2023年复盘

基本面复盘：白酒行业盈利能力在细分子行业中具竞争力

23Q1-3&23Q3白酒板块盈利能力在细分子行业中 领先，景气度延续。23Q1-3/23Q3白酒子板块收 入增速分别为16.1%/15.3%（位居细分子板块3/2 位）；归母净利润增速分别为18.9%/17.7%（位居 细分子板块7/11位）。 受益于社交、收藏、礼赠等多重属性带来的需求韧 性，23Q1-3、23Q3白酒行业收入及净利润增速居 行业前列。涨跌幅方面，受市场担忧经济增速下行 或影响白酒需求、白酒景气度进入弱周期、担忧复 苏斜率不及预期等因素影响，23年至今白酒行业涨 跌幅位于子板块居后位置，当前板块估值已逐步回 落至具性价比位置。

基本面复盘：业绩稳健增长，盈利能力改善，行业强韧性延续

酒企业绩稳健增长，彰显行业韧性。23Q1-3/23Q3 白酒行业营业收入分别同比增长16.12%/15.32%至 3076.46/945.40亿元。分档次来看，区域龙头酒增 速领先：1）23Q1-3营业收入增速：区域龙头酒 （+19.71%）> 高端酒（+17.00%）>次高端酒 （+10.89%）>三四线酒（+6.39%）；2）23Q3营 业收入增速：区域龙头酒（+16.61%）> 高端酒 （+16.23%）> 三四线酒（+14.57%）> 次高端酒 （+9.64%）。 行业盈利能力改善，区域龙头酒增速领先。23Q1- 3/23Q3白酒行业归母净利润同比增长18.86%/ 17.74%至1188.57/352.08亿元，酒企盈利能力进一 步提升。 分拆来看：1）23Q1-3归母净利润增速分别为：区 域龙头（+22.28%）>高端酒（+18.83%）>次高端 酒（+18.31%）>三四线酒（-27.68%）； 2）23Q3归母净利润增速分别为：区域龙头 （+21.77%）>高端酒（+17.97%）>次高端酒 （+15.19%）>三四线酒（-59.19%）。

基本面复盘：产品结构上移，费率稳中有降，盈利能力持续提升

产品结构持续上移，推动盈利能力提升。 2023年以来，产品结构升级仍为行业主流， 推动白酒行业23Q1-3/23Q3毛利率同比提升 0.6/0.03个百分点至80.42%/80.35%。 推进费用改革，费用率稳中有降。受产品结 构升级+费用率下降+税金及附加率与利息收 入波动影响， 23Q1-3和23Q3行业净利率同 比变动+0.74/+0.64个百分点至39.65%/ 38.18%。在整体消费疲软、动销有所放缓的 背景下，多家酒企推行费投改革，营销费用 向BC联动端倾斜，旨在促进终端出货动销， 费投效率有所提升。 23Q1-3部分酒企销售 费用率在费用改革推动下有所下降，23Q3白 酒行业销售费用率同比增加0.16个百分点至 10.95%。管理费用率方面，23Q1-3&23Q3 酒企管理费用率分别同比-0.51/-0.61个百分 点。

基本面复盘：预收款表现分化，次高端收现承压，现金流整体健康

高端酒企蓄水池实力强劲，次高端、区域龙头酒预收分化。23Q1-3白酒板块预收款459.31亿元，其中：高端酒最为稳定，蓄水池实力强劲；次高端酒企中，山西汾酒表 现坚挺、水井坊实现增长，舍得酒业、酒鬼酒同比微降；区域龙头酒中苏酒表现一般，徽酒相对更优。总结来看，当前主要酒企仍拥有强实力的蓄水池，有望实现超额回 弹。据三季报数据显示，五粮液、泸州老窖、水井坊、迎驾贡酒、金徽酒、天佑德酒23Q3合同负债实现同比超10%正增长，其中天佑德酒/金徽酒23Q3合同负债同比达 +112.88%/+56.27%，我们认为预收蓄水池较为充裕的酒企23Q4业绩弹性或更高。 收现同比延续增长态势，次高端暂时承压。高端酒方面，23Q1-3贵州茅台/五粮液/泸州老窖收现均有所提升；次高端酒方面酒企暂时承压，其中山西汾酒、舍得酒业 23Q1-3实现同比正增长，酒鬼酒/水井坊相对承压；区域龙头酒表现优异，23Q1-3及23Q3均实现同比增长。三四线酒方面，金徽酒/伊力特/天佑德酒23Q3回款 5.41/4.53/3.51亿元，同比增长30.13%/156.93%/54.03%。

