策略复盘

经营质量：经营持续改善，子行业分化

整体：经营质量维持在较好的水平，特别是线下药店、医院、化学制剂、血液制品、CXO、医疗耗材、诊断服 务等领域，其中，2023Q1-3药店、化学制剂、血液制品、CXO、耗材、诊断服务、疫苗、医药流通等呈现较明 显的改善趋势。

复盘：经历两年的估值消化，创新驱动2024年更乐观

2024年：自下而上创新产品驱动业绩快速增长，板块内部基本面表现也将更加分化； • 2023年：原料药、化学制剂、血液制品、医药流通、中药等上涨较多，内在分化严重，创新药及创新生态超预期兑现个股上 涨较多。

2024年机会挖掘

2024年：医改继续深化，医疗行为规范化是重点

我们认为2024年医改或继续向“医疗”环节深化，在医务人员薪酬、诊疗行为规范等方面继续推进，体现了“三 医联动”的改革思路，医疗行为的规范化、创新药械审批、医保准入快速推进，我们认为将有利于产品的加速放 量，因此把握政策面的节奏对于医药投资尤为关键，我们梳理如下主要政策，以期对投资有更好的指导： • 《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》提到：严禁向科室和医务人员下达创收指标，医务人员 薪酬不得与药品、卫生材料、检查、化验等业务收入挂钩。探索实行公立医院主要负责人年薪制； • 《关于加强定点医药机构相关人员医保支付资格管理的指导意见（征求意见稿）》提到：将监管对象由医疗机构 延伸至医务人员的监管要求，明确了中止相关责任人员涉及医疗保障基金使用的医药服务、中止或终止医保结算 等协议处理手段； • 2023年6月29日《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》公布，2023年四季 度有望进入专家谈判、谈判竞价阶段。

医保收支：行业成长性的底层支撑变量

医药宏观变量核心：医保收支总量趋势及结构变化； • 医保收支和行业各子板块基本面表现存在比较强的线性相关性。

医保筹资、监管水平提升应对收支剪刀差

医保支出增速基数效应明显，2023Q4-2024年或持续放缓：2023年1-9月，基本医疗保险（含生育保险）收入、 支出分别为2.35、2.04万亿，同比分别增长9.2%、17.9%，结余率13.2%。

医药行业持续供给侧改革：需求量增、结构调整

老龄化节奏加速、诊疗恢复增长，依然是2024年医药需求端的重要支撑； • 2018年以来行业供给侧改革持续深化，医保监管水平提升，带来行业竞争业态进入“良币驱除劣币” 的阶段。

供给侧改革：创新药械商业化持续兑现，构成产业升级内核

集采、谈判规则更合理、更科学，利于企业形成合理应对策略，医药供给侧改革持续深化，产业集中度 提升在路上；本质上，创新药械的持续商业化兑现，或是药械企业在2024年或有不错表现的主要来源。

各细分所处周期：资本支出看，整体有望进入盈利提效阶段

医药板块整体产能基本稳定，多数细分领域扩产审慎，板块整体有望进入规模稳定、盈利提效阶段。 • 血液制品、CXO、线下药店等重资产领域资本开支加速，2024年逐步消化产能，进入新一轮新产能兑现阶段。整体：应收、存货周转维持在较好的水平，特别是线下药店、医院、化学制剂、血液制品、CXO、原料药、其 他生物制品、医疗耗材等领域，其中，2023Q1-3药店、血液制品、CXO、疫苗等呈现较明显的改善趋势。

医药创新：一轮供给侧调整周期，2024年弹性逐步体现

2023年所处周期：仿制药集采、疫苗大品种断档、投融资对部分上游生命科研原料影响、医疗新基建周期波动 对设备采购影响、四类药对中药短期驱动，同时创新产品增量贡献、营销体系调整，贯穿全年，我们认为2023 年医药创新相关公司处于蓄能过渡期； • 2024年周期及催化展望：延续2023年过渡期，特别是营销体系调整下公司之间的分化或依然比较明显，创新药 械、疫苗公司随着增量产品商业化兑现（EPS）、临床进展或国际化交易（PE），或带来板块弹性表现；中药 板块，随着优质的经营效率进入新一轮补库周期（EPS）、基药政策推进（PE），2024年或有不错表现。

