生猪:底部显著，敢于乐观

总体观点：周期景气:深度去产能和弱补栏意愿助推2024年高周期景气度和长持续时间，2024Q2景气度向上。2023年行业持续去产能，从时间和深度上均高于2021和2022年;行业现金状况、高资产负债率、成本方差约束补栏意愿，深度去产能和弱补栏意愿助推2024年高周期景气度和更长持续的时间。长期成长:总体市占率提升，成长性有分化。从出栏计划看，预计2024年养殖公司出栏量同比增幅14.47%，龙头公司市占率持续提升;资产负债率和成本方差使得本轮猪周期的公司成长性开始分化。

过去：2023年持续去产能。  从产能数据来看：2023年能繁母猪持续下降。从各方监测数据来看，2022年Q4开始猪价下跌，去产能开始。 2023年10月能繁母猪比2021年6月高点累计减少11.16%，涌益咨询累计减少15.33%，畜牧业协会能繁母猪存栏 累计减少17.76%。  从饲料数据来看：2021年5月至今，饲料协会的母猪饲料产量减少17.89%。

现在：弱补栏助推2024年周期景气度延长。  对未来猪价预期下降和资产负债表的束缚，仔猪价格持续下跌。2023年7月起仔猪价格开始快速下降，当前6kg仔猪已经降 至200元/头以下，15kg仔猪价格跌至300元/头附近。种猪场深度亏损下，母猪加速淘汰，目前母猪/生猪价格比值降至 50%，淘汰母猪数量增加。  母猪需求弱价格低，补栏情绪差。2023年母猪价格平淡，50kg二元母猪价格跌至1500元/头，行业补栏需求极差。

现在：负债率和现金紧张约束了2023~2024年的出栏预期和补栏意愿。以上市公司为例：  行业资产负债率持续走高，2023年半年报显示，生猪企业资产负债率超过70%，资产负债率继续上升。  资本开支缩减。长期亏损下行业现金流紧张，导致资本开支缩减，2023三季度是两年以来首个固定资产环比负增 长的季度，同时在建工程环比继续下降。现在：成本方差仍旧存在，高成本主体亏损下长期去产能。  行业养殖成本虽有下降，但成本方差仍在，商品猪肥头均盈利呈现明显分化。长期亏损下，高成本主体压力正在 加速体现，价格即使出现季节性反弹，但高成本养殖主体亏损情况仍可能继续，去产能进度也将持续。

未来：2023Q4和2024Q1预计价格弱势。  仔猪数量来看，2023年Q3的新生仔猪数量高于2023Q2，2024年一季度的供应量高于2023Q4，同时，2024年春节后 的2~3月需求走弱，整体价格预计弱势。  其他供应量因素：长期亏损下管理松懈，养殖疫情有所抬头，90kg以下生猪出栏占比高，同时淘汰母猪数量增加，短期 供应有所增加；2023Q4的冻品库容率较高，预计冻肉将在2023Q4和2024Q1的旺季释放。未来：2024Q2景气度向好。  2023年三季度的能繁母猪环比下降速度更快，2024Q2生猪供应量预计环比明显下降；  需求端来看，二季度相比于春节后淡季，需求逐步恢复向好，供给边际减小，需求向好，2024Q2预计猪价景 气度向上。预计2024年养殖上市公司出栏量同比增幅14.47%，增速放慢，但市占率持续提升。

长期有成长，增速有分化：  成本分化：2022~2023年行业成本虽有下降，但成本方差仍大，养殖成本分布在14~20元/公斤，长期亏损下 高成本公司现金流紧张，资本开支收缩，在建工程放缓，出栏成长性降低。低成本公司在2023Q3减亏或者获取 利润，补充现金流，长期成长性可期。  资产负债率：长期亏损下，资产负债率逐步走高，2023年三季度末上市公司资产负债率超过70%，为历史最高 水平，资产负债率影响了长期扩张意愿。

肉禽:景气向上通道开启

肉禽板块：  白羽肉鸡：断档期红利将启。主要来自供给端在2022年祖代鸡引种受限，目前已经传导至2023年祖代存 栏下降，父母代鸡苗价格上升，我们认为2024年商品代鸡苗和鸡肉价格有望逐级抬升。从需求层面看，人 均需求和餐饮消费的恢复带动禽肉消费提升。  黄羽肉鸡：父母代历史低位，景气上行可期。当前父母代种鸡位于2018年以来低位，同比来看，2023年 10月父母代种鸡总存栏量2127万套，同比降低6.54%，供给短缺趋势已现，预计2024年商品代肉鸡供给 下降，需求端猪价反转刺激黄羽鸡消费回暖，推动商品代雏鸡和鸡价回升。