板块复盘：白酒板块呈结构性轮动行情，估值性价比凸显

今年年初以来，白酒板块经历了结构性轮动行情：1）春节期间白酒板块表现较优，主因回补性消费&返乡潮下春节白酒动销表现优异；2）春节后板块估值在结构性机 会中回落，我们认为主因预期原因：经济恢复情况/终端商务动销情况较2月乐观预期略弱、进入淡季导致动销较前期弱等。3）7月末以来，受政治局会议召开、重磅政 策密集出台影响，白酒作为顺周期板块表现较优，股价有所回升。4）中秋国庆双节反馈平稳，市场担忧白酒三季度业绩表现，板块有所下行；5）11月1日茅台提价 后，行业信心有所恢复，板块迎显著回升。

板块复盘：历经四轮牛市与调整，当下处于白酒板块调整尾声阶段

复盘2000年至今的白酒表现，我们发现板块共经历了四轮牛市与调整，大多表现为：戴维斯双击-估值见顶-估值下行-戴维斯双杀-股指筑底。  ①2000-2008年：2001年中国加入WTO+经济高速发展+白酒业绩高增带领第一轮牛市。2008年金融危机+白酒需求萎缩+估值泡沫导致白酒板块下跌调整。  ②2009-2013年：2008年11月四万亿刺激政策出台+白酒消费升级带领第二轮牛市。2012年八项规定出台+塑化剂事件导致板块整体受损严重，股价下跌。  ③2014-2018年：2014年货币政策宽松+外资流入+白酒企业积极调整战略应对带领第三轮牛市。2018年去杠杆政策+贸易摩擦影响企业用酒导致板块调整。  ④2019年至今：2019年稳杠杆政策下宏观经济修复+白酒消费升级驱动第四轮牛市。2021年外部环境影响下需求转弱+地产链受损导致白酒板块调整至今。  通过复盘前四轮调整周期，我们认为，本轮周期或步入调整尾声阶段，白酒板块有望迎来新一轮上涨周期，看好优质酒企价值回归。

板块复盘：白酒板块呈结构性轮动行情，估值性价比凸显

白酒板块市盈率已跌至近三年低位，估值性价比凸显。截止2023年11月15日，白酒板块市盈率为27.48倍，近三年估值分位数仅1.97%，近五年估值分位数 仅8.63%，已回落至22年10月末和19年3月水平；目前多数酒企近五年估值分位数已降至20%以下，24年估值水平降至20倍以下，估值性价比凸显。

个股复盘：酒企表现分化，弱周期下区域酒表现显著较

区域酒和次高端酒呈现周期性轮动，白酒产业弱周期下区域酒表现显著较优。复盘2015年至今的主要白酒企业股价表现，我们认为全国名酒与地产酒交替领 跑。2016年起白酒行业进入新一轮上升周期，2016-2017年头部酒企受益于强大的品牌力与价格抬升实现快速恢复；2018年外部压力加重，白酒行业整体 下调，此阶段地产酒占据相对优势；2019-2021年，次高端价格带崛起，持续吸引市场关注；2022年起，市场担忧消费恢复缓慢，白酒行业处于调整下的弱 周期，其中地产酒凭借基地市场基础牢靠、产品组合丰富完善取得较优表现。

新五大周期论

经济周期：稳增长重磅政策密集落地，白酒景气度有望延续

我们基于此前于《白酒行业2022年度投资策略：五大周期论为纲， 紧握三大动态投资主线》、《白酒行业2023年度投资策略：疾风知 劲草，掘金价值底》中创新提出的“白酒五大周期论”投资模型，将 在2024年的年度投资策略中新增“库存周期”，我们将针对经济周 期/产业周期/库存周期/产品周期/企业家周期进行分析：

