2023年轻工制造行业2024年度投资策略：把握需求修复主线，优选低估值优质龙头

1 2023 年轻工行业整体回顾：成本下行、需求弱复 苏，部分细分板块基本面企稳回升

1.1 二级市场表现：整体表现优于大盘，当前细分板块估值仍 处于历史中低分位

2023 年至今轻工制造板块表现略优于大盘，包装印刷、造纸以及家居用品板块实现超额收益。 2023 年至今（截至 2023 年 11 月 8 日）轻工制造板块整体表现略优于大盘，轻工制造（申万）指 数下跌 3.82%，跑赢沪深 300 指数 2.91pct，在 A 股 28 个行业排名 14 位。轻工制造各子板块按 涨幅由高到低排名分别为：包装印刷、造纸、家居用品与文娱用品板块，其中包装印刷、造纸板 块分别上涨 2.13%、0.23%，家居用品、文娱用品板块分别下跌 6.28%、15.72%。当前时点细分 板块估值仍处于历史低位，优质龙头配置价值凸显。

1.2 行业基本面回顾：成本回落、需求弱复苏，行业基本面逐 季改善

成本回落、需求弱复苏，2023 年以来轻工行业基本面逐季改善。这里根据申万轻工制造分类，剔 除掉部分主业已脱离轻工行业的上市公司，以 115 家公司为样本进行分析。2023 年二季度以来， 国内终端需求呈现弱复苏状态，轻工行业整体收入同比增速逐步企稳回升；盈利端，上游低价原 材料开始入库，同时企业降本增效措施逐步发挥成效，带动盈利逐季改善。2023 年二、三季度轻 工制造板块整体收入同比分别-6.64%、+1.71%，归母净利润同比分别-0.21%、+12.58%。分板 块来看，三季度除包装印刷板块外，其余板块归母净利润同比均有增长。环比方面，二、三季度 各细分板块归母净利润环比均有提升。

1.3 2023Q3 机构持仓环比小幅提升，仍处于历史中低分位

2023Q3 轻工行业重仓股配置比例环比小幅提升，仍处于历史中低分位。轻工行业基金重仓股配 置比例自 2018 年下半年开始持续下滑，当前仍处于历史中低分位水平，2023Q3 基金重仓轻工股 配置比例环比提升 0.06pct 至 0.74%，超配比例环比提升 0.03pct 至-0.44%。细分各子板块来看， 2023Q3 家具/造纸/其他家用轻工/文娱用品/包装印刷板块基金重仓股配置比例分别为0.30%/0.23%/0.09%/0.07%/0.05%，同比分别+0.02pct/+0.06pct/+0.08/-0.10pct/持平，各子板块 基金重仓股配置比例均处于历史中低水平。

2 轻工行业 2024 年投资策略：把握需求修复主线，优 选低估值优质龙头

2.1 造纸包装产业链：需求回暖拉动景气度改善，基本面持续 向好可期

造纸：下游需求回暖可期，造纸环节利润或温和修复

供给压力延续、需求边际改善，推测 2024 年纸浆价格处于中低分位区间震荡的状态。2023 年上 半年纸浆外盘报价自历史最高水平迅速单边下行至历史低位，自 6 月开始外盘报价触底反弹，连 续 6 个月报涨至历史中位水平。展望 2024 年：（1）供给端，2023 年以来 Arauco、UPM 以及 Metsa 的商品浆新增产能均如期落地，此外 CMPC 35 万吨、Suzano 255 万吨阔叶浆产能预计将 分别于 2023 年末、2024 年二季度投产，预计 2023-2025 年阔叶浆新增供给增速分别约 10%、 6%、0%，同期针叶浆新增供给增速分别为 3%、1%、0%，阔叶商品浆供给压力依然延续。（2） 需求端，2023 年以来需求弱复苏、原材料价格下行的背景下，中国木浆系纸品产量恢复稳健增长， 根据卓创资讯的统计数据，2023 年 1-10 月中国木浆系纸品产量累计同比增长约 12%，带动中国 纸浆需求提升。欧美市场方面，受高通胀、产业链高库存等因素影响，2023 年欧美木浆消耗量同 比持续走弱，9 月以来伴随产业链去库存逐步进入尾声，欧洲纸浆消费量环比出现明显提升，后 续欧美纸浆需求有望逐步恢复相对正常的水平。综合来看，2024 年全球商品浆供给压力依然延续， 需求已出现边际改善的趋势，预计纸浆价格将处于中低分位区间震荡的状态。

