1. 机械行业整体贡献超额收益

机械行业涨幅较年中回落，整体估值低于历史中位。年初至今申万机械一级行业指数涨幅 3.55%，涨幅位居 第 8 位。跑赢同期上证指数、中证 1000、深圳综指 4.55、6.5 和 6.62 个百分点。从估值来看，截止 11 月 9 日，机械行业整体 PE-TTM（剔除负值）25.94 倍，低于 2014 年以来历史中位数 28.07 倍。

业绩同比转正。2023 年前三季度申万机械行业实现营业收入 13509 亿元，同比增长 2.84%；实现归母净利 润 950 亿元，同比增长 2.04%，营收和归母净利润同比增速相较于去年同期均实现转正。

内部板块分化。从收入端来看，同比增速较高的细分板块为：制冷空调设备（21.69%）、机器人（16.41%）、 工控设备（11.56%）、仪器仪表（11.28%）和能源及重型设备（9.89%）；从利润端来看，同比增速较高的细 分板块为制冷空调设备（32.99%）、楼宇设备（22.71%）、机床工具（20.68%）、工程机械整机（17.08%）、 能源及重型设备（13.59%）。

2. 周期底部孕育新动能

展望未来随着全球和我国制造业占比以及我国占全球制造业比重持续提升，装备制造行业中长期将持续收益。 2010 年，奥巴马政府提出《制造业促进法案》，要通过全面改革将美国打造为企业总部基地、创新基地和制 造企业的首选之地。2012 年 10 月，欧盟委员会发布题为《强大的欧盟工业有利于增长和经济复苏》的报告， 明确了实现“再工业化”目标的主要手段是推动一场由绿色能源和数字制造等先进技术引领的“新工业革命”。 在此大背景下，全球制造业增加值占 GDP 比重从 2009 年低点的 15.36%持续攀升至 2021 年的 16.62%。中 国制造业增加值占 GDP 比重从 2004 年高点 31.98%下跌至 2020 年低点 26.29%，2021 年上涨至 27.44%，重拾抬升之势。展望未来，随着全球和我国制造业占比以及我国占全球制造业比重持续提升，装备制造行业 中长期将持续收益。

2.1 国际竞争力持续提升出口筑底

外需或已筑底。伴随美联储本轮激进加息，美国国债收益率上升、美元走强，抑制了以消费为主的发达经济 体的经济增长，导致外需总体疲弱。2020 年以来制造业企业利润增速与出口相关性较高，我国出口交货值当 月同比增速从年内 4 月份 0.7%转负下跌至 6 月的-9.5%，随后逐月回升，9 月同比增速为-3.6%，较上月提升 0.9pct。装备制造细分项中除铁路、船舶航空航天等运输设备维持 13.80%正增长外，其余均负增长，其中专 用设备增速持续下探，通用设备和电气机械及器材同比增速跌幅收窄，呈现筑底回升态势。

装备制造业成为工业利润增长主要拉动力。1—7 月份，装备制造业利润同比增长 1.7%，延续增长态势，增 速高于规上工业 17.2 个百分点。装备制造业利润占规上工业的比重升至 34.6%，较 1—6 月份、上年同期分 别提高 0.3、5.9 个百分点。今年以来，装备制造业发展动能积聚壮大，持续助推工业企业效益恢复。

进出口差额走阔体现国际竞争力。按照进出口差额划分，从总量来看，若出口近年来持续大于进口，则认为 该产业链较为成熟，形成了较强的国际竞争力；若进口额远远高于出口额，则说明该细分行业整体还处于进 口替代阶段，还未形成较成熟的产业链。其中前者以挖掘机、轨道交通、叉车和分离设备为代表，以挖掘机 为例，2018 年 2 月挖掘机累计出口 2.57 亿美元，累计进口 2.30 亿美元，出口开始大于进口。2023 年 9 月 挖掘机年初至统计日期累计出口 66.12 亿美元，进口 1.36 亿美元，进出口差额持续走阔，体现出较强国际市 场竞争力。

进口金额大幅高于出口金额的细分板块以半导体、面板显示制造设备为典型代表，凸显自主可控重要性。一 方面在巨大的市场需求和高景气度背景下，下游厂商有赖于进口设备成熟的工艺和稳定性将高增市场的红利 最大化。另一方面，高速增长的进口金额相对值和数额较大的绝对值也代表了在―自主可控‖主线下广阔的进 口替代空间。以―其他制半导体或集成电路用的机器及装置‖为例，2023 年 9 月进口金额 53.81 亿美元，出口 金额 0.31 亿美元，差额 53 亿美元，进口金额绝对值持续走高，与之类似走势的还有制造半导体器件或集成 电路用的离子注入机和测试或检验半导体晶片或元器件用仪器及装置，从侧面反映下游市场需求的高景气。 与之相对应，近年来部分先进制程光刻机进口受到限制，以制造平板显示器用的重复光刻机为例，进口金额 断崖式下跌，凸显自主可控重要性和紧迫性。

部分机械设备虽然出口金额还未明显走高，但是进口金额逐步下降，凸显国内市场进口替代进程加快。以装 配与封装半导体或集成电路的塑封机为例，其进口金额从 2021 年 9 月高点的 0.21 亿美元下降至 0.04 亿美 元。其背后是随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流代工厂产能利用率的提升，加上国内密集出台相 关扶持政策，作为我国半导体领域优势最为突出的子行业，国内半导体封测产业自给率的持续提升。再以激 光器为例，根据中商产业研究院数据，2018-2022 年，大功率光纤激光器国产化渗透率由 34.48%增长至 83.55%，中功率光纤激光器国产化渗透率由 54.90%增长至 60.33%，小功率光纤激光器国产化渗透率由 98.21 增长至 99.86%。其中，大功率光纤激光器国产化渗透率增长速度最快，表明我国大功率光纤激光器自 主生产能力获得快速提高。中商产业研究院预测，2023 年我国大功率光纤激光器国产化渗透率将达 85.37%。 与之相对应，2018 年 9 月我国激光器进口金额 4.4 亿美元，出口金额 0.6 亿美元。到 2023 年 9 月激光器进 口金额为 1.50 亿美元，出口金额为 0.52 亿美元，差额由 3.8 亿美元缩小至 0.98 亿美元。

根据前文所述按照进出口额作为我国机械设备国际竞争力的判断标准，关注近年来取得较大突破的细分板块， 其边际变化有望贡献较大超额收益。以金属加工机床为例，其进口金额从 2012 年 9 月高点的 14.56 亿美元 开始下降，到 2020 年 8 月，进出口金额分别为 5.43 亿美元和 5.75 亿美元，出口金额开始逐渐超过进口金 额。2023 年 9 月出口金额已达 9.60 亿美元，进口金额 5.41 亿美元，差额 4.19 亿美元。再以工业机器人为 例，2022 年 5 月工业机器人出口金额开始超过进口金额，截止 2023 年 9 月，其当月出口金额为 1645.64 万美元，大幅领先进口金额 782.45 万亿美元。近期出口金额开始超过进口金额的细分板块体现产业链整体 逐步成熟且已经具备一定国际竞争力，后续在国内市场进口替代和海外抢占广阔市场空间共振下，有望持续 实现较好投资回报。

2.2 新一轮库存周期有望开启

长周期来看，房地产周期有望见底。我国于 1998 年正式开启商品房市场，起步较晚，至今尚未走完一个完 整周期。2011 年房地产景气度持续下行，2022 年之后地产投资增速转负，有望见底接近尾声。 中周期来看，制造业投资位于新的起点。2000-2009 年中国加入 WTO 后，出口带动设备投资和更新升级高 增，以 2008 年次贷危机为标志结束；2009-2020 年逆周期刺激政策发力，房地产投资增速高增带动制造业 投资，随后开启的供给侧改革和经济结构调整，制造业投资整体回落，进入盘整换挡时期，并与 2020 年结束。站在当前时点，工业增加值当月同比增速从 2020 年 2 月的-25.87%回升至 2023 年 9 月的 4.5%，仍处 于低位，呈持续复苏态势。

短周期来看，新一轮库存周期开启在即。本轮库存周期持续 36 个月，周期性底部临近，中国库存周期均值 40 个月，最近一次库存底部出现在 20 年 7 月，至今已持续 36 个月，23Q3 库存望见底，随后开启新一轮库 存周期。从机械设备行业内部来看，景气度较高的铁路、船舶、航空航天运输设备营收和库存同比增速均位 于历史高位，率先进入主动补库存；专用设备、电气机械、仪器仪表设备营收同比增速向历史高位回升，库 存同比增速降低，处于被动去库存阶段；通用设备营收和库存同比增速均位于历史低位，当前仍处于主动去 库存阶段。

