1.市场矛盾：预期走弱拖累市场，基本面复苏迹象初显

小微盘与红利概念板块年内收益为正，传统小盘科创类板块表现不佳

A股市场自2022年10月末低点以来，至2023年Q1末持续反弹；4月中下旬起至今，各宽基指数总体再度走弱；  以华证微盘、中证2000为代表的小微盘指数，以及以中证红利指数为代表的红利类指数总体收益为正，且大幅跑赢沪深300；  行业因子层面，2023年以来科技板块各中信一级行业年内获得了/较高的因子收益，但主要为5月末之前获得，6月后总体上仅 跑平中证全指空间；  风格因子方面，2023年表现最突出的因子分别为价值、波动率、和市值因子。其中，价值因子在各指数空间内均较为强势，年 内在各样本空间内的累积因子收益在8%以上；  2023年内持续表现较弱的因子分别为成长因子和盈利因子。其中，成长因子在越大盘空间中表现越差；盈利因子在全部空间中 表现均较差，但与市值的关系较弱。

市场对A股宽基与各一级行业总体一致预期成长性显著走弱

2023年5月后市场行情特征的切换，以及 各风格、行业因子的相对表现与市场总体 盈利水平和成长预期的变化高度相关；  从宽基指数的实现ROE和一致预期FTTM 净利润增长率来看，自5月后均逐步下降， 边际上看大盘指数（如上证50、沪深300） 的下降幅度相对较小；  这种预期成长性的下降体现在两个维度：  一是跨年度看，市场对次年（2024年） 的一致预期净利润增速低于当年（2023 年）增速；  二是单一年度看，当年和次年的预期净 利润增速也均有所下滑。

中信一级行业来看，预期的走弱几乎体现 在了全部一级行业上。如图所示，以顺周 期属性最强的周期产业，以及顺周期属性 最弱的科技产业为代表，2023年5月一致 预期FTTM净利润增长率的下行均较严重。

2.防御型策略组合：红利、低估、稳增长

代表性防御类因子组合的相对盈利预期上行

代表性防御型策略一般有三类：低波动、低估值与高股 息，从因子的角度来看，波动率因子、估值因子与股息 率因子在全市场的区分效果明显，均为较为有效的因 子；  防御型策略组合相对于市场走强的区间往往伴随着二者 ROE预期差的走阔，而当预期差开始掉头走弱时，也往 往是防御型策略的拐点。

防御型策略组合构建：红利、低估为盾，稳定增长为矛

上市公司的分红行为具有较强的持续性：首先我们通过统计每一年分红股票过去三年的分红记录可以发现，其过去三年 的平均分红次数均在2次左右，并且过去三年分红次数在2次及以上的占比达到70%左右；  分红的次数对未来股息率的预测也十分显著：按分红年度以过去三年的分红次数对全部A股进行分组，并计算每组当年的 平均股息率。从结果可以发现其单调性十分明显，即近三年分红次数越多的公司，其未来的股息率也越高。估值和稳定增长维度我们分别选择市净率和预期净利润增速来表征，其中预期净利润增速不仅代表未来的成长性水平，也 代表了其未来的景气周期，并且对于股息率也有一定的影响。

多维度下防御策略组合表现优异

基于上述发现，我们考虑从三个维度出发构建新的高股息组合：即估值、成长以及分红稳定，具体的构建方法如下：  构建历史高股息股票池：在每个调仓日按照历史股息率选取排名10%的股票  筛选分红稳定股票：选择近三年均有分红的个股；  估值维度：以中性化后的市净率因子选择估值后50%的个股；  稳增长维度：选择剩余股票池中预期增长率排名靠前的50只股票；  回测区间：2013-01-01 至 2023年10-31；调仓频率：月末调仓；手续费：双边千3。

