2023年中金环境研究报告：减值风险已释放，泵业龙头再度起航

一、战略调整结束，水泵龙头再度起航

1、历经环保变局，重新聚焦水泵业务

中金环境起家于水泵业务，是不锈钢泵细分赛道的国产龙头，2015 年开始转型 环保业务，经历环保市场兴衰，近几年逐步剥离亏损的环保业务，发展重心重 新回到水泵行业。

公司具体重大变化回顾：

1991 年，公司在浙江省杭州市余杭区成立，2010 年 12 月在深交所发行上 市，是全国较早研发并规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵的企业。公司在 不锈钢泵细分行业中处于龙头地位，2015 年实现营业收入 19.48 亿元，净 利润 2.68 亿元。

2015 年，公司以发行股份的方式收购金山环保 100%股权，并使用自有资 金收购北京中咨华宇 30%股权，转型环保业务。2016 年收购中咨华宇余 下 70%股权。

2017 年，公司收购从事危废行业的金泰莱，并在保留部分优质的污水污泥 处理及蓝藻处理项目的前提下，以现金方式出售江苏金山环保 100%股权。

2018 年底，创始人沈金浩先生转让公司 6.65%股份给无锡市政，无锡市市 政通过一致行为协议成为中金环境的实控人，中金环境成为国有控股混合 所有制企业。2019 年沈金浩继续转让 12.13%的股份给无锡市政，无锡市 政持有公司股份提升至 18.78%。

2020 年，疫情及环保行业下行导致公司环保业务产生大额减值，2020- 2021 年净利润分别为-19.6、-7.8 亿元，2022 年减值基本计提完成，业绩 扭亏为盈，实现净利润 1.2 亿元。公司投资德清泵产品智能制造建设项目 顺利实施，预计 2024 年投产运行，投产后公司水泵制造板块将突破产能 约束，贡献更大增量。

目前公司四大核心业务分别为制造业（不锈钢离心泵）、废弃资源综合利用、环 保咨询、勘察设计及环保项目运营。水泵制造板块是核心业务，2022 年占总营 收的 80.9%。环境治理业务主要涉及废弃资源综合利用、环保咨询、勘察设计 及环保项目运营等；其中废弃资源综合利用主要是通过化学清洗、烘干、烧结、 焚烧、湿法提炼等工艺，实现危险废物减量化、无害化、资源化综合利用；环 保咨询包括项目环评、规划环评等环境影响评价业务；勘察设计指水利工程、 市政工程、建筑工程等基础建设领域咨询设计服务；环保运营业务主要涵盖污 水处理、工业供水、蓝藻资源化处理、PPP 项目建设运营等。

核心子公司共 5 家，分别负责不同业务板块，其中南方泵业、洛阳水利、华禹 水利（对应水泵、勘察设计类业务）盈利较好，金泰莱、中咨华宇（对应危废 处理、环保咨询类业务）22 年亏损。

2、并购带来的商誉减值基本计提完毕

并购导致公司商誉原值较高，主要商誉来自金泰莱和中咨华宇。2017 年 12 月， 公司以 18.5 亿元对价收购浙江金泰莱环保科技有限公司 96.60%股权，并确认 商誉 14.67 亿元。2016 年 5 月，公司收购北京中咨华宇环保技术有限公司 100% 股权，北京中咨华宇环保技术有限公司资产组组合包含了北京中咨华宇环保技 术有限公司及其下属多个环保咨询、设计、环保工程业务子公司，商誉原值合 计 9.72 亿元。

公司近几年亏损主要归因于大额减值。2018-2022 公司归母净利润分别为 4.3、 0.23、-19.60、-7.79、1.16 亿元，资产减值损失分别为 0.98、-3.54、-22.21、 -9.98、-0.87 亿元。其中商誉减值分别为-0.28、-3.48、-18.80、-5.07、0 亿元。 无形资产减值损失分别为 0.03、0、3.34、3.78、0 亿元。2020-2021 年，受疫 情影响，环保行业大受打击，2020 年金泰莱和中咨华宇业绩未达成目标，分别 确认商誉减值损失 9.97 亿元、8.83 亿元，确认无形资产减值损失 3.34 亿元； 2021 年公司对收购的金泰莱、洛阳水利公司计提商誉减值合计 5.01 亿元，确认无形资产减值损失 3.78 亿元。