制造业 PMI 回踩，逆周期调节持续发力。2023 年 9 月 30 日，国家统计局公布，9 月份制造业 PMI 录得 50.2% （前值 49.7%，预期 50.1%），重返扩张区间，10 月制造业 PMI 录得 49.50%，回踩至收缩区间。大型企业 延续扩张态势，中小型企业 PMI 持续位于收缩区间。制造业内部结构的分化一方面反映出周期底部存量博弈 下，大企业具有较强抗风险和竞争实力，经营韧性较强。另一方面也反映出制造业底部向上爬升仍处于初期， 基础尚不牢固，需求侧边际改善向中小企业传导存在一定时滞。8 月来“认房不认贷”落地，核心城市限购 政策迎来普遍放松，市场需求将逐步改善。随着“保交楼”持续推进以及地方债务风险的持续化解，低效资 产金融资源的占用有望得到释放，进而降低制造业融资成本，加大培育先进生产力力度。

先进产能投资有望随利润端修复持续高增。从供给端看，按照量-价-利传导模型，9 月份，规模以上工业增 加值同比增长 4.5%， 1—9 月份，累计同比增长 4.0%，涨幅较上月扩大 0.1 个百分点，持续回升；10 月 PPI 下降-2.6%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点，考虑 10 月长假因素，后续有望延续回升态势；工业增加值增速 加快，PPI 降幅收窄，量价齐升推动工业企业利润的大幅反弹，9 月规模以上工业企业利润同比增长 11.9%， 维持较高增速，预计后续制造业投资，特别是先进产能投资有望随利润端修复持续高增。

新一轮库存周期有望开启。从需求侧看，M2 增速从 2023 年 2 月高点 12.90%下滑至 10 月份 10.30%，9 月 民间制造业固定资产投资累计同比增速 9.0%，较上月提升 0.3 个百分点，较上月涨幅 0.2 个百分点继续扩大。 随着企业端未来投资意愿持续修复，信贷扩张向投资扩张的传导将进一步向远端扩散，市场参与主体的内部 结构分化将随之持续得到修正。9 月规模以上工业企业存货同比增 1.2%，结合供需两端边际变化情况，当前 库存周期见底，新一轮库存周期有望开启。

2.3 围绕新质生产力布局先进产能

制造业转型升级大背景下，高端装备制造业作为中坚力量行情有望持续演绎。国家统计局工业统计司提供数 据显示，上半年装备制造业累计利润由降转增，利润同比增长 3.1%，累计利润自年初以来首次实现由降转增， 增速较 1-5 月份、一季度分别回升 5.0、20.8 个百分点，带动规上工业企业利润降幅较一季度收窄 5.6 个百 分点，是贡献最大的行业板块。装备制造业利润占规上工业的比重为 34.3%，较一季度和上年同期分别提升.8 和 6.7 个百分点。其中，通用设备行业利润同比增长 17.9%，增速较一季度加快 10.5 个百分点；电子行 业利润虽同比下降 25.2%，但降幅较一季度大幅缩小 32.3 个百分点。从规模以上工业增加值细分项来看，2023 年 3-8 月，装备制造业增加值当月同比增速持续高于整体工业增加值和高技术制造业增加值当月同比增速。 结合 PPI 和工业增加值内部结构分化数据，体现出 2016 年以来供给侧改革以及 2019 年至今需求冲击下的落 后产能的出清和先进产能的扩张。

制造业贷款需求指数、BCI 企业投资前瞻指数、日本对华机械出口增速领先于制造业投资周期，对机械设 备公司业绩或股价具有一定前瞻性。三者分别在 2012 年 9 月至 2013 年 12 月；2016 年 9 月至 2018 年 1 月；2019 年 8 月至 2021 年 4 月期间大幅上行。复盘机械设备行业在此期间涨幅居前的公司，2012 年 9 月至 2013 年 12 月楼宇设备占比较高，主要驱动因素为地产投资拉动；2016 年 9 月至 2018 年 1 月工程机械占比 较高，主要驱动因素为基建投资拉动；2019 年 8 月至 2021 年 4 月工控自动化设备占比较高，主要驱动因素 为海外供应链扰动制约下国产替代和外贸出口拉动。展望明年，伴随我国地产投资增速下行、基建投资边际 效应递减和外贸出口萎靡不振，国内制造业转型升级依然是较为明晰的投资主线，建议关注持续提升生产质 效和附加值的先进制造业企业。

3. 传统行业营收和净利冷热不均

按照营收和归母净利润同比增速的相对关系可以划分为三个大类： 第一类：营收、利润双高增：制冷空调和能源及重型设备。 第二类：利润增速高于营收增速：工程机械整机、楼宇设备和机床工具。 第三类：利润增速不及营收增速：通用设备。

3.1 营收、利润双高增：制冷空调和能源及重型设备景气度高企

营收、利润双高增：制冷空调和能源及重型设备景气度高企。广义压缩机经过两百年发展，演化出往复式、 螺杆式等多种类型，技术附加值高，应用范围广，作为新兴战略性行业的支撑产业，将对未来工业生产和社 会发展起着越来越重要的作用，除了应用到冷链、中央空调、冰箱冷柜外，还可以拓展到光伏、半导体、碳 捕捉、氢能等新兴前景广阔的行业，传统业务稳定增长的同时，新业务探索空间广阔。当前本土压缩机厂商 已经涌现出一批领头羊企业，内压缩机产业已逐步具备国际竞争力，市场集中度提升+进口替代+龙头出海并 行演绎，行业景气度高企。

煤矿智能化广阔的市场空间和轻资产模式持续推高煤机企业 ROE。根据中国煤炭工业协会发布的《2022 煤 炭行业发展年度报告》，“十三五”以来，全国累计退出煤矿 5600 处左右，退出落后煤炭产能 10 亿吨/年以 上，全国规模以上煤炭企业的资产总额由 4.48 万亿增加到 7.32 万亿元，煤炭市场实现了由严重供大于求向 供需动态平衡的转变，产业结构持续优化，带动龙头煤机行业高质量发展。同时，煤矿智能化市场空间广阔， 同时其轻资产运营模式具有高毛利、高周转特征，随着其业务占比提升，煤机企业 ROE 有望持续提升。

3.1.1 冷链物流设备更新换代加速

冷链产品贸易量和流通量的进一步扩大。随着我国粮食（包括口粮和饲料用粮）自给自足比例逐步提高，冷 链产品贸易量和流通量的进一步扩大。以近年来高速发展的预制菜市场为例，冷链物流的发展决定了预制菜 行业的销售半径和推广成本，预制菜市场的不断扩张也驱动冷链物流投资持续增加。 人均冷库容量较低，未来增量可期。冷库是冷链物流系统的枢纽和重要节点。从市场规模来看，据 ResearchAndMarkets 发布的报告显示，全球冷库市场规模在 2022 年达到了 1389.7 亿美元，并预计到 2030 年将增长到 5798.1 亿美元，预计在 2023 年至 2030 年的预测期间以 17.2%的复合年增长率增长。根据全球 冷链联盟（GCCA）开发的市场发展指数，冷藏仓库空间在各个国家之间分布不均，我国虽然冷库容量整体 居于世界前列，但在人均冷库容量方面与海外国家仍然存在差距，市场发展空间仍然较大。

冷库建设从过去的追求数量向未来追求品质和效率升级。根据中冷联盟 2022 版《全国冷链物流企业分布图》 统计数据，2018 年至 2022 年，我国冷库容量从 4307 万吨增长至 5686 万吨，年复合增长率为 7.2%， 保持了稳定的增长趋势，中商产业研究院预计 2023 年我国冷库容量将达到 6095 万吨。根据前瞻产业研究院 预测，2028 年我国冷库行业库容将达到 9023 万吨，据此测算2023-2028年期间冷库容量复合增长率8.16%。 从全球冷库供需情况来看，未来全球冷库行业存在日益上升的需求，各大企业冷库业务布局较完善，发展前 景较好。但考虑到全球冷库保有量较大，预计增速有所放缓，以 8%左右的增速增加，2027 年将达到 12.72亿立方米左右。我国冷库容量复合增速与全球持平，冷库市场以金额计算预计复合增长率大幅超过容量复合 增速，体现行业结构优化和设备更新换代趋势，从过去的追求数量向未来追求品质和效率升级。