在2022年及2023年的年度策略中，我们已对白酒的强经济相关性进 行了论证，并针对12-22年的经济周期对白酒周期的影响进行了复盘， 我们认为2023年宏观经济对白酒行业需求侧的影响仍显著，展望 2024年我们认为经济周期对白酒行业仍有以下影响： 1）宏观面：经济弱修复态势延续，供需两端环比改善，消费信心有 望恢复。 据国家统计局数字，我国前三季度GDP同比增长5.2%，1- 10月社会消费品零售总额同比增长6.9%，5月以来克强指数逐月环比 改善，6月以来消费者信心指数逐月恢复，整体经济仍呈弱修复态势， 白酒需求侧有望迎边际改善，白酒景气度有望延续。

2）资金面：汇率或有支撑，利好低估值龙头白马标的。据《破局， 突围——2024年宏观年度展望》中预测，2024年汇率预计小幅渐进 升值、2024年年初仍有望全面降准，我们认为资金面有望迎改善背 景下，低估值龙头白马标的或优先受益。 总结来看：经济弱修复态势延续、消费信心企稳恢复，白酒需求侧有 望迎边际改善，景气度有望延续。在24年汇率或小幅渐进升值背景 下，白酒的低估值龙头白马标的或优先受益。

经济周期：稳增长重磅政策密集落地，白酒景气度有望延续

23年下半年以来重磅政策密集落地，凸显稳增长的决心和信心，白酒景气度有望延续。在23年7月政治局会议召开后，一系列重磅政策陆续落地，如降低印花税、降 低个人住房贷款最低首付款比例、降存量房贷利率、北京上海宣布执行“认房不用认贷”政策措施、下调金融机构存款准备金率、增发1万亿国债、中央汇金增持四 大行等。当前政策密集落地的背景下，白酒作为强经济相关性和大市值板块将显著受益，我们认为稳增长政策下白酒景气度有望延续。

产业周期：茅台逆周期提价打开价升空间，头部集中化与行业分化加剧

基于我们在《白酒行业中秋国庆专题：双节表现预计平稳，看好高端酒&区域酒核心资产》中对“高库 存低批价”进行的深入探讨，我们认为2023年白酒产业周期呈现几大特征：“高库存低批价”、商务消 费需求偏弱、产量加速下滑、吨价及吨利加速提升。 1）供需角度：“高库存低批价”不影响白酒景气度向上，消费场景分化下各价位产品表现分化加剧。 ①供给侧：在酒企的年度增长任务相对刚性的背景下，名酒企业对渠道端的供给维持偏紧的状态，但在 厂商对量价管控更加精细、数字化系统完善、渠道仍有库存安全垫的背景下，“高库存低批价”状态不 影响白酒景气度向上；②需求侧：23年商务消费场景偏弱、宴席消费场景火热、礼赠场景偏刚性，由此 带来中高端价位表现优异、高端价位表现稳健、次高端价位相对承压的状态。 2）量价角度：白酒量价走势背离加剧，量减价增下头部集中化态势明显。①量：2023年1-9月规模以 上白酒企业产量同比下降9%，中小酒企持续出清，消费者饮酒频次下降趋势明显；②价：伴随头部集中 化程度提高，2022年白酒吨价、吨利分别同比提升15.11%、35.57%，另23年11月茅台提价，其他酒 企的提价空间或随之打开，预计24年白酒行业仍将延续量减价增的态势。