三季度以来木浆系纸品价格持续上涨，展望 2024 年，伴随终端需求逐步回暖，造纸环节利润或 温和修复。2023 年初以来，由于终端需求复苏相对疲弱且同期纸浆价格快速回落导致成本支撑弱 化，文化纸、白卡纸价格由历史中位快速回落至历史低位水平。三季度以来，前期受延迟招标订 单释放、行业部分产能意外停机等因素影响，文化纸价格开始由底部企稳回升，9 月伴随传统旺 季到来以及原材料价格的持续报涨，纸价提涨进一步落地；白卡纸受益于下游旺季备货需求的释 放，价格也从 8 月开始触底反弹。展望 2024 年，供给端，文化纸新增产能压力有所减轻，白卡纸 新增产能压力仍相对较大；需求端，由于大宗纸顺周期属性较强，下游需求的复苏情况是影响大 宗纸盈利修复的关键变量。

箱板纸景气度伴随需求回暖有望逐步修复，看好产品结构、原材料布局优势明显的龙头企业率先 实现盈利修复。箱板纸消费属性较强，其终端需求与宏观经济关联度较高，上半年终端消费需求 仍相对较弱，叠加进口关税调整后牛皮箱板纸、再生箱板纸进口量同比大幅增加等因素影响，箱 板纸价格持续回落至 2017 年禁废政策以来的历史低位。9 月以来，下游转入传统旺季，同期纸厂 库存水平普遍较低，此外美废价格的持续提涨也在一定程度上弱化了进口纸对于国内原纸的价格 压制，箱板纸价格开始企稳回升，带动盈利小幅改善。

包装：需求回暖驱动收入增速修复，原材料价格低位有助于盈利稳定

需求回暖驱动收入增速修复，原材料价格低位有助于盈利稳定。收入端，纸包行业下游主要应用 于消费电子、烟酒、化妆品等领域，行业景气度与社会消费需求关联性相对较大，伴随终端消费 需求的回暖，包装行业景气度有望逐步提升，带动行业收入增速修复。盈利端，原材料成本是包 装行业的主要成本来源，以高端纸包装裕同科技为例，2022 年其纸制品包装主营业务成本中，直 接材料占比达 62%，原纸为公司主要原材料，其中白卡纸采购量占近年来公司整体原纸采购量的 比例最高超40%。2022年三季度以来，白卡纸价格因下游需求疲软持续走低，近期受下游需求旺 季以及纸浆价格持续提涨驱动，白卡纸价格有所回升，但仍处于历史中低分位水平。考虑到白卡 纸未来新增产能压力仍相对较大，预计白卡纸价格将持续于历史中低分位震荡，原材料价格的相对低位有望为下游包装制造行业持续带来盈利贡献。同时考虑行业头部包装企业智能工厂投产后 降本增效水平提升，高端纸包装龙头盈利能力有望保持相对较高的水平。

2.2 地产后周期产业链：关注地产需求修复斜率，家居龙头竞 争优势凸显

上游房地产行业有望弱复苏，催化家居行业估值、基本面逐步修复。2023 年以来家居板块上游房 地产行业景气度呈现前高后低的状态，由于积压需求延后释放带来的年初销售复苏持续时间较短， 二季度以来市场迅速降温；7 月政治局会议以来中央持续积极表态房地产相关政策，需求端政策 工具箱扩容、力度超出市场预期，新政对核心城市观望客群短期促成交有一定积极作用，但“金 九银十”整体成交表现相对平淡，购房信心修复仍需一定时间。根据国家统计局的相关数据， 2023 年前三季度商品房销售面积累计同比下降 8%。展望未来，参考东方证券地产团队观点，我 们预计 2024 年销售面积同比下降 8.2%，竣工面积同比或有转负。销售端，预计 2024 年需求端 维持缓慢修复态势，其中一季度在 2023 年同期高基数下预计同比降幅扩大，二季度开始降幅收 窄，基数效应下单月同比或恢复至接近持平。竣工端，2023 年以来政府保交付政策落地带动竣工改善，但 2021 年起新开工面积连续三年同比双位数下滑，叠加疫情过峰后 2023 年竣工端高基数， 预计 2024 年竣工面积同比增速转负。

