工业金属：供给有序，积极财政政策及出口反弹拉动需求

工业金属需求端：特别国债、城市更新带来新增长动力

增发万亿国债，稳增长力度再升级 • 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发10000亿特别国债和2023年中央预算调整方案的决议。本次特别国债发 行释放积极政策信号，将有效支撑经济复苏。根据国信证券经济研究所宏观固收团队测算，如果不考虑财政支出的倍数效应，保守估计2023年四季度单季GDP增速预测值将从5.5% 上调至6.0%，相应地2023年全年GDP增速或接近5.5%。若考虑倍数效应，实际拉动效果可能更高。此次特别国债发行对2024年的GDP保守估计能额外推动提升约1个百分点。 

从城中村改造到城市更新，“存量改造”有望成为新主线 • 从政策脉络上可以看出，城中村改造、老旧小区改造、城市更新将会遵循由“最旧”到“次旧”，由住宅到公共建筑和工业建筑再到城市建设全领域的改造顺序，城市“存量改 造”需求有望加速释放，改造类项目将有望成为基建投资的重点发力环节。工业金属当中，基建领域大概占铜、铝需求的10%左右，占锌需求的30%左右，基建领域持续发力，以 及对上下游产业链的带动，有望提升工业金属需求。

工业金属需求端：地产竣工影响较大

地产竣工端对工业金属是否形成拖累 • 原铝的需求结构中，房屋建筑占比接近30%，如果考虑家用电器、电线电缆等，房地产后周期占铝需求超过40%。铜的需求结构中，房屋建筑+家电能占到铜需求的30%以上。今年 以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼推动，1-10月份竣工数据同比增速接近20%。今年竣工面积高增速，有效带动了工业金属需求增长，并对冲了出口下滑 的影响。目前普遍担心过去两年房屋新开工面积下滑，会反映到竣工端。 • 我们认为明年地产竣工对工业金属需求拖累可能没那么大，一是今年竣工高增长是建立在去年的低基数上，对比往年，实际竣工面积绝对值并不高；二是除了新房竣工，还有二 手房装修、城中村改造等，即使新房竣工下滑，工业金属在地产端的需求不会同比例下滑。

工业金属需求端：看好出口需求

2022年全球铜的需求结构为：电网28%，建筑27%，消费品22%，交通运输12%，机械制造11%，需求领域较为分散，与宏观经济走势息息相关。参照历史数据较长的美国ISM制造 业PMI与伦敦铜价格，可以看出制造业PMI与铜价走势大方向趋同，反映的是铜的工业品属性。截至2023年10月份，美国制造业PMI为46.7，欧元区制造业PMI为43，中国制造业 PMI为49.5，均处于荣枯线以下或附近，反映的是国外发达经济体制造业较低迷。但无论是美国制造业PMI还是欧元区制造业PMI，都已回落了超过一年半，已处于历史低值附 近，回溯过去30多年，只有极端风险事件才会引发制造业PMI继续下行。 

回溯发达经济体的耐用品库存或库销比与铜价关系，库销比的拐点也是铜价的拐点，目前的耐用品库销比已经开始见顶回落，反映的是库存周期转向主动去库乃至被动去库。 • 出口可能抵消地产竣工端的需求拖累。中国铜、铝、锌占全球需求比例都在55%左右，粗略估计其中1/3以铝材、铝制品、铜材、甚至家电等形式出口到国外，因此出口一直是 影响有色金属需求的重要因素。今年前10个月国内铝材出口下滑近20%，反映的是外需偏弱。随着国外制造业见底反弹，明年工业金属材料出口可能成为一大需求亮点。

工业金属需求端：美联储利率周期的影响

2007-2008年、2019-2020年降息周期，铜价出现大幅下跌，是因为发生了风险事件，即2008年的金融危机以及2020年的新冠疫情扩散。 • 美联储降息不一定导致铜价下跌：2001-2003年、1990-1992年降息周期，铜价出现大幅下跌，是因为当时欧美发达经济体是全球铜需求的主力：1990年中国铜需求占全球仅6%， 同期欧洲+美国占全球54%；2001年中国铜需求占全球15%，同期欧洲+美国占全球48%，因此铜价更多反映的是欧美经济基本面。到了2022年，中国铜需求已经占全球54%，即使考 虑国内消耗的铜最终以电器、线缆等形式出口到国外，粗略假设这部分占国内需求1/3，则中国国内铜需求仍可占全球36%。国内铜需求的增长可以抵消大部分国外需求的减量。 • 随着全球铜矿山品位下滑，以及除开采外的其他成本增加，全球铜矿山成本重心长周期是上移趋势，2008年金融危机铜价触及75分位线，2015年大宗商品熊市底部触及75分位线， 2020年一季度疫情扩散期间触及90分位线。2022年7月份美国通胀高企引发市场恐慌时，铜价跌至7000美元/吨，未触及到90分位线（6300美元/吨附近）。因此降息期间如果不发 生大的风险事件，铜价很难深跌。

铜矿：明年仍处于扩产周期，但这一轮扩张幅度很小

长逻辑依然有效：资本开支不足。有色金属价格高于上一轮周期高峰（2011年前后），但有色金属矿山勘探开支 远不及10年前。根据标普全球的数据，2023年受局部战争及央行加息影响，有色金属勘探开支128亿美元，同比 下降3.3%。相应的，近几年铜矿产出也不会大幅增长，铜矿的实际产量往往不及预测值。综合来看，预计铜矿同 比增量在80万吨左右。

铜冶炼：未来几年国内外新增冶炼产能较多

冶炼项目增量大于铜矿增量，铜精矿加工费有下滑压力。未来几年国内外铜冶炼产能 也会迎来一个投产小高峰，如下表所示。且冶炼产能的扩产可能持续到2025年以后， 而铜精矿产量增速会在2025年显著下滑，届时矿石可能再度短缺，长周期看铜精加工 费有下滑压力。

铜平衡表

供需紧平衡。如前所述，明年铜精矿和冶炼产能都相对充裕，普遍预期明年全球精 炼铜产量增速在4%以上。对需求增速的假设符合近几年的平均水平。算下来明年全 球铜过剩幅度在0.5%-1%左右，属于供需紧平衡，产业层面没有大的供需矛盾。最 大的不确定性在于对需求的假设。 u从成本来看，2023年全球铜矿山C1成本90%分位线在6300美元/吨附近，与2022年相 比变化不大，没有成本支撑逻辑，而是维持一个相对高的价格（如8000美元/吨） 以上，以激励矿山加大勘探和建设开支，以弥补2025年以后可能出现的长期供应缺 口。

铝：国内供给端已达峰

电解铝开工率历史新高，是产业链发出的强烈信号 • 电解铝曾长期被定义为产能过剩行业，行业开工率曾长期在85%附近。自2017年划定4500万吨产能上限后，国内电解铝产能缓慢增加，直到今年8月底，随着云南电解铝完成 复产，全国电解铝运行产能接近4300万吨，行业开工率96%，达到历史最高水平。这类冶炼企业开工率很难达到100%，而96%的开工率已经说明供给端失去了弹性，即使给出 更高的冶炼利润，也无法继续增产。 u云南枯水期限电问题突出 • 今年11月份减产前，云南电解铝运行产能在570万吨，占国内总产能13.3%。枯水期季节性限电减产与电解铝设备需稳定运行的矛盾突出，短期无法解决，供给端更加紧张。

铝：未来几年国内外新增电解铝产能

国内电解铝新增产能所剩无几，以置换为主，净增量极少 • 2024年国内电解铝增量有2个来源，一是云南11月份减产的100万吨左右电解铝复产，复产取决于来水情况及铝厂意愿，不确定性较大。二是新增产能，概率最大的是内蒙古 的中铝华云三期项目，规划42万吨产能，其中已获得17万吨指标，另外25万吨指标需要关停包铝相应运行产能来置换，实际净增量17万吨。 u国外电解铝新增项目主要看印尼 • 根据安泰科统计，2024年国外大概率投产的项目是印尼的华青铝业，华青铝业已于2023年上半年投产25万吨，另有25万吨于2024年投产。预计2025年有76万吨产能投产，但 印尼电解铝成本优势不明显，电力供应变数大，投产的不确定性也很大。

电解铝成本端：山东地区冶炼厂成本波动最大

成本端波动主因煤价变动 • 从电解铝上市公司分布地区来看，云南电解铝企业使用网电，全年均价0.42元/度（含税），成本相对稳定；新疆电解铝企业使用疆煤，价格相对独立，铝企用 电成本变动也不大。山东和河南电解铝企业受煤价扰动较大。左表是2023年1月份，当时5500K环渤海动力煤价格是1200元/吨，右表是2023年8月，环渤海动力煤 价格是850元/吨。不同煤价下，山东和河南电解铝企业成本弹性和盈利弹性较大，如中国宏桥、南山铝业。

铝：不同机构的平衡表

普遍展望明年供需紧平衡，需重视供应端已达峰 • 明年电解铝供给端分歧不大，国内产量增量在100万吨左右，增速2%-3%；全球电解铝产量增速在2%-3%。 需求端变数较大，长周期看全球铝年均需求复合增速在3%附近，目前普遍预测也在3%左右。普遍预计 明年全球铝过剩幅度在0.5%-1%左右，属于供需紧平衡，没有大的供需矛盾。 • 但电解铝行业最大特点在于国内供应端已经达峰，国外产能集中投放起码要到2025年以后，并且存在 很大不确定性，远水不解近渴。这在工业金属当中是最有确定性的。

