一、2023 年业绩复盘

板块收入保持增长、毛利率改善、存货压力提升。据我们统计长江机械指数样本，机械板块收入 增速自 21 年中旬开始放缓，在 22 年初增速触底，22 年至今处于弱复苏状态。而从毛利率看，在 经历期间毛利率下降后，目前板块的毛利率已经连续多季度回升，目前已经基本回升至 19-20 年 水平。此外，据我们统计长江机械指数样本，机械板块的存货和应收账款周转天数均出现上升， 我们认为短期主要是受收入增速放缓影响。

从 23Q3 收入增速上看，锂电设备、制冷空调设备、油气设备、印刷包装机械、重型机械等板块 收入增速较快。从 23Q3 归母净利润增速看，农用机械、制冷空调设备、船舶制造、煤炭设备、 锂电设备取得更好的业绩表现。

二、2023-2024，制造业景气周期恢复

2.1 制造业景气度持续复苏

PMI 从震荡筑底到逐渐恢复景气，对比海外状态，国内具有韧性。回顾从 12年来我国制造业的景 气度变化，15 年、19 年的 PMI 都处于较弱位置也反映了经济的低迷状态，22 年我国制造业 PMI 再次回到荣枯线附近，我们认为一方面受疫情影响，制造业开工率开始下降，另一方面从经济周 期看，2020 年-2021 年较高的景气度也带来了产能的短期过剩。2023 年我国制造业 PMI 依然处 于荣枯线附近，但状态明显好于 2022 年水平，尤其是与海外制造业大国 PMI 对比，23 年以来美国德国日本等国家 PMI 均处于荣枯线以下。与之相比，我国制造业处于逆势提升状态，反映了经 济周期的韧性开始发挥作用。

库存周期拐点已现。设备属于制造业的上游板块，从制造业的产业链看，最前端是原材料，然后 是相关零部件、加工设备，最后是终端产品和销售渠道。而企业的库存也影响企业的投资意愿， 所以机械设备景气度与工业产成品库存存在关联。从历史数据来看，我国制造业库存周期也存在 一定周期规律，库存在 2020 年疫情之后持续增加，在 22 年经历去库存阶段，23 年下半年产成 品存货库存增速企稳，我们认为设备的景气度周期拐点也已经出现。我国 PPI 也在一定程度上反 应制造业的景气度情况，经过 22 年的持续下行后，PPI 也逐渐进入修复通道。

通用制造设备逐渐进入上行通道。通用自动化设备主要服务多个领域下游的生产工作，产品具有 相对标准化通用化的特点，比如搬运设备、工业母机等。从行业增速看，21 年行业增速达到最高 值并开始逐渐下滑，22 年行业增速触及低点，23 年至今行业增速逐渐修复，我们认为目前已经 处于上行通道。

2.2 消费上游装备或率先企稳，原材料温和有利板块盈利

下游利润走向存在分歧，消费上游装备或率先企稳。机械行业的下游较为广泛，较为主要的包括 石油开采（油服装备）、煤炭开采（煤机装备）、太阳能（光伏设备）、风电（风电设备）、锂 电池（锂电设备）、建筑（工程机械）、铁路（轨交装备）、港口（港机轮船）、乘用车卡车 （汽车产线、零部件）、纺织服装（缝纫设备）、消费电子（3C 自动化设备和耗材）、饮料（包 装灌装设备）等。而下游行业的利润也将影响板块的前瞻投资，我们认为扣非利润处于增长、或 趋势走向复苏的行业有望率先拉动设备投资。根据中信指数统计的上市公司测算，我们认为 C 端 的板块或最为强劲，基建地产存在分歧、基建好于地产，能源装备的利润增速尚好但短期趋势承 压。

原材料价格温和，设备企业盈利有望保持。钢材是制造业尤其是机械制造业的重要原材料，其价 格的变化对企业毛利率有较大影响，但企业也将通过升级迭代、降本增效等方式提振盈利水平。 目前钢材价格仍略高于 19 年水平，但仍处于 21 年以来的底部区间，我们认为温和的原材料价格 有利于设备企业保持盈利。