化学制剂-经营基本面：集采触底，创新兑现

23年业绩总结：2023Q1-Q3化学制剂板块收入YOY2.59%（同比+0.76pct）。归母净利润YOY8.53%，（同比 +23.96pct）,毛利率50.93%（同比-0.39pct），净利率9.16%（同比+0.36pct）。其中亚虹医药、迈威生物、首 药控股、盟科药业、艾力斯等创新药企对收入增速贡献较大。艾力斯、誉衡药业、微芯生物等对利润增速贡献较 大。我们估计伴随着集采影响逐渐弱化，创新药产品持续放量，化学制剂板块盈利能力和成长性均有望实现回升。 • 23年所处周期：集采、宏观环境对板块收入和毛利率带来负面影响持续体现。但是创新药收入和利润贡献逐渐 体现，板块利润和净利率有所改善。 • 24年周期判断：我们认为，集采对仿制药板块影响逐渐触底，创新药持续进入商业化兑现期，对收入和利润（率） 端正向贡献有望持续体现。触底的仿制药、商业化兑现期的创新药、特殊制剂（精麻、经皮类）有望持续有较优 的业绩表现。

疫苗：2023年经营复盘及周期拐点

2023年经营复盘 • 业绩端：收入在高价HPV疫苗带动下保持稳定增长，利润由于新冠疫苗资产减值因素同比下降； • 产品端：出现分化，高价HPV疫苗保持较高增速，但2价HPV疫苗需求下降； • 2024年行业周期拐点 • 从新冠疫苗转向常规疫苗，从儿童疫苗到成人疫苗，从存量增长到增量弹性。

疫苗：全球重磅疫苗国产化，成人疫苗是催化

1、全球重磅疫苗逐步在国内实现国产化 • HPV疫苗：对标全球销售第一名 ➢ 智飞生物：代理MSD4/9价HPV疫苗，2022年销售超300亿 ； ➢ 万泰生物/沃森生物：自研2价HPV疫苗，快速覆盖中低端消费者； • 13价肺炎疫苗：对标全球销售额第二名 ➢ 沃森生物/康泰生物：国产13价肺炎疫苗陆续上市，开始国产替代； • 带状疱疹疫苗：全球重磅，国内潜力待挖掘 ➢ 百克生物：2023年4月批签发上市，定价1369元，具备年龄段优势； ➢ 智飞生物：代理GSK重组带状疱疹，2024-2026年采购额超200亿； 2、2024年增量，看2023年新上市品种 ➢ 带状疱疹疫苗：百克生物是国内第一国产带状疱疹疫苗， 具备消费者40-50岁年龄段优势； ➢ 人源狂犬疫苗：康泰生物是国内第二家人源狂犬，具备4针 法的消费者依从性优势；

（其他）生物制品：创新品种逐渐进入兑现期

23年业绩总结：2023Q1-Q3其他生物制品板块（申万三级分类）收入同比增长20.65%，同比提升16.68pct。 归母净利润同比增长113.54%，同比提升430pct。毛利率78.86%，同比提升3.30pct，净利率12.97%，同比 提升24.48pct。主要受到部分创新生物药企收入放量，亏损收窄或盈利能力提升影响。 • 23年所处周期：板块内生物创新药公司如百济神州、甘李药业等的核心品种的快速放量有望带动了板块收入、 利润的快速增长。上游生物耗材受基数及研发景气的影响成长性承压，受费用的增长盈利能力短期承压。 • 24年周期判断：我们认为，国产创新药逐渐进入快速兑现期，部分生物药在2024年有望产品出海。随着研发 景气的逐渐复苏及持续控费，上游生物耗材的成长性及盈利能力有望展现较大弹性。

医用设备：业绩增速恢复，2024年创新厚积薄发

2023年周期：营运能力提升期。2023年前三季度，医疗设备板块应收账款周转率创新高（+0.69）。主要受几个 因素影响：贴息贷款政策以及手术量恢复推动下，院内现金流有所恢复，上半年院内装机等有所反弹。 • 2024年：业绩稳步增长仍可期待。虽然招投标延后带来部分业绩的担忧，但我们认为，医疗设备的核心驱动仍 在于产品力提升下，高端产品国产替代、海外渠道持续拓展，2024年业绩仍有望稳步增长。

医疗耗材：收入增速下降，净利率下降

2023年周期：集采&创新产品推广，收入增速下降、费用率上升、净利率下降。2023年，骨科、电生理等板块集采 供货，叠加三季度反腐的部分影响，高值耗材收入增速下降（2023年前三季度收入增速-4.5%）；创新产品上市推 广加速，销售费用率上升（+1.5pct）、净利率下降（-1.2pct）。 2024年周期：大品类集采供货基本完成，有望进入收入、利润率上行周期。高值耗材大品类集采基本完成、降价边 际渐趋温和，2024年随着手术量的持续增长以及新产品放量，高值耗材有望进入收入、利润率上行周期。