向产地放射、中心城市汇集、空间分布集约形态演绎。由于生鲜电商发展的持续推动，2020 年我国 16 个主 要城市冷库成交面积达 50.8 万平方米，较 2019 年翻番，2021 年前三季度的冷库租赁成交面积已经超过 2020 年，达 52.6 万平方米。城市人口消费者群体对冷藏和冷冻食品的需求，推动了冷藏仓库服务行业的发展。随 着我国人口向中心城市聚集，冷链物流网络建设呈现向产地放射、中心城市汇集、空间分布集约的形态。

行业门槛提升，市场集中度提升。由中物联冷链委牵头申报的《冷库低碳评价指标》团体标准已于 2022 年 7 月 26 日被中国物流与采购联合会正式批准立项，标准的完成时间为 2024 年 7 月，预计将有效提升了行业 准入门槛。以北京为例，北京冷链仓储市场总体量接近 190 万平方米，其中传统的低标冷库占比近 2/3；由 高标干仓改造的较优质冷库占比约为 22%；真正符合国际标准设计和建造的高标冷库仅有 20 余万平方米， 在总存量中仅占 14%左右。政策方面，国家发改委印发《关于做好 2023 年国家骨干冷链物流基地建设工作 的通知》，发布新一批 25 个国家骨干冷链物流基地建设名单。2020 年以来，我国已分 3 批将 66 个国家骨干 冷链物流基地纳入年度建设名单。不过从当前市场玩家来看，呈现“小、弱、散、乱”的局面，尤其是从中 物联冷链委过去几年发布的行业百强榜数据来看，百强企业营收占比仅 10%左右。随着政策推动和专业化、 规模化参与者不断进入，国内冷链企业间的整合、兼并、重组加速，在冷链仓储、运输、配送、设备生产等 方面，形成了一批行业内的龙头企业，企业的资源整合能力和市场竞争能力得到了明显的提高，2021 年国家 “百强企业”的规模已达到近 20%的水平，预计未来市场集中度将持续提升。

高标冷库占比较低，未来有较大提升空间。CBRE 世邦魏理仕通过对国内冷库市场的长期研究，结合国家冷 库设计规范、相关政策文件及行业未来趋势，从建筑形态、层高、承重、温区等维度综合提出国内冷库的分 类分级标准，将冷库分为 A、B 和 C 三类。A 类是指按照国际标准设计和建造的专业冷库；B 类是指高标干 仓和优质厂房参照专业标准改造成冷库；C 类是指传统农批市场和农民仓。其中，A 类和 B 类为高标冷库， C 类为低标冷库。根据世邦魏理仕对主要城市冷库的数据监测和评估，全国高标冷库（A 类和 B 类）合计面 积为 876 万平方米，在中国冷库总存量中占比不足 1/3，其中 A 类冷库仅为 13%，B 类冷库 19%。市场上的 存量冷库，依然以传统的低标冷库（C 类）为主，占比 68%。据冷库视界测算，截至 2021 年底，中国冷库 纯仓储租赁需求规模约为 794 亿元，其中，高标冷库的纯仓储租赁需求规模约为 165 亿元，约 1400 万平方 米。从 2022 年～2025 年，冷库仓储租赁需求的 CAGR 约 9%，而高标冷库的 CAGR 预计在 18%左右。随 着高标冷库占比的提升，在技术、品牌和产品占据优势的设备供应商将持续扩大市场份额，随着高端产品更 新升级，毛利率也将持续提升。

国产螺杆压缩机突破，逐步替代活塞压缩机。制冷量水平，基本决定了压缩机的使用场景。转子式、涡轮式 和活塞式制冷能力相对较低，因此场景主要集中在家用、中小型商用；螺杆式和离心式制冷能力较强，多用 于大型商用和工业领域。因活塞式压缩机制造难度小、使用投资成本低，场景覆盖范围广等优点，是我国历 史上制冷压缩市场的主要类型。但随着我国主要企业突破螺杆式生产技术，因其较低的运营成本，在大型商 用和工业中螺杆式使用占比逐步提升，总体来看正在逐步取代活塞式压缩机。另外，根据电动机相对压缩机 的位置，可进一步分为开启式、半封闭式和封闭式三种。因全封闭式电机噪声小，适用于冰箱、冷柜等家用 领域；半封闭式在各方面表现较为均衡，广泛应用于冷链系统，主要用于商用领域；开启式压缩机噪音量大、 维修频率较高，但因其可根据使用场景更换电机、冷冻液以满足制冷需求的灵活性，在工业场景使用较为广 泛。与半封活塞相比，半封螺杆压缩机冷能力大并可进行无级调节的优点使其逐渐向制冷方面渗透，而活塞 压缩机在商业制冷的局限性影响了向更大空间的发展。特别是在低温领域，低温螺杆机最大功率为30至270P。 因此，在大排气量的冷库上，半封闭螺杆压缩机机会逐渐取代半封闭活塞压缩机。根据《工业互联网综合知 识读本》（作者：工业互联网产业联盟等）中的案例，空压机能耗巨大，占企业总能耗的 10%~20%，其中一 类比较普遍的损耗是压差损耗，即空压机输出压力大于实际需要的压力而导致的能耗损失。碳中和背景下， 高能效压缩机市场将打开增量空间。因在工业场景下，活塞式在使用效率、运营成本上均不如螺杆式，正在 被逐渐被替代。

行业龙头有望充分受益。我国冷链物流未来将依然保持中高速增长，带动设备投资维持较高增速。同 时，冷链物流企业经过近年来的整合市场集中度不断提升，未来高标冷库占比的持续提升也对设备供 应商的资质和技术水平提出更高要求。近年来本土压缩机厂商技术实力不断突破，未来技术和工艺领 先的龙头企业将在本轮制冷设备更新换代周期中上顶下沉，加速提升市场份额，行业高端产品占比的 提升也将驱动行业龙头盈利能力大幅提升。有望受益标的，汉钟精机（002158）、冰轮环境（000811）、 中集集团（000039）。

3.1.2 煤矿智能化拉升煤机企业 ROE

煤炭集约开发布局进一步优化，大型煤炭企业的话语权将越来越重。2012-2022 年期间，一大批大型现代化 煤矿和智能化煤矿加快建设，先进产能比重大幅提高，根据中国煤炭工业协会发布的《2022 煤炭行业发展年 度报告》，生产煤矿产能超过 44 亿吨/年，全国煤炭产量由 2016 年最低的 34.1 亿吨，快速增加到 2022 年的 45.6 亿吨，6 年增加 11.5 亿吨。2012-2022 年期间，年产 120 万吨以上的大型煤矿产量占全国的比重由 65% 左右提高到 85%左右；年产千万吨级的生产煤矿由 33 处发展到 79 处，产能由 4.5 亿吨/年提高到 12.8 亿吨 /年；安全高效煤矿产量占全国的比重由 30%左右提升到 70%以上。营业收入超 2000 亿元的龙头骨干企业 数量从 2 家增加到 7 家。随着煤炭行业供给侧改革持续推进，煤炭价格从低位回升，固定资产投资增速保持 高位。2022 年全国规模以上煤炭企业营收 4.02 万亿元，同比增长 19.5%；利润总额 1.02 万亿元，同比增长 44.3%；前 5 家、前 10 家大型煤炭企业利润占规模以上煤炭企业利润总额的比重分别达到 25.9%和 33.6%， 大型企业原煤产量占全国规模以上煤炭企业的 67.4%，利润总额仅占全行业的 41.8%，有进一步提升空间。

煤炭行业当前正处于智能化起步阶段。据中国煤炭工业协会统计数据显示，我国大型煤炭企业采煤机械化程 度由 1978 年的 32.5%提高到 2022 年的 99.01%，已实现高度机械化，根据观研报告网数据，2021 年前 50 强企业煤机业务收入 1321.18 亿元，同比增长 46.87%。目前煤炭行业国内液压支架市场主要以国产企业 为主，总体上呈现中低端市场竞争激烈，高端市场集中度较高的局面。随着行业集中度提升及煤矿规模的扩 大，我国的煤矿开采经历了机械化到自动化的发展，当前正处于智能化起步阶段。智能化煤矿建设从无到有， 2012-2022 年全国煤矿平均单井（矿）产能由 38 万吨/年左右提高到 120 万吨/年以上，人均生产效率由 750 吨/年提高到 1800 吨/年。

