2023年环保及水务行业研究报告：为什么高股息策略要配置水务资产？

一、为什么高股息策略要配置水务资产？

（一）2023 年以来高股息资产超额收益明显

宏观经济环境复杂，高股息资产配置价值提升。近年来我国经济发展进入高质量发展阶 段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺； 同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，对 于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。2023 年以来，中证红利指数的累计收益 率为 1.28%，相对于沪深 300 指数取得了 10%+的超额收益（截至 2023.10.26 收盘）。

（二）高股息行业巡礼：水务资产优势凸显

从股息率角度看，煤炭（5.23%）、钢铁（5.01%）、银行（4.59%）、石油石化（4.14%）及 房地产行业（3.77%）的 5 年平均1年度静态股息率分列前五位。从分红率角度看，交通 运输（114.93%）、纺织服饰（99.04%）、公用事业（64.03%）、石油石化（61.59%）和食 品饮料（58.91%）行业的 5 年平均股利支付率分列前五位。

面考量易落入高股息陷阱。不难看出无论从哪个视角分析，水务资产的排序在全行业 均不靠前，但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损，分红的稳 定性与可持续性等亦是投资决策时重要的参考因素。 1）稳定性与可持续性：强周期股票（钢铁、煤炭、交运）在周期顶点的分红较为慷慨， 一旦行业基本面出现变化，公司的业绩可能出现较大波动使高分红政策不可持续，再叠 加填权行情无法到来的风险，可能使投资者蒙受“本金”损失。 2）资产负债率：以恒大为例，奉行高杠杆和激进的扩张策略，在地产上行周期，公司巅 峰股息率超过 20%，分红率超过 50%获得投资者青睐。但恒大债务暴雷后，股票投资者 亦损失惨重。 水务公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果我们人为添加两个筛选条件：1）2022 年度静态股息率＞2.5%；2）过去 5 年平均股利支付率大于 40%，无较大波动且均为正 值。不难发现在前文 32 个行业中符合上述条件的仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、 石油化工和水务行业。接下来我们将从商业模式、行业发展阶段、盈利稳定性、估值、 现金流、分红率等多个维度剖析水务资产的投资价值。在参考国外不同模式水务公司发 展经验的基础上，横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会。

二、水务行业进入成熟期，资本开支减少具备分红基础

（一）水务行业是重要民生工程，盈利模式由量价决定

水务行业包括供水、排水和污水处理。水资源经过原水厂处理到达自来水厂，经过处理 后流经管网，流向居民或者工商业用户。用户产生的污水通过排水管网流向污水处理厂， 经过污水处理后排向自然水体。

水务行业盈利主要由量价决定。供水业务营业收入主要由供水量×水价+其他收益构成： 1）供水量主要由供水产能和产销差率决定，目前供水产能已接近饱和，扩张空间有限； 产销差率主要由自来水厂产能利用率和管网漏损率决定。2）水价是指供水企业供给用户 使用的水价格，由政府定价。目前我国水价偏低，提价预期较强，对供水企业利润增长 促进较大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安装收入等。4）成本方面，主要包括电 费、折旧和药剂费用。

污水处理营收由污水处理量×水价+保底收益+其他收益构成：1）污水处理量主要由产能 和产销差率决定，目前污水处理产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由产能 利用率和管网漏损率决定。2）污水处理单价由政府定价，提价驱动主要来自提标改造； 3）保底收益一般为政府和污水处理企业签订的协议规定保底处理量，无论是否达到保底 量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退税补贴等。4）成本方面，主要 包括电费、折旧和药剂费用。

（二）水务行业进入成熟期，投资扩张趋势放缓

水务行业进入成熟期，二次供水为供水行业提供增长驱动。我国供水行业是重要的民生 工程，早在 20 世纪 90 年代供水行业就进入了高速发展期，现阶段已步入成熟期。2022 年，我国城市供水普及率达到 99.39%，县城供水普及率达到 97.86%。2000 年以来，我 国供水产能缓慢增长。目前，供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设 施建造时间较早，水压不足难以满足高层建筑需求，因此需要增加压力设施进行二次供 水。 污水处理行业步入成熟期。2002 年后民营企业进入水务市场，污水处理产能在经过了 2000-2010 年复合增长率达到 19%的快速扩张期后，也步入成熟期，产能增长趋势逐渐放 缓。2022 年新建污水处理产能 1045 万立方米/日，同比减少 38.85%。2022 年我国城市污 水处理率达到 98.11%，县城污水处理率达到 96.94%，扩张空间有限。