2.3 海外需求处于底部，中国制造具备阿尔法

海外景气度波动，目前处于底部。21-22 年海外需求景气度较高，我国集装箱与港口吞吐量处于 较旺盛的状态，从制造业产能利用率看，欧美也保持较高产能利用率。然而在 23 年欧盟制造业产 能利用率、美国机械制造业产能利用率均下滑，我国出口集装箱数量也出现较明显下降，反映海 外装备需求景气度低迷。

我国机械设备具有阿尔法。受贸易摩擦影响，近年来美国自中国进口机械和交运设备比例有所下 降，近期处于底部状态。但是从泰国、日本、越南等国家自中国进口机械的情况看，我们观测到 我国机械设备依然具有较高份额。我们认为我国机械设备行业具有成本和效率的综合性价比，且 随着研发迭代逐渐发展，我国机械设备的技术水平也逐渐提升。向前看，我们认为目前海外制造 业景气度处于底部区间，而我国设备在全球继续保持较强的竞争力，行业规模增速有望在未来继 续提升。

三、机械出海：海外市场景气分化，国内企业海外市 场份额提升

3.1 从全球龙头财报看海外市场需求

全球龙头稳健增长，海外需求区域分化。全球工程机械龙头卡特彼勒与小松集团实现稳健增长， 其中 23Q1-3 卡特彼勒实现营收 499.9 亿美元，同比增长 16.7%，其中建筑工业板块营收 208.99 亿元，同比增长 13.4%。分区域来看卡特的建筑工业板块，北美市场由于基建投资的有序推进， 增速较为强劲，23Q1-3 营收同比增长 32%；EMEA 地区 23Q1-3 营收同比增长 11%，显示出这 些区域较为活跃的建设需求；亚太地区 23Q1-3 营收同比下滑 10%，部分受到中国本土市场下滑 的拖累；拉丁美洲 23Q1-3 营收同比下滑 17%。FY2023H1 小松集团实现营收 1.8 万亿日元，同 比增长 12.6%，其中工程机械、采矿和公用设备板块实现营收 1.7 万亿日元，同比增长 13.3%。 分区域来看，除独联体和中国市场以外，其余地区营收均实现正增长，其中北美、拉美、太平洋 和非洲地区营收增幅较大。

海外开工端景气度分化，东南亚开工水平较高，日本、欧洲有所回暖。根据小松集团公布的开工 小时数数据，23M10 日本/欧洲/北美/印尼的设备开工小时数分别为 48.8/76.2/73.8/223.3 小时， 同比分别+1.4%/+3%/+0.3%/+7.1%，增速较 23M9 均有明显提升。今年以来，日本和欧洲市场开 工小时数增速呈现回暖趋势；北美市场开工小时数自去年年底出现负增长以来，增速尚在震荡中， 未见明显回暖趋势；印尼市场开工小时数自 22H1 以来基本维持在 200h 左右的较高水平，且整体 呈现正增长趋势。

3.2 国内工程机械出口增速边际下滑，龙头企业快速增长

2021-2022 年我国工程机械出口增势喜人，增速边际下滑。本轮中国工程机械出口的快速增长始 于 2021 年。在 2020年的低基数效应下，2021年我国工程机械出口金额全年保持高速增长态势， 2021 年累计金额达 340.3 亿美元，创历史新高，同比+62%。2022 年我国工程机械出口累计金额 达 443.0 亿美元，再创历史新高，增速方面有所缓和，全年累计同比+30%；23Q1-3 我国工程机 械累计出口金额达 371.1 亿美元，同比+14%，在 2021 和 2022 年高增速、高基数的基础上， 22Q4 以来工程机械出口累计增速呈现边际放缓。

分区域来看，亚洲是中国工程机械的主要出口目的地，欧洲出口占比今年以来显著提升，从出口 地区结构上来看，亚洲是中国工程机械出口的主要目的地，其次是欧洲和北美，非洲、南美和大 洋洲的出口金额占比相对较低。2021 和 2022 年，中国工程机械出口至亚洲/欧洲/北美洲/非洲/南 美洲/大洋洲的金额占比分别为 43%/23%/12%/9%/8%/5%和 41%/24%/12%/9%/9%/5%，23Q1-3 此比例变化为 40%/27%/11%/9%/9%/5%。今年以来，中国工程机械出口至欧洲的金额占比显著 提升，我们认为可能与东欧需求增长有关。