中药：2023Q3承压，2024年趋势有望逐季改善

2023年业绩总结：2023Q1至2023Q3中药板块营业收入单季度同比增速从14.4%下降至0.42%，归母净利润单 季度同比增速从52.3%下降至8.1%，扣非归母净利润单季度同比增速从30.0%下降至2.6%； • 2023年所处周期：2023年上半年中药板块“四类药”需求提升催化板块业绩增长超预期，下半年反腐政策趋严 影响院内销售；2023Q1-Q3中药板块营业收入和归母净利润单季度增速逐季环比下滑，影响板块股价波动。 • 2024年行业周期：中药板块运营效率进入改善窗口，有望促进板块中长期量增。从营运指标来看，中药行业经 营效率提升趋势明确，库存周期持续出清，我们认为这是驱动板块成长的核心要素仍在；在经历2023Q3销售增 速放缓后、2024年中药院内放量或呈加速趋势。

中药：进入基药目录是处方中药放量的重要催化

行业量增催化：基药目录有望成为处方中成药销量增长重要催化。 ➢ 基药目录调整在即：上一轮2018年调整，预计三年一调整，落地在即。2023年5月，全国卫生健康药政工 作电视电话会议强调基药是重点工作之一； ➢ 基药配备政策： “基层/二级/三级医院的基药配备数量占比不低于90%、80%、60%”， “986”政策加强基 药市场准入。 ➢ 纳入医院考核指标：三级公立医院对门诊患者基药处方占比、住院患者基药使用率、基药采购品种数占比 都有考核要求，间接提升基药使用率。

中药：新药审评加速，IND和NDA数量持续创新高

政策驱动： 2019年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》 ，2023年2月药监局发布《中药注册管 理专门规定》，中药创新药进入加速期。 • 审批加速：2023年11月11日，中药新药IND和NDA数量超过2022年全年水平，中药新药获批有望进一步加快。 • 商业化：从商业化准入和放量看，中药新药进入医保路径较为顺畅，销售稳步提升。 ➢ 2023Q2，五和博澳的桑枝总生物碱片、康缘药业的筋骨止痛凝胶、方盛制药的小儿荆杏止咳颗粒和天士 力的芍麻止痉颗粒同比增速均超160%。

诊疗常态化：2023年缓慢恢复，2024年明显恢复性增长

2023年总结：诊疗逐步常态化，提供了子行业稳定增长的基本盘，医院、线下药店、医药流通、诊断及服务子 领域均呈现环比逐步改善的趋势，Q4基数原因，线下药店增速或略降，医院收入或加速，医药流通、诊断等细 分领域随着诊疗常态化或逐步呈现快速增长趋势； • 2024年展望：我们认为诊疗常态化相关领域，2024年逐步进入快速增长阶段，主要驱动因素包括：患者流量的 恢复、统筹账户改革、处方外流、诊断创新产品国产替代进程加速等催化下。

医疗服务：2023年经营复盘及周期拐点

1、2023年经营复盘 • 2023年初至今，医疗服务板块走势呈现持续下跌趋势，主要是市场担心消费需求不足 ➢ 收入：2023H1持续复苏，收入同比增速较快，2023Q3在高基下同比增长放缓，2023Q4医疗服务类 企业基数较低，预计同比增速较2023Q3增速提升； ➢ 净利润：利润增速高于收入增速，体现出医疗服务领域成本刚性和复苏弹性特点； 2、2024年行业周期拐点 • 复苏周期叠加消费需求波动周期和产业扩张周期 ➢ 复苏周期下净利润增速或大于收入增速，消费波动周期下选需求刚性，产业扩张周期选连锁化医院；

线下药店：收入增长放缓，门店增长加速

2023年周期：经济影响收入低增长、门店增长加速，扩张持续。（1）2023Q1-3，在消费疲软客单价下行及客流 量减少等影响下，药店行业整体收入增速略有放缓（2023Q1-3收入同比增长18%，低于2022Q1-3同比增长 22%）；（2）门店增长呈加速态势，2023Q1-3，6家上市企业直营门店数量净增6259家，已超过2022全年的 6124家的净增，有望带来2024年收入快速增长。 • 2024周期：门店拓展&统筹落地加速，有望重回高增长赛道。2023年药店龙头门店拓展明显加速。我们认为，① 连锁药店仍在集中度提升初期，快速的门店拓展仍是收入业绩增长的核心拉动；②统筹门店加速落地带来客流量 回升，并有望带来处方外流增量。2024年次新店&统筹门店均有望带来较大收入，拉动2024年药店收入利润有望 重回快速增长阶段。