水务行业投资不断攀升。伴随我国城镇化的进程，水务行业在过去数十年中实现了飞速 发展。供水行业建设早于污水处理，2000 年开始，排水和污水处理固定资产投资超过供 水。2022 年我国水务固定资产投资规模达 4707 亿元，其中供水投资 1003 亿元，占比 21%；排水投资 2677 亿元，占比 57%；污水及再生处理投资 1028 亿元，占比 22%。目 前我国水务基础设施已较为完善，2022 年供水管网长度达 139.64 万公里，较 2000 年的 32.46 万公里增长超过 3 倍；污水处理厂达到 4695 座，较 2000 年的 481 座增长超过 8 倍。

近年来水务企业资本支出有所下降。我们选取了 WIND 水务行业指数，并统计了指数中 2010 年及以前上市的企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的总和。 可以发现，2011 年至 2020 年期间企业资本支出持续提升，十年间复合增长率达到 24%， 增长情况符合行业及上市公司的产能扩张趋势。2020 年至 2022 年期间，企业资本支出 持续下降，体现了水务行业上市公司投资的水务产能逐渐减少的趋势。

三、低估值+高股息+现金流改善，A 股水务标的具备重估潜力

（一）估值：水务板块处于历史估值低位

水务运营板块估值处于历史低位。2010 年开始，水务板块股价呈上涨趋势。2015 年下半 年至 2016 年持续上涨，2016 年至 2017 年上半年期间，水务板块股价维持高位，PE 一度 突破 50x。此后市盈率一路下跌，截止 2023 年 10 月 30 日，万得水务板块较 2010 年初 累计收益率为 77.28%，市盈率为 15.28x，处于 2010 年以来市盈率的 6.57%分位点。具体 公司的股价波动情况方面，兴蓉环境股价变动趋势与重庆水务类似，在经历了 2015 年至 2016 年的上涨后逐渐下降；洪城环境股价在 2016 年达到高点，经历下降后 2019 年至今 持续上涨。截至 2023 年 10 月 30 日，洪城环境/兴蓉环境/重庆水务市盈率分别为 8.6x/9.7x/15.2x。

（二）现金流：水务企业投资扩产进度放缓，现金流持续改善

水务运营企业现金流稳定。水务运营企业进入成熟稳定运营期，行业无较大资本支出， 运营收入稳定，现金流情况良好，2022 年平均经营性现金流量金额为 3.13 亿元，同比增 长 27%。2010-2021 年收现比高于环保板块收现比和 A 股收现比。

部分水务固定资产折旧将完成。根据重庆水务《向不特定对象发行可转换公司债券募集 说明书》显示，大部分水务上市公司的房屋及建筑物的折旧年限在 15-40 年，管网的折旧 年份在 15-20 年，大部分在 2000 年左右投资建设的水务资产将达到折旧年限，2022 年水 务上市公司的合计折旧摊销费用出现下降趋势，同比减少 9%。 水务行业上市公司经营性现金流量金额普遍高于归母净利润。2010 年至今，水务行业上 市公司整体净现比高于 1，2022 年整体净现比为 1.1。

化债预期渐行渐近。2023 年 1 月，原中国人民银行党委书记郭树清在接受新华社采访时 表示，“金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换， 推动优化债务期限结构，降低利率负担”。2023 年 4 月中央政治局会议提出“加强地方 政府债务管理，严控新增隐性债务”。2023 年 7 月政治局会议在此基础上更进一步，提 出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，更为细致全面的化债方 案有望在未来一段时间内陆续出台，环保企业的应收账款问题也有望迎来全面优化。

（三）高股息：分红率稳定

运营类资产保持高分红和高股息率。A 股上市水务企业保持高股息率，北控水务集团/洪 城环境/重庆水务/首创环保股息率达到 9.5%/5.1%/4.9%/4.7%。分红比例方面，重庆水务 和洪城环境在近三年内均有两年实现超过 60%的分红比例，分红比例普遍较为稳定。水 务运营类资产能带来稳定股息，实现稳健绝对收益。