3）分价位角度：在外部环境弱修复的背景下，行业 “量减价升”趋势不改，我们预计2020-2025年白酒行业规模 CAGR约为4.35%，其中短期中高端/高端酒表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的子行业。 ①高端酒：22年高端酒规模约为2037亿元，23年礼赠刚性需求下高端酒表现稳健，在茅台提价带动下，千元价格带 有望继续上移扩容，其中贵州茅台、五粮液等酒企将持续享受千元价位带扩容红利； ②次高端：由于此前次高端价位招商铺市下库存累积，叠加23年商务消费场景偏弱，次高端价位短期表现承压，但 预计在消费升级趋势不改、酱酒扩容等背景下，次高端价位中长期发展速度仍较快； ③中高端：23年消费呈K型分化态势，中等收入群体收入占比提升驱动百元价位需求扩容，叠加宴席场景表现火热， 以国缘淡雅、迎驾洞藏6年&9年等中高端价位单品表现亮眼。 4）竞争格局角度：23 年将出现9家白酒企业迈过 200 亿规模、100-200亿规模出现空档（仅今世缘达到百亿）的 情况，未来百亿以下规模酒企争夺百亿入场券将更加激烈，达到百亿目标需要在某个价位带做到市场头部或在某个 白酒大容量区域做到市场头部。23年区域竞争维度更细，“小区域大市场” 的区域龙头酒企虹吸效应更强。 总结来看：量减价增下头部集中化态势明显，消费场景分化下各价位产品表现分化加剧，白酒的强弱周期下次高端 酒、区域酒交替享受行业红利，我们预计24年高端酒及区域酒或仍将延续较优表现。

区别于 20 年酒企密集提价希望实现价格带“占位”、“守位”的目标， 23 年酒企积极采取提价控量等举措的主要目标为“稳价”。 茅台提价为白酒行业的标志性事件，23年11月1日茅台逆周期提价彰显定力，我们认为有望助力茅台量价齐升局面形成，打开白酒千元价位乃至行业的提价空间。1） 提价情况：2023年11月1日起对53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格上调约20％，我们对2000年后茅台出厂价历次提价进行梳理，本次出厂价上调20%基本 处于历史提价幅度的中枢位置。2）提价作用：我们预计此次提价影响的飞天茅台的销量为1.9万吨，按出厂价上调20%测算将对收入贡献超70亿元，考虑13%消费税 和25%所得税的扣减，预计将对利润贡献45-50亿元，此次提价或将助力茅台量价齐升局面形成，十四五目标有望提升达成。3）提价影响：茅台提价或将提供千元价 位单品涨价可能性，并带来行业连锁反应，白酒板块估值或有望提升。

库存周期：库存周期对业绩影响减弱，当前库存或为今明年最高水平

在上文对经济周期和产业周期分析的基础上，针对当前市场特别关心 的酒企库存&批价问题，我们对2011年至今的历史库存周期进行复盘 和梳理，寻找库存周期的规律及研判当前所处的阶段。 库存周期为短波经济周期，由于需求侧和供给侧的变化或不一致，因 此企业库存水平会出现周期性变化。 白酒行业的库存周期属于传统的经济库存周期，但有其特性： 1）特性1：库存周期由供需决定，体现为白酒的库存和批价，反映了 厂家对于量价的战略导向、渠道的打款意愿； 2）特性2：伴随当前酒企对于库存和量价的管控更加精细，库存周期 的波动幅度趋缓，由大周期向小周期转变，对收入业绩端的影响有所 减弱，以茅台为代表的产品批价波动缩窄，库存周期被边际熨平。 3）观测指标：预收账款、渠道库存、产品批价。 虽市场基于库存表现对今明年酒企收入业绩降速存担忧，但库存周期 对收入业绩影响边际减弱，预计不会出现明显降速。具体而言：虽22 年至今预收款表现偏弱，但近年来酒企收入及利润并未明显降速，19- 22年前12家酒企合计的营业收入、归母净利润CAGR分别为15.27%、 17.63%，据wind一致预期统计，预计2023-2024年营业收入增速分 别为17.65%、17.09%，2023-2024年归母净利润增速分别为18.72%、 18.80%，收入利润均未出现明显降速，行业景气度仍向上。 总结来看：库存周期对收入业绩影响边际减弱，当前库存或为今明年 最高水平，春节后库存水平有望下降，对春节及跨年行情更乐观。