白羽肉鸡:断档红利

2022年白羽肉鸡祖代引种断档，2023Q4~2024年景气度提升。  2022年1-4月份祖代引种更新量同比下滑5.11%；而5月以后，由于海外禽流感影响，引种量大幅下滑，其中5、7、11月 月度引种更新量低于5万套，引种量位于近5年低位。  断档红利将启。2022年全年引种更新量同比减少17.38%。我们预计引种断档的影响对商品代的影响自2023Q4开始， 2024年景气度提升。

受2022年祖代更新数量减少影响，2023年后备和后备祖代存栏开始下降。  2023年1-9月，全国祖代白羽肉种鸡存栏171.90万套，同比下降4.39%；后备存栏57.15万套，同比下降6.36%；在产存栏 114.74万套，同比下降2.58%。预计我国祖代白羽肉鸡存栏还将进一步下降。目前已传导至父母代鸡苗，鸡苗价格上涨，父母代产能未来将下滑  祖代厂引种量减少，国内自繁供应量无法完全满足国内种鸡需求，祖代的在产存栏和后备量同比下降，目前传导至父母代 。2023年父母代鸡苗价格持续高位稳定，2024年父母代鸡苗有望到达2019年价格，同时父母代存栏量开始下降。

商品代鸡苗和鸡肉价格有望在2024年缓步上行  2023年父母代存栏充裕导致商品代鸡苗供给量大，商品代鸡苗价格在Q2~Q3低至2元/羽。随着供给收紧从上游向下游传 导，我们预计商品代鸡苗和毛鸡价格有望稳步上行。繁殖效率低，换羽数量有限。2023年前三季度祖代强制换羽累计15.42万套，同比减少近25%。本轮换羽量少来自以下几 方面：  养殖成本高，行业盈利平淡，祖代的换羽将持续拉高成本，养殖企业没有动力进行大规模换羽；  从商品代鸡苗/在产父母代存栏比例来看，2023年父母代效率低于21~22年，父母代繁殖效率的下降来自行业垂直疾 病和祖代鸡本身效率下降，因此换羽若带来繁殖效率继续下降和行业疾病恶化将得不偿失。

白羽肉鸡∶人均消费有空间，禽肉需求持续恢复

国内鸡肉消费市场仍有巨大增长空间。人均鸡肉消费量从1984年的1.05公斤/人增长2018年8.65公斤/人。相较于美国 、巴西等西方主要国家40公斤/人的需求量我国人均鸡肉消费量仍处于较低的水平，离世界平均水平13.36公斤/人也有 一定距离，未来发展空间巨大。  禽肉及相关企业切入预制菜、中央厨房，禽肉需求量将跟随社会需求复苏而增长。白羽肉禽的高蛋白和易烹饪的特点 使其深度切入预制菜和餐饮中央厨房，随着餐饮需求恢复，禽肉消费将跟着社会需求恢复而增长。

黄羽肉鸡:父母代历史低位，景气上行可期

黄羽鸡父母代存栏处于低位。从历史来看，当前父母代种鸡位于2018年以来低位；从同比来看，2023年10月父母代 种鸡总存栏量2127万套，同比降低6.54%，在产、后备存栏量分别为1276万套（同比下降6.29%）、851万套（同比 下降6.03%），供给短缺趋势已现。  商品代与父母代价格持续上升。2023年养殖成本走高，行业盈利和补栏情绪弱。父母代种鸡存栏持续低位震荡，而需 求端2024年猪价反转刺激黄羽鸡消费回暖，进而支撑商品代雏鸡和鸡价回升。

饲料:把握拐点,关注量利改善

总体观点：  2024年饲料销量有望出现拐点。2023年能繁母猪存栏下降，2022年祖代鸡引种断档，我们认为2024年禽 畜养殖行业景气度提升，禽畜饲料有望出现拐点。水产饲料2024年增速有限，但龙头公司α优势增强。  2024年饲料毛利有望改善。农产品价格边际向下和禽畜、水产养殖景气度提升，饲料吨利有望边际改善。饲料公司营收及利润与猪价也呈现高度相关性：  以猪饲料为例，作为养殖产业链的必选消费品种，养殖对饲料的影响主要体现在存栏量对销量的影响，且影响时 间滞后一年，主要原因是能繁母猪传导至商品代需要10个月时间。  饲料企业的营收和毛利润从历史上看复苏落后于猪价一年。