（四）A 股水务公司估值与海外存较大差异

海外市场的水务企业估值远高于 A 股水务企业。目前，海外市场的水务企业估值高于 A 股水务企业，究其原因，主要为行业特点、管理机制、商业模式以及市场认知几个方面 的差距。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业——威立雅环保集团和美国水业公 司，试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。 威立雅：业绩提升带来股价上涨。自 2013 年 2 月开始，威立雅股价跟随 CAC 指数持续 提升，2018 年 11 月起超额收益率转正。2009 年 2 月至 2023 年 10 月威立雅股票累计收 益率达 213%，超额收益率达 80.23%。市盈率方面，公司 2022 年相较 2014 年市盈率变 化不大，均在 17 倍左右，但市值持续提升。可以看出，威立雅的股价主要由利润驱动而 非市盈率驱动。

美国水业：十年收益率跑赢纳指 400%，实现戴维斯双击。美国水业每股派息近年来持续 稳定增长，2022 年每股派息达到 2.57 美元，同比增长 8.9%。公司分红率维持在较高的 水平，除 2013 和 2021 年外，近 9 年公司分红率在 50%以上。稳定的利润增长叠加高分 红率，为投资者带来了具有确定性的绝对收益。

2010 年至 2023 年 H1，公司股价维持上涨趋势，累计收益率达到 746%，跑赢纳斯达克 指数 251%。2010-2022 年期间，伴随公司水价提升等因素，公司业绩持续提升，归母净 利润复合增长率达 9.77%；业绩提升的同时，公司市盈率提升较大，PE(TTM)从 2011 年 的 20.89 倍提升至 2021 年的 44.93 倍，2022 年下跌至 21.03 倍。业绩与市盈率双升带来 公司股价大幅提升，十年左右的时间股价增长八倍，2010 年至 2021 年 9 月股价高点时 收益率达 964%，超额收益率达 401%。2022 年期间，美国水业股价伴随纳指的下跌有所 下跌。我们认为，美国水业在十年间实现了戴维斯双击，是水务公司的标杆，对于目前 低估值的 A 股水务公司来说具有借鉴意义。

对比两家国际水务龙头，我们认为威立雅集团和美国水务各有特点。威立雅集团位于法 国，而法国由于政策优势，水务行业私有化和行业集中度较高，给予了公司发展的先天 优势。威立雅自诞生以来通过不断投资并购，规模持续扩张，业务遍布全球五大洲。2010 年以来，公司每年的扩张规模趋于稳定，进入稳定运营期。我们认为，威立雅是全球性 成熟水务企业的代表；而美国水务市场私有化程度不高，市场集中度较低，美国水业凭 借提价和高效运营，在十年间实现业绩和股价双升。我们认为，美国水业是区域性水务 企业的代表。下文将系统回顾威立雅与美国水业的发展历程，以期为国内水务行业发展 带来启示。

四、他山之石—威立雅与美国水业的发展历程回顾

（一）威立雅：全球最大的水务企业

威立雅主营业务聚焦水务、固废和能源三大核心板块，业务遍五大洲。2022 年威立雅的 供水业务服务超过 1.11 亿人口，污水处理业务服务超过 0.97 亿人口；固废业务方面，服 务超过 0.46 亿人口；能源方面，共产生 0.44MWh 能源，管理 2716 个工作站点。2022 年 实现营业收入 428.85 亿欧元，归母净利润 7.16 亿欧元。2021 年威立雅完成对苏伊士的 并购，将苏伊士的国际固废业务、其他技术与方案业务、水务技术与方案业务和国际水 务业务合并，进一步巩固了全球环保龙头地位。

及时进行业务结构调整，维持公司盈利能力。公司诞生初期，主营业务围绕水务、固废 和能源，也曾涉足过通讯、基建和交通运输领域。2010 年，公司主营业务为水务、环境 服务、能源和交通运输，由于公共交通业务增长率低，投资需求大，公司在 2011 年完成 了对交通运输部门的剥离。2013 年，公司的主营业务为水务、环境服务（Environmental Services）以及能源，由于经营效果不佳，公司于 2013 年转让了瑞士、意大利等地的环境 服务业务。

实施转型计划，有效进行全球管理。2011 年起，威立雅开始实施转型计划，按照地理位置设置管理框架，从业务线公司转型为集成公司。转型计划于 2014 年实施成功，公司在 每一个地区都拥有独立的组织结构和管理团队，该组织结构由 10 个部门和一个全球性的 部门构成。在公司层面，形成了新的市场部和技术部，以及执行委员会和管理委员会两 个管理机构。此后威立雅对公司的组织结构不断进行调整，截止 2022 年公司已形成 13 个部门。同时，公司在组织协同、信息共享、降低成本、绩效管理和投资管理等方面进行 了改革。公司于 2013 年开始实施成本降低计划，于 2014 年达到目标。