防御型策略组合“熊市抗跌，牛市增厚”特点明显

在牛熊视角下，我们根据当年市场的表现将其划分为牛市和熊市，并分别统计我们构建的红利增强组合与中证红利指数及 中证全指的涨跌幅和最大回撤情况；  从收益角度看，在牛市的环境中，增强组合的收益在全部年份均超越了中证红利指数和中证全指，在熊市和震荡市中均仅 1年（2018年和2017年）未超越基准指数；  从回撤的角度看，在熊市环境中，红利增强组合的回撤均小于市场整体，而在牛市和震荡市环境中，也仅有三年（2016 年、2017年和2021年）的回撤略大于中证全指。

3.进取型策略组合：困境反转

全市场层面挖掘：短期业绩下滑，同时下滑幅度减少

困境反转策略挖掘短期基本面陷入困境但有可能实现反 转的股票，本质是通过寻找公司盈利底部反转的左侧布 局机会；  当前基本面初步企稳迹象显现，但复苏节奏有待确认的 情况下，适合在此市场环境下提前做好左侧布局；  三个维度来定位困境反转组合：短期业绩状态、长短期 业绩趋势组合、长短期业绩趋势变化。

新能源板块挖掘：基于长短期成长状态转移

对新能源板块下光伏和锂电池产业链进行环节的优势特 征比较，基于成长趋势转移来定义新能源板块困境反转 组合；  利用象限划分法根据单季度净利润同比增速及其偏离度 相比上一年同期的变化将业绩成长趋势分为四个状态， 分别是短期向上长期向上、短期向上长期向下、短期向 下长期向上和短期向下长期向下；  进一步地，基于环节状态从“短期向下长期向下”向 “短期向下长期向上”或者“短期向上长期向下”转移 构建新能源板块困境反转组合，本质上具有困境反转特 征。

4.防御与进取均衡配置：从个股和事件层面的新思路

预期风险：中长期波动和短期收益弹性两维度定位

2023年以来，低预期风险策略受到市场青睐。稳健型的红利低波策略持续走强，进取型的成长投资策略回撤明显，在当 前市场估值底部的拐点窗口寻找均衡弹性，从而更好地应对市场复苏节奏不确定的风险和把握市场底部反弹的机遇；  股价弹性反映的是投资者对于未来收益的预期风险，预期风险大小直接影响投资者对未来预期边际变化的弹性；  本文分别根据收益波动和收益弹性在每月末筛选排名靠前和靠后的800只股票(剔除ST、涨跌停、停牌股票)，构建了四个 特征组合，可以看到，低收益波动组合明显跑赢高收益波动组合，高收益弹性组合明显跑赢低收益弹性组合。

个股均衡和事件均衡：对预期风险的有力补充

预期差事件具有一定的收益催化和不同的预期风险。2014年以来截至2023年10月31日，业绩早披露、业绩预增、业绩超 预期、预期上调、重新覆盖和回购事件相对中证全指的年化超额收益分别为10.8%、10.7%、9.7%、8.2%、15.0%和 13.1%。从收益和波动分布来看，重新覆盖和回购事件属于高预期风险事件，其他事件属于低预期风险事件；  对于业绩早披露、业绩预增、业绩超预期、预期上调、重新覆盖和回购事件，无论是看未来20个交易日超额收益还是未 来60个交易日超额收益，预期差事件催化收益均是正的，这说明高预期风险个股有更高的预期差事件催化收益，也可以 看出高预期风险能够带来更高的收益弹性；  从组合收益来看，高和低预期风险事件组合收益表现良好。2014年以来截至2023年10月31日，组合相对中证全指的年化 超额收益分别为16.1%和18.4%，信息比率分别为1.2和1.6。

均衡弹性策略组合：综合个股和事件均衡弹性

综合以上高预期风险个股组合和低预期风险个股组合以 及高预期风险事件组合和低预期风险事件组合的并集构 建个股和事件层面均衡弹性的组合。总的来看，均衡弹 性组合的核心投资逻辑是景气、估值和事件层面的基本 面支撑以及个股和事件层面的均衡弹性；  从组合收益来看，均衡弹性策略组合具有较好收益表现。 从2014年以来，组合相对中证全指的年化超额收益为 18.9%，信息比率1.9，相对收益最大回撤仅17.5%。

 

编辑：520中国