禽畜饲料销量：2024年禽畜价格向好，禽畜饲料销量有望出现底部拐点。  2023年能繁母猪存栏持续下降，2022年祖代鸡引种断档，从上游产能下降角度，2024年禽畜养殖行业景气度 提升。  养殖景气度提升有望带动2024年禽畜饲料销量需求拐点出现。

水产饲料销量：2023年投苗少，2024年水产饲料预计β向下，龙头公司α向上  2023年需求弱，存塘量高，水产品价格整体弱势，养殖户盈利能力差。因此2023年的普水和特水产品投苗量 少，预计2024年水产养殖行业供应量减少，水产价格走高，水产饲料销量行业增长有限。  2023年面临原料价格高位和养殖盈利弱的双向影响，普水饲料价格竞争激烈，中小企业退出，龙头公司确立行业 领先优势。2024年养殖利润恢复，则龙头公司α优势更强。

吨利：2023年饲料吨利弱势，2024年饲料吨利有望改善。  2023年饲料吨利弱。禽畜饲料方面，玉米豆粕价格高位，豆粕价格波动幅度较大；水产饲料方面，鱼粉价格快 速攀升，2023年饲料成本压力较大，而下游养殖景气度低，饲料利润有所影响。  2024年吨利改善。来自农产品价格边际向下和禽畜、水产养殖景气度提升，饲料吨利有望边际改善。

动保:后周期布局底部,非瘟疫苗持续催化

1)后周期逻辑:养殖后周期属性较强，随着生猪产能去化预期加速，动保板块2z4年将迎来需求拐点，同时随着学习效应的加强，后周期板块投资机会也会提前;2）新增苗种:非瘟疫苗经过三年多的研发，目前亚单位疫苗预期最快在2024年迎来商业化，市场有望大幅扩容;3)长期逻辑:养殖规模化率、市场化发展、创新产品等，具有高研发力、强产品力、优营销服务的公司充分受益。

养殖后周期属性较强，随着生猪产能去化预期加速，疫苗板块2024年将迎来需求拐点;动保指数较养殖指数、猪价有明显滞后上涨趋势:直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养殖指数有两个季度到三个季度的滞后上涨;对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有1~2个季度的滞后上涨情况。

动保行业板块盈利、毛利率与猪价也呈现高度相关性，2024年盈利将持续改善;2022Q3猪价有所回升，带动动保行业业绩有所恢复;2023Q1/Q2净利润增速分别为26%、21%，随着猪价上行，2024年盈利将持续改善;动物疫苗板块毛利率与猪价也呈现高度相关关系;猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价格低廉的疫苗，猪价上涨到一定幅度时，养户会选择价高质优的疫苗，故猪价对于疫苗量、价均有影响，2023Q1/Q2毛利率分别为51%、50%。

非瘟疫苗2024年或将迎来商业化,带来至少翻倍的空间;基于安全性和保护率等考量上看，亚单位疫苗预计最快，最新进度来看，目前疫苗正处于应急评价流程中的提交申请，预计24年拿到批文开始生产。目前国内猪疫苗市场约80亿元，目前最大单品口蹄疫约40亿元，能带来至少翻倍的空间;基于疫苗必要性及政采苗要退出市场的大趋势下，我们认为中性假设下政采50%+市场苗50%，市场有望扩容102亿元;乐观假设下，全走市场苗方式，市场有望扩容146亿。

种业:拥抱振兴,2024转基因促行业变革

拥抱振兴:外内助力，振兴可期;外力:百年未有之大变局需要种业振兴，一方面我国高度重视粮食安全问题，目前我国还存在人均耕地量、质不足，部分农产品依赖进口等问题;另一方面外部不确定性加大，大国博弈加剧、疫情扰动全球供应等因素同时存在;粮食保障，需藏粮于地、藏粮于技，但目前我国人均耕地减少，农药化肥等化学品投入红利渐逝，藏粮于技需种业挺身而出。

内力:技术、政策就位推动种业振兴，一方面以转基因为代表的育种技术已经到位，另一方面种业振兴上升至国家战略;转基因有望使得行业天花板上移，转基因性状成为关键竞争变量，优势公司有望弯道超车，政策有望助力良种集中度提升，行业格局重塑。