2023 年地产竣工增长稳健，头部企业大宗渠道表现好于零售渠道。2023 年以来在保交楼等政策 的支持下，中国房屋竣工面积增长稳健，前三季度房屋竣工面积累计同比增长 20%。家居工程渠 道率先受益于地产竣工的改善，2023 年二季度以来欧派家居、志邦家居等头部定制企业大宗业务 同比均实现双位数增长。同期受制于相对较弱的消费信心，竣工交付后的装修需求并未得到充分 转化，三季度头部定制企业零售渠道增速均有走弱。

头部家居企业全渠道、多品类、多品牌布局完善，综合引流能力持续提升，行业集中度有望提升。 伴随家装消费需求温和复苏，存量房家装需求占比逐步增大，家装行业流量碎片化特征显著，头 部家居企业深耕全渠道、多品类、多品牌布局，流量抓取、转化能力持续提升。①渠道端，家居 企业顺应终端流量分布变化趋势，积极布局整装、拎包、线上等渠道，如索菲亚整装渠道2023年 以来始终保持高速增长、贡献营收新增量，家居企业通过整装渠道的布局实现了对装修产业链前 端流量的截取，进一步强化引流能力。②品类端，头部定制家居企业基于自身积累的产品研发设 计、制造、供应链等方面实力，在整家战略背景下，通过外部合作及自建产线等方式完善家居家品供给实力，推进定制家居产品与软体家居、成品配套产品的融合销售，持续推出“29800 全案 大家居套餐”等高性价比产品组合以满足客户一站式采购需求，提升终端门店获客能力的同时助 力客单值提升。③品牌端，为更精准地触达终端消费者，满足日臻精细、多元的家装需求，提升 家装需求转化为订单的效率，头部家居企业近年积极构建多品牌矩阵，欧派、索菲亚等头部企业 面向大众、中、高端市场开发有梯度的多元品牌。未来伴随头部家居企业在渠道、产品和品牌端 的竞争优势持续彰显，家装市场份额有望继续向头部企业集中。

政策驱动下地产行业或呈弱复苏状态，综合竞争力出众的龙头企业有望逆势实现份额提升。2023 年地产行业信用风险依旧延续，行业景气度偏低，伴随地产纾困政策与需求刺激政策陆续出台， 地产行业景气度或呈现弱复苏状态；同时受制于相对疲软的终端消费需求，年内部分装修需求并 未实现转化，伴随终端消费信心修复，积压的需求有望逐渐释放，带动家居景气度提升。头部家 装企业积极顺应终端家装流量结构性调整趋势，拓展全渠道布局，通过产品套餐推动多品类融合， 同时构建多品牌矩阵细分客群，扩容目标消费群体，改善全需求类型消费者触达力的同时提升客 单值，助力市场份额提升。

2.3 小家电：清洁电器成长空间广阔，厨小电板块有望延续修 复态势

清洁电器行业维持稳定增长，扫地机、洗地机核心品类地位确立。2023 年以来终端消费需求呈现 弱复苏状态，清洁电器市场整体保持稳定增长，根据奥维云网的统计数据，2023 年前三季度中国 清洁电器全渠道推总销售额同比增长 3%。拆分品类来看，扫地机、洗地机进一步确立清洁电器 核心品类地位，2023 年前三季度扫地机、洗地机全渠道销售额同比分别增长 2%、26%，占清洁 电器销售额的比重分别为 38%、36%。

双 11 开门红阶段清洁电器增长提速，扫地机增速亮眼。根据奥维云网的统计数据，2023 年双 11 开门红阶段清洁电器线上销售额同比增长 11.5%；拆分品类来看，同期扫地机、洗地机销售额同 比分别增长 20.8%、11.6%，扫地机行业增速明显提升。伴随消费需求的进一步回暖，清洁电器 行业景气度有望进一步提升。

全能基站类产品价格带下移，3000-3499 元和 4000-4500 元成为主销价格带。当前中国扫地机行 业逐步进入到分价格带竞争阶段，品牌商通常会根据产品功能搭配的不同进行差异化定价，当前 头部品牌主流高性价比全能基站类产品（如科沃斯 T20、石头 P10）主要集中在 3000-3499 元， 而中高端全能基站类新品（如石头 G20，追觅 X20 Pro 等产品）则大多定价 4000-4500 元。性价 比、中高端产品较往年均出现了价格带的下移，根据奥维云网的统计数据，2023 年前三季度 3000-3500元、4000-4500元扫地机线上销售额占比分别为13.2%、15.3%，同比分别提升3.1pct、 10.6pct。全能基站类产品价格带的下移以及针对不同需求的功能搭配组合日益多元化有助于扫地 机覆盖更多消费人群，助推行业渗透率快速提升。