智慧矿山催生万亿级市场空间。根据天玛智控招股说明书，煤矿智能化控制产品类型主要涉及信息基础设施、 地质保障系统、掘进系统、采煤系统、主煤流运输系统、辅助运输系统、通风与压风系统、供电与供排水系 统、安全监控系统、智能化园区与经营管理系统共计十大系统。其中采煤系统智能化建设属于煤矿智能化建 设的核心部分。根据天玛智控招股说明书，安永研究报告《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》，依据标准体系 框架并结合煤矿实际升级改造案例，估算单矿投资改造费用，在煤矿种类方面，划分为新建矿井及生产矿井 两种类型，在年产能方面，以 120 万吨和 500 万吨为线，划分为三种产能等级。经测算，已有生产型矿井 单矿智能化改造升级费用约在 1.49 亿元人民币至 2.63 亿元人民币之间，而新建型矿井单矿改造费用约在1.95 亿元人民币至 3.85 亿元人民币之间。根据国家能源局于 2019 年发布的《全国煤矿生产能力情况统 计》，排除产能过低和已经整改关停的煤矿后，全国煤矿数量近 4,500 座，依照不同产能等级进行改造金额 测算后，智慧矿山整体市场规模超过一万亿元人民币，发展前景广阔。

煤机龙头大力布局智能开采系统。天地科技持有天玛智控 56.54%的股份，根据其招股说明书披露，其主要 竞争给对手为郑煤机子公司郑州煤机液压电控有限公司与天玛智控在综采自动化控制系统和液压支架电液 控制系统存在竞争；创立集团子公司浙江中煤机械科技有限公司与天玛智控在智能集成供液系统存在竞争。 天玛智控 SAC 和 SAM 系统产品主要竞争对手为郑煤机。据天玛智控招股说明书，2019-2022 年综采自动 化控制系统天玛智控和郑煤机市场占有率均为 30%；液压支架电液控制系统市占率天玛智控为 32%，郑煤 机为 33%，总体呈现双寡头竞争态势。 上市煤机龙头 ROE 有望持续提升。采煤系统智能化控制系统具有毛利高、周转快、资产轻业务的特点，对 比天玛智控及煤机上市公司财务数据，资产周转率、净利率和 ROE 都大幅高于煤机制造行业。未来随着煤 机行业市场集中度进一步提升和智能化业务规模扩大，上市煤机龙头 ROE 有望持续提升。有望受益标的， 郑煤机（601717）、天地科技（600582）。

3.2 利润增速高于营收增速：工程机械整机、楼宇设备和机床工具盈利能力提升

利润增速高于营收增速：工程机械整机、楼宇设备和机床工具盈利能力提升。工程机械整机、楼宇设备和机 床工具板块归母净利润增速大幅高于收入增速，三个板块与房地产和制造业投资增相关度较高，呈现出较强 周期属性，当前周期底部收入端增速较低，但盈利能力提升明显，梳理三个行业共同的盈利改善驱动因素主 要体现在以下三个方面： 一是体现出两者行业集中度持续提升，龙头企业市场份额进一步扩大，竞争实力和抗风险能力增强，呈现出 强者恒强的态势，行业龙头在下行周期加强供应链管理，压降成本，毛利率得到提升，工程机械器件板块利 润增速低于收入增速从侧面印证这一趋势。

二是行业龙头企业致力于打造高技术含量、高附加值、高可靠性的中高端产品，塑造高端品牌形象，在产品 更新替换周期中完成行业结构优化和升级，以高性价比产品持续进口替代，进而迈向国际化，向价值链中高 端迈进。以机床行业为例，随着需求端结构升级和本土产业链配套成熟，五轴联动数控机床作为金属切削机 床中高端代表，随着国产化进程推进，性价比优势将逐渐显现，有望加速替代以 2~3 轴为主的国内市场，预 计渗透率将持续攀升。同时，随着行业集中度的持续提升，具有自主研发优势的龙头本土制造商有望加速强 占国内外竞争对手市场份额，步入高速增长轨道。 三是在行业巨大的存量市场下，客户对商业模式、产品方案的需求正在发生转变，服务化需求逐渐增多，全 行业的获利方式，向后市场产生的利润领域转移。

3.2.1 工程机械龙头迈向国际化

工程机械继续探底。根据中国工程机械工业协会数据，2023 年 9 月挖掘机销量 14283 台，同比下降 32.6%， 其中国内 6263 台，同比下降 40.5%;出口 8020 台，同比下降 24.8%。1-9 月销售挖掘机 148812 台，同比下 降 25.7%;其中国内 68075 台，同比下降 43.3%；出口 80737 台，同比增长 0.54%。9 月装载机销量 7689 台，同比下降 20.5%，其中国内销量 4237 台，同比下降 24.2%；出口销量 3452 台，同比下降 15.4%。1-9 月装载机销量 78104 台，同比下降 15%，其中国内销量 41414 台，同比下降 30.2%；出口销量 36690 台， 同比增长 12.7%。挖掘机、装载机销量从总量上看与房地产投资与基建投资有较高相关性，从增速上看我国 房地产投资同比增速已进入长期下行通道，但从绝对值来看，2023 年 9 月房地产固定资产投资超 1 万亿元， 考虑环保政策和更新替换因素，依然能够支撑挖掘机销量下一轮周期到来时较高的弹性。1-9 月挖掘机、装 载机外销数量以占据总销量的 54.25%、46.98%，随着我国工程机械出海战略的推进，海外挖掘机销量有望 持续实现高增长。有望受益标的，三一重工（600031）、柳工（000528）。

中国工程机械工业协会数据，2023 年 1-9 月共销售电动装载机 2100 台（3 吨 8 台，5 吨 1602 台，6 吨 490 台），其中 9 月销售 435 台，9 月单月同比增长 540%，电动装载机占比已由年初 3%增长至 9 月的 10%。从 吨位来看，5 吨电动装载机占比 74%；6 吨电装占比 26%；3 吨电装占比 0%。5 吨电动装载机是绝对主力军。 由此来看，基础建设和采矿业应用领域更需大吨位装载机作业，对 5 吨位电动装载机需求较明显。2023 年 月度电动装载机销量基本保持在 2022 年月度的两倍左右。根据柳工三季度业绩说明会发布信息，公司目前 电动化产品已经有 9 个谱系，其中电动装载机研发和推广进展比较顺利，在国内的市场占有率达到 50%，最 长工作时间达到 15,000 小时，欧美高端市场公司已经有小批量的产品导入到高端客户群体，包括不少世界 500 强企业，在欧美一些对绿色环保要求比较高的区域，公司的产品已经充分获得了客户的认可，公司在新 兴市场的开拓也在持续推进，未来电动产品有望为公司业绩整体的增长带来较大的贡献。

3.2.2 电梯市场更新替换增量可期

新梯产量负增长，保有量高企催生更新替换和后市场服务市场需求。根据同花顺数据，截止 2022 年全国电 梯产量 145.40 万台，同比减少 5.89%。全国电梯保有量 964.46 万台，同比增长 14.18%。在发达国家成熟 的电梯市场中，电梯企业的主营业务收入 70%以上来自于维修、保养、改造业务，新梯销售业务收入仅占 约 30%。从长远看，存量电梯维保、旧楼加装电梯和更新替换将持续扩大。按照国际惯例，电梯使用年限 为 15-25 年，我国电梯的使用 寿命大多为 15 年，但通常大部分电梯使用 10 年左右就需要淘汰或更换安全 部件。若以 10 年为―老龄界限‖，我国老龄电梯比率在 2021 年将突破 30%，2030 年将达 50%。随着老龄 电梯比重的逐渐上升，市场对于维保、旧梯改造的需求将显著增加。

本土民族电梯品牌市场份额有较大提升空间。国内电梯市场内外资品牌的二元竞争格局将长期持续。一方面， 我国电梯市场整体进入存量市场，随着行业监管趋严和竞争态势加剧，部分中小型企业的品牌、 研发、营 销、维保等可持续发展能力不足，成本优势逐步丧失，会陆续退出中高端市场，行业整合加快，市场集中度 将大幅提升。另一方面，本土优秀民族品牌电梯企业经过多年发展，综合竞争实力逐步增强，市场份额将进 一步提高。根据《中国电梯行业商务年鉴 2019-2020》，外资电梯企业 主要包括奥的斯、上海三菱、广州日 立、迅达、通力、蒂森克虏伯等，共同占据 了国内约 65%的市场份额；以康力电梯、快意电梯、梅轮电梯、 远大智能、通用 电梯、森赫电梯等优秀民族企业为代表的本土电梯企业占据约 35%的市场份额， 与外资 品牌相比具有较大差距。根据森赫股份招股说明书，康力电梯、梅轮电梯、远大智能、快意电梯、通用电梯 2020 年按生产数量测算市场份额分别为 2.55%、0.77%、0.48%、0.61%、0.34%、0.42%，提升空间较大。