锌：锌精矿产量预测

未来2年锌矿山主要增量项目 • 根据安泰科数据，如刚果（金）艾芬豪的Kipushi项目，与杰卡明共同开发，预期2024Q3投产；国内矿山预期增量项目分散且众多，如银漫矿业、白银厂坝、湖南花垣、金鼎 锌业、贵州猪拱塘等；墨西哥Buenavista项目、Juanicipio项目；澳大利亚杜加尔河；南非Gamsberg；俄罗斯Ozernoye等。有机构预测2024年全球锌矿山产量增42万吨， 2025年增81万吨，但是按照近几年情况，这种大幅度增产难以实现。 u锌价低迷的情况下，减产不断，大幅增产难以实现 • 今年5-6月份锌价大跌时，海外两个大型项目宣布停产：一是Boliden旗下Tara项目7.5万吨产能，由于亏损而停产进入维护阶段；二是Newmont旗下Peñasquito项目由于工会 罢工而宣布不可抗力。11月30日Nyrstar公告关闭位于田纳西州的其中一座锌矿MiddleTennessee（年产量为4-5万吨），原因是金属价格下跌和生产成本上升。去年年底时， 普遍预期2023年全球锌精矿产量增加30万吨左右，然而截至今年8月份，全球锌精矿产量非但没有增量，反而同比下降1.9%。

锡：2023年供给侧扰动主导价格波动，行情独立性较强

2023年，锡和其他金属品种相比具有较为明显的独立行情，且4月后锡价波动主要由供给因素主导。我们按时间顺序梳理了今年年初至年末已经发生的矿山停产： 1）2023.1.12-2023.3.15，秘鲁全国唯一的锡矿——明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿，因当地爆发反政府抗议活动而停止矿山开采，为期2个月，影响3000吨左右 的供应量。 2）2023.6.9-2023.7.10，我国兴业银锡下属子公司银漫矿业因技改原因停产，为期1个月。技改前，公司锡精矿季度产量为700金属吨左右，技改后今年三季度 产量为2,600金属吨左右，预计未来或可达到3,000吨/季度的水平。 3）2023.8.1-？，缅甸佤邦地区停产，由于佤邦占缅甸锡供应的95%，因此佤邦停产可理解为缅甸停产。继4月15日《关于暂停一切矿产资源开采的通知》的文件 后，佤邦在8月21日再次发布红头文件《关于收回矿权及后续事项的决定》，宣布恢复选矿，但探矿和采矿继续关停，并由执行中央经济计划委员会决定的负责 人带队实地检查，以确认是否关停；且工矿局不再隶属财政部，由中央经济计划委员会直管，进一步坚定了态度。据SMM，佤邦地区选矿厂已于9月11日开始陆续 复工，采矿和探矿继续停产，目前尚无复产迹象，最快也将在5个月后复产。

锡：新项目主要集中在非洲和澳洲，供给具有刚性

全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿 资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。 全球锡的主要供应国中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主；东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要 锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主；南美洲地区过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致该区目前开采锡资源的品位不断下降；非洲地区（刚 果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加；俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差；澳洲地区虽然 目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力，但大部分锡矿项目都要到2025年之后才能投产；而北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相 对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。USGS数据显示，过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政 策性原因，或导致锡矿供给减少。

锡：成本上升是大趋势，对价格形成支撑

矿山品位下降，开采成本上升。全球范围内，由于能源成本上升、现有矿山品位下降等原因，锡矿成本上升是不可逆的大趋势。据国际锡业协会ITA数据统计， 2022年全球锡矿现金成本曲线90分位线成本为23,171美金/吨，相比2020年增长36.31%；全球锡矿完全成本曲线90分位线成本为25,581美金/吨，相比2020年增长 25.12%。目前LME锡价在25,000美金/吨左右，有较强的成本支撑。另外ITA预计，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本2027年将进一步提升至33,800美金/吨，相 比2022年增长32.13%；2030年将进一步提升至68,547美金/吨，相比2022年增长1.5倍以上。从LME年均价和全球锡矿开采成本的对比上来看，锡价在成本的90%分 位线时会有小部分高成本矿山停产，75%分位线对锡价能够形成较好支撑，因此长期来看锡价中枢走高是比较确定的。

锡：焊料采购周期提前半导体周期2季度，复苏迹象已现

全球半导体销售额已连续三月环比增速为正。锡焊料是最主要的消费领域，2021年在全球锡消费中的占比高达49%；锡化工为第二大的锡消费领域，占比17%；马 口铁、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为12%、7%、7%。分地区来看，亚洲是最主要的消费地区，2021年消费占比为71%；其中，中国是最主要的锡消费国家， 2021年占比为47%。鉴于电子焊料在锡消费结构中的重要地位，锡价与全球半导体销售额、费城半导体指数等指标相关性很高。今年7-9月，全球半导体销售额分 别为432.2/440.4/448.9亿美元，环比增速分别为2.34%/1.90%/1.93%，自2023年3月开始环比增速持续为正，且同比降幅收窄。从焊料企业采购情况来看，通常 会提前半导体周期2-3季度，假设2024Q2半导体开始出现明显的复苏，则从今年年底到明年一季度开始，焊料企业或开启补库周期。待佤邦停产事件尘埃落定、 锡价重新由供给主导转为需求主导后，需求的回暖有望拉动锡价持续抬升。 新能源领域用锡也能够拉动锡消费。新能源用锡主要指的是光伏用锡及新能源汽车用锡：1）光伏，锡在光伏中的应用为焊带的表面涂层，用量为72吨/GW，预计 2023年光伏用锡2.5万吨，占锡消费6%，2025年或达4.2万吨，占锡消费10%；2）新能源汽车，较传统燃油车而言锡需求翻倍，用量约700g/辆，因此电动汽车渗 透率的提升可拉动锡需求。

锡：供给侧扰动较多，需求向上弹性大

2023年供给大幅下滑，预计供需缺口达8,000吨左右。今年锡的供给侧发生了多 次无法预期的停产事件，如年初的秘鲁明苏矿山罢工和印尼出口许可证撤回、 年中的银漫技改、下半年的佤邦资源整合等，使得锡的供给相较于去年下降2.2 万吨左右。需求侧，由于锡下游50%都用作焊料，而焊料的一个重要应用场景是 焊接电子元器件，今年1-9月全球半导体销售额累计同比-16%左右，因此我们假 设除光伏焊带外，其他焊料需求今年同比下降15%。整体来看，今年全球精锡消 费约有8,000吨左右的供需缺口。 u 2024年需求有恢复性增长，预计供需缺口达2,000吨左右。全球精锡供给相对刚 性，2024年增量主要来自非洲、澳洲、我国银漫矿业以及佤邦的恢复性增长， 相较于今年供给增量2.2万吨左右。需求侧，若明年二季度半导体开始复苏，我 们预计明年焊料需求增速可达到6%左右。预计2024年供需缺口为2,000吨左右。

黄金行业分析 强调资产配置性价比，关注降息节奏及风险因素

财政扩张背景下，美国经济韧性超预期

2023年美国GDP增长超预期。美国三季度实际GDP年化季环比初值4.9%，预期4.5%，前值2.1%。分项来看，居民消费增速由0.8%提升至4.0%，拉动 GDP增长2.69%；私人投资增速由5.2%提升至8.4%，拉动增长1.47%，表现出较强的增长动能。但随着居民有效超额储备的消耗以及较高的利率水平 拖累，高经济增速或难以为继。9月美联储预计2023-2025年经济增速分别为2.1%、1.5%、1.8%。 u 评级机构下调美国信用评级。2023年8月，惠誉将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下调至“AA+”，基于对美国未来三年财政状况趋于恶化 的预期、联邦政府债务高居不下且不断攀升、过去二十年来政府治理水平相较于AA和AAA评级主权国家下降。11月，穆迪将美国信用评级展望从 “稳定”下调至“负面”，理由是美国利率持续上升以及美国国会政治极化加剧。 u 宽财政政策或边际收敛。CBO数据显示，2023财年（截至9月30日），联邦预算赤字总额接近1.7万亿美元，比上一年增加3200亿美元，收入下降 4570亿美元，支出下降1370亿美元，赤字率高达6.3%。高赤字对经济韧性形成有力支撑。但同时，高利率下，美国政府债务负担大幅增加，对债 务可持续的担忧也在提升。年内债务上限谈判一度陷入僵局，直到最后期限前才达成决议。2024大选年，财政力度或面临更多考验。

劳动力市场逐步降温

劳动力市场降温。2020年，美联储发布长期目标的修订声明，对于通胀目标提出希望通胀在一段时间内平均增长2％；对于就业目标将就业置于通 胀之前。针对就业市场的考量对美联储利率决策非常重要。美国10月失业率上升至3.9%，预期3.8%，前值3.8%，较4月低点已上升0.5个百分点； 劳动参与率小幅下降为62.7%，预期62.8%，前值62.8%。美国就业人口增加低于预期并且连续出现下修，非农就业人口增加低于预期为15万人，预 期18万人，前值33.6万人（修正29.7万人），由于罢工活动，制造业就业人数下降。从目前情况来看，就业市场的韧性可能来源于劳动力市场的 供给瓶颈，但随着经济数据下行，非农部门职位空缺数从3月触顶后明显回落，9月已降至955万人，反映出招聘需求处于降温通道，就业市场缓冲 区收窄。从就业市场表现来看，劳动力供给逐步恢复，职位空缺数持续下降，且失业率上升，反映就业市场正在逐步降温。 u ISM制造业PMI持续处于荣枯线下。10月，Markit制造业PMI为50，预期49.5，前值49.8，回升至荣枯线上；但ISM制造业指数46.7，预期49，前值 49，连续12个月处于荣枯线下。