水务产能有序扩张，资本开支增速逐渐放缓。自成立以来，威立雅通过投资并购不断扩 大供水和污水处理产能，除了在法国本地外，陆续向欧洲、美洲、亚洲等地进行产能扩 张。2010 年后，威立雅产能扩张进度逐渐放缓，随着产能进度达成，威立雅的资本开支 逐渐趋于稳定，2012 年-2017 年复合增长率为 0.35%，基本维持不变。2018 年起威立雅 根据 IFSR16 调整了资本支出的口径，2022 年由于收购苏伊士，资本开支增长较大，产 业投资达到 36.7 亿欧元，同比增长 45.02%。水务业务的资本开支方面，2002-2014 年资 本开支不断下降，年均减少 10.4%。

扩张放缓，维持稳定经营状态。2014 年，威立雅实现供水产能 91 亿立方米，污水处理量 58 亿立方米，此后产量基本维持稳定；完成对苏伊士的收购后，2022 年威立雅实现供水 产量 97.8 亿立方米，污水处理量 72 亿立方米，位列全球第一。目前威立雅合同主要为往 年合同续签，2022 年新签的合同预计收入占比仅为 13%，其余均为续签合同。

经营性现金流改善，盈利能力不断提升。公司在不断进行产能扩张的同时也在提升项目 运营效率。2013 年以来，威立雅经营性现金流量持续改善，2013 年至 2021 年经营性现 金流由 17.63 亿欧元增长至 31.47 亿欧元，复合增长率 7.5%。2010 年以来，威立雅毛利 率、净利率维持稳定水平，毛利率维持为 15%左右，净利率维持在 2.5%左右。2010 年开 始，随着项目建成，现金流改善，ROIC 持续改善，从 2012 年的 0.79%提升至 2019 年的 2.46%。2020 年由于疫情等因素，公司毛利率、净利率和 ROIC 等指标有所下滑。

（二）美国水业：量减价升实现业绩提升

美国水业：专注水务业务的区域龙头。美国水业（American Water Works Company, AWK.N） 成立于 1886 年，2008 年公司在纽交所上市。目前公司为美国 14 个州的 24 多万人提供 饮用水，废水和其他相关服务，主要业务涉及向住宅、商业、工业、公共机构、消防服务 和转售客户提供水和废水服务，统称为“受监管业务”（Regulated Businesses），2022 年 公司供水、污水处理业务占比分别为 91%和 7%。供水业务收入中，居民用水占比最高， 占比为 55%。

供水规模下降，平均单价上升。2010 年至 2022 年期间，公司供水量由 13.84 亿立方米下 降至 12.45 亿立方米，在此期间，公司凭借美国合理的供水价格制定机制以及成本核算方 式，供水单价实现逐年持续提升，由 1.58 美元/立方米提升至 2.58 美元/立方米，复合增 长率 4.2%。

水价提升驱动营收、利润呈上升趋势。营业收入方面，在水价提升的驱动下，尽管公司 供水量呈下滑趋势，营业收入仍呈现稳步增长的态势，且增长幅度与水价提升幅度相当， 2006 年至 2021 年复合增长率为 4.3%。2022 年受疫情等因素影响，营业收入有所下滑， 实现 37.92 亿美元，同比减少 3.5%；归母净利润方面，公司在 2010 年业绩转正，除 2017 年由于《减税与就业法案》要求重新计量当年递延所得税以及 2022 年受疫情影响，其余 年份均实现了增长。2022 年归母净利润 8.2 亿美元，同比下降 35%。2010 年至 2021 年 复合增长率达 15%，由于公司合理的费用管理与高效运营，归母净利润实现了高速率的 增长。

盈利能力持续提升。通过提升水价，公司毛利率持续提升，2022 年毛利率达 33.57%，较 2010 年增长 10.91pct；公司运维费用控制得当，2010 年至 2022 年期间持续下降，公司计 划 2027 年将运维费用率维持在 30%以内。归母净利润方面，归母净利率增速高于毛利 率，2022 年归母净利率达到 21.62%；公司 ROE 变动趋势与归母净利率相当，2022 年达 到 9.14%。