电梯出口高增。我国作为全球最大的电梯制造国，已形成较为完整的产业链，区域产业集聚进一步加强，行 业集中度有望进一步提升，进而提升整体国际竞争力，驱动电梯出口量保持上涨。2023 年 1-9 月电梯及扶梯 出口数量 71550 台，同比增长 9.92%。其中 1-7 月份出口数量中，一带一路沿线贸易伙伴占比达到 67.48%， 为 31303 台， 前十有 8 个位于一带一路沿线，前二十有 14 个位于一带一路沿线。―一带一路‖沿线贸易伙伴 已经成为我国电梯外贸出口增长亮点也是未来重点方向。本土优秀电梯品牌崛起。随着我国老龄电梯更新潮到来，行业监管趋严和电梯出口的增长，本土综合实力较 强，品牌、 研发、营销、维保等方面具有较大优势的民族品牌电梯企业市场份额将持续提升，有望受益标 的：上海机电（600835）、康力电梯（002367）。

3.2.3 高端机床周期、升级、外需三重共振

机床下游主要是金属加工制造业。机床主要被用于加工整机的零部件，商业模式偏向 to B，下游需求定制化 程度较高，组装依赖人工，也受制于工程师团队的经验和水平。机床品类众多，一家公司很难擅长多个品类， 规模扩张难度较大。行业增长逻辑与宏观周期是“二阶导数”关系，相对于挖掘机在景气度传到上存在一定 滞后性。 机床销售需要较长时间切入客户生产流程，需要与本国优势制造业的紧密结合方能实现技术的迭代升级。以 FANUC 为例，FANUC 数控系统刚推出时并不好用，系统低效率、精度低，操作复杂。即便如此，也填补了 国内数控系统的空白，FANUC 数控系统一经推出，便在国内迅速普及。经过不断的本土厂商的反馈-改善再反馈-再改善，才有了如今的 FANUC 数控系统。 另一方面，金属切削机床市场低端内战、中端争夺、高端失守。中低端市场价格竞争白热化，市场主体多为 销售导向的小规模厂商，缺乏自主研发能力，行业格局十分分散。低端产品占比过高，市场高端需求无法满 足，行业中低端产能出清过程中，也拉低了前期金属切削机床总体销量。

β视角：当下时点已进入金属切削机床配置窗口期。当前时点国内金属切削机床在宏观、行业和内部结构方 面已经出现拐点，行业整体有望演绎β行情。2008 年“四万亿”投资催化机床产业强势反弹，2011 年金属 切削机床产量达到历史峰值后就趋势性进入下行通道，2017-2019 年我国金属切削机床产量连续 3 年负增 长，行业开启漫长的出清过程。从行业结构来看 2009、2010 年两年大量资本进入行业，低端产能过大，重 复建设严重，此时机床行业国企龙头，没有及时调整产品结构、淘汰低端老式机床产品，错失提升核心竞争 力良机。当前，更具备竞争力和盈利能力的行业主体已完成从国企到民企的轮换，市场集中度提升趋势已经 确立，行业盈利能力有望大幅改善。 五轴联动数控机床渗透率持续提升。

五轴机床通过更高加工效率、更小占地面积与能耗带来经济性，对三轴 机床具有一定替代性。5 轴加工中心刀具在 X、Y 和 Z 轴上线性移动，并可绕 X 和 Z 轴旋转，可以从任 何方向接近工件，同时进行刀具直线运动，在整个路径上都可保持最佳切削状态；三轴加工由直线进给轴 X、 Y、Z 进行加工，切削刀具方向在沿着整个切削路径运动过程中保持不变，刀尖的切削状态不可能实时达到 完美。

由于在加工过程中刀具对于工件的角度可以随时调整，避免了刀具的加工干涉，因此五轴联动数控机床可以 完成三轴联动机床不能完成的许多复杂加工。对于航空航天、汽车等领域的企业，新产品零件及成型模具形 状日益复杂，精度要求也快速提高，因此具备高柔性、高精度、高集成性和完整加工能力的五轴数控联动机 床可以更好地解决新产品研发过程中复杂零件加工的精度和周期问题，大大缩短研发周期和提高新产品的成 功率。

新产品更新周期缩短，成本被迫降低，传统工艺不能满足交期要求。从汽车工业开始，几乎所有的工业领域 都面临着提高交货速度和降低生产成本的要求。在汽车制造业、家用电器行业、电子制造行业、纺织行业和 化妆品制造业的客户，都期望得到最精良的产品以及尽可能短的交货期。全球市场变化日新月异，为了及时 满足市场要求，供应链成员企业越来越注重柔性和灵活性，在选择合作伙伴时，将交货期看作关键因素，往 往选择那些能对市场需求进行快速的企业。而且，在全球供应链中，跨国公司纷纷实行“0 库存管理”和“JIT生产”（JIT 的基本原则是在正确的时间，生产正确数量的零件或产品，即时生产），要求我国出口制造企业 的交货周期越来越短、速度越来越快。

五轴联动大幅提升加工效率和质量。五轴可以从以下几个角度提升工件的表面加工质量：1） 使用长径比较 短的刀具，提升加工稳定性；2）减少放电的工艺，整个表面更均匀；3） 使用球刀的侧刃加工，提升工件 表面质量。由于只需要一次装夹，无需等待操作人员频繁操作，大幅缩减操作人员劳动强度。同时五轴机床 还可以使用更短的刀具进行加工，提升系统刚性，减少刀具的数量，避免了专用刀具的产生，大幅降低刀具 成本。

从技术成熟度和国内产业配套来看，国内已经实现从 0 到 1 突破。目前中国的机床行业已经出现了一批领 头羊企业，中国与机床制造强国的差距也在逐渐减小。科德数控率先突破了高端五轴联动加工中心，并且实 现了自主可控，公司各类型机床设备均配套自主研制的高档数控系统、伺服驱动、电机、电主轴、摆头、转 台等关键功能部件。科德数控在代表复杂精密零件制造能力的五轴联动数控机床领域已经实现批量销售，且 精度等性能指标不输国外先进水平。

从下游应用看，更新换代需求将提供抗周期动力，驱动行业从 1 到 100。新能源汽车、航空航天等领域对高 端金属切削机床需求旺盛，有望为国内企业带来成长机遇。五轴数控机床下游主要应用在航空航天、汽车、 军工等领域。根据观研天下数据中心数据，五轴机床在航空航天、汽车、军工三个行业的销量占比分别为 39.9%/24.3%/13.3%。其中汽车领域主要用于生产气缸缸体以及汽车零部件；航空航天领域主要生产飞机叶 盘、发动机等精密零部件。

受加工需求精细化、复杂化、定制化驱动，机床更新换代有望加速。目前大多数国内制造企业所使用的机床 仍以 2-3 轴为主，且数控化率仍处于相对较低的水平，因此往往难以满足日益增长的加工精细度需求。现有 设备的加工水平与下游加工需求的不匹配，将推动机床的更新换代加速。有望受益标的，纽威数控 (688697.SH)、海天精工(601882.SH)

 

3.3 利润增速不及营收增速：通用设备主动去库存持续

利润增速不及营收增速：通用设备主动去库存持续。机器人和工控设备板块营业收入增速较高，但利润增速 小幅增长大幅不及营收增速，激光设备受下游消费电子市场持续低迷影响，营收和净利润均负增长。一方面 2022 年受海外供应链影响，外资厂商芯片供应短缺，导致供货周期延长，订单有所放缓。国内厂商本土供应 链优势明显，订单短暂攀升，市场份额快速提升，导致基数较高。另一方面通用设备行业整体处于主动去库 存阶段，毛利率受到一定压制。