阶段一：2011年-2015年，需求端突发式下滑促使库存周期剧烈调整。 1）供需表现：12年末三公消费受限致使需求端突发式下滑，库存周期剧烈调整。11-12年为白酒黄金十年的 尾声，彼时供给端火热、品牌过度开发、库存不断累积，需求端旺盛；12年末国家限三公消费政策出台叠加 白酒食品安全事件影响下，需求端出现突发式下滑，业内累积的渠道库存高企，供需两端由供不应求转变为 供大于求。 2）库存表现：12Q4-15年预收款大幅回落，库存深度去化。从酒企的预收款同比增长表现可以看出，11- 12年多数酒企预收款呈高增态势，12Q4-15年主要酒企预收款均大幅回落，体现出渠道打款意愿大幅下降、 渠道处于深度去库存阶段。 3）批价表现：13-15年茅五泸批价显著下滑。茅五泸批价12年-15年均出现显著下滑，但三者的价格策略有 所差异，茅台坚持819元的出厂价不动摇+控量，五粮液13年提价后14年再次降价，泸州老窖12年提价后14 年再次降价，此次价格策略的分化奠定了茅台高端酒龙头地位的基础。

阶段二：2016年-2019年，需求显著复苏+供给主动控量下，库存周期迎来温和向上。 1）供需表现：16-19年需求显著恢复、酒企控量操作更加精准，库存周期迎温和式向上。16-17年白酒进入 复苏通道，16年开始商务消费逐步替代政务消费，需求端迎来显著恢复，同时供给端酒企管理层经历行业深 度调整期后更加理性、量价操作更加精准，16-19年酒企控货调价动作频繁。在需求端恢复旺盛、供给端主 动控制的背景下，库存周期迎来温和式库存修复阶段，行业迎来新一轮结构性繁荣期。 2）库存表现：16-19年预收款总体维持较快增长，经销商打款意愿较强。16年-18Q2多数酒企预收款呈高 增态势，在18Q3茅台业绩不及预期的背景下，18Q3-19Q2主要酒企预收款阶段性回落，但19年需求端保持 旺盛，因此19年全年预收款仍维持较快增长。 3）批价表现：16-19年高端酒批价显著向上，19年茅台批价触及阶段性高点。茅五泸批价15年-19年均显 著提升，茅台19年批价最高升至2500元，五粮液、国窖批价总体保持稳中有升态势。

阶段三：2020年-2023年，库存周期波幅缩窄、大周期剧烈变化向小周期震荡波动转变。 1）供需表现：20-23年库存周期波动幅度收窄。20年春节行业需求端受外部环境变化影响较大，酒企虽春节前 完成发货、但春节后主动控货减轻渠道库存压力。20H2-21年需求恢复，库存自高点逐步消化，产业景气度向上。 22年后伴随外部需求转弱，库存周期重新向上，但在酒企更精准的量价举措下，库存周期的波动幅度总体趋缓。 2）库存表现：20-23年虽需求端有所起伏，但酒企量价举措更加成熟，库存总体良性可控。20年酒企预收款阶 段性下滑，但需求骤降下库存累积。21年低基数下多数酒企预收款呈高增态势，需求恢复旺盛下库存有所消化。 22-23年需求转弱，在酒企主动控量、预收款有所回落下，库存水平向上但总体良性可控。我们预计当前库存或 为今明年最高水平，伴随Q4库存消化、节前仍有宴席前置、企业年会用酒，预计春节后将进入库存下行趋势。 3）批价表现：20-23年库存周期对高端酒批价影响减弱，茅五泸批价总体稳定。茅台批价20-21年上半年自 2000元提升至3000元，五泸批价亦有提升，22-23年茅台批价总体平稳，23年五泸批价受外部环境影响相对承压， 但批价下行幅度有限。