（三）美国水业高盈利能力的秘诀：合理的定价机制+有效成本管理

美国供水价格的定价机制：合理估计当下及未来的成本。美国水务市场受到公共事业委 员会（Public Utilities Commission，PUC）管理，水务公司通过听证会向所在州的 PUC 申 请提价，各州 PUC 根据水务公司提供的支撑证据对水务公司的供水价格进行管辖，具体 计算方式为：回报率基准（Rate Base）×允许回报率（WACC）+运营维护费用（O&M Expense）+其他费用。

将资本支出用于运维，合理提升回报率基准。提高回报率基准（Rate Base）能够提升水 价，将成本向终端用户传导，对公司的盈利水平的维持具有重要作用。2010 年至 2022 年 期间，美国水业的回报率基准持续提升，2022 年为 178 亿美元，根据美国水业《2022 Fourth Quarter and Year-End Earnings Call Presentation》，公司计划 2016 年至 2032 年的 回报率基准实现复合增长率8%-9%。公司2015年至2022年资本支出复合增长率为10%， 与回报率基准提升幅度相当，可以看出公司的回报率基准能覆盖公司资本支出增加。公司资本支出主要用于已有资产的维护更新（Regulated System Investments）而非投资收购 新资产（Regulated Acquisitions），2022 年资本支出用于已有水务资产维护更新的比例为 88.5%。

有效控制运维费用，资本回报率持续提升。公司运维费用（O&M Efficiency Ratio）不断 降低，2010 年至 2022 年期间持续下降，公司计划 2027 年将运维费用率维持在 30%以内。 由于水价的定价具有前置性，而成本控制是在确定的水价下进行的，因此成本管理得当 将直接带来利润的增厚。在此情况下，公司的投资回报率持续提升，2021 年投资回报率 达到 6.56%，2022 年由于收入下滑，投资增加导致 ROIC 下降至 3.97%。

五、国内水务企业横向比较与投资价值挖掘

从业务角度看，决定水务公司营收规模的核心因子是水价和产能；从股息角度看，具备 良好现金流、未来无大额资本开支计划的水务更具备分红动机。水务行业盈利主要由量 价决定，供水业务营收主要由供水量×水价+其他收益构成，污水处理营收由污水处理量 ×水价+保底收益+其他收益构成；而从股息角度看，上市公司的现金流情况及过去的分 红率对未来的分红情况都有较大的参考意义。下文将分别从产能、水价和股息三个方面 来阐释不同类型的水务上市公司所具备的投资价值。

（一）产能视角：全国型公司产能更高，区域型公司利用率更高

全国型水务公司产能更高。目前国内主要上市水务公司合计供水量占全国供水总量 11.13%，合计污水处理量占全国污水处理总量 20.34%。作为强监管的民生行业，水务行 业市场化程度较低，大部分水务运营资产由各地方政府管理，且头部上市企业大部分为 国企。从产能分布来看，全国性水务公司如北控水务集团、中国水务和首创环保的供水 量和污水处理量更高，区域性水务公司产能往往集中在所在地及周边，供水量和污水处 理量比全国性水务公司少。

区域性水务公司供水产能利用率普通更高。主要区域水务公司中，重庆水务在所在地供 水量占比最高，2022 年公司供水量占重庆总供水量 32%，其次是兴蓉环境/洪城环境 2022 年供水量占四川/江西比例为 23.8%/16.8%。主要上市水务公司中，供水业务产能利用率 最高的是绿城水务，产能利用率达到 83%；由于武汉控股无供水管网，供水业务供销差 较小；瀚蓝环境和钱江水利管损率均为 8%。低管损率意味着公司自有管网维护良好，运 营效率较高。

从产能扩张的角度来看，有资产注入、外延并购逻辑的公司能实现业绩的提升。从成长 角度看，产能扩张会直接带来营收规模的扩张。产能扩产方面，首创环保近年来持续扩 大供水及污水业务规模，2016 年至 2022 年供水销量复合增长率达 13.18%，2020 年至 2022 年污水处理销量复合增长率达 34.10%。持续的产能扩张带来了营业收入的增长，首 创环保 2016 年至 2022 年期间营业收入复合增长率为 18.72%，归母净利润复合增长率为 31.47%；外延扩张方面，中原环保在 2023 年 3 月完成净化公司的股权变更工商登记，公 司注入了优质的污水处理、污泥处理资产目前公司在郑州的产能已达到 268 万吨/日，净 化公司在建污水处理产能 45 万吨/日。从 2023 年前三季度业绩表现来看，归母净利润达 到 8.36 亿，同比增长 32.58%，体现了注入资产对业绩的驱动。因此，我们认为，有资产 注入、外延并购逻辑的公司可能更具备投资价值。