医药流通：院端需求承压，24年有望恢复

23年业绩总结：2023Q1-Q3 流通板块收入同比增长8.3%，同比提升1.77pct，较上半年增速下滑5.11pct。归母 净利润同比增长-6.52%，同比下滑3.8pct，较上半年增速上涨15.33pct。毛利率10.19%，同比下滑0.60pct，净 利率1.89%，同比下滑0.28pct。 • 23年所处周期：诊疗逐步复苏下，23年上半年院端需求明显复苏带动流通板块收入快速恢复。但随着下半年行 业整治的开始，院端需求受到压抑。板块整体盈利水平随集采进程的推进，逐渐走向微利化。 • 24年周期判断：我们认为，医改逐渐进入深水区，未来支付端、审批端或持续倾斜于高质量创新品种。景气度 角度，短期流通板块或得益于行业整治后院端需求的恢复及国企较强的融资成本优势。基本面角度，行业整顿催 生的合规化、数字化商业新需求及麻药、中药、器械、创新药等新板块或逐渐兑现，有望带来估值提升。

体外诊断：业绩增速下行，研发费用率创新高

2023年周期：业绩高基数出清，研发费用率高增。诊断需求常态化下，2023年IVD板块业绩增速下行、存货周 转率下行，收入利润高基数逐步出清；同时积极需求新的增长驱动，研发费用率高增长。 • 2024年周期：部分品类有望进入集采供货周期，国产产品放量加速。IVD行业随着集采政策的快速扩面已进入 到国产替代加速期，罗雅贝西等外资在国内建立的市场地位，正随着国产企业产品质量，服务能力持续提升而 被打破，我们持续看好国产龙头企业弯道超车的历史机遇。

2023年周期：业绩高基数出清，销售费用率持续增长。诊断需求常态化下，2023年诊疗服务板块业绩增速下 行，收入利润高基数逐步出清；积极开拓新板块的诊疗需求，销售费用率高增长。 • 2024年周期：新检测需求探索，加速海外拓展。随着“AI数据分析”、“一带一路”等驱动，诊断服务企业积极探 索新的检测需求、新的渠道需求，我们认为，2024年诊断服务板块或将进入天花板持续打开阶段。

医药配套：扩产节奏趋缓，需求弹性渐显

2023年该领域成长性呈放缓、分化，扩产消化节奏、需求偏紧等因素均影响较大，但我们也发现血液制品呈现 的需求提升趋势，这也为该板块在过去三年扩产基础上带来较大的业绩释放弹性； • 2024年周期展望：我们认为随着板块基数效应消化节奏，CXO将呈现分化、向上趋势，龙头公司基于良好的管 理运营能力将持续受益，血液制品整体受益于需求提升趋势，原料药自下而上部分产品竞争格局较好、制剂业务 占比较高的公司或逐步受益于集采带来的业绩弹性。

CXO：供需窗口切换，行业分化向上

23年业绩总结：2023Q1-Q3，CXO板块收入YOY1.75%（同比-66.30pct）。归母净利润YOY-9.69%（同比98.88pct）。毛利率42.34%（同比+1.01pct），净利率23.50%（同比-3.80pct）。 • 23年所处周期：景气下行、产能消化、高基数效应共振下，CXO公司年度基本面呈明显放缓且分化。 • 24年周期判断：我们认为，在创新技术驱动、大的未满足需求（如减肥、阿尔兹海默、NASH等）陆续得到解决 之后，投融资有望逐渐企稳进一步推动订单企稳。大订单交付也基本进入尾声，基数影响逐渐消除、产能消化、 CXO订单和基数共振下或呈现分化向上阶段。

血液制品：产能扩张明显，供需弹性将现

1、2023年经营复盘 • 新浆站处于快速投入使用、新品获批持续贡献增量，低基数下实现快速增长； • 营运效率明显提示，显示供需处于偏紧的状态，这一点在经营性现金流方面得到比较好的验证； 2、2024年行业周期拐点 • 新产能进一步验证，2024年有望延续快速增长的趋势，增长拐点或再次体现； • 血制品行业的股权国资化趋势明显，新增浆站向头部集中。

化学原料药：成本周期消化，制剂弹性可期

23年业绩总结：2023Q1-Q3化学原料药板块收入YOY-2.32%，同比下降12.02pct。归母净利润同比下滑25.06%， 同比下降30.08pct。毛利率30.87%，同比下降0.55pct，净利率10.16%，同比下降2.94pct。我们估计业绩下滑主 要受到中间体价格波动和需求端波动影响，净利率下降估计主要还是中间体价格波动带来。 • 23年所处周期：中间体价格波动和集采对原料药板块成长性和盈利能力均带来阶段性负面影响。 • 24年周期判断：我们认为，中间体价格有望逐渐企稳，集采对仿制药和原料药板块影响逐渐触底，板块盈利能力 也已经处于历史低位，中间体价格波动下，行业产能有望进入出清阶段。

 

编辑：520中国