亏损板块经营好转，未来商誉减值风险较低。2017-2022 年，主营业务为环评 咨询的子公司北京中咨华字环保技术有限公司净利润分别为 1.90、-0.57、- 1.22、-1.07、-0.24 亿元，亏损逐渐收窄。公司商誉减值基本计提完成，目前剩 余商誉余额为 1.98 亿元，2022 年并未商誉减值。在亏损板块业绩好转，商誉 余额较低的情况下，我们认为未来商誉减值的风险较低。

3、控股股东无锡市政全额认购定增股份，彰显发展信心

无锡市政是公司实控人，业务协同度高。2018 年，无锡市市政公用产业集团 （隶属于无锡市国资委）成为公司的控股股东和实控人。截至 2023 年第一季度， 无锡市政共持有公司 4.15 亿股股份，占比 21.6%。无锡市政在水务、能源、市 政和环保等多个领域都有广泛布局，与公司的业务范围高度契合。对于双方存 在同业竞争问题的危固废处置业务（金泰莱主营）、污水处理业务，双方达成了 委托经营协议，同时，无锡市政表示委托经营只是过渡手段，承诺将在未来三 年内彻底解决同业竞争问题。在控股股东的资源整合和协同作用下，公司核心 业务未来有望实现良好增长。

公司定增发力水泵业务，控股股东全额认购彰显发展信心。2022 年公司实现泵 生产量和销售量分别为 109.98 万台、110.66 万台，同比分别增长 4.76%、 5.96%；实现营业收入 42.58 亿元，同比增长 4.6%。近年来，公司核心业务 （泵业）保持稳健发展，但进一步实现做大做强受限于公司产能。2023 年 4 月 公司发布定增预案，募集资金 4 亿元，建设年产 70 万台套多级离心泵项目，建 设周期为 3 年，达产后有望提升公司生产管理效率，满足国内外市场需求，扩 大业绩增长空间，进一步提高公司产品的市场占有率、覆盖率。本次定增由控 股股东无锡市政全额认购，认购价格为 2.18 元/股，认购数量不超过 1.83 亿股， 体现无锡市政对公司发展的信心。

4、水泵资产优质，15 年营收 CAGR 超 20%

历史业绩情况：业务扩张带来收入体量增长，减值对净利润影响减小，业绩迎 来反转。2016-2022 年，随着公司外延并购扩张，收入规模扩大，分别实现营 收 27.90（ +43.2%）、38.15 （+36.72%）、 43.63（ +14.36%）、40.94 （- 6.16%）、42.18（+3.04%）、51.87（+22.90%）、52.64（+1.50%）亿元。 2016-2022 归母净利润分别为 5.10（+79.68%），5.91（+15.83%），4.30（- 27.17%），0.23（-94.67%），-19.6，-7.79、1.16 亿元（扭亏为盈）。19-21 年 净利润下滑主要受资产减值影响，22 年减值风险充分释放，净利润扭亏为盈。

毛利率受环保板块影响下滑。公司 2016-2022 毛利率分别为 45.32%、44.67%、 38.56%、38.04%、34.79%，34.20%、30.2%，其中水泵板块毛利率稳定，环 保板块毛利率波动较大；公司 2016-2022 净利率分别为 18.52%、15.73%、 10.27%、0.96%、-46.03%、-14.70%、2.6%，未来公司持续整合处理不良资 产，毛净利率提升空间较大。从费用端看，因公司业务拓展，初期整合等因素， 2016-2022 销售费用率和管理费用率均呈现上涨趋势。

水泵业务应用领域持续拓宽，收入稳健增长，毛利率保持高位。公司水泵下游 应用领域从上市初期的以地产、建筑为主，扩展到 2023H1 的环保水处理、暖 通空调、给水排水、机械配套、工业应用等多个领域，营收占比分别为 39%、 14%、7%、6%、19%。受益于下游行业拓展，公司泵业营业收入稳步增长， 从 2007 年的 2 亿元增长到 2022 年的 37 亿元，15 年 CAGR 为 21.5%，毛利 率呈持续上升趋势，近年稳定在 40%左右。