3.3.1 工控自动化从增量红利走向结构红利

工业控制行业作为智能制造关键核心环节，将充分受益于国产替代进程。随着物联网、大数据、云计算、边 缘计算、5G、人工智能等新技术在制造业的深入应用，在“工业 4.0 时代”，以“互联网+制造业”为特征 的智能生产将成为未来发展趋势，几乎所有的工业领域都面临技术转型，孕育了大量的商机。长期以来，我 国制造业基础技术研究薄弱已经成为制约制造业发展的主要瓶颈。我国制造业向智能制造发展，必须依靠传 感、控制、通信、工业软件等底层基础技术的突破和深度应用。加强自主可控供给能力是我国智能制造发展 的重点任务。

《“十四五”智能制造发展规划》（征求意见稿）明确提出，到 2025 年，我国的供给能力明显增 强，智能制造装备和工业软件技术水平和市场竞争力显著提升，国内市场满足率要分别超过 70%和 50%。 因此，在当前的世界政治经济环境下，我国智能制造领域实现自主可控、国产化替代将是长期的发展趋势， 工业控制行业作为关键核心环节，将充分受益于国产替代进程。智能制造是工业 4.0 的核心概念，它基于自 动化、先进网络和现代传感技术，将信息通信技术与工业技术进行深入融合，构建一个高度灵活的个性化、 数字化和智能化的制造模式。工控龙头汇川技术产业布局较为清晰的展示了智能制造概貌。

预计自动化市场整体需求持续下行。根据 MIR DATABANK 统计数据，2023Q1 我国自动化市场规模同比下 跌 1.9%。自 2022Q2 以来连续四个季度同比下跌。2023 年上半年自动化整体市场规模 1519 亿元，同比下 降 2.4%，预计整体市场需求持续下行，整年将呈现比 2022 年更低落状态；2023 前三季度中国工业机器人 销量累计 206823 台，同比微降 0.1%。。 中低压变频器应用场景广阔，下游市场分散。一般用在起重机械、电梯、纺织机械等领域，与国家经济周期 相关度较高。2022 年下游行业低迷，叠加芯片短缺导致供货周期延长的压力持续，整体市场微幅增长。根据 MIR 睿工业预测，低压变频器整体市场需求低迷，2023 全年低压变频器销售额预期下滑 4.9%，销售额约为 300.81 亿，预计 2025 年销售额将达到 325.65 亿。

高压变频器应用领域集中在高能耗领域，下游市场主体多为国有大型工矿企业，是未来节能减排重要角色。 根据华经产业研究院数据，2021 年 6 月开始施行的《GB18613-2020 电动机能效限定及能效等级》正式实 施，淘汰 IE3 以下能效电机，2021 年 11 月工信部发布《电机能效提升计划》，要求到 2023 年高效节能电机 年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达 20%以上（而当前渗透率不到 10%）。2022 年 6 月发布的 《工业能效提升行动计划》提出 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。根据前瞻产业研究院预测， 未来几年，具有高效节能功能的高压变频器市场将受政策驱动持续增长，2023-2025 年同比增速为 8.02%、 10.29%、9.84%，到 2025 年高压变频器的市场规模将突破 200 亿元。

工业制造新兴领域伺服系统配套量大幅提升。根据工控网数据，伺服系统在广泛运用于传统制造领域， 2011 年下游应用占比排名前五的分别是：机床（25.20%）、其他（22.20%）、纺织机械（20.30%）、包装机械（10.60%）、 电子制造（8.4%）；到 2015 年排名占比前五的下游应用领域为：其他（22.60%）、机床（17.70%）、电子制 造（16.10%）、纺织机械（10.40%）、包装机械（10%）。根据睿工业数据， 2023H1 年伺服系统下游应用 领域中，占比排名前五的分别是电池制造设备、工业机器人、电子制造设备、半导体和光伏设备，市场销售 同比分别变化-6.5%、-2.6%、-30.2%、+17%和+29.7%。一方面新兴制造领域的快速增长驱动伺服系统市场扩张，另一方面也对伺服系统供应商针对行业细分领域的专业解决方案提出更高要求，具有长期积累的行业 定制化解决方案的平台型企业优势较大，未来有望在下游行业持续斩获市场份额。

根据 MIR DATABANK 预测，2023 年 PLC 市场总体处于下滑态势。其中预计 2023 年大型 PLC（可编程序 控制器）占比 51%，市场规模同比下滑 3.8%；小型 PLC 市场占比 49%，市场规模同比下滑 6.4%。全年 PLC 市场有望伴随制造业周期呈现前低后高。从进口替代角度来看，相较于小型 PLC 我国本土厂商基本维持 30% 以上市场份额，大中型 PLC 基本被欧美、日韩厂商垄断，未来进口替代空间广阔。

我国工业机器人全球占比从 2017 年的 36.48%提升至 2023 年的 62.5%。根据 IFR 预测，2023 年预计全球 工业机器人出货量达 48.6 万台，较 2022 年预测数据同比增长 7.28%。根据睿工业预测，2023 年中国工业 机器人销量为 28.46 万台，同比增长0.9%。按此数据测算，中国工业机器人市场全球占比从 2017 年的 36.48% 提升至 2023 年的 58.56%。随着我国机器人配套产业链的成熟，成本和规模优势将驱动本土机器人出海扩张。

根据华经产业研究院预测，2023-2025 年全球工业机器人市场规模为 104.7、117.2 和 129.1 亿美元，2022 年中国市场占全球工业机器人销售额 44%，假设 2023-2025 年这一比例维持不变，则 2023-2025 年中国工 业机器人市场销售额为 46.08 亿美元、51.57 亿美元和 56.8 亿美元，按照 1 美元=7.2 元人民币汇率折算， 市场销售额为 332 亿元、371 亿元和 409 亿元，增速为 13%、11.7%和 10.24%。综合来看，工控自动化板 块有望受益标的：汇川技术（300124）、禾川科技（688320）。

3.3.2 新工艺扩容激光设备市场

下游新工艺驱动激光设备渗透率有望不断提升。新兴产业快速发展持续增加新场景、新需求。新能源材料加 工、脆薄性材料加工、半导体制造等领域，成为近年激光市场最突出的增长点。此外，超快激光高精密加工、 大功率焊接、激光清洗、激光熔覆、3D 打印成型等技术逐渐成熟并逐渐被用于多个领域。三维激光加工系统已普遍应用于标刻、切割等加工行业，极大的提升了加工效率。根据金橙子招股说明书披露，高速激光熔 覆技术比传统熔覆技术的效率高出百倍，未来极有可能被用于替代电镀等高污染、高排放加工工艺。 高端振镜系统应用空间广阔。以激光设备核心零部件振镜系统为例，据金橙子招股说明书显示，中低端振镜 控制系统领域已经基本实现国产化，高端领域仍由国际厂商主导。通过查询 Scanlab 公司官网展示的下游应 用领域及其描述，可以看出激光振镜系统应用领域广泛，其中高端应用领域主要指在高速、高精、复杂工艺 方面具有较高要求的应用，如微加工和处理、增材制造（3D 打印）、远程焊接、激光清洗和激光医疗等。

超快激光是激光领域重要的发展方向之一。超快激光作为一种新兴的技术手段，在精密微细加工方面有着显 著优势。超快激光产生的超短脉冲与材料相互作用时间极短，不会给周围材料带来热影响，因此超快激光加 工也被称为冷加工。当激光脉冲宽度达到皮秒或飞秒量级，可以在很大程度上避免对分子热运动的影响，产 生更少的热影响。传统脉冲激光波长长、瞬时功率低，加热过程慢，区域的材料在高温下先变为液态，并向 周围导热，同时由于冲击波的存在，导致切削口有微米级别的裂痕。而超快激光瞬时功率极高，每个脉冲可 将材料直接汽化，切削口十分工整。

目前超快激光主要应用领域集中在脆性材料加工。在工业微加工领域，特别是脆性材料加工领域，超快激光 已经开始大批量应用，诸如手机 LCD 屏异形切割、手机摄像头蓝宝石盖板切割、手机摄像头玻璃盖板切割， 特殊材料标记、防伪炫彩打标可追溯玻璃隐形二维码打标，热敏感薄膜材料加工、高性能 FPC 切割、OLED 材料切割打孔，太阳能 PERC 电池加工等应用。 超快激光已经初步具备大规模应用基础。我国超快激光器已初步形成完整、成熟的产业链分布，配套设备空 压机、冷水机国产化不断发展，推动超快激光器成本下降。