需求内冷外热，工程机械企业出口收入高增。2021 年以来，国内工程机械需求承压，工程机械企 业尤其是龙头公司的出口表现均十分亮眼，2021-2023H1 国内主要主机厂海外业务营收均取得较 快增长。23H1三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山河智能和山推股份等龙头公司的海外业 务营收分别同比增加 36%、67%、115%、58%、78%和 50%，中国企业发力开拓海外市场成效 显著，2021 年以来海外业务高增为工程机械企业的业绩提供了有力的支撑，也使得龙头企业的海 外业务营收占比迅速增长。2021 年，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山河智能和山推股 份的海外业务营收占比分别为23%、15%、9%、21%、25%和18%，到23H1已分别增长至56%、 41%、35%、43%、52%和 54%。我们认为，随着国内工程机械企业不断加大海外市场投入力度， 推进海外业务本地化战略，海外营收规模和市占率有望进一步提升。

产品市场齐发力，构筑海外护城河。今年上半年，国内工程机械龙头企业的重点产品和重点区域 出口增速可观。根据各公司公告，2023 年上半年，三一重工汽车起重机、全地面起重机和越野起 重机的海外市占率均显著提升，欧洲地区继续保持高速增长态势。徐工机械出口收入再创历史新 高，多数产品和区域实现高速增长，其中：高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超 300%，全 地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超 100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅 拌车增长超 50%，挖掘机、越野吊增长超 20%，西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%。中联重科在阿联酋、沙特、土耳其、俄罗斯、哈萨克斯坦、巴 西等重点国家销售业绩同比增长超过 200%，工程起重机械成为中东地区、俄语区市占率最高的 品牌，建起产品保持土耳其、印度、韩国市场第一地位。我们认为，国内企业结合自身产品特点， 发力不同细分市场，有利于构筑海外竞争护城河，助力全球化进程行稳致远。

四、人形机器人：曙光已现，看好国产厂商突围

4.1 国内蓝图开启，Optimus 快速迭代，政策与产业趋势共振

2023 年国内蓝图开启，人形机器人有望成为颠覆性产品。2023 年 11 月 2 日，工信部印发《人形 机器人创新发展指导意见》，明确指出：人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技 术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品，将深刻变革人类生产生活方式， 重塑全球产业发展格局。

国内顶层设计明确发展目标，2025 年实现整机批量生产，2027 年要形成安全可靠的产业链供应 链体系。工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》明确指出发展目标：1）到 2025 年，人形 机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安 全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产，在特种、制造、民生服务等场景得 到示范应用，探索形成有效的治理机制和手段。培育 2-3 家有全球影响力的生态型企业和一批专 精特新中小企业，打造 2-3 个产业发展集聚区，孕育开拓一批新业务、新模式、新业态。2）到 2027 年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际 竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。产业加速实现规模化发展，应用场景更加丰富， 相关产品深度融入实体经济，成为重要的经济增长新引擎。

技术可复用，华为、比亚迪、宁德时代、小鹏等纷纷布局，2023年国内车企入局机器人趋势渐显。 2023 年 10 月 24 日，小鹏发布了首款人形机器 PX5。何小鹏认为：自动驾驶本质上是机器人科 学，智能汽车公司最终也会和机器人公司在技术、产品、生态等等方面融合。小鹏现在做的，就 是首先将机器人感知、交互系统，同小鹏汽车已经积累的 XNGP、XOS 拉通，在底层的操作系统、 感知能力等实现一定程度的核心技术复用。