通胀超预期回落，风险偏好提升

美国核心CPI继续回落。美国10月CPI同比3.2%，预期3.3%，前值3.7%；核心CPI同比4.0%，预期4.1%，前值4.1%。通胀水平较峰值有明显回落，利 率上涨影响显现，但目前CPI水平较美联储2%的目标仍有一定距离。分项来看，10月油价下降，能源分项收缩再提升，同比下降4.5%，需求不佳对 价格形成拖累，市场对于供给侧扰动的担忧有所减弱。对利率敏感的地产行业在去年就出现弱化，而因租赁周转缓慢等原因，市场租金近期才放 缓，住所CPI开始回落，10月为6.7%，此前3月高点为8.2%，地产行业经过一轮急剧减速后房价出现复苏迹象，难以排除是供给紧张导致。另外， 因为劳动力供应不足导致供需偏紧，10月平均每小时工资环比增长0.2%，预期0.3%，前值0.2%（修正0.3%），增速略低于预期，但仍持续上涨， 或促使服务通胀保持较高粘性。 u 美债长短端利差持续倒挂。2022年7月，在对经济衰退的担忧下，10年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支 撑，导致10Y-2Y利差倒挂。10月起10Y-3M美债也开始倒挂。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率上涨会 降低黄金吸引力。今年下半年来，随着经济预期边际改善以及财政赤字扩张，长端利率加速上行，对黄金价格形成压制。但更高的利率也会对经 济增速带来考验，同时在通胀超预期回落背景下，美联储再度加息的概率下降。

降息前期金价有望再度上行

2023年黄金资产配置性价比突出。2023年中美周期错位，美国经济韧性超预期，中国经济复苏不及预期。伦金价格走势一波三折，随着风险事件、 经济数据及预期变化不断调整。4月受海外银行风险事件催化，伦敦现货黄金最高升至2048.5美元/盎司，创历史新高。高利率环境对市场的负面 影响显现，考虑到加息对实体经济的滞后影响，市场担忧情绪升温，一度认为6月大概率停止加息，7月开启降息。但随着美国各项经济数据公布， 市场信心回暖，叠加美联储鹰派讲话，降息节奏预期放缓，并且高利率可能维持更长时间。随着经济预期边际改善以及财政赤字扩张，长端利率 加速上行，美元走强，对黄金形成压制。但另一方面，各国央行持续增储，再叠加地缘政治风险因素推升黄金价格。双方向博弈下，金价宽幅震 荡。而沪金受汇率等因素影响，表现相对强势，10月末上海黄金交易所午盘基准价已达到478元/克，较年初上涨16.5%，资产配置价值突出。 u 关注降息节奏和风险事件催化。美联储公布11月FOMC会议声明，保持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间。委员会力求在长期内实现最大就业和 2%的通货膨胀率，尚未排除后续加息的可能性。但通胀降温，经济增速存在不确定性，市场普遍预期不再继续加息。目前CME预测显示，12月不加 息概率为94.5%，加息25BP概率为5.5%；2024年5月开启降息概率为47.9%。加息结束后，随着降息预期逐步计入，黄金或有望迎来趋势性机会。回 溯历史，黄金在加息末期修复明显。2004-2006，美联储17次加息，2006年6月最后一次加息至5.25%。在2007年9月迎来降息期间，黄金价格上涨 21%。2015-2018，美联储加息9次，2018年12月最后一次加息至2.5%。在2019年7月降息前黄金价格上涨13%。

央行购金需求影响不容忽视

央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的 黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。为应对逆全球化发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势 等，全球央行大幅增加黄金持有量。对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。 u 世界黄金协会数据显示，2022年全球黄金需求提升至4699吨，同比增长17%，其中各国央行购金大幅提升，全年量达1082吨。2023年，各国央行继 续保持净购入，一季度达288吨、2季度175吨、3季度337吨，成为最强劲的需求增长点。我国也已连续12个月增储黄金。截至10月底，中国黄金储 备已达到2215吨，较去年10月已增加266吨；黄金储备占比提升至4.3%。

新能源金属行业分析 边际成本定价，需求将主导股价走势

锂：短期锂价继续探底

短期锂价继续探底：10月末国产电池级碳酸锂报价16.35万元/吨，相较上月末下滑1.80%；国产电池级氢氧化锂报价15.55万元/吨，相较上月末下滑1.27%；锂价仍处在年内 第二轮调整阶段。本轮锂价调整是从今年7月中下旬开始的，因为在7月21日广期所碳酸锂期货正式上线交易之后，期货远月合约价格出现比较明显的调整，对于现货市场的 情绪有一定的扰动，在远期锂价比较悲观的预期之下，很容易造成现货市场的混乱。目前在供给端，国内青海地区盐湖提锂产量受季节性因素影响略有下滑，影响较为有限； 而对于以锂辉石为原料的冶炼企业来说，由于原料降价幅度低于锂盐降价幅度，成本压力提升，叠加下游采购情绪不高，有个别减产、停产情况；需求端，锂电产业链受到 成本压力影响，电池厂对正极材料压价意愿较强，且锂价向下运行过程当中，正极材料为把控风险，采购意愿降低，整体需求跟进不足，企业排产低于预期，锂价在上下游 博弈中稳中偏弱。另外，在旺季跌价也是市场目前对锂盐供需基本面没有信心很重要的一个因素。 当前时间点对于锂价的看法：我们进一步下调了锂价预期，从今年剩余时间来看，预计锂价表现仍会相对疲软。供给端，全球新增锂资源项目仍会逐步放量，主要包括非洲 几个由中资企业主导开发的锂辉石项目，以及国内几个由头部锂电企业主导开发的锂云母项目；另外，澳洲锂矿商挺价意愿虽然仍然强烈，但是经过长期谈判，少部分长单 定价模式转变为M+1，且国内锂盐厂仍希望通过谈判改变定价模式，尽量减少运输和生产周期过程中，锂价下跌所造成的损失；需求端，9-10月是下游消费旺季，而11-12月 下游排产环比或有所下滑，可能处于普遍去库存的状态。

锂：全球锂资源开发难度大，但供给将逐步进入放量期

全球锂资源开发难度大，但经历过2-3年左右的开发周期之后，供给将逐步进入放量期—— u澳洲锂矿是全球最容易开发的锂辉石资源，当地矿业发达、法律法规齐全、基础设施良好。今年新增产能包括由Core Lithium所主导开发的Finniss项目、由 Mineral Resources和赣锋锂业所主导开发的Marion技改项目。目前澳洲锂矿仍是国内锂盐厂最主要的原料来源，但之后随着非洲锂矿大量涌入市场，澳洲锂矿商 的定价权或有所削弱。 u南美盐湖开发提速，越来越多中资企业收购南美盐湖资源，南美盐湖资源储量丰富且品质高，但开发难度大，存在环评审批、高海拔、淡水资源、配套基建等多 种因素的限制，需要大规模的资本开支、成熟的技术水平和项目团队支持。仅从2023年的时间维度来看，南美盐湖当中今年能投产且放量的新项目只有赣锋锂业 和美洲锂业所主导开发的Cauchari-Olaroz盐湖项目，另外由紫金矿业所主导开发的3Q盐湖项目有望于年底投产。展望2024-2025年，南美盐湖有望进入盐湖提锂 产能&产量快速释放的阶段。 u非洲锂矿资源储量丰富，矿石品位高，过去两年中资企业大规模进入到非洲大陆的锂矿项目，主要是因为非洲的矿业环境对于中资企业更加友善，到目前为止中 资企业开发非洲锂矿总体进展速度还是比较快的，中资企业在矿山资源开发的效率优势充分体现出来，且上半年投产的项目，考虑到一定的运输周期，预计将于 今年下半年开始陆续到港，形成有效产出。

从保障锂资源“自主可控”的角度出发，国内亟需开发自己的锂矿资源—— u四川甘孜州和阿坝州锂辉石资源储量丰富，但开采难度相对较高，主要受自然条件恶劣与矿山基建薄弱影响。四川省主要锂辉石项目中，目前在产的只有康定市 甲基卡锂辉石矿和金川县业隆沟锂辉石矿；而金川县李家沟锂辉石矿目前在建105吨/年采选项目，预计2024年投产。四川省其余锂矿目前均无开采预期，雅江县 措拉锂辉石矿处于缓建+设计优化过程中，雅江县德扯弄巴锂辉石矿尚未开始，马尔康县党坝锂辉石矿处于停产状态。 u江西宜春地区是锂云母的主要生产基地，国内锂云母提锂技术已实现突破和优化，锂云母资源属于埋藏浅、露天开采、比较容易开发的锂矿资源。从今年下半年 开始，由宁德时代所主导开发的枧下窝项目以及由国轩高科所主导开发的水南段项目有望逐步放量，对于锂云母的供给将产生比较大的影响。另外，由江特电机 所主导开发的茜坑项目仍处于办理采矿证的过程中，近期有了新进展，有望在短期内拿到采矿证，正式进入到开发阶段。

锂：应用场景不断拓展，成长确定性强

锂应用场景丰富多样，迎来新一轮需求周期。全球能源革命浪潮下，中国市场由“政策驱动”向“产品驱动”转变；欧洲市场由“碳排放+高补贴+税收 优惠”驱动；美国市场推出有史以来针对气候能源领域最大的投资计划。全球市场“绿色低碳”发展趋势驱动锂元素在新能源汽车、储能、电动自行车、 电动工具等多种应用场景的需求快速提升。我们预计在十四五期间全球锂资源需求年均复合增速有望达到30%以上，市场规模预计将从2020年约40万吨 LCE快速提升至2025年约170万吨LCE，有4倍以上的成长空间。 u未来需求增量主要在新能源汽车和储能领域。全球汽车电动化提速，新能源汽车产销量规模快速提升的同时单车带电量也在快速提升，2022年全球新能 源汽车产销量规模已经超过1000万辆，同比约有60%左右的增长，我们预计新能源汽车领域消耗锂资源占比能够达到将近60%，而且未来这一比例还会持 续提升；储能领域得益于中美大储+欧洲户储需求的快速增长，预计2022年全球储能电池需求达到约114GWh，同比增长约72%，我们预计储能领域消耗锂 资源占比能够达到约8%，而且预计2025年这一比例将会快速提升至16%。