激光再制造技术未来应用空间广阔。近年来，激光清洗、激光淬火、激光合金化、激光冲击强化、激光退火 等激光表面处理技术，以及激光熔覆和激光 3D 打印等激光增材制造技术迎来了广阔的应用前景。增材制造 目前已被广泛应用于航空航天、汽车、医疗等领域，并逐渐被尝试应用于更多的领域中。根据华曙高科招股 说明书显示，2021 年增材制造主要应用于航空航天、汽车、消费及电子产品、医疗/牙科、学术科研等领域。

振镜系统是激光增材制造设备核心硬件，进口依赖程度较高。据华曙高科招股说明书披露，2019 至 2021 年 及 2022 上半年振镜主要从德国进口，华曙高科采购的进口振镜占振镜采购总额的比例分别为 100.00%、 98.02%、100.00%和 99.13%，对外依赖程度较高，目前华曙高科已逐步在部分中小机型设备中使用国产振 镜。金橙子振镜产品相关核心性能指标与同行业公司德国 Scanlab GmbH 的同类型产品相近，具备与国际 厂商竞争的水平和实力。未来随着在产品系列、品牌、市场资源等方面与国际厂商的差距不断缩小，公司将 逐步加强对国际竞争对手的进口替代。

远程飞行焊接渗透率有望不断提升扩容激光振镜市场。焊接车间是自动化率极高的车间，其自动化率最高可 达到 80%以上，因此每一道工序都会对加工效率产生较大影响。传统激光焊接采用机器人或者是机械运动平 台带动光束一起进行工件加工，运动机构与光束之间缺少数据的同步，焊接过程需要定位，并且与出光交替 进行，存在非有效焊接时间。与传统激光焊接相比，飞行焊接采用振镜与机器人结合的方式从远处对工件进 行焊接，由振镜负责具体焊接轨迹以及各焊缝之间的激光光束跳转，机器人带动振镜移动来扩展工作范围， 并且机器人的运动与振镜的偏转相互协调配合，以实现 0 停顿激光焊接，突破机器人的动态性能瓶颈，提高 激光焊接效率及激光系统的利用率，从而降低激光焊接成本。

自由度高且适用多种新材料，单台生产成本大幅降低。相对传统工艺的点焊技术来说，激光飞行焊可以自定 义焊缝形式，优化焊缝焊后强度，增加了设计及工艺的灵活性，可以适用于任何焊接形式、任何焊接方向， 同时优化焊接强度且远距离工作延长保护玻璃适用寿命。材料方面可以应用于各类钢板、冷轧板、铝合金等 常用材料，也可以应用于复合材料、合金材料比如镁铝合金等，焊接范围更广。由于其通过机器人手臂与激 光扫描仪紧密配合使用，保证在焊接过程中与工件零接触，焊缝位置可实现灵活多变化及大型零件、复杂曲 面的快速多点焊接。在一体化压铸趋势下，不仅减少了焊接设备的过多投入及使用场地的占用，有效减少焊 接工位，夹具数量相应减少，降低单台生产成本，且焊接整体效果稳定。

我国汽车工业激光焊接渗透率提升空间巨大。相对于传统的电阻点焊工艺，激光飞行焊接具有无接触、焊缝 灵活的特点，可使得焊接搭接面更小，有效降低整车质量。根据 OFweek 产业研究院资料，飞行焊接在奔驰、 福特、大众高尔夫、奥迪、欧宝等品牌天窗和侧围部分均有应用。根据公司下游代表企业联赢激光 2022 年 年报披露，报告期内完成振镜多轴联动飞行焊接、飞行清洗等功能，通过平台运动与振镜的配合实现大幅面的焊接，可应用在汽车零部件、锂电池、氢燃料电池，光伏等加工领域。振镜+机器人的飞行焊接技术在我 国市场渗透率有望快速提升。有望受益标的，金橙子（688291）、联赢激光(688518)。

4. 新兴赛道迭代升级各有千秋

我国制造业诸多核心设备及零部件面临卡脖子风险，在国内制造业强国战略下，国内企业向价值链上游攀登 诉求强烈。专用设备技术迭代速度更快，更新换代频率更高，受宏观经济周期波动影响较小。同时，专用设 备专业性强，应用领域较为单一，受单一行业的周期性波动影响更为直接和显著。因此，专用设备的分析需 要专注其下游特定行业，各赛道有其自身的发展周期和逻辑。

4.1 半导体有望走出底部区域

全球智能手机、PC 出货量同比增速反弹。全球智能手机出货量同比跌幅从 2023 年 3 月份的-14.59%收窄至 9月-7.75%，PC出货量当季值同比跌幅从一季度-29.32%收窄至三季度-7.95%。内地消费电子成分股2023H1 营收和归母净利润同比增速跌至-1.86%和-54.03%，是 2021 年以来最大跌幅。9 月消费电子市场迎来传统旺 季，华为等多家终端厂商发布新品带动消费电子市场回暖。

全球半导体周期拐点已现。全球半导体一个完整周期大概 3-4 年（上行下行各 1.5-2 年），最近这一轮完整周 期的启动是从 2019 年 6 月开始，至今已有 4 年，下行期也近 19 个月，从时间维度看，或逐渐行至底部区域。 2019 年 6 月全球半导体月度销售金额同比增速-16.80%，到达下行周期底部，此后受益于初期疫情后 5G 手 机和新能源车等新增需求爆发，以及供应端为避免地缘冲突而大幅提高的补库存需求，进入持续 15 个月的 上行周期至 2021 年 9 月，同比增速达 27.60%。此后由于全球半导体晶圆厂产能快速扩张和海外通胀高企压 力下生活必需品的成本增加挤压了非必需品的消费，下游需求市场萎靡。供需错配下，2023 年 4 月全球半 导体销售额同比下滑 21.60%，已经历长达 19 个月的下行周期，随后逐月改善，9 月份同比跌幅已收窄至-4.5%。

从我国制造业库存周期来看，跟全球半导体行业同比增速的走势基本吻合，往往每一次中国制造业库存周期 的起点和终点，对应的都是全球半导体销售额同比增速的低点，我国库存与全球半导体有望形成共振开启新 一轮周期。通过对比全球半导体销售额和全球半导体资本支出，两者走势基本一致。由于设备组装运输周期 较长，对半导体周期的景气度最敏感，需求最前置。2023 年一季度全球半导体设备销售额同比增长 8.59%， 较 2022 年四季度同比增速 1.35%涨幅有所扩大，二季度同比增速-2%，阶段性回调，随后有望随半导体销 售额回升恢复增长。综合以上，结合大致符合平均每轮上行或者下行周期持续时间约 24 个月的周期跨度， 当前时点半导体基本面周期拐点已现。

国产半导体设备研发和市场步入良性循环轨道，渐入佳境。短期来看，当前处于半导体周期底部区域，中长 期来看，自主可控背景下的国产替代与 AI 波浪式创新周期相互叠加，半导体设备景气度有望上行。一方面国 产设备厂商高强度研发带来技术和工艺上的不断突破，以半导体晶圆制造设备为例，当前的国产设备对 28nm 及以上制程的工艺覆盖度日趋完善，并积极推进 14nm 及以下制程的工艺突破。另一方面在海外对先进制程 半导体设备限制出口背景下，国产设备获得更多与下游客户密切开展工艺设备合作研发和迭代升级机会，以 此为契机扩充细分品类，未来国产设备替代和渗透率提升有望加速。有望受益标的，北方华创（002371）、 中科飞测（688361）。

4.2 顺应能源变革装备先行

实现“碳中和”愿景 “时间紧、任务重”。我国 2020 年―双碳‖目标提出后，国家明确提出由能耗―双控‖向碳排 放总量和碳排放强度―双控‖转变。2023 年政府工作报告再次提出―推动发展方式绿色转型‖工作目标，并强调 要―完善支持绿色发展的政策‖、―推动重点领域节能降碳‖。双碳目标下，产业结构转型是重中之重。相对低附 加值的、初级的、能耗大、产值低的产品会慢慢退出或减少在市场中的比例；高端智能、信息技术、5G 通 信等高附加值低能耗产业会成为主流。与美欧国家相比，中国尚处于经济上升期，且实现碳达峰与碳中和的 间隔年限较短，实现―碳中和‖愿景 ―时间紧、任务重‖。减少二氧化碳排放量的手段，一是碳封存，主要由土 壤、森林和海洋等天然碳汇吸收储存空气中的二氧化碳；二是碳抵消，通过投资开发可再生能源和低碳清洁 技术，减少一个行业的二氧化碳排放量来抵消另一个行业的排放量。其中可再生能源清洁技术包括光伏、锂 电（储能）和氢能源等，低碳清洁技术包括碳捕集和碳封存回收等。重点关注光伏设备、锂电设备、氢能设 备、核电设备板块。