进程:转基因商业化终落地，推广原因:基于草地贪夜蛾虫害严重、粮食安全、国际关系等因素，推广转基因刻不容缓;进程:经过10年时间性状及品种审定政策均已通过，10月17日，农业部发布37个转基因玉米和14个转基因大豆，我国转基因商业化揭开帷幕,预计23年底定价、24年开始商业化种植。

空间:转基因空间或超预期√我们看好转基因种子价格:①经济生态效益明显:抗虫——提高单产5.6%-11.6%、节约成本杀虫剂，抗除草剂--节约人工成本，还有提高土壤质量等;其次种子费成本占比总成本5%很低，人工成本占比60%，对比国外种子价格有较大提升空间。

②景气周期中的转基因新技术推广，需求旺盛;玉米从2015年供给侧改革去库存，2020年开启涨价通道，2022年传统玉米种子提价14%，本销售季将为提价的第二年，叠加转基因种子商业化，转基因玉米提价幅度将超预期;③供给不充分将支撑价格;转基因公司转化通道有限，转基因品种只走国审通道数量大大减少。

√渗透率:预计5年时间达到90%达峰;①我国有转基因种植基础;②种植转基因是一个不可逆过程;③参考国外，美国作为第一个推广国家，渗透率达到o%经过了10年时间，巴西作为第二个推广国家用了6年左右时间，我国渗透率达到90%稳定状态预计在5年左右。

农产品∶主粮景气度上升，饲料粮景气度延续但边际或向下

主粮景气度向上,饲料粮景气度延续但边际或向下:1)玉米:景气度延续但边际或向下;供给偏宽松，需求方面饲用稻谷投放完毕，且小麦退出替代，下游饲企对玉米需求增加，玉米库存持续回落，景气度延续但边际或向下。2)大豆:供给边际有所宽松，价格将维持相对高位。看国际美国大豆收获进度基本正常，巴西新季大豆已经开始播种，面积和产量预计均高于上年，全球大豆供应总体处于宽松状态。国内新季大豆也较宽松。3)稻麦:两大口粮库存消费比保持相对高位，小麦库存近几年有所回落，价格预计高位稳定，稻谷价格底部抬升。

10月最新预计2022/2023年玉米价格持续上涨;由于面积及单产双增，预计2023/2024年预计价格维持2400-2600元/吨高位，较上销售季有所下降;此种植季全国大部分主产区天气好于常年，东北地区初霜偏晚，热量条件较好，有利于玉米成熟、收获,2023/24年度平均玉米单产超出此前预期，10月将单产预测值上调至6570公斤/公顷，预计总产28823万吨,较上年度增1103万吨。

2022/23年度，中国国产大豆销区批发均价每吨5982元，较上年下跌7.6%。10月预计2023/24年度国内大豆价格在5600-5800元/吨，国内主产区大豆即将进入集中收获和上市高峰期，受收获初期降雨影响，东北产区收获进度略慢，品质明显好于上年，随着天气转好，预计新豆收获进度将加快，市场购销趋于活跃。国际市场方面，美国大豆收获进度基本正常，出口销售步伐正在加快，巴西新季大豆已经开始播种，面积和产量预计均高于上年，全球大豆供应总体处于宽松状态。

稻谷:自给自足政策定价,底部缓慢抬升：：从供需平衡表来看，库消比较高.我国一直坚持“谷物基本自给、口粮绝对安全”的新粮食安全观，从短期看，稻谷价格稳定，稻谷是国家粮食安全的基本盘之一，目前库存较高，相对安全，交易层面资金不会去交易稻谷，政策风险高；从中期看，稻谷价格总体稳步上涨为主，但弹性有限；最低收购价17/18年主动降价去库存，22年提价刺激增产。

小麦:国内自给自足，政策端影响较大：在政策支撑和保护之下，一方面，小麦口粮供应较安全。另一方面，近两年国内小麦总需求有所增加，2022年小麦价格重心预计同比继续提升。玉米价格高位难降，小麦与玉米的替代关系将持续存在，加上2022年小麦最低收购价上调0.02元/斤，均将一定程度上支撑小麦价格底部。从短期看:国内小麦价格维持高位，市场流通粮源较少，对价格有所支撑。从中期看:俄乌冲突持续影响全球谷物市场，各国囤粮以保卫粮食安全。另外，小麦库存消费比下行，全球供需较为紧张，鉴于全球供应紧张背景下，国内小麦预计价格维持高位。

 

编辑：520中国