2023年医药行业年度策略报告姊妹篇：2024年医药行业风险排雷手册

年度策略风险排雷

2024年医药行业观点：蓄力，破局

（1）2024年度策略观点：蓄力，破局

核心逻辑：在医疗环节政策持续深化背景下，医药行业或进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整），医药创新药械、诊 疗复苏、配套产业链进入更好的发展窗口。 选股思路：结合医药各细分领域景气边际变化、预期差维度选股，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在 较大的预期差和较好的景气边际变化。

（2）2023年策略复盘：诊疗复苏下的分化

2023年诊疗逐季复苏、反腐阶段性影响下，医药创新、消费稳增长，但增速创新低，更加分化，院外好于院内，院内营销阶 段性调整，盈利能力提升，大部分细分领域经营呈现改善趋势；医药板块经历2年多的调整，2024年创新驱动更加乐观，复盘 2023年度策略《拥抱新周期》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、CXO等，主线性机会不多，但创 新性较强的药械个股依然表现不错。

成立关键假设：价格政策稳定、创新持续升级

创新药械价格政策稳定：2018年以来对于医药产品集采、谈判及续约规则等政策已经趋于完善，投资者对于产 品定价政策预期较充分，价格政策的稳定性是老龄化需求增加背景下，创新药械放量的重要前提，也是我们看好 2024年医药创新持续超预期兑现的关键假设； 创新持续升级：医药创新是供给创造需求或满足未满足需求的过程，在2024年的展望中我们假设，国内创新药 械的研发、国际化拓展、商业化推进持续性（特别是在国内投融资环境波动、审评审批政策持续趋严、创新药械 定价合理化科学化的背景下），给优质创新药械企业带来了更好的发展窗口，这也是我们展望2024年供给端变 化的重要前提假设。

经营风险：创新产品研发失败风险

（1）发生概率： 较低概率 （2）出现时点：创新药械临床数据披露时点前，具体时点不定。 （3）判断依据：创新药成败或同类产品研发进展，均会对产品销售峰值预期带来影响，因此临床数据读出结论或审批端政策的变 化，对于相关公司的价值中枢构成较大影响。 （4）作用机理：创新药临床不同阶段的数据，是对其疗效的重要评估变量，进而会影响其适应人群规模和定价能力，进而影响公 司价值。 （5）影响程度： 经营端：创新药械研发成败，会直接影响公司的各方面资源投入，比如研发强度、销售资源匹配、BD兑现等方面，对于公司的 利润端带来显著影响。 行情端：估值中枢影响较大，市场多采用DCF、PS的估值方式做创新药械企业的价值评估，如果产品研发进展出现波动，会对 估值带来比较大的影响。 （6）跟踪方法：持续跟踪公司产品研发进展、数据披露、重要会议信息及竞争对手的产品研发进展信息。

政策风险：医疗行为规范化中的政策扰动

（1）发生概率： 中等概率。 （2）出现时点：2024-25年持续推进。 （3）判断依据：2023年医疗反腐政策下，2023Q3医药企业的收入增长均出现阶段性的放缓，销售费用率等出现较大波动，因此 医疗环节的政策是对产业影响比较大的。 （4）作用机理：医药产品作为特殊商品，产品放量依赖医疗环节，存在较大的信息不对称，因此，医疗环节的改革对于行业影响 较大。 （5）影响程度：经营端：假设产品相对同质化，过往营销驱动型的商业模式或逐步势缓，创新药械是对冲政策风险的利器，但这是个循序渐进 的过程，短期如果政策端持续收紧，可能类似2023Q3反腐，对企业的成长性带来一定影响。 行情端：对经营的影响，进而会带来对公司产品力预期边际变差，直接影响估值中枢，而且该估值调整或先于业绩端出现。 （6）跟踪方法：持续跟踪医改政策走向，特别是医保局、卫健委等相关部委的最新政策，展望对产业的影响趋势。