环保业务收入比例小于 1/4，盈利能力波动较大。公司环保业务毛利率下降的大 背景是近年来环保行业政策调整，准入门槛降低，竞争加剧。具体来看，①环 保运营板块 2019-2021 年毛利率为负，主要系公司污水污泥业务收入下滑，同 时 BOT 特许经营权摊销费用大幅增加所致。②环保咨询与工程板块毛利率下降 主要由于国家环评资质放开，竞争激烈，公司主动收紧工程项目投资。③废弃 资源综合利用板块受疫情影响，子公司金泰莱生产经营连续性被打乱，加之处 置价格下降、技改投入成本增加等因素，金泰莱盈利空间受到挤压。

二、中金环境竞争优势显著，有望持续提升市占率

1、国内泵业概况：品类繁多、市场空间大、集中度低

水泵品类繁多，下游应用广泛。水泵的原理是将原动机的机械能转换为水的动 能和势能，以实现液体输送或增压，被广泛应用于农业、化工、矿业和冶金、 电力、国防军工、城市市政等多个行业，是应用最广泛的通用机械，几乎所有 用水项目都会用到水泵。水泵的原理多样，种类繁多，用户根据具体需求采购。

水泵是大市场、低单价的行业。根据共研网数据，2021 年全球水泵行业市场规 模达 562 亿美元，同比+5.84%，预计 2024 年全球水泵行业市场规模将达到 665 亿美元（4000+亿人民币）。我国水泵市场规模总体呈稳定增长趋势，2013 年国内水泵市场规模为 1419 亿元，2020 年增长至 1781 亿元，7 年 CAGR 为 3.29%。根据中国通用机械泵行业年鉴数据，2021 年国内通用机械泵行业 1200 余家规模以上企业实现主营业务收入合计 2000 多亿元，因此预计 2021 年国内水泵需求量已超 2000 亿。产量方面，2021 年中国泵产量达 2.16 亿台， 同比增 18.56%，我们推算产品均价在 1000 元左右，单价较低。

竞争格局分散，市场参与者众多。由于水泵行业进入门槛较低，细分品类多 （全球产品种类达 5000 余种），应用广泛（需求端分散），因此行业内企业数量 非常多，大多数体量较小。目前全球约有近万家泵的生产企业，2020 年国内共 有 6000 余家泵的生产企业，其中规模以上（年销售额超过 2000 万元）企业为 1255 家。 国内泵业集中度提升空间较大。全球水泵龙头企业集中于丹麦、德国、日本、 美国等发达国家和地区，包括丹麦格兰富、德国威乐、意大利佩德罗等。国外 水泵企业起步较早，经过多年发展，建立起了资金、产品品类、技术、品牌等 方面的优势，占据全球市场的主要份额。根据 McIlvaine 公司《泵业市场资讯》， 全球前 10 家泵厂商的销售额约占世界泵市场总量的 50%。与全球泵业市场相 比，我国泵业市场集中度相对较低，没有市场地位显著突出的综合性泵业集团， 产品主要以通用、中低端为主。2020 年，国内前 10 家泵厂商的销售额约占国 内泵市场总量的 16%（按 2000 亿市场空间），其中国产公司营收合计为 201 亿 元，占国内泵业市场的 10%左右，集中度有较大提升空间。

总结本部分，我们认为水泵行业具有市场空间大、格局天然倾向于分散的特点。 全球龙头起步较早，产品品类齐全，质量控制好，销售渠道遍布全球，具有良 好的品牌口碑，因此市占率较高。国内市场集中度相较全球有很大提升空间， 且外资仍占据中高端市场，国产企业成长空间较大。当前国产头部企业主要在 不同的细分赛道领先，未来向多品类拓展、拥有品牌效应、销售能力优秀的企 业有望持续提升市占率。