锂：国内电车单月销量创新高，但材料企业排产相对疲软

先从终端新能源汽车产销量数据来看：2022年国内新能源汽车产销量规模分别为705.8和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，渗透率达到25.6%。进入 2023年，上半年国内新能源汽车产销量规模分别为378.8和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，渗透率达到28.3%，7-10月份国内新能源车单月销量分别为 78.00/84.60/90.4/95.6万辆，其中10月份市场渗透率达到33.5%。今年1-10月份国内新能源汽车产销量规模分别为735.2和728.0万辆，同比分别增长33.9%和 37.8%，渗透率达到30.4%。预计2023年国内新能源汽车产销量规模将有望达到约900万辆，同比增长约30%。 另外从国内正极材料企业产销量数据来看：2022年国内三元材料总产量60.23万吨，同比+51.3%；磷酸铁锂总产量111.09万吨，同比+132.8%；今年前三季度国内 三元材料总产量42.79万吨，同比+0.61%；磷酸铁锂总产量117.27万吨，同比+49.61%。短期磷酸铁锂因为性价比更高，装机占比提升。鑫椤锂电数据显示，9月 份国内三元材料单月产量5.67万吨，同比-2.4%，环比+1.7%，磷酸铁锂单月产量16.85万吨，同比+31.7%，环比+4.2%。我们预计，国内正极材料产量10月份环比 会略有下滑，11、12月份下游仍会处于去库的阶段，正极产量环比10月份难有明显提升。

锂：海外汽车电动化需求提速，美国市场是今年需求增长亮点

欧洲新能源汽车销量平稳增长。2022年6月29日，欧洲联盟27个成员国环境部长经过长达16小时的谈判，一致支持“到2035年实现 汽车零碳排放”的目标，届时将不再销售燃油汽车；2022年10月27日，欧盟三大机构——欧盟委员会、欧盟议会和成员国正式达成 协议，将从2035年起禁止生产新的燃油车。根据Marklines和IEA数据显示，欧洲2022年新能源车销量约为259万辆，同比增长约14%； 2023年欧洲部分国家虽然可能会有补贴退坡的影响，但退坡力度较小，欧洲新能源汽车销量仍然有望实现平稳增长，预计全年销量 规模约302万辆，同比增长约17%。展望2024-2025年，预计欧洲新能源汽车销量年均增速仍有望达到约15%。 u美国IRA法案有望刺激消费，电动化需求提速。2022年8月16日美国总统拜登在白宫签署《通胀缩减法案》，该法案是美国有史以来 针对气候能源领域的最大投资计划，计划2023年开始执行。IRA法案针对新能源车核心补贴政策为提供7500美元新车税收抵免补贴 政策，且取消了对每个车企20万辆的补贴上限，此举意味着包括特斯拉、通用和丰田在内的车企都将在2023年重新获得补贴。2022 年美国新能源汽车销量达99.8万辆，同比增长约50%；2023年仍有望保持高增速，预计全年新能源汽车销量将达到约160万辆，同比 增长约60%。展望2024-2025年，预计美国新能源汽车销量年均增速仍有望达到约50%。

锂：预计全球储能市场有望保持强劲的需求增速

全球能源结构向低碳形式转型，可再生能源装机快速发展，尤其是风电、光伏等间歇性可再生能源在最近几年成为全球新增装机的主力，因此 电网需要大幅提高灵活性，催化了储能需求的发展。GGII根据终端应用场景差异，将储能划分为电力储能、通信储能、户用家储、便携式储能 四大类，不同场景储能市场对锂电池产品的关注点不同。 u预计全球储能市场有望保持强劲的需求增速。海外市场光储结合和独立储能电站发展加速，国内市场进入新能源配储元年，电源侧、电网侧、 用户侧商业机制不断完善，全球电化学储能有望迎来爆发式增长。我们预计2023年全球储能锂电池出货量将达到195Gwh，同比增长约70%，另外 2024年、2025年年均复合增速仍有望达到50%以上，储能市场将是未来2-3年时间内锂下游需求结构当中增速最快的应用场景。

锂：全球锂资源供需矛盾有望逐步缓解

展望2023年，我们预计全球锂资源端供给增量在25万吨LCE左右；需求端，我们预计2023年全球新能源汽车产销量规模约1400万辆，同比增长约 30%；储能电池出货量规模约195Gwh，同比增长约70%；在这样的假设条件下，全球锂盐供需基本面将由2022年的供需短缺转为2023年的供需过剩， 但是预计过剩幅度并不明显。 展望2024-2025年，越来越多的企业在加快资源端布局，且经历过2-3年左右开发周期之后，供给将逐步进入放量期，澳洲锂矿、南美盐湖、非洲 锂矿和国内的锂资源均能贡献比较可观的增量；需求端，新能源车和储能领域的发展仍将快速带动锂消费，且锂也会有更多的应用场景逐步推出， 我们预计全球锂需求年均复合增速仍有望达到25%以上，2025年市场需求将达到170万吨以上，有望快速成长为“大金属”。综上，在需求端成长 确定性比较强的同时，供给端也在加速落地，随着前期投入开发的项目逐步进入投产期之后，供给端释放的速度可能会更快一些，锂供需总体将 呈现过剩的格局，过剩幅度约10%。

锂：锂价将重回边际成本定价

基于前文的分析，我们认为锂价将重回边际成本定价，行业成本曲线90分位线的位置对价格将会有强支撑，同时考虑到下游需求将保持高增速， 锂价有望始终维持在行业成本曲线90分位线以上的位置，所以我们给到锂价中长期的价格中枢是10-12万元/吨，在这个价格水平下，一些品质 相对来说比较差的资源可能会面临产能的出清，同时也能支持一些优质的资源不断得到开发，以满足下游需求的增长。目前国内电池级碳酸锂 和氢氧化锂的现货价格在14-15万元/吨(含税)，而广期所碳酸锂期货远月合约的价格已经跌至将近12万元/吨(含税)，很接近我们给到的价格 中枢的范围，所以预计锂价再大幅下跌的空间相对有限。 另外从股票的角度而言，锂矿标的股价在经历长达1年左右的调整之后，我们认为基本上已经调整到位，目前主流标的的市值当中隐含的锂价 假设条件也在10-12万元/吨范围内，后续随着锂价调整到位之后，锂价对股价的影响会减弱，而股价涨跌将更多受到下游需求预期变化的影响， 更多受到终端新能源车和储能领域需求预期变化的影响。

钴：钴价底部震荡

钴价底部震荡：截止至10月底，MB标准级钴报价17.75美元/磅，相比年初下降约18%；国产电钴报价24.40万元/吨，相比年初下降约22%；目前原料主 流供应商计价系数维持在55%-60%左右。在全球钴原料供应相对宽裕的背景下，钴价的影响因素主要在于需求端，但需求端受制于消费电子和三元材料 而表现不佳，另外市场对远期供需格局信心不足，预计钴价后市或仍偏弱运行，总体仍在磨底的阶段。 全球钴产业链高度依赖于刚果(金)钴矿供应，刚果(金)钴资源储量约占全球50%，产量约占全球70%，供应又集中来自于加丹加铜钴矿带。2022年中国 钴精矿进口实物量约2.63万吨，折合约1970金属吨，同比+38.2%；钴中间品方面，2022年中国钴湿法冶炼中间品进口实物量约34.62万吨，折合约9.54 万金属吨，同比+14.0%；综上2022年中国钴精矿和钴湿法冶炼中间品进口量合计约9.54万金属吨，同比+14.39%。进入到2023年，1-9月钴精矿进口实 物量约1.56万吨，折合约1173金属吨，同比-28.9%；钴湿法冶炼中间品进口实物量约25.29万吨，折合约6.95万金属吨，同比-2.84%；综上今年1-9月 国内钴原料进口量约6.95万金属吨，同比-3.44%。

钴：全球钴原料供应相对宽裕

全球钴原料供应相对宽裕。安泰科数据显示，2022年全球钴原料产量约19.8万吨，同比增长约21%，其中刚果(金)产量14.2万吨，印尼产量1.2万吨；另外预计2023 年全年钴原料产量将达到22.7万吨，同比增长14.6%。 全球两大钴矿龙头仍有较大增长潜力：①嘉能可作为全球最大的钴矿供应商，旗下钴核心资产是位于刚果(金)的Mutanda铜钴矿和Katanga铜钴矿。Katanga矿于 2018年复产，近几年产能逐步爬坡；Mutanda矿于2021年复产，其爬产的进度会对全球钴供给产生较大的影响。嘉能可2022年钴矿产量约4.38万吨，同比增长约40%， 约占全球总供给量的22%；2023年钴矿产量指引在(3.8±0.5)万吨范围内，保持相对稳定。②洛阳钼业拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目的建设及投产将使 公司成为全球最大的钴生产商。公司加速推进TFM混合矿项目与KFM项目。今年上半年，TFM混合矿中区项目顺利投产，KFM铜钴矿达到设计产能，预计达产后TFM铜 钴矿将增加铜年产量20万吨、钴年产量1.7万吨，KFM将增加铜年产量9万吨、钴年产量3万吨，公司铜钴产能将实现大幅度提升，其中钴产能将超过7万吨/年。 印尼镍钴项目的推进将重塑行业格局：印尼是全球镍资源储量最丰富、镍矿产量最大的国家。高压酸浸HPAL(High Pressure Acid Leach)工艺可以处理印尼低品位 红土镍矿，可以回收其中的有价元素钴，能耗低、碳排放量少，较其他工艺路线具有显著的成本优势，目前满产运行的HPAL项目具有很强的盈利能力。另外印尼丰 富的低品位镍矿储量使得该工艺资源限制小，具备广阔的发展空间。HPAL工艺经过多年时间技术日趋成熟，中国企业和设计院具备丰富的HPAL工艺设计经验和项目 运营经验，为该工艺广泛应用奠定基础。