误判风险：产品放量节奏低于预期

（1）发生概率： 低概率。 （2）出现时点：2024Q1-4。 （3）判断依据：创新药械产品的放量具备爆发性，但也有季度波动性，如果部分创新药械产品诊疗基数影响放量低于预期，可能 会影响对于全年投资逻辑的判断。 （4）作用机理：投资者普遍认为创新药估值缺乏明确的中枢，产品研发进展、放量节奏是重要的评估变量，如果放量节奏低于预 期或波动，可能会影响对增长可持续性的认知。 （5）影响程度：经营端：创新药械放量初期，主要体现在收入端的快速增长，且斜率较大，这个过程中利润逐步扭亏转正，因此对利润端的影 响较小。 行情端：结合PS的估值方式，创新药械销售季度波动，可能对于估值端影响较大。 （6）跟踪方法：季度跟踪样本医院的销售数据、合作伙伴销售数据。

重点个股风险排雷

迈瑞医疗

风险之一：海外拓展不及预期。 a）风险描述：若海外拓展不及预期，将明显影响公司收入及利润。 b）判断依据：2022年公司海外收入占比近40%，海外拓展的持续性会影响公司整体的业绩增长。 c）发生概率：较小。 d）影响路径：国际贸易摩擦影响进出口，公共卫生事件等外部环境扰动，进而影响公司业务拓展节奏和需求，导致公司业务增长波动 e）影响程度： 经营端：公司海外收入占比较大，若产品出海受阻，或者新客户订单突破放缓，直接导致海外收入增速放缓，对收入及利润端影响 较大。行情端：海外加速逻辑受到扰动，直接影响估值中枢，而且该估值调整或先于业绩端出现。 f）检测指标：海外产品研发进展、商业化合作事件、新客户突破数量。 g）预警方法：定期跟踪医疗公司进出口数据。

智飞生物

风险之一：HPV疫苗销售增长不确定性。 a)风险描述：4/9价HPV疫苗销售增速下降，导致整体业绩增速下降。 b)判断依据：2023年中报万泰2价HPV疫苗同比下滑，9价HPV疫苗预约排队状况已经缓解，如果批签发低于预期，就会影响整体 业绩增长。 c)发生概率：低概率， 9价HPV疫苗扩龄到9-45岁以及未来将增加的男性适应症带来较强增长驱动力。 d)影响路径：假设存消费者渗透率接近饱和，新生儿下降趋势带来增量消费者人数不足，导致潜在消费者数量减少。国产多家9价 HPV疫苗处于临床后期，加大潜在竞争。进而影响智飞代理进口9价HPV疫苗天花板预期。 e)影响程度：较低，现在对应24年PE13倍，2024年9价HPV疫苗仍能保持增长，代理新品种带状疱疹放量，利润增长有支撑。 f)检测指标：中检所疫苗批签发数据。 g)预警方法：前瞻财务指标，应收账款周转率以及新签订单采购额。

科伦药业

风险之一：创新药研发失败风险。 a)风险描述：创新药研发失败风险。 b)判断依据：创新药研发存在对机理认知、临床试验设计等出现偏差导致最终临床试验失败，创新药无法上市的风险。 c)发生概率：较低概率，相对成熟的研发和临床运营团队，多款产品公布较佳的临床数据，并实现license out 。 d)影响路径：创新药研发失败，会影响创新药DCF模型，进一步引起公司创新药管线估值调整。 e)影响程度：较低，处于临床中后期管线越来越多，单个创新药品种影响逐渐减弱。 f)检测指标：临床试验推进及临床数据披露。 g)预警方法：相关患者入组节奏、重要会议数据披露、竞争对手研发进展跟踪。