中长期渗透率提升空间广阔，2022-2030 年中国扫地机销量 CAGR 可达 10-16%。假设扫地机更 换周期为四年，我们测算得到 2022 年中国城镇家庭扫地机渗透率约为 7%，与西班牙（25%）、 美国（14%）、韩国（11%）、日本（10%）等国家仍有一定差距。中性、乐观情形下，我们分 别假设 2030年中国扫地机渗透率为 10%、15%，则 2030年中国扫地机销量可达 891万台、1426万台，2022-2030 年销量 CAGR 可达 10%-16%。扫地机行业未来成长空间广阔，龙头品牌研发 能力强、产品全球竞争力突出。

当前洗地机城镇居民渗透率仍相对较低，产品价格中枢进一步下行有望带动行业量能加速释放。 与扫地机等清洁电器新兴类目相比，洗地机产品生命周期相对较长、单品销量大、生产端规模效 应突出，品牌商在保证盈利的前提下具备相对较充裕的调价空间。伴随更多竞争者进入洗地机领 域，行业竞争逐步加剧，产品价格中枢快速下行，2022 年下半年以来中国洗地机线上销售均价自 3000 元以上持续下行至 2300 元左右，2500 元以下产品已成为行业主流，2023 年前三季度 2500 元以下洗地机线上销量占行业整体线上销量的比重为 46%，同比提升约 24pct。根据奥维云网的 统计数据，2020 年以来洗地机线上销量（不含抖音）合计约为 616 万台，推测产品在城镇家庭的 普及率仅为小个位数，我们认为洗地机价格中枢的下行有利于产品触达到更多的消费人群，行业 整体有望持续放量，带动规模效应进一步释放。

2023 年厨小电内销较为疲软，行业内龙头公司内销增速普遍走低。2023 年以来由于终端消费需 求相对疲软，可选属性较强的厨小电品类内销表现承压，根据奥维云网的统计数据，2023 年前三 季度中国厨小电主流品类全渠道零售额同比下降约 10%。拆分品类来看，电蒸锅、咖啡机延续着 良好的增长势头，前三季度全渠道（含抖音）销售额同比分别增长 22%、12%；同期豆浆机、电 水壶、电饭煲等刚需属性较强的传统品类同比实现小幅正增长。在行业整体承压的背景下，2023 年上半年厨小电龙头公司内销收入同比增速均有走低。

海外库存去化基本结束，厨小电板块外销增速开始回暖。2022 年二季度开始，受欧美高通胀以及 渠道去库存等因素影响，厨小电板块外销增速在 2022 年下半年持续走低。2023 年以来伴随海外 渠道库存逐步恢复至正常水平，厨小电板块核心公司出口增速均呈现回暖态势。拆分品类，根据 海关总署的统计数据，2023 年 3-4 月电饭锅、电磁炉、电砂锅、电热水壶、搅拌机以及面包机等 品类的出口金额同比均实现正增长。展望未来，由于过去一年外销基数相对较低，叠加海外渠道 库存降低到正常水平，厨小电板块外销增速有望恢复至稳健增长轨道。

原材料价格、海运费处于历史中低位水平，企业持续推进降本增效，板块盈利水平有望延续改善。 成本端，2023 年前三季度铜、铝、不锈钢以及 PC、ABS 等厨小电主要原材料价格较 2022 年同 期有所下降，同时海运价格已回落至历史约 10%分位水平（自 2002 年以来），成本同比下降的 红利有望持续释放。收入端，伴随国内外终端需求的逐步回暖，厨小电板块规模效应逐步体现， 同时头部企业积极优化产品结构、推进内部降本增效，有望率先受益需求复苏、延续盈利改善。 外销方面，厨小电出口企业供应稳定性优势突出，具备一定的议价能力，盈利水平稳定性相对较 强。展望2024年，原材料价格以及海运费成本仍处于相对低位，伴随终端需求的逐步回暖以及企 业降本增效措施发挥成效，厨小电头部企业盈利能力有望延续改善趋势。

编辑：火腿肠