钴：短期需求仍显平淡，消费电子需求有望逐步回暖

消费电子领域：全球消费电子需求疲软是影响钴价持续走弱的最核心影响因素，IDC数据统计，2022年全球智能手机出货量约12.02亿部，同比减少约 11%，2023年前三季度出货量约8.37亿部，同比减少约7%，但其中2023年三季度出货量约3.03亿部，同比+0.30%，环比+14.13%，考虑到2021年是全球 智能手机出货量的高点，手机的平均换机周期为2-3年，所以2024年消费电子需求有望逐步回暖。 动力电池领域：磷酸铁锂因为性价比更高，装机量占比提升，挤占了三元材料份额，鑫椤锂电数据显示，今年前三季度国内三元材料总产量42.79万 吨，同比仅+0.61%，磷酸铁锂总产量117.27万吨，同比+49.61%。但展望未来，全球汽车电动化发展仍将带动钴需求快速增长。虽然高镍化和无钴化 是动力电池正极材料主流的两条技术路径，正极材料单位钴消费量会逐步减少，但随着全球新能源汽车产销量快速增长及单车带电量的提升，新能源 汽车领域的钴消费量仍然是增速最快的领域。

镍：基本面偏弱格局下宏观情绪主导价格走势

镍价持续调整：10月末LME镍报价1.81万美金/吨，较年初下跌39.5%；沪镍报价14.36万元/吨，较年初下跌38.1%；国产镍铁(10%min) 报价 1100元/吨度，较年初下降17.9%；国产电池级硫酸镍报价3.075万元/吨，较年初下降18.0%。镍金属交易活跃，在基本面偏弱格局下主要是由 宏观情绪主导价格走势，今年镍价总体表现疲软。基本面方面：供给端，国内电镍产量增加，海外纯镍项目与中间品项目逐步放量，进口资源 增加，国内电镍持续累库；需求端，地产竣工端对需求的支撑逐步走弱，导致不锈钢的需求走弱，新能源车三元前驱体材料企业仍以去库存为 主，供大于求格局下需求不及市场预期，总体市况仍表现平平。

镍：印尼成为主要镍供应增长极

印尼成为全球镍生产的中心，将成为主要镍供应增长极。印尼是全球镍矿资源储量最丰富的国家，曾多年是全球最大的镍矿出口国。但2019年8月，印尼政府 最终决定加快对镍矿石的出口禁令，自2020年1月1日起，镍矿品位低于1.7%以下的不再允许出口。自2013年开始，中国与印尼合作开发青山工业园区，印尼 逐渐承接国内镍产业转移：一方面是印尼NPI产量快速提升，22-23年仍能够保持高增速；另一方面是印尼已经成为全球电池材料的主要生产国，包括MHP和高 冰镍。MHP主要是由中资企业投资建设，项目投资成本相比以往有明显的下降，从2022年开始产能逐步进入到快速放量阶段；高冰镍主要是将过剩的镍铁产能 通过硫化工艺生产高冰镍，进而生产硫酸镍，打破了原有的二元供应结构。

镍：不锈钢需求受益于竣工端，动力电池镍需求相对疲软

镍产业链结构相对比较复杂，存在二元供应结构： ①镍生铁-不锈钢产业链：供给端，印尼镍生铁新项目投建顺利，22-23年保持高增长；需求端，国内不锈钢新增产能大幅增加，22-23年同样保持高增长，但 不锈钢企业最终产量还是要取决于终端消费领域的恢复情况，不锈钢在建筑领域的需求主要还是在竣工端，今年国内地产竣工端数据表现抢眼拉动不锈钢需求 实现较快幅度增长，今年1-10月份国内300系不锈粗钢产量累计约1559万吨，同比+11.1%，200系不锈粗钢产量累计约910万吨，同比+5.4%。 ②硫酸镍-动力电池产业链：供给端，印尼镍冶炼中间品项目投建顺利，包括MHP和高冰镍，22-23年保持高增长，拉动国内湿法冶炼中间品进口量将实现快速 提升，在2022年仍然是供不应求的格局下，2023年供给相对宽裕；需求端，硫酸镍主要应用在动力电池三元材料体系，今年前三季度国内三元材料总产量 42.79万吨，同比+0.61%；磷酸铁锂总产量117.27万吨，同比+49.61%，短期磷酸铁锂因为性价比更高，装机占比提升，所以高镍价其实并不利于动力电池三元 材料体系的发展。

镍：预计中长期镍价重心将下移，或有利于三元材料体系发展

随着印尼MHP和高冰镍产量的快速增长，硫酸镍的原材料需求相对宽裕，通过镍豆溶解生产硫酸镍的方式减少，反之国内通过硫酸镍制备电积镍产量 增加，镍产业链将从结构性的短缺(纯镍或硫酸镍)转变为整个产业链全面的供需过剩，所以镍价中长期价格中枢是会逐步下移的。但是从另外一个 角度来说，镍价高企并不利于三元材料体系的发展，国内以华友钴业和力勤资源等为代表的企业，大力在印尼发展镍湿法和火法冶炼项目，尤其是 HPAL工艺已经成为湿法冶炼红土镍矿的主流工艺，华友钴业目前在印尼规划的镍产能已经达到60万吨以上，力勤资源目前在印尼规划的镍产能已经 达到40万吨，同时还有其他中资企业的布局，这部分产能的释放可能会对镍价形成压制，但有利于三元材料体系在电池材料领域的发展。 u 综上我们认为镍价中长期价格重心将逐步下移，但是镍价的波动并不是直接影响股票价格的核心驱动因素，在印尼有镍冶炼项目规划以及在国内有 正极材料产业链一体化布局的企业仍值得重点关注，这些企业在前期股票有比较明显的调整，市场之后有望逐步交易下游三元正极材料和动力电池 需求复苏，一体化布局的企业有望充分受益于下游需求复苏所带来的订单弹性。

小金属行业分析 供给增长有序，需求复苏可期

稀土：行业高度集中，供给有序

中国在稀土产业占据绝对优势。资源端，我国稀土资源储量大且轻重稀土均有分布，2022年具备稀土资源储量4400万吨，占全球的34%。稀土矿产 量占比高，且是全球最重要的增量来源，2022年我国稀土矿产量为21万吨，增量达4.2万吨，同年全球产量30万吨，增量为1万吨，中国稀土矿增 量弥补了澳大利亚、缅甸、马达加斯加等国的产量下降。冶炼端产能高度集中在中国，凭借先进的技术，具备成本低、回收率高且污染处理能力 强等优势；海外仅莱纳斯一家企业具备规模稀土冶炼分离能力，MP Materials公司冶炼能力正在逐步恢复。 u 稀土是我国重要的战略金属。2023年11月3日，国务院常务会议研究推动稀土产业高质量发展有关工作，会议指出，稀土是战略性矿产资源。要统 筹稀土资源勘探、开发利用与规范管理，统筹产学研用等各方面力量，积极推动新一代绿色高效采选冶技术研发应用，加大高端稀土新材料攻关 和产业化进程，严厉打击非法开采、破坏生态等行为，着力推动稀土产业高端化、智能化、绿色化发展。 u 国内稀土供应集中度持续提升。长期以来，我国稀土产业发展受到高度重视，行业管控不断加强，资源配置愈发合理。2022年至今，中国稀土集 团先后与江铜集团、广晟集团、湖南省人民政府、四川省自然资源投资集团、云南省人民政府、厦门钨业展开合作，塑造行业一南一北新格局。

稀土开采、冶炼分离总量指标有序增长。2023年9月25日，工信部、自然资源部下达2023年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，指标分别为 12.0万吨和11.5万吨，同比分别增长9.9%、9.7%；全年分别为24万吨和23万吨，同比分别增长14.3%、13.9%。分品种来看，下半年轻稀土指标 11.2万吨，同比增长10.1%，中重稀土指标0.8万吨，同比增长7.1%；全年轻稀土指标22.1万吨，同比增长15.7%，中重稀土指标1.9万吨，同比持 平。同时，文件中指出2023年设有预留指标，全年指标数量将综合考虑市场需求变化和各稀土集团指标执行情况等因素最终确定。 u 海外稀土资源丰富，但短期难见大幅增量。稀土元素在地壳中的含量并不低，近年来在多国陆续有新发现大型矿体，但仍难改变其稀有性。一是 因为可开采矿床中的含量低、分布散，导致规模化工业开采难度大。二是稀土矿组成复杂，往往伴生有铀、钍等天然放射性元素，导致稀土开采 加工过程需要面对复杂的流程，处理严重的环境污染问题。三是因为稀土的战略地位，各国对稀土资源的开采更加审慎，管控更加严格。四是短 期会受到融资进展、开发建设周期限制。目前海外供应来源主要包括美国的Mountain Pass，澳大利亚的Mount Weld，以及缅甸矿。2023年前三季 度， Mountain Pass稀土氧化物产量为32300吨，同比增长0.9%；Mount Weld产量为12432吨，同比增长2.8%；缅甸矿在一定程度上受到政治局势 变化影响。