产品周期：高端单品延续稳健表现，区域酒高成长阶段大单品梯次涌现

高端酒：茅五泸坚持以高端大单品战略为主，并开始尝试开辟第二/第三增长曲线。我们在《白酒行业2022年度投资策略：五大周期论为纲，紧握三大动态投资主线》中对高端酒单品生 命周期较长进行了深入分析，目前看茅五泸的核心高端产品均延续稳健表现，但考虑到体量规模的扩大、产能存在天花板、需重视核心单品的量价平衡，因此均开始尝试开辟第二/第三 增长曲线。①贵州茅台：茅台23年在控制飞天量增的基础上，通过非标的放量+系列酒的高增维持业绩的快速增长，其中茅台1935于2022年1月18日推出、2023年规模可达百亿；②五 粮液：第八代52°五粮液为公司核心产品，近年来公司尝试利用1618、经典五粮液等开辟第二曲线，目前看仍在推进中，低度五粮液今年在扫码开瓶等措施下表现较优；③泸州老窖：泸 州老窖构建了国窖+特曲双轮驱动的格局，除高度国窖外，低度国窖亦表现较优。 次高端酒：水井坊、舍得酒业、酒鬼酒以次高端大单品战略为主，23年次高端价位承压下通过向下延伸维持业绩增长。水井坊、舍得酒业、酒鬼酒由于基地市场竞争激烈/基地市场容量 有限，同时拥有名酒基因和全国化消费者认知基础，因为均以次高端大单品推行全国化战略为主，23年由于次高端价位承压，三者均通过加强次高端入门价位/中高端/中低端等较低价位 维持业绩增长：①水井坊：发力300余元的臻酿八号；②舍得酒业：在品味舍得基础上加强舍之道和T68的推广；③酒鬼酒：虽23Q1-3收入下滑，但中高端价位的内品表现相对较优。 区域酒：徽酒、苏酒、汾酒均采取产品迭代升级战略，多产品矩阵下高成长阶段大单品梯次涌现。由于区域酒有强势的基地市场，产品结构基本已实现全价位覆盖布局，依托基地市场的 消费升级逐步提升产品结构、并通过核心单品的不断更新换代延长生命周期。①山西汾酒：23年玻汾稳量，青花25高增，青花20及巴拿马系列均实现较快增长，同时推出低度版青花30 尝试打开高端价位。②古井贡酒：古16、古20在省内外均表现突出，古5、古8享受中高端价位扩容红利。③口子窖：老品动销较优，新品兼系列尚处培育期、动销较慢。④迎驾贡酒： 扁平化渠道运作+高渠道利润下，洞6、洞9势能仍强，洞16、洞20蓄势待发。⑤洋河股份：天之蓝、水晶梦受益于价格带红利表现较优，梦6+、海之蓝增速放缓。⑥今世缘：四开对开 维持较快增长、更新换代在即，V3及淡雅尚处高成长的放量期。 总结来看：高端酒在巩固核心高端单品同时开辟第二/第三增长曲线，具备全价位布局和迭代升级能力的区域酒表现较优，弱周期下高端酒企及区域龙头酒企的业绩确定性更强，关注当 前处于高成长阶段的核心单品。

企业家周期：战略定力、策略创新、执行效率、公司激励、组织结构

除此前在22年及23年策略中提及的“随着行业进入弱周期，管 理层稳定性&能力为当前决定航向的核心“、”管理层年轻化、 专业化为大趋势”等趋势均在2024年延续外： 22-23年酒企股权激励密集落地，24年管理层积极性仍将提振。 继22年老白干酒、今世缘、舍得酒业、古井贡酒推出股权激励 /员工持股计划后，23年口子窖、天佑德酒、珍酒李渡等酒企 亦推出股权激励，此外泸州老窖、洋河股份等酒企股权激励尚 未完全解禁，近年来酒企频频推出股权激励举措，利于提振管 理层信心，激发活力。