康缘药业

风险之一：公司销售改善不及预期的风险。 a)风险描述：公司销售改善不及预期的风险； b)判断依据：2023年Q1-Q3，公司口服液销售收入同比减少24.3%，市场认为公司营销体系改善效果较差； c)发生概率：低概率，公司2023年销售不及预期部分受到院内医疗反腐政策影响，负面影响较短期，且决定公司估值中枢的是公 司在中药创新药领域强势的研发地位，公司在研发投入上始终保持较高力度，保证新药落地节奏； d)影响路径：若公司营销改善的效果不及预期，或影响公司产品在院内放量，短期业绩波动或导致估值中枢波动； e)影响程度：较低，现价目前对应2024年PE17倍，考虑到新药上市带来的潜在成长性，我们认为安全边际较高； f)检测指标：口服液等条线销售情况； g)预警方法：应收账款、存货等前瞻指标。

翔宇医疗

风险之一：政策推进不及预期。 a）风险描述：康复政策落地执行情况不及预期，将影响公司收入及利润。 b）判断依据： 2024-2025年康复医疗服务试点工作是否会推广到全国，临床康复一体化与绩效挂钩执行是否到位等。 c）发生概率：较小。 d）影响路径：康复医疗政策、医疗机构对政策的落地执行不到位，进而影响公司产品商量，导致业绩不及预期。 e）影响程度：较小，目前康复行业仍处于快速放量阶段，利好政策对行业起到推动作用，而不影响康复行业需求。 f）检测指标：2024-2025年康复领域需求，比如政府对地方康复科建设是否继续有拨款等。 g）预警方法：实时跟踪医保局官网相关政策动态，与院内专家了解康复科建设推进情况。

药明康德

风险之一：投融资波动风险。 a)风险描述：医药研发外包产业，受全球医药研发投融资影响比较大。 b)判断依据：作为全球医药CXO龙头，投融资景气波动影响公司发展天花板，进而影响增长持续性预期，特别是实验室业务的增 长持续性。 c)发生概率：中低概率。 d)影响路径：投融资波动直接影响临床前研发的投入力度，进而影响相关环节的外包需求空间，对CXO的增长带来影响。 e)影响程度：直接影响公司实验室业务，特别是化学业务的临床前部分的收入和利润增长。 f)检测指标：公司整体人员增长情况（反映临床前的产能）、全球研发投融资。 g)预警方法：前瞻指标是全球投融资或者海外XBI的波动，后滞指标是公司实验室业务收入增速。

华东医药

风险之一：集采对公司业绩影响。 a)风险描述：仿制药集采往往降幅较大，需要注意公司核心产品纳入集采后销售额波动，进一步带来业绩扰动的风险。 b)判断依据：存量产品中他克莫司胶囊、吲哚布芬片、百令胶囊等仍未集采，未来有集采可能性，进一步带来销售额下降。 c)发生概率：集采概率较高，对收入和利润有所影响。 d)影响路径：核心产品集采后销售额大幅下降，影响公司收入和利润增长波动，进一步影响估值。 e)影响程度：较低，我们预计公司2023年净利润达到28.9亿元，基数较大，单品种集采对业绩扰动不大。 f)检测指标：集采中标价格。 g)预警方法：新一轮集采品种公示。

联影医疗

风险之一：海外拓展不及预期。 a)风险描述：海外拓展不及预期。 b)判断依据：2023年公司海外收入占比快速提升，如果海外拓展不及预期将直接影响公司收入增速。 c)发生概率：中等。 d)影响路径：国际环境变化、公司产品新市场接受度不及预期。 e)影响程度：目前公司海外收入占比不大，对公司整体业绩影响较小，但对公司估值中枢影响较大。 f)检测指标：海外订单情况。 g)预警方法：海外订单不及预期预警。

大参林

风险之一：门店扩张不及预期。 a)风险描述：门店扩张不及预期。 b)判断依据：门店扩张是连锁药店收入增长的核心拉动之一，若门店扩张不及预期，将影响收入增长。 c)发生概率：较低。 d)影响路径：行业竞争加剧、经济情况不明朗、融资环境变差等，这些因素都会影响门店收购的节奏，进而影响公司外延式增长 节奏，收入、利润低于预期。 e)影响程度：较大，同店增长是药店收入增长的重要驱动。 f)检测指标：季度开店数量。 g)预警方法：融资数据跟踪、季度开店不及预期预警。

报告节选：

编辑：火腿肠