稀土：需求持续增长，人形机器人打开想象空间

节能降耗导向下，稀土永磁材料需求爆发式增长。稀土具有无法取代的优异磁、光、电性能，可改善产品性能，被广泛应用于永磁材料、抛光材 料、催化材料等。下游应用中，钕铁硼永磁材料制作的电机具有效率高、功率密度高、力矩（转矩）高，体积小、噪音小、温升小，稳定性可靠 性好等优点，随着新能源车和节能电机等行业发展快速增长，带动镨、钕、镝、铽需求持续增长。 u 新能源汽车用稀土需求保持高速增长。从中长期来看，汽车电动化趋势确定，我国新能源车产销量高速增长。2023年1-10月，我国新能源车销量 达728万辆，同比增长37.9%。新能源汽车产业快速发展背景下，各磁材企业积极推进产能扩张，加强新能源领域布局。新能源车是目前高性能稀 土永磁材料需求增速最快的领域，我们估算到2025年新能源车镨钕用量占比有望提升至40%。 u 人形机器人产业发展加速。11月2日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，提出到2025年人形机器人创新体系初步建立，整机产品达到 国际先进水平，并实现批量生产；到2027年，综合实力达到世界先进水平，产业加速实现规模化发展。磁材企业也在积极布局包括人形机器人在 内的磁体及磁组件等产品。人形机器人产业加速发展，未来有望打造稀土磁材需求新的增长点。

稀土：价格或维持窄幅震荡

稀土价格中枢抬升。2013到2020年氧化镨钕价格维持在30-40万元/吨区间震荡，2023年来氧化镨钕单吨价格在50万元下表现出较强的支撑。价格 中枢的抬升一是因为需求结构发生变化，产品质量要求更高、成本承受能力更强的新能源汽车用量占比提升，价格相对敏感的中低端需求占比下 降；二是因为行业供给更加有序，黑稀土出清，产业高度集中，供需平衡，战略资源的稀缺性在价格层面得到反映；三是因为环保要求的提升， 对生态环境损失的补偿提高。 u 价格有望保持窄幅震荡。稀土永磁行业是我国优势产业，需求随着新能源汽车、节能电机、人形机器人等产业发展持续增长。行业供给增长主要 在中国，而我国稀土产业已基本形成“一南一北”的格局，产量严格受到总量指标管控，且增长有望长期和需求保持匹配。供需有序，价格平稳 也有利于产业链稳健发展。此外，北方稀土集团挂牌价也在积极引导市场价格，2022年3月氧化镨钕市场价曾高达110万元/吨，北方稀土挂牌价为 81.6万元/吨；2023年7月，市场价一度回落至43万元/吨，北方稀土挂牌价则为47万元/吨。

锑：资源稀缺，供给增长不及预期

锑资源稀缺，且难以回收利用。USGS数据显示，2022年全球锑资源储量超过180万吨，按照当年产量11万吨折算，静态储采比仅16年，相对各类金 属均较低，且近年来储量并无增长。中国锑资源相对丰富，2022年锑储量为35万吨。中国、美国、欧盟、日本、澳大利亚等均将锑列为关键矿产 资源。从循环利用角度来看，过往锑部分用于蓄电池中的铅锑合金栅板，但随着锑在其中用量的缩小，其回收量降低；在其余领域，锑单位用量 低，在使用后几乎不可回收或难以回收。 u 锑矿供应量自峰值已下降近半，且潜在增量有限。全球锑矿供应在2008年达到峰值19.7万吨，其中中国供应量占比达91%；其后海外供应量有所抬 升且波动较大，但在中国供应量降低的背景下，整体呈现收缩态势，2022年全球产量降至11万吨，中国供应量占比降至55%。2023年1-10月，我国 锑精矿产量为5.0万吨，同比增长6.9%。近年来，随着地质品位下降，矿山开采难度增加，部分锑矿产量呈现下降趋势；另有一些潜在项目因如脆 硫锑铅矿难以解决铅锑分离等问题而难以推进。短期来看，锑精矿供给增加确定性较高的大型项目为塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿项目，达产后可 年新增金属锑1.6万吨。项目2018年开工建设，2022年投产，但截至2023年三季度末，锑精矿产量仅469吨。美国也在积极恢复锑矿供应，但 Stibnite金锑矿项目开启商业运营时间推迟到2027年。

锑：阻燃剂需求有望好转，光伏需求快速攀升

阻燃剂需求有望改善。阻燃剂是目前锑最重要的应用领域，需求占比超过50%。三氧化二锑是最早采用的无机阻燃剂之一，主要作为阻燃协效剂与 含卤素化合物配合，在它们的热分解过程中起阻燃作用。虽然随着环保意识的增强，无卤化成为阻燃领域的趋势，但新型无害卤系阻燃剂正在不 断开发，并且溴系阻燃剂所具备的高阻燃效率、长期应用稳定性等使得卤系阻燃剂和三氧化二锑至今仍在阻燃剂市场占据重要地位。随着经济复 苏，塑料消费有望恢复增长，叠加防火标准的持续完善，锑的需求或迎来好转。 u 光伏玻璃用锑高景气。近年来，以光伏为代表的可再生能源高速发展，光伏玻璃产能快速扩张。截至2023年11月10日，光伏玻璃在产日熔量达 9.56万吨。焦锑酸钠作为一种优质的光伏玻璃澄清剂，需求随着光伏产业发展以及双玻组件渗透率提升快速增长。我们测算2025年光伏领域用锑 占比有望超过20%。 u 锑价格有望景气运行。锑资源高度稀缺，增量有限，即使价格持续保持较高水平，可扩张的经济性资源也有限。从需求侧来看，近年来光伏玻璃 澄清剂用锑快速增长，阻燃剂领域需求也有望随经济复苏好转。锑精矿供应保持偏紧状态，成本端支撑下，锑价有望景气运行。

钨：产量平稳，泛亚库存消耗完毕

全球钨资源储量增长，产量相对平稳。由于钨的战略意义，钨矿勘探持续投入，全球钨资源储量震荡向上，像中国相继发现大湖塘，朱溪等特大 型钨矿。2022年，全球钨资源储量达到380万吨，较2021年增长10万吨，此前在2008年全球储量首次突破300万吨。按照目前消耗速度静态计算， 全球钨矿储量可满足45年的需求。从产量来看，USGS数据显示，2006年全球钨矿产量达到9.1万吨，随着中国对行业进行管控大幅回落，到2015年 重新恢复到8.9万吨，近年来保持在8万吨左右。 u 再生钨是行业重要原料来源，经济效益突出。ITIA分析，现行钨终端应用结构下，再生钨资源比例可达56%。《中国再生钨资源回收利用现状及建 议》中指出，生产1吨原生碳化钨，需要消耗2吨钨精矿（65%WO3），生产周期1个月以上，制造成本约19万元；而生产1吨电溶碳化钨粉或锌熔合 金粉，消耗1.1-1.2吨废旧硬质合金，生产周期为7-20天，制造成本仅1-1.5万元。 u 泛亚库存消耗完毕。2011年昆明泛亚有色金属交易所成立，名为为国收储，实为金融骗局，2015年7月泛亚出现流动性问题，遗留的2.83万吨APT 库存成为压制钨价的不确定因素。直到2019年9月被洛阳钼业拍得，钨价迎来新的起点。经过几年时间库存已被市场消化，行业供需迎来新平衡。

钨：工业牙齿，需求和工业景气度紧密相关

硬质合金需求有望复苏。我国钨需求主要集中在硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工四大领域，其中硬质合金占比60%左右。硬质合金主要用于切削 工具、耐磨工具、矿用工具，与工业景气度紧密相关。2023年，全球制造业表现相对低迷，对钨的需求形成拖累，10月摩根大通全球制造业PMI为 48.8%，连续14个月处于荣枯线下；我国PMI为49.5%。若后续开启补库周期，制造业复苏，钨需求有望迎来边际改善。 u 光伏钨丝、电子特气带来新的需求增长点。随着光伏产业的快速发展，硅片加工环节呈现“大尺寸+薄片化+细线化”的趋势，金刚线线径下降成 为重点研发方向。相较于钢丝，使用钨丝作为母线在线径、线耗、强度、稳定性等多方面均具有优势，钨丝材料渗透率有望逐年提升。六氟化钨 主要用于集成电路制造领域的化学气相沉积工艺，其沉积形成的钨导体膜可用作通孔和接触孔的互连线，具有低电阻、高熔点的特点，随着3D NAND堆叠层数增加，六氟化钨用量有望高速增长。 u 钨价有望开启上涨。2023年钨价在行业需求弱势运行的背景下保持平稳，核心原因在于矿端供需紧张，钨精矿、再生钨供给平稳，而此前可用库 存已被消耗。2024年钨矿潜在增量为巴库塔钨矿，年产能约1万吨，投产后仍需爬坡时间；若后续需求边际改善，则钨矿可能阶段性出现供需缺口， 对价格形成向上推力。

软磁行业分析 能源结构调整打开软磁材料市场空间

国内金属软磁粉芯市场快速发展

软磁材料具有低矫顽力和高磁导率，广泛应用于各种电能变换设备中。磁性材料是应用广泛、品种繁多的重要功能材料，按应用类型可分为软磁、 永磁等材料。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种 电能变换设备中。软磁产业随着新能源汽车、光伏等产业对磁性材料和器件的需求不断增加，预计未来有望保持较好的增长态势。 u软磁材料总体上具有饱和磁感应强度高、磁导率高、矫顽力低、损耗低和环境稳定性好的特点，被广泛应用于通信、电源、计算机和各种电子产品 等领域。从软磁材料细分品类的应用看，市场应用最广泛的主要有铁氧体软磁和金属软磁材料；而金属软磁材料又包括金属磁粉芯、工业纯铁及传 统合金、非晶及纳米晶合金，其中金属磁粉芯在金属软磁材料中占据重要地位，市场容量持续快速扩大。