（二）水价视角：区域型公司调价弹性更大

我国水价相较于世界其他国家偏低，上涨空间较大。根据 IWA 和国家水利部发展研究中 心整理数据，我国水价最贵城市为石家庄，但其水价不及全球水费最贵城市莫斯科十分 之一。同时，根据国家水利部统计，我国 36 个重点城市水费支出占可支配收入比例不超 过 0.67%，远低于《水利建设项目经济评价规范》规定的 1.5%~3%的用水户可接受范围。

水价经年未提升，存在一定涨价潜力。根据《城镇供水价格管理办法》，城镇供水价格 监管周期原则上为 3 年，经测算需要调整供水价格的，应及时调整到位，价格调整幅度 较大的，可以分步调整到位。建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的，监管周期 年限可以适当延长。依据我们对历史数据的统计，中国城市水价调整大约 3-5 年为一个 周期，每次调整幅度约为 0.3-0.45 元，多数城市 2019 年完成调价后供水价格至今尚未调 整，未来存在一定的涨价潜力。主流上市公司中，瀚蓝环境、重庆水务、洪城环境、创 业环保、绿城水务、钱江水利上一次调价均在 2017-2019 年间，北控水务集团、绿城水 务、武汉控股等公司已有近 10 年的时间未提水价。

政策推动水价调整渐行渐近。改革开放以前，我国实行福利性供水，水资源经历了无偿 使用和只收取象征性价格的阶段。这种不合理定价，导致我国水资源的粗放开发和浪费， 而我国水资源短缺的问题早已开始制约国民经济的可持续发展。于是在改革开放以后， 我国推出一系列水价改革政策，最重要的就是 1998 年印发的《城市供水价格管理办法》 和 2011 年印发的《城市供水定价成本监审办法（试行）》。前者首次明确城市供水价格 的分类、构成、制定以及水价的调整与审批后者则对定价成本构成做出了说明。 新版管理办法出台，强调准许成本+合理收益。上述两个办法的实施对指导地方规范城市 供水价格管理发挥了积极作用，但过长时间未调整（《管理办法》2004 年进行了个别条 款的修订）使其原有水价构成、分类、定调价程序等内容已不符合形势发展变化需要。 2021 年 10 月，国家发展改革委、住房城乡建设部修订印发了新版《城镇供水价格管理 办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，并明确了以下四点主要内容：

1） 按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格。制定城镇供水价格，以成 本监审为基础，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确 定供水价格，并统筹考虑当地供水事业发展需要、促进节约用水、社会承受能力、服 务质量等因素。 2） 简化水价分类、明确计价方式。城镇供水根据使用性质分为居民生活用水、非居民 用水、特种用水三类，居民生活用水实行阶梯水价制度、非居民用水实行超定额累进 加价制度。 3） 规范定调价程序、强化信息公开。要求制定居民生活用水价格水平或定价机制应当 按照价格听证的有关规定开展听证，并进行信息公开。 4） 规范服务收费行为、提升服务质量。明确供水水质、水压应当符合国家规定标准。 除受用户委托开展的建设安装工程费用外，供水企业不得滥用垄断地位收取供水开户 费、接入费、增容费等费用。

经济发达且距上一轮调价周期较远的地区提价可能性更高。《管理办法》和《监审办法》 的印发推动了各地水价科学、合理调整的脚步，我们也对启动调价程序的城市进行了梳 理，距上次调价已有 6-8 年时间的上海、重庆市万州区、衡阳市等地均举行听证会并实施 调价，调价幅度为 17%~60%。此外，经济发达地区人均收入更高，水价上涨的压力相对 更小，因此更具备调价可能性。未来预计有更多城市将开启水价听证程序，水务运营资 产收入将进一步提升。