管理层稳定性强，坚守战略目标。23年主要酒企管理层保持稳 定，战略思路延续，战略定力较强，对于库存、批价等渠道健 康度指标的把控更加精细。酒企对于十四五或未来均制定了相 应的战略目标，在管理层稳定的背景下，十四五目标或长期目 标得到坚守，部分酒企目标有望提前完成。 费用改革加强，创新性渠道操作模式踊跃出现。23年线下场景 恢复强劲，酒企在终端促销、消费者培育与互动方面采取了更 加丰富的举措，推出了扫码红包、演唱会等多种模式。同时， 大部分酒企在继续落地“费用改革”，费用投放由渠道转向消 费者，并提高对费效比的考核，以提升消费者自点率。 总结来看：当前在需求端稳定性受外部影响较大的弱周期下， 酒企管理层的战略定力、策略创新、执行效率更为重要，同时 股权激励、组织结构优化、薪酬体系调整均将影响改革的积极 性和效果。

投资建议

关注点1：如何看待春节及24年白酒表现？

短期看，24年春节时点偏晚，酒企消化库存时间更加充裕，我们预计24年春节前库存有望消化至合理水平。中期看，如上文“库存周期”部分分析所述，虽然市场对 于23年库存及24年业绩增长存在担忧，但当前行业景气度仍在上行、库存周期影响逐步减弱、19-23年酒企收入业绩并未明显降速，我们对于白酒中期表现更为乐观： 预期差1：当前白酒景气度边际向上，库存去化、控量稳价提升渠道健康度 市场担忧：当前白酒仍处深度调整期，且在“高库存、低批价”背景下，明年春节及24年或仍将持续调整。 我们认为：当前白酒处于景气度向上的弱周期阶段，库存及批价均趋势向好，为四季度及春节开门红发展奠定基础。1）供给端：主要酒企库存双节后环比并未显著增 长、普遍处于正常良性状态。头部酒企已经历多轮白酒周期，对于量价关系管控更为理性，且当前数字化体系完善，酒企对于库存监控更加高频和精准，目前酒企加强 库存去化考核、推出促动销及控量稳价举措，并伴随四季度部分宴席前置、企业年会召开，预计库存将逐步趋于合理。2）需求端：伴随经济持续复苏，24年白酒消费 需求亦有望稳定恢复，由于未来5-10年白酒主力消费者保有量仍较为充足，中期看中高端白酒的需求仍有保障。3）渠道端：当前主要酒企反馈库存良性可控，库存良 性为批价稳定的重要保障。 预期差2：宴席需求无需过度悲观，刺激政策催化下关注商务消费恢复 市场担忧：23年婚宴火爆支撑区域酒及次高端价位增长，24年回补性需求减弱或影响区域酒及次高端表现。 我们认为：当前市场对于24年婚宴表现过度悲观、对于整体宴席场景过度悲观，主要基于：1）据目前部分宴席酒店反馈，部分24年春节宴席需提前一年预约，我们认 为20-22年仍有部分婚宴需求延后至24年释放；2）婚宴用酒仅为次高端价位宴席的部分需求，仍有学子宴、寿宴、满月酒等刚需用酒需求，对于宴席整体消费需求不 应过度悲观。此外，23年商务消费疲软，伴随1万亿国债等刺激政策陆续出台，若24年经济恢复较优，商务消费或有望实现较好回补。 预期差3：白酒产业进入升级式增长新阶段，头部酒企业绩确定性仍强 市场担忧：白酒产销量逐年下滑，在23年降频降档的消费背景下，白酒企业普遍承压。 我们认为：白酒在经历了扩容式增长阶段、升级式增长阶段后进入了升级式新增长阶段，酒企间分化加剧，当前有四类明星企业，即200亿+行业寡头9家/50亿+省级 龙头/30亿+酱香新秀/10亿+特色新秀，以茅台为代表的头部酒企延续稳健较快的增速，200亿+的头部9家企业的收入利润占比将进一步提升，头部上市酒企业绩确定 性仍强。