金属软磁粉芯是通过将金属或合金软磁材料制成的粉末与绝缘添加物混合压制而成的一种复合软磁材料。由于铁磁性颗粒小，又被非磁性绝缘介质隔开，因此， 金属软磁粉芯电阻率比金属及其合金要大的多，涡流损耗小，适用于较高频率。金属软磁粉芯具有损耗低、磁导率高、饱和磁感强度高、电阻率高、优良的磁和 热各向同性、工作频率范围较宽等特点，克服了铁氧体饱和磁感强度较低以及金属软磁合金高频下涡流损耗大的特点，同时最大限度结合了两者的优点，可应用 于传统软磁材料难以满足要求的领域。（摘自《金属软磁粉芯的研究进展》，谢旭霞等，热喷涂技术，2014年12月第6卷第4期） u金属软磁粉芯的发展历史悠久，从最早的纯铁磁粉芯开始，经历纯铁磁粉芯-铁镍磁粉芯-铁硅铝磁粉芯-钼坡莫合金磁粉芯-非晶和纳米晶磁粉芯的演变。铁、钴、 镍三种铁磁性元素是构成磁性材料的基本组元，金属软磁粉芯就是以这三种元素为主要部分，或是它们中的单一金属，或是它们中的两种乃至三种的适当组分配 合，或是在此基础上再添加一种或多种别的元素组合而成的。 u金属软磁粉芯是具有分布式气隙的软磁材料，随着各类电子产品向微型化、小型化方向发展，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以 更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，近年来市场前景尤为突出。金属软磁粉芯产品可广泛应用于光伏发电、变频空调、新能源汽车及 充电桩、数据中心、储能、消费电子、电能质量整治等领域。 u中国金属磁粉芯产业起步较晚，但发展较为迅速。据中国电子材料行业协会磁性材料分会数据显示，21世纪初国内金属磁粉芯年产量只有几百吨，其中95%为铁 粉芯，但由于铁粉芯磁损耗较大，随着高频、高功率应用和EMC的更高要求，以及光伏、风电领域需求的增加，铁硅系、镍基坡莫合金系金属磁粉芯迅速发展。 近年来，金属磁粉芯产业生产规模基本以每年20%左右的速度增长，市场容量持续扩大。

全球能源结构的调整和升级打开软磁材料市场空间

全球碳中和目标正在不断升级，将持续推动能源结构向清洁低碳方向调整。中国明确2030年碳达峰、2060年实现碳中和的目标；美国新总统拜登上任 后已重新加入《巴黎协定》并确立美国在2050年前达到碳净零排放的目标；欧盟各国将2030年温室气体减排目标由原有的40%提升至55%。其中，国 内“新基建”将有望持续带来高效节能材料应用新需求。“新基建”主要涉及5G基站及其应用、光伏电网及特高压、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道 交通、新能源车及充电桩、人工智能、云计算大数据中心等7大领域。“新基建”中清洁、环保、低碳、高效的新形态的能源应用带来了电源能量变换上 的高效率、高功率密度的应用新需求。软磁材料高饱和磁感、低损耗、高磁导率、小型化、耐腐蚀等综合特性适用于制造“新基建”中诸如5G基站、光伏 逆变器、轨道交通变压器、新能源汽车及充电桩、大数据中心变电站以及特高压控制柜等关键设备或元器件。根据BCC Research数据预测，全球软磁 市场规模将从2019年514亿美金提升至2024年794亿美金，年均复合增速有望达到9.1%。 u另外我们在报告当中重点介绍了金属软磁粉芯在变频空调、光伏逆变器、UPS电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器等领域的应用场景，在这些核心 领域当中，金属软磁粉芯年均复合增速甚至有望达到20%以上。

变频空调：国家能效标准提升，支持变频空调发展

金属软磁粉芯主要应用于变频空调变频器上的高频板载PFC电感中，在变频空调输入整流电路中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能 升压电感的作用。目前我国电网的电压为220V、50Hz，在此环境下工作的空调被称为定频空调，而变频空调是指可根据环境温度，通过变频器改变压缩机 供电频率，调节压缩机转速，进而通过压缩机转速的快慢调节制冷量，从而达到控制室内温度的目的的空调。与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷 (制热)、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。因此，在国家大力鼓励发展节能环保产品的社会大背景下得到越来越广泛的应用。2020年7月1日， 《房间空气调节器能效限定值及能效等级》正式实施，空调能耗准入标准大幅提升。据中国标准化研究院测算，能效新国标的实施将使目前空调市场淘汰率 达到45%。能耗标准的提升将带动变频空调市场份额的跨越式发展。 u中国空调产能长期占据全球80%以上份额，国家统计局数据显示2022年国内空调产量达到2.22亿台，同比+1.80%。另外产业在线数据显示，2021年国内家 用空调产量约1.55亿台，同比+8.02%，其中变频空调产量约1.07亿台，同比大幅增长28.45%，变频空调渗透率已提升至将近70%。根据铂科新材公司公告 当中的数据测算，在目前的控制水平下，每台家用变频空调平均所需软磁材料约为0.25KG，预计2022年全球变频空调市场所消耗软磁材料市场规模约为 3.25万吨或8.11亿元，按照2023-2025年中国家用空调产量约为1.67/1.67/1.70亿台，变频空调市场渗透率为80%/90%/100%，且中国空调产量占全球总产量 比重始终为80%来测算，全球变频空调市场所消耗软磁材料市场规模约为4.18/4.70/5.32万吨或10.44/11.74/13.31亿元，三年CAGR约为17%。

光伏发电：光伏逆变器驱动软磁材料需求快速增长

光伏发电是绿色清洁的能源，符合能源转型发展方向，在能源革命中具有重要作用。软磁材料所制成的电感元件应用于光伏发电系统中的光伏发电逆变器上。 光伏逆变器是一种电源转换装置，主要功能是将太阳能电池板受太阳光照射时产生的直流电逆变成交流电，送入电网，即光伏发电并网。作为光伏发电系统 中的核心装置，光伏逆变器的市场规模随着光伏市场的强劲增长而不断扩大，而光伏逆变器中，将光伏电池板发出的不稳定的直流电升压成稳定的直流电压 的电路中，Boost升压电感是其关键核心磁元件，其后将稳定的直流电压通过逆变电路转换成50Hz正弦波交流电，输入电网时，必须使用重要的大功率交流 逆变电感，这两种电感元件的磁材料基本上采用高性能的铁硅类粉芯材料，已经成为世界光伏逆变器设计的标准设计。 u全球范围内，随着节能环保步伐的加快，光伏发电的巨大潜力以及较好的社会效益日益引起人们的关注，其在全球能源结构中的比例也不断增大，新增装机 容量提升较快。2020年、2021年、2022年全球太阳能光伏发电新增装机容量分别为130GW、170GW、260GW，其中根据国家能源局数据统计，国内新增 装机容量分别为48.20GW、54.88GW、87.41GW。 u在目前的控制水平下，单位千瓦装机容量平均所需软磁材料约0.25KG，预计2022年全球光伏发电市场所消耗软磁材料市场规模约为4.68万吨或16.38亿元， 另外按照2023-2025年全球光伏新增装机容量分别为414/505/606GW来测算，全球光伏发电市场所消耗软磁材料市场规模约为7.66/9.34/11.36万吨或 26.81/32.70/39.78亿元，三年CAGR约为34%。

UPS电源：全球市场规模有望保持稳定增长

UPS，即不间断电源，是一种含有储能装置，以逆变器为主要元件、稳压稳频输出的电源保护设备。主要应用于单台计算机、计算机网络系统或其他电力电子 设备，为其提供不间断的电力供应。当市电输入正常时，UPS将市电稳压后供应给负载使用，此时的UPS实质是充当一台交流市电稳压器的功能，同时它还向 机内电池充电。当市电中断时，UPS立即将机内电池的电能，通过逆变器转换为220V交流电，以使负载维持正常工作 ，并保护负载软硬件不受损坏。软磁材料 制成的UPS电感应用于高频UPS电源中，实现储能、滤波、稳压等功能。对于可靠电源的选择催生UPS需求，UPS目前已广泛应用于金融、电信、政府、制造 行业以及教育和医疗等领域。 u得益于云计算在全球范围内的快速推广以及大数据应用的规模建设需求，全球UPS市场规模有望保持稳定增长。据统计，2022年全球UPS市场规模达到87.90 亿美元，另外根据铂科新材公司公告当中的数据测算，在目前的控制水平下，软磁材料在UPS市场规模中占比约为3%，测算出来2022年全球UPS所消耗软磁 材料市场规模约为2.64亿美金，且按照单位软磁材料售价为4.5万人民币元/吨来测算，对应消耗量约为4.1万吨。预计全球UPS市场规模未来十年年均复合增速 CAGR为4.12%，对应软磁材料消耗量也将保持稳定的增长。

新能源汽车及充电桩领域：软磁材料需求将快速提升

新能源汽车产业的快速发展推动电动汽车用电源变换器需求的持续增长。软磁材料所制成的电感分别应用于AC/DC车载充电机和车载DC/DC变换器中PFC、BOOST、BUCK 等电路模型。其中，AC/DC车载充电机，输入交流电后能输出直流电，直接给动力电池充电；车载DC/DC变换器，将高压小电流转换为低压大电流的装置，通常用于高 压电池包给低压车载电子器件供电。另外作为新能源汽车的能源供给装置，充电桩对新能源汽车产业而言是不可或缺的重要设备，新能源汽车行业高速发展将大力推 动充电桩相关产业的发展。软磁材料所制成的高频PFC电感等应用于充电桩的充电器上，起储能、滤波作用。 u根据我们的测算，预计2022年全球新能源汽车市场所消耗软磁材料市场规模约为2.85万吨或14.83亿元，其中中国新能源汽车市场所消耗软磁材料市场规模约为1.83 万吨或9.52亿元。另外按照2023-2025年全球新能源汽车销量规模分别为1428/1817/2220万辆来测算，全球新能源汽车市场所消耗软磁材料市场规模约为 3.85/4.91/5.99万吨或20.05/25.51/31.16亿元，三年CAGR约为28%；其中，按照2023-2025年中国新能源汽车销量规模分别为900/1130/1350万辆来测算，中国新能源 汽车市场所消耗软磁材料市场规模约为2.43/3.05/3.65万吨或12.64/15.87/18.95亿元，三年CAGR约为26%。 u根据我们的测算，预计2022年全球充电桩市场所消耗软磁材料市场规模约为0.43万吨或2.24亿元；另外按照2023-2025年全球充电桩增量分别为495/812/1112万台来 测算，全球充电桩市场所消耗软磁材料市场规模约为0.74/1.21/1.66万吨或3.85/6.31/8.64亿元，三年CAGR约为57%。