2、中金环境：品类齐全、质量可靠、销售能力强大

公司产品质量领先，性能可比肩国外同类品牌。公司定位行业中高端市场，产 品性能和服务质量主要对标如格兰富、赛莱默、KBS 等国外同行业竞争者，产 品价格比国内品牌高 10-15%，比国外品牌低 30%左右。公司重视产品质量管 理，一直维持较高的市场地位，目前已进入中石化、巴斯夫、富士康等标杆企 业供应商体系。 以公司的第三代 CDM 不锈钢冲压泵为例，全系列 CDM 产品的性能均超过了欧 盟对水泵产品最小能效指标（MEI）的要求，中国机械联合会 2019 年 12 月组 织的 CDM 成果鉴定结论是：部分国际领先，整体国际先进。它的性能完全能比 肩国外同类品牌，CDM 产品现被广泛应用于供水、污水处理、海水淡化等领域， 其国内市场占有率连续多年第一，并出口国外，在全球的销量名列前茅。公司 新研发的屏蔽泵，其性能指标达国内领先水平，可广泛应用于室内供热系统， 空气源热泵、空调系统，生活用水增压，太阳能供热系统等各类冷热水增压及 循环场合。消防泵取得突破，今年在海外放量。（安美消防）

研发投入高于国产同行，持续拓宽产品品类。公司研发费用占比及研发人员绝 对数值均处于同行业前列，为公司在产品种类拓展、品质提升提供了保障。近年来，公司不断开发新产品，例如 ZS 系列不锈钢泵正逐步替代日本荏原产品； NSO 系列泵用于中央空调替代同类国产产品，用于集中供热水系统，节能环保， 平均一年节省电费可抵消水泵购置费用。

中高端品类放量，产品均价提升。公司过去几年产品结构升级，中高端产品销 量占比提升，毛利率稳居行业头部，2017-2022 公司核心产品泵均价分别为 2591、2979、3177、3379、3899、3848 元/台，增长趋于稳定。水泵业务呈 现出很强的抗周期性，近十年营收 CAGR 为 5.53%。

销售网络覆盖全面、售后服务完善为市占率提升打好基础。公司采用直销模式， 销售团队一直处于行业领先地位，全国共计近 400 个街道网点和办事处，覆盖 34 个省市行政区以及部分海外地区。公司目前共有 1500 余名销售人员，打造 招投标团队，与产能扩张配合，进军 800 亿的招标市场。产品售后保修期为 1- 3 年，服务人员超 200 人，售后服务能力强，较国内同业竞争对手优势明显。 另外有六个管理事业部，做好生产、发货、应收账款等管理。

受益于海外销售渠道扩张和品牌影响力加强，公司出口订单持续增长。公司传 统泵产品在东南亚、俄罗斯市场的增速较快。子公司南方安美依托消防泵和消 防柴油机 FM、UL 双认证和技术优势，加速向全球高端消防泵市场渗透，发展 形势持续向好。公司海外营收逐年增长，由 2012 年的 1.18 亿元增长到 2022 年的 6.20 亿元，CAGR 为 18%。

增资扩股强化协同效益。江潮电机增股 473.11 万股，每股价格 10.32 元，中金 环境拟以 4882 万元认缴该等出资。本次投资是基于公司发展规划需要，有利于 强化双方协同效益，实现电机和水泵的协同开发，提高公司泵产品的性能和质 量，加快新产品的研发进度。投资江潮电机后，中金环境业务范围进一步扩大， 将为公司带来新的合作伙伴和资源整合机会，有助于优化资源配置，提高公司 综合实力和市场竞争力。

3、边际变化：万亿国债政策集中于水利项目，提升泵业需求

国家出台万亿国债政策，加速水利行业建设，利好水泵需求。2023 年 10 月， 中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元作为特别国债管理，本 次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，并集中 于水利方面（水利项目达 5700 亿元），水利项目建设将带动对水泵需求。

节能水泵是行业发展大趋势，政策加速推广节能泵应用。水泵在工业和商业领 域应用广泛，节能水泵对“碳达峰”、“碳中和”有着重要的意义和作用。国家 技部和发改委明确提出：要“发展、推广高效率的水泵类设备”。新修订的《中 华人民共和国节约能源法》提出：“国家鼓励工业企业采用高效、节能的电动机、锅炉、窑炉、风机、泵类等设备”。不锈钢冲压离心泵采用冲压、焊接工艺制造， 取代传统铸造工艺。流道光滑，泵体生产过程中材料损耗小，生产效率高，能 较好的实现机械化与自动化大批量生产，节能降耗，减少环境污染。

编辑：火腿肠