关注点2：如何挑选业绩增长确定性强的酒企？

市场担忧：当前市场对于白酒24年表现存担忧，主要基于对酒企24年分产品、分区域的增长来源尚有疑虑。 我们认为：我们认为除常规的“批价/库存/回款”指标外，24年酒企业绩增长确定性的前瞻指标为是否具备“成熟单品放量”、“主销市场扩容”两大因素。当前外部环境下，我们认为 新品/次新品的销售推广难度加大、非基地市场的招商开拓难度加大，大单品消费偏刚性/与经济相关性较弱且生命周期仍处于成长期、主销市场份额仍有较大提升空间的酒企业绩确定性较 强。因此我们认为高端酒中的贵州茅台，区域酒中的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒在24年的成熟单品增长、强势区域开拓中仍将保持较快的速度，业绩有望保持确定性较快增长。 我们认为在外部环境仍有不确定性的背景下，业绩确定性强的酒企或有望获得更高估值溢价，优选以下24年成熟单品有望放量、主销市场仍在扩容的酒企： 贵州茅台：茅台酒提价有望显著增厚收入利润，并助力茅台量价齐升局面形成，叠加直销占比或仍将进一步提升，十四五目标有望提升达成 1）产品端：①茅台酒：在飞天茅台投放较去年微增背景下，茅台酒收入优异或主因非标产品收入占比提升，当前非标茅台仍处供不应求状态。②系列酒：23Q3茅台系列酒维持稳健增长， 1935在23年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放；2）渠道端：23Q3直销收入占比同比提升6.91pct至44.1%，预计“I茅台”赋能下，直销收入占比仍有望进一步提升，贡 献收入业绩增量。 山西汾酒：青花系列价盘较优奠定24年高增基础，长江以南市场有望延续高增，清香香型赋能+产品结构升级下业绩确定性强 1）产品端：青花25在厂商主动引导下，顺利承接省内巴拿马20消费升级，今年以来表现优异，青花30仍处于消费者教育的导入阶段；老白汾/巴拿马预计Q3增速较快；玻汾上半年充足供应 下增速显著；2）市场端：①省内保持稳健增长态势，环山西市场持续增长，山东及河南市场表现较优。②省外长江以南市场延续高增态势，长三角及珠三角市场增速迅猛，江苏、上海、浙 江、安徽、广东、福建、海南均表现较优。 迎驾贡酒：洞6/洞9仍处放量期，洞16/洞20低基数下延续高增，省内合肥大区、六安大区增长迅猛，24年有望延续较快增长 1）产品端：洞藏系列延续H1高增趋势，渠道库存合理，终端动销积极。洞6锁定安徽省内100-200元价格带，市场出货顺畅；洞9布局200-300元价格带，宴席市场表现亮眼。随着终端覆盖率 逐渐上升，现有网点持续放量，洞9增长颇具持续性；洞16/洞20布局安徽省白酒消费升级风口，未来有望承接增长。2）市场端：①省内合肥大区、六安大区增长迅猛，皖南大区及皖北大区 亦呈现较快增长态势；②省外江苏市场体量最大，23年增长相对较优，其余周边市场尚处培育期，省外洞藏系列推广有待进一步改善。 今世缘：V系、淡雅等大单品仍处放量期，省内各区域仍有较大增长空间，2025年力争150亿目标不改 1）产品端：23Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒收入同比+24.48%/39.89%/27.23%/12.40%/2.72%/-24.60%)，特A+类/特A类占比分别同比变动-1.68、+2.19pct至68.15%、24.76%。 我们认为V3、淡雅势能仍强，四开、对开基本盘稳定。2）市场端：①23年省内划分10个大区，包括淮安、南京、锡常、苏州、南通、扬泰、盐城、连云港、宿迁、徐州大区，南京市场增长 稳健，扬泰、南通等市场发展迅猛，淮安等其他市场均延续较快增长；②23年省外10个样板市场取得积极成效，开系占比显著提升，省外增速快于省内。 古井贡酒：古16处于快速成长期，古20、古8延续较快增长，省内合肥及省外多数市场均表现出色，24年业绩确定性仍强 1）产品端：各产品均表现优异，古5/古8得益于百元价格带扩容，古16得益于宴席回补及公司重点推广，古20未来仍是公司全国化布局+带动产品结构升级的核心单品。2）市场端：省内总体 表现出色，省外扩张仍持续推进，江苏市场高基数下增长略有放缓，浙江、河北、河南、山东为省外核心市场，23年均实现较快增长。

 

编辑：520中国