储能领域：储能需求高增，储能逆变器拉动软磁材料需求

软磁材料所制成的高频电感可用于储能电站的储能系统中。储能逆变器和光伏逆变器结构上相似，主要差别在于工作功率更高， 所以软磁材料单位消耗量也更高。 u储能逆变器有望驱动软磁材料需求快速增长。海外市场光储结合和独立储能电站发展加速，国内市场进入新能源配储元年，电源 侧、电网侧和用户侧商业机制不断完善，全球电化学储能有望迎来爆发式增长。《储能产业研究白皮书2023》中披露，根据中国 能源研究会储能专委会/中关村储能产业技术联盟(CNESA)全球储能项目库的不完全统计，截至2022年底，全球新型储能累计装机 规模达45.7GW，年增长率80%，其中锂离子电池仍占据绝对主导地位，年增长率超过85%。根据我们的测算，预计2022年全球新型 储能市场所消耗软磁材料市场规模约为0.61万吨或2.14亿元，另外按照2023-2025年全球新型储能新增装机容量分别为 35.00/52.50/78.75GW来测算，全球新型储能市场所消耗软磁材料市场规模约为1.05/1.58/2.36万吨或3.68/5.51/8.27亿元，三年 CAGR约为57%。

钢铁行业分析 需求边际向好，钢价有望保持景气运行

供给：行政管控压制粗钢产量

全球钢铁产能存在过剩问题。经过2016-2018年的小幅去化，2019年来全球钢铁产能再度增长，2022年上升至24.63亿吨，而因需求相对低迷，钢 厂减产，全球粗钢产量下降至18.85亿吨，产能利用率下降至76.5%。未来几年东南亚等地区仍有大量新建产能规划，经合组织数据显示，2023- 2025年有0.60亿吨在建设中，1.06亿吨产能在规划阶段。 u 严格限制行业新增产能。供给侧结构性改革以来，钢铁行业产能管理日趋完善，新增产能严格禁止，现有产能优化布局。2016年《国务院关于钢 铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》明确提出严禁以任何名义、任何方式新增钢铁产能；2021年《工业和信息化部关于印发钢铁行业产能 置换实施办法的通知》明确减量置换方式。统计局数据显示，2022年我国粗钢产能魏11.02亿吨，对应产能利用率91.9%，优于全球平均水平。 u 产量管控呈现常态化趋势。2021年受粗钢平控以及能耗双控影响，全国粗钢产量下降超过3000万吨；2022年粗钢压降政策延续，同时因经营情况 恶化，钢厂主动减产，粗钢产量继续下降1979万吨至10.1亿吨。2023年8月，七部门印发《钢铁行业稳增长工作方案》，提出2023年钢铁行业供 需保持动态平衡。统计局数据显示，1-10月我国粗钢产量8.7亿吨，较去年同期增加1413万吨；10月当月粗钢产量7909万吨，同比下降1.8%。

供给：盈利水平调节粗钢产量

供给侧改革优化成本曲线。过往，行业存在大量地条钢、环保不达标的钢厂产能，这类企业生产成本低，劣币驱逐良币，同时行业退出机制不健 全，也就导致行业需求下行期，行业产量不能得到有效调控，供需结构持续恶化，即使全面亏损也难以自救。而经过供给侧结构性改革，行业成 本曲线右侧变为了开关灵活的电炉钢产能，叠加行业集中度提升，行业下行期钢厂主动检修减产意愿提升，钢材供给调节灵活性大幅提升，使得 需求下降后，行业短期可以实现新的供需平衡，产业链利润得以维系。 u 长流程集中度提升，提高钢厂检修意愿。近年来，我国钢铁企业间兼并重组加速，龙头企业华语权提升。同时因为企业间盈利能力分化严重，行 业下行期部分高成本企业已无正向现金流，而优质钢厂仍保有利润，造成生产情况分化。2022年我国CR10小幅提升至43.8%。可以看到年内，随 着盈利情况变化，高炉开工率快速做出反馈。5月、10月，随着盈利恶化，长流程开工均出现明显下降。 u 短流程产量提升，增强供给调节灵活性。Mysteel数据显示2023年我国电炉炼钢总产能有望突破2亿吨，BIR数据显示2022年我国电炉钢产量超过1 亿吨。短流程钢厂开关灵活，对需求变化响应速度快，同时以废钢为主要原料，可有效降低碳排放。

财政发力，钢材需求边际向好

财政发力，增发国债1万亿元。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾 减灾救灾能力的议案。增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担。增发的国债资 金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。按此测算，2023年全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计财政 赤字率打破3%约束，提高到3.8%左右，为近年新高。国债资金投入使用后，有助于提振市场信心，客观上会有利于带动国内钢材需求。 u 地产持续释放积极信号。房地产政策持续优化，新开工同比降幅持续收窄。1-10月，房屋新开工面积累计同比下降23.2%。 u 基建投资保持较高水平。1-10月，基础设施建设投资同比增长8.3%，基建投资需求旺盛，有效托底钢材需求。特别是电力、热力、燃气及水的生 产和供应业投资保持高增速，1-10月同比增长25.0%。 u 汽车行业回暖。1-10月，我国乘用车产量2073.1万辆，同比增长6.0%；商用车产量328.6万辆，同比增长22.1%。 u 家电行业景气延续。1-9月，我国家用电冰箱产量累计同比增长13.6%；家用洗衣机产量累计同比增长21.9%。

出口变化可调节国内供需

国内钢材市场景气度影响出口量。我国钢材消费以内需为主，出口作为补充调节国内市场供需关系。通常而言，国内市场景气，价格上涨过程中 出口量下降；国内市场萧条，价格下跌则出口量上涨，因我国钢铁企业成本管控精细，全球市场竞争力强。供给侧结构性改革后，我国钢材出口 量呈现下降趋势，2020年仅5367万吨，净出口量3344万吨，年中还阶段性出现净进口情况。2021年海外市场供需错配钢价大涨，叠加国内需求转 弱，出口量再度上涨。2022年，我国出口钢材6732万吨，从产品结构来看以板材为主，出口4298万吨；从出口国别来看，主要出口韩国、越南、 菲律宾、泰国、印度尼西亚等国，五国出口占比合计达到33%，其中部分为转口贸易。2023年出口量继续上涨，1-10月已累计出口钢材7473万吨。 • 出口退税政策变化引导钢材流向。2020年3月，财政部、税务总局公告提高部分涂镀、不锈钢等钢材产品出口退税率至13%，提高钢材出口竞争力。 2021年5月起，取消棒材、热轧、厚板等部分品种钢铁产品出口退税，高附加值产品未受影响。2021年8月起，取消全部钢铁产品出口退税，在双 碳以及铁矿石价格居高不下的背景下，顺应供给管控工作。

钢价有望保持景气运气

国内钢铁行业有望继续维持供需平衡。随着财政政策发力，市场预期向好，我们预期地产对用钢需求拖累边际收敛，而制造业延续复苏趋势提升 钢材消费。基于对下游行业走势的判断，我们预期2024年钢材需求保持增长。在中性假设下，粗钢产量不增保持在10.1亿吨，粗钢需求量小幅回 升至9.5亿吨；出口量下降10%，则行业仍可保持供需平衡。 • 钢价有望保持景气运行。2023年钢铁行业表现出高产量，稳内需，强出口，低库存的特征。若行业供需仍延续平衡状态，较低的库存水平下，原 料价格可向下游传导，或难以形成产业链负反馈。但若行业出现累库，则钢价下降、盈利下行、钢厂减产，会倒逼原料降价。而若需求增长超预 期，低库存状态下，钢价或具备较大的向上弹性。

产业链利润分配有望适度倾向钢厂端

产业链利润有望适度向钢厂端分配。供给侧结构性改革后，钢铁环节供需格局大幅好转，叠加四大矿山增产周期带来铁矿石供给释放，黑色产 业链上钢厂盈利丰厚。2019年，淡水河谷溃坝事故导致铁矿石供给大幅缩减，叠加飓风等因素，供给偏紧，产业链利润流向铁矿石。2020年， 我国宣布澳煤禁令，国内能源紧张背景下优先协调电力用煤供应，进一步加剧焦煤的供应紧张程度，导致产业链利润流向焦煤。目前，铁矿石 存在多项新建或扩建项目，且废钢供应增加可作为铁元素来源替代，澳煤进口放开，或在一定程度上改善原料端紧张程度，产业链利润有望小 幅向钢厂端让渡。 u 企业间盈利能力分化。在双碳背景下，钢铁行业供给有顶的大方向不会变，兼并重组提速，产量的持续下降有利于行业供需关系改善和对原燃 料价格的抑制。同是，优质钢厂降本增效成果明显，钢厂经营效率、运营能力发生了根本性改变。一方面，钢企通过智能化改造、精细化管理， 在降低制造成本、压缩期间费用上成效显著。另一方面，大量钢企顺应关键基础材料重要性提升的行业趋势，大力推进产品升级，提升高附加 值钢材占比。随着财政发力，钢材需求二阶导或大于零，钢铁行业有望迎来估值修复。

 

编辑：520中国