海外看，特斯拉人形机器人进展迅速，在两年不到的时间内实现了快速迭代，完成了开发平台建 造、Optimus 产品亮相以及电机扭矩控制、环境探测与记忆、双手复杂任务等能力的实现。 2021年首届特斯拉AI DAY上其首席执行官马斯克首次公布特斯拉机器人Tesla Optimus概念图。 2022 年特斯拉 AI DAY 上特斯拉公布了 Optimus 原型机的首秀，实现了自主行走，转身，挥手等 动作。 2023 年 5 月的股东大会提到特斯拉自研超算 Dojo 为 Optimus 提供算力支持，可加快训练 速度并降低训练成本，加快人形机器人的产业化落地。截至 2023 年 8 月，至少有五个特斯拉 Optimus 机器人原型已经建成并能够行走，使用的电机、控制器和电子设备均由特斯拉设计和制 造。马斯克预计 Optimus 将大规模量产至“百万”量级，预计其单台成本或将低于 2 万美元。

2024 年特斯拉人形机器人 Optimus 有望迎来定型小批量产，海内外利好有望共振。根据拓普集 团2023年半年报：公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已经多次向客户送样，获得客户 认可及好评，项目要求自 2024 年一季度开始进入量产爬坡阶段，初始订单为每周 100 台。为满 足客户要求，公司需要本年度完成 4 套生产线的安装调试，形成年产 10 万台的一期产能，后续将 年产能提升至百万台。

4.2 宽赛道大空间，看好核心部组件和高端装备国产化提速

从全球范围看，人形机器人已有商业应用场景预期落地，例如巡逻、物流仓储;商业化进程领先的 人形机器人产品则有 EVE和 Digit。在政策、资本以及技术多维度赋能下，人形机器人市场的潜力 有望被加速释放。未来的商业应用场景有望渗透进入服务业、制造业等领域。马斯克曾表示其设 计特斯拉机器人的远景目标是让其服务于千家万户比如做饭、修剪草坪、照顾老人等。目前较有 潜力的人形机器人发展方向主要面向制造业、航天探索、生活服务业、高校科研等，预计 2025年 人形机器人将有望实现制造业场景应用的突破，小批量应用于电子、汽车等生产制造环境。根据 2023 年 5 月 GGII 发布的报告预测，预计到 2026 年全球人形机器人在服务机器人中的渗透率有 望达到 3.5%，市场规模超 20 亿美元，到 2030 年全球市场规模有望突破 200 亿美元。参考中国 服务机器人市场约占全球市场 25%的数值测算，2030 年中国人形机器人市场规模将达 50 亿美元。

软件决定人形机器人高度，算法需与硬件匹配。人形机器人本质是 AI 系统落地物理世界的最佳载 体，算法是核心，需与硬件匹配。机器人的输出包含了虚拟与物理两种能力。虽然人形机器人从 本体硬件上看，存在抗压硬度与灵敏度不足的问题，但更核心问题在于是算法对运动能力的控制， 包括本体平衡、行走的步态、手部抓取等规划与控制。这需要成熟的感知系统基础、强大的算法分解任务和规划动作、大模型不断仿真训练以及超强的算力支撑，同时要求算法与硬件相匹配。 这要求机器人企业需自研算法，并持续更新迭代。

硬件方面看，人形机器人产业链主要包括上游的核心零部件，例如无框力矩电机、空心杯电机、 传感器、专用芯片等；中游为机器人本体制造，包括设计、制造、测试三大环节；下游为人形机 器人应用领域，包括工业制造、仓储物流、医疗服务、商业服务、家庭使用等。根据 Tesla AI Day 的预测数据，以特斯拉 Optimus 为例，2023 年人形机器人核心零部件价值量 排名前三的是无框力矩电机、减速器和力传感器; 2030 年无框力矩电机价值量占比下降，力传感 器、减速器价值量占比上升，且力传感器将超过减速器，排名第二，三者合计占比仍超过 50%。从单机价值量占比来看，无框力矩电机、减速器和力传感器价值量占比较高；从降本空间来看， 空心杯电机、无框力矩电机等降本空间较大；而从国产替代空间来看，行星滚柱丝杠、空心杯电 机、惯导 imu 等国产化率较低，国产替代空间大。