4.2.1 光伏电池技术更新带来设备增量

上游硅料价格下跌刺激电池产能释放。光伏行业上游硅料属于技术和资金密集型产业，行业壁垒较高，在企 业竞争中整体呈现寡头垄断性的竞争格局。受前期供应过剩叠加后续新增产能陆续投产，行业竞争白热化， 导致 2023 年多晶硅料价格大幅下行，从 2022 年 11 月 30.3 万元/吨跌至 2023 年 11 月的 6.8 万元/吨。硅料 价格的下行也带动了硅片价格的下调。主流品种硅片平均价格已由2023年3 月7.23元/PC 下跌至11 月2.90 元/PC。硅料、硅片价格的下跌有利于产业链中下游企业降本增效，对下游光伏电池、光伏组件相关公司的 业绩起到增厚作用。同时，光伏上下游价格调整、产能的释放对光伏设备销售起到较强刺激作用。从内需来 看，2023 年 1-9 月国内累计新增光伏装机量 128.94GW，同比增长 145.13%。

光伏电池出口增速有所下滑。2022 年全球新增光伏装机量 191.45GW，同比增长 35.55%，2022 年全年中 国新增光伏装机量占全球比例 45.6%。据此测算，全球 2023 年新增太阳能光伏装机量有望达 311GW-333GW。 22 年太阳能电池出口金额同比增长 62.92%，同比增速创 2012 年以来新高。高基数影响下，2023 年 9 月太 阳能电池出口金额同比增速-10.2%，自 6 月以来同比增速持续为负，但是跌幅较上月收窄 11.5pct。

TOPCon 电池大规模产能率先落地。PERC 电池工艺最成熟，目前在存量市场也占据主要份额，但是其理论 效率存在 24.5%极限值，降本空间也较为有限，以 TOPCon、HJT、XBC 为代表的 N 型技术快速渗透。其 中，TOPCon 短期内因经济性、性价比优势凸显，在 N 型技术中脱颖而出，大规模产能率先落地。其中 TOPCon 和 HJT 更多是工艺层面的改良，TOPCon 电池优势明显，转换效率高，发电性能优异，可在原 PERC 电池 产能设备支撑基础上进行改造，当前最具有投资性价比。HJT 相较于 TOPCon 具有更高理论效率极限，同时 工艺流程较少，无光衰问题，当前量产成本较高，未来发展潜力大。钙钛矿电池是第三代太阳能电池，具有 颠覆性，可通过与 HJT 产能的叠层工艺进一步提升光电转换效率，但是当前还处于产业化早期。IBC 可与多 种光伏电池技术路线叠加，目前受制于工艺成熟度，大规模量产有一定难度，随着 N 型电池技术的成熟和产 业化，IBC 技术产业化也有望不断向前推进，IBC 工艺将带来激光设备的增量市场，激光设备在光伏行业渗 透率有望随其持续提升。

集邦咨询预测，2023 年 TOPCon 电池片将迎来投产高峰期。2023 年 TOPCon 电池片的产能约 249GW， 占据绝对优势；HJT 电池片的产能将达 55GW。

技术迭代升级带来设备增量。光伏行业的本质是降本增效，围绕此方向技术工艺不断迭代进步。其中硅片设 备主要涉及硅料清洗设备、单晶炉、切片机和分选机；电池片环节涉及设备较多，主要包括扩散设备、抛光 设备、PECVD、LPCVD、激光开槽、退火炉、丝网印刷机等；组件设备端包括大尺寸告诉串焊机和激光划 片机等。相较于 PERC 电池，TOPCon 电池增加了隧穿氧化层和多晶硅核心结构的工艺设备，包括 LPCVD 或 PECVD 设备，并配套扩散炉或退火炉。磷扩散改为硼扩散，工艺调整但设备不变。由于多晶硅层本身具 备导电性可将载流子传输给电极，去除了激光开槽设备。正面制作选择性发射极需要激光 SE 设备。有望受 益标的，奥特维(688516)、帝尔激光（300776）。

中长期新能源汽车渗透率仍有提升空间。2022 年新能源汽车行业延续高速增长的态势，根据 Canalys 研究 报告数据，全球新能源汽车销量超 1000 万辆，同比增长 55%，其中 59%的新能源汽车销量来自中国。未 来，随着各国支持政策的持续推动，全球新能源汽车市场有望持续高速增长。根据 EV Tank 最新预测，全 球新能源汽车的销量在 2025 年和 2030 年将分别达到 2542.2 万辆和 5212.0 万辆，新能源汽车的渗透 率将持续提升并在 2030 年超过 50%。

近年来，我国新能源汽车销量快速提升。2019-2022 年，我国新能源汽车销量由 121 万辆增长至 687 万辆， 电驱动系统市场规模由 171 亿元增长至 890 亿元。在政策及市场的共同推动下，新能源汽车市场未来有望保 持高速发展，这将带动电驱动系统行业的进一步增长。据乘联会数据，2023 年 8 月乘用车市场零售达到 192.0 万辆，同比增长 2.5%，环比增长 8.6%；其中新能源车市场零售销量 71.6 万辆，同比增长 34.5%，环比增 长 11.8%。8 月，新能源车国内零售渗透率 37.3%，较去年同期 28.4%的渗透率提升 9 个百分点。

未来全球锂电池产能结构性过剩，高端产能利用率有望维持较好水平。从全球需求端看，在国内外政策持续 加码、禁售燃油车、主机厂持续加大新能源汽车开发等因素催化下，GGII 预计到 2025 年全球锂电池市场出 货量将接近 2.4TWh。从供给端看，GGII 统计和预测，到 2025 年，中国锂电池市场规划产能超 4TWh，预 计市场实际释放的产能在规划产能的 60-80%之间，整体看市场存在结构性过剩。其中高端优质产能和有较 强的技术实力、客户资源、供应链优势的头部电池企业，在市场旺盛需求带动下，其产能利用率仍将会维持 较好的水平。

随着全球新能源汽车市场规模快速扩大，中国动力电池厂商开始走向海外。根据北极星电池网统计，宁德时 代、亿纬锂能、国轩高科等相继宣布获得海外车企电池大单，并加紧开启海外建厂模式。北极星电池网汇总 动力电池企业海外建厂规划情况，电池产能已超 600GWh（不完全统计）锂各类锂离子电池的制作分为极片制作、电芯拼装、电芯激活检测和电池封装四个工序段。从价值量上来看， 磷酸铁锂前道设备占比为 40%，由于三元材料活性强，对设备尤其是前道设备要求大幅提升（前道设备特别 是涂布机是最难的产业瓶颈），高端化趋势明显。

锂电设备基本实现国产化。GGII、中商情报网数据显示，2021 年中国锂电设备市场规模为 588 亿元，2016 年至 2021 年市场规模年均复合增长率为 35%，预计 2022 年中国锂电设备市场规模将超过 700 亿元。近几 年在政策及市场推动下，国内锂电企业研发投入增加，技术水平得到快速提升。目前国内锂电设备与国外先 进设备在自动化、工艺精细度水平上已逐渐接近甚至超越国外设备，带动锂电设备国产率大幅上升，GGII、 中商情报网数据显示，锂电设备国产化率处 85%以上，部分工段达到 98%以上，预计在新一轮的动力电池 扩产周期中，国产锂电设备占有率将进一步提升。有望受益标的，先导智能(300450)，赢合科技(300457)。

4.2.3 2022 年核准核电机组数量创历史新高

核电预计 2023-2030 年年平均新增机组达 6-8 台。2006-2011 年，我国核电建设较为积极，期间共有 30 台核电机组投入建设，受 2011 年日本福岛核电站安全事故影响，2012-2018 年我国收紧了对核电项目的审 核，期间仅获批 1 个项目，2019 年国家重启核电机组审批，2019-2021 年新增核准核电机组数量分别为 4、 4、5 台，2022 年核准数量达到 10 台，创历史新高。随着我国能源结构的调整，核电装机预计将稳步开展， 根据中国核学会理事长王寿君披露，预计 2023-2030 年年平均新增机组达 6-8 台。有望受益标的，纽威股 份(603699)、应流股份（603308）。

 

编辑：520中国