区域上市水务公司调价弹性较大。主流上市公司自来水销售单价维持在 0.5 元/立方米-3 元/立方米，远低于全国 36 个重点城市居民生活用水第一阶梯终端水价均值（3.44 元/立 方米）。《水利建设项目经济评价规范》(SL72—2013)规定，城市居民人均水费支出占可 支配收入比例在 1.5%～3%以内时（目前仅为 0.21%～0.67%），是用水户可接受范围， 这也从侧面印证上市公司自来水销售单价仍有一倍以上的提升空间。我们对上市公司对 水价提升的利润弹性进行了敏感性测试，不难发现区域型水务公司不同于全国型水务公 司，其经营的范围较小，一旦某地水价迎来调整公司在调价年份将获得极为可观的业绩 弹性，而全国型水务公司项目众多且分散，调价弹性相对有限。我们认为所在地经济发 达且距上一轮调价周期较远的公司可能更具备投资价值。

以洪城环境为例，南昌市 2014 及 2018 年的两次自来水提价，带动公司供水业务收入及 销售毛利率发生明显变化。2014 年公司供水业务营收同比增长 37.67%至 5.08 亿元；2018 年供水提价时点发生在年末，水价上涨效应主要体现在 2019 年，2019 年供水营收同比 增长 29.48%至 8.74 亿元。两轮水价提升后的下一年，公司自来水销售业务毛利率均有 提升，已由 2013 年毛利率的 33.29%增长至 2022 年的 41.60%。

（三）财务比率视角：自由现金流转正的企业分红更高

从盈利指标来看，主要上市水务公司 2022 年毛利率在 30%左右，净利率差别较大。 2022 年毛利率最高的是北控水务集团，达 39.38%，中国水务/兴蓉环境/钱江水利 毛利率也都超过 38%。净利率方面，重庆水务 2022 年净利率最高，达到 24.66%。 资产负债率方面，主要上市水务公司 2022 年资产负债率平均值为 63.52%，重庆水 务/钱江水利/兴蓉环境/洪城环境四家区域性水务公司资产负债率更低。

影响供水业务的主要因素包括水价和电耗、折旧等成本。A 股上市的水务企业中，供水 业务毛利率最高的是兴蓉环境，2022 年供水业务毛利率达 44.3%，主要原因是兴蓉环境 取水地点使得水厂能够利用重力势能对水资源进行运输，节省了电耗成本；折旧对毛利 的影响较大，钱江水利和首创环保的产能利用率、产销率及水价类似，吨水毛利的差距 主要是折旧造成，而折旧主要来源于管网折旧。 从毛利率变化原因角度看，毛利率提升的主要因素是水价提升，毛利率下降的主要因素 是相关成本增加。洪城环境 2019 年供水价格提升，影响毛利率提升 11.1pct。绿城水务 2021 年供水业务毛利率较 2020 年下降 9.4pct，主要原因为邕江取水口上移，大部分水厂 由自行取水转为外购原水，供水直接材料增加。

ROE 方面，主要上市水务公司 2022 年平均 ROE 为 9.15%。2022 年 ROE 最高的为 中国水务，达到 16.13%。现金流情况方面，主要上市水务公司 2022 年平均收现比 为 0.25 ， 现 金 回 款 情 况 较 好 的 是 钱 江 水 利 / 兴蓉环境 / 重 庆 水 务 ， 分 别 为 0.53/0.43/0.35，现金回款情况与所在地财政情况有关。

分红情况方面，主要上市水务公司 2022 年平均分红率为 35%，平均股息率为 3.7%。 现金流情况较好的公司实现了较高的分红率，重庆水务/洪城环境/钱江水利 2022 年分红率分别达到 67.9%/50.2%/30.7%。股息率方面，北控水务集团 2022 年股息 率最高，达到 9.3%。可以看出，现金流情况较好的公司大概率分红率更高。

（四）总结：什么类型的水务公司具备投资价值？

通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对比国内 A/H 水务上市公司，我们挖掘了三 条投资思路： 1. 自由现金流转正、未来无大额资本开支并承诺高分红的公司。配置高股息资产的情 形下，稳定与可持续分红的水务公司具备一定投资价值。而具有良好现金流、未来 无大额资本开支并承诺高分红的公司往往更具备分红意愿； 2. 关注项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司。根据前文的论述，水价的提升是水务公司业绩驱动的核心因素。而提价对区域型的水务公司业绩弹性更大， 经济发达且距上一轮调价周期较远的地区提价可能性更高，未来业绩提升可能性更 高； 3. 关注有资产注入、外延并购逻辑的公司。从成长性角度来看，采取资产注入等方式 扩张产能规模的公司能够直接带来营收规模的扩张。未来业绩提升可能性较高。

编辑：火腿肠