2023 年，国内出台顶层设计规划路线，明确人形机器人量产时间点、关键技术、重点产品以及示 范性应用场景，同时华为、比亚迪、宁德时代、小鹏等纷纷入局；海外看，以特斯拉 Optimus 为 代表的人形机器人持续推进，2024 年有望迎来定型小批量产。因此，站在现在的时间点上看，我 们认为2024年政策与产业趋势有望持续共振，短期看相关政策有望陆续出台，中期看定型量产进 入新阶段，长期看赛道宽广空间广阔。2023 年人形机器人产业化迎来曙光，我们持续看好人形机 器人产业趋势，看好产业机遇下的核心部组件和高端装备国产化提速。

五、投资建议

（1）工业装备： 我们认为工业景气度将持续回升，也将拉动工业装备需求。从中长期看，我国高档数控机床国产 化率仍然较低，国产化空间较大。随着智能制造的稳步推进和国家政策的大力扶持，行业龙头公 司有望快速增长，进一步发挥规模效应，未来行业龙头公司毛利率有望改善。建议关注：海天精 工(601882，增持)、纽威数控(688697，未评级)、科德数控(688305，未评级)、秦川机床(000837，未评级)、创世纪(300083，未评级)、国盛智科(688558，未评级)、伊之密(300415， 买入)、海天国际(01882，未评级)。 对于自动化和物流装备，随着人口老龄化及人口红利消失，我国人工劳动力成本将持续增长，我 国制造业将持续提升生产效率以应对成本压力，智能制造/自动化将长期受益于我国制造业的升级。 建议关注：埃斯顿(002747，未评级)、拓斯达(300607，买入)、汇川技术(300124，未评级)、绿 的谐波(688017，未评级)、快克股份(603203，未评级)、矩子科技(300802，未评级)、国茂股份 (603915，未评级)、法兰泰克(603966，买入)、安徽合力(600761，买入)、杭叉集团(603298， 未评级)、诺力股份(603611，未评级)、永创智能(603901，买入)、杰克股份(603337，未评级)、 弘亚数控(002833，未评级)。

（2）出口&工程机械装备：机电产品出口韧性较强，在“一带一路”国家需求拉动下，机械设备 出口有望迎来新的发展机遇，景气度有望回升。建议关注：三一重工(600031，未评级)、恒立液 压(601100，未评级)、中联重科(000157，买入)、浙江鼎力(603338，未评级)、中集车辆 (301039，未评级)、中国中车(601766，未评级)、中铁工业(600528，未评级)、捷昌驱动 (603583，未评级)、巨星科技(002444，未评级) 等。

（3）人形机器人：人形机器人仍处于初期发展阶段，建议关注产业链相关公司：总成：三花智 控(002050，买入)、拓普集团(601689，买入)；空心杯电机：鸣志电器(603728，未评级)、鼎智 科技(873593，未评级)；减速器：绿的谐阿波(688017，未评级)、双环传动(002472，未评级)、中 大力德(002896，未评级)；编码器：奥普光电(002338，未评级)、禾川科技(688320，未评级)、 汇川技术(300124，未评级)、昊志机电(300503，未评级)、峰岹科技(688279，未评级)、儒竞科 技(301525，未评级)；丝杠和轴承：五洲新春(603667，买入)、恒立液压(601100，未评级)、贝 斯特(300580，未评级)、秦川机床(000837，未评级)、鼎智科技(873593，未评级)、禾川科技 (688320，未评级)；配套高端设备：沃尔德(688028，未评级)、田中精机(300461，未评级)、华 辰装备(300809，未评级)、浙海德曼(688577，未评级)、日发精机(002520，未评级)；传感器： 柯力传感(603662，未评级)、昊志机电(300503，未评级)；IMU：芯动联科(688582，未评级)、 华依科技(688071，未评级)、苏州固锝(002079，未评级)等。

（4）能源装备：在能源革命的背景下，我国新能源装备需求将长期向好。在能源自主可控和下 游企业盈利回升的背景下，油服及煤机需求也将保持稳定。建议关注：迈为股份(300751，未评 级)、捷佳伟创(300724，未评级)、金辰股份(603396，未评级)、先导智能(300450，未评级)、利 元亨(688499，未评级)、杭可科技(688006，未评级)、海目星(688559，未评级)、杰瑞股份 (002353，买入)、迪威尔(688377，未评级)，以及郑煤机(601717，买入)、天地科技(600582， 未评级)。

 

编辑：520中国