已恢复至 19 年同期的 53%。据出入境管理局，十一全国边检机关共查验出入境人 员 1181.8 万人次，日均 147.7 万人次（vs 五一：125.3 万），为 19 年同期的 85.1%（vs 五一：59.2%）。其中，入境 587 万人次，出境 594.8 万人次。我们认为，随 24 年国际航 班供给继续恢复，出境游有望跑出复苏加速度。

编辑：火腿肠