2023年非金属类建材行业2024年基础设施公募REITs策略报告：低位蕴生机，增量有源，估值提升有据

一、孱弱的二级市场表现下亦蕴藏生机

多重因素影响使C-REITs 二级市场表现孱弱

2023年2月末以来，C-REITs市场整体趋于下行，新冠疫情对REITs项目的正常经营产生明显影响，疫后宏观经济弱修 复下的弱需求亦影响REITs项目经营修复力；2023年6月，在持续下行态势下，多只REITs二级市场跌幅触及机构止损 线，使C-REITs市场在6月出现大幅下跌。 2023年7月5日，多个FOF发布公告，将REITs纳入投资范围，增量资金渠道的打开使市场情绪开始修复。7月下旬公 告的REITs二季报显示C-REITs经营分化明显，REITs市值指数在修复至6月初水平后，整体处于横盘状态。

2023年1-9月C-REITs市场表现弱于股债，亦跑输境外主流REITs市场。2023年1-9月，中证REITs全收益 指数累计下跌13.4%，累计收益弱于股债收益，也跑输境外主流REITs市场。

抗周期的保租房REIT表现占优：除保租房及能源REIT外，其余已上市业态REIT中经营面偏弱的REITs均有 较为显著的跌幅，带动板块累计收益下行。保租房REIT凭借其经营稳定性，在波动较大的市场中表现出 较好的抗周期性。

新发受理偏少但在途项目推进提速

审核要求严格且二级市场下跌，进入交易所申报发行阶段的REITs显著偏少。2023年1-9月，仅有5只REITs获受理，且集中 于6月及9月，较去年同期少5只；仅有4只REITs首发上市，较去年同期少2只，发售金额约为141.1亿元，同比下降34.5%。 2023年6月，4只REITs扩募上市，共募资约50.6亿元。

拟申报产品持续增长，C-REITs潜在发行项目充足。2023年1-9月，随着央地REITs相关政策的不断出台及 宣贯，以及REITs各类培训的持续推进，作为盘活资产的重要工具，REITs得到越来越多地区政府及企业的 重视，C-REITs在途拟申报产品持续增长，招投标进展加快推进，C-REITs潜在发行项目充足，为市场扩容 扩业态奠定良好基础，根据公开信息统计，截至2023年9月末，共有226家企业拟申报REITs，项目业态涉 及10大类。

业绩达标分化，分配兑现度提升

估值谨慎的产品达标率高，产园达标率偏低。2023年前三季度，C-REITs核心经营指标达标率分化明显，2023Q3多只 REITs业绩边际修复，但仍有REITs主要经营指标未达预期。整体来看，仓储物流及保租房REIT业绩较为稳定；高速公路 REIT有所修复但仍有两只高速公路REIT尚待达标；产业园区REIT板块达标率分化较大，22年下半年后上市的产品达标率 较高；能源REIT受经营季节性及国补回款影响，达标率季度差异较大。

交易所督促分红，分红产品数量及频次均有所提升。2022年11月18日，沪深交易所发布《关于规范公开募集基础设 施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的通知》，督促REITs分红，2023年公募REITs的分红数量及频次均显著 提升。 截至2023年9月28日，上市的28只产品中，共有24只产品分红，最高分红次数达5次，累计分红收益率最高的中航首 钢绿能REIT，上市以来累计分红收益率达25.8%。自2023年起开始分红的产品共有12只，2023年前三季度华夏中国 交建REIT及华夏越秀高速REIT均进行季度分红，提升投资者收益兑现度。

原始权益人及基金管理人入场护盘，多只产品公告增持计划。2022年12月5日，华夏中国交建REIT发布增持计划公 告，拉开了公募REITs增持的帷幕。2023年4月28日，中信建投国家电投新能源REIT在上市仅一个月后即开启增持计 划，成为第二只发布增持公告的公募REITs。由于增持对公募REITs二级市场表现拉动作用明显，在2023年5月市场持 续下跌以来，多只REITs陆续发布增持或增持意向公告，披露增持进展，积极护盘。中金湖北科投光谷REIT在2023年 6月30日上市，由于盘中超跌，在上市首日便开启增持。

增持行为释放对产品的信心，并对市场定价做出一定的引导。对于原始权益人及相关方来说，在市场价格低位释放增持信号，能够 表达其对底层资产质量和未来收益的认可，起到稳定市场信心作用。对于基金管理人来说，增持信号表明其有充足的信心和能力通 过强化运营管理等方式提升底层资产整体收益，并释放与其他投资者共享风险和利益的信号。原始权益人及基金管理人的增持也在 市场超跌时期给予市场信心与回升动力，一定程度上保障投资人权益。

二、项目及资金增量来自哪里？

市场扩容扩业态可期

扩容空间广阔，丰沛的在途项目提供扩容扩业态坚实基础。C-REITs在途项目充沛，“236”号文将REITs扩展至消费基础设施业态后， C-REITs试点业态范围多达10类，为未来扩容扩业态提供坚实基础。当前中央和地方政策积极鼓励科创类、消费基础设施、景区及IDC业 态的REIT上新，市场扩容扩业态可期。

市场回升使扩容提速，C-REITs市场空间广阔。7月FOF进场使C-REITs二级市场表现回升企稳，市场经营面也正逐步修复，为市场扩容 打开窗口期。以全球发展最为成熟的美国市场经验来看，2022年末，其REITs市值占GDP市值比例约为4.94%，以我国2022年GDP为基 准，相同比例下预计C-REITs市场规模将达到5.97万亿，而截至2023年9月末，C-REITs市场规模仅为907.3亿元，未来发展市场空间广 阔。若以达到5.97万亿的市场规模考虑，以20%的原始权益人及关联方最低持股比例计，预计需要的市场增量资金约为4.7万亿元。

更多机构入局，C-REITs机制产品机制仍有较大完善空间。2023年10月13日，沪深交所公告同意中国人寿资产管理有限 公司、泰康资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、中国人保资产管理有限公司、平安资产管理有限责 任公司五家机构试点不动产投资信托基金（REITs）业务，更多机构入局有望进一步提升市场活跃度。同时C-REITs目前 采用契约制，同一产品不能跨业态，杠杆率限制在20%内，随着试点的推进及市场的成熟，放开公司制、同产品扩业 态，不同REITs间的兼并收购及放开杠杆率均有望实现，多层次REITs市场逐步完善。

投资结构以保险机构及机构自营为主，投资者多元化仍待提升。机构的同质化行为在C-REITs出现下跌趋势时强化了其下 跌效应。FOF入场带来增量资金，对市场的提振作用明显，丰富投资者来源也是保障C-REITs长期稳健发展的关键。

增量资金有源

1）FOF:截至2023年9月28日，共有47个机构共216只FOF（仅从初始基金只数考量）将公募REITs纳入投资范围，这些FOF 资产净值合计约为775.04亿元，其中非养老目标基金资产净值合计为429.92亿元，占比55.5%。C-REITs二级市场的下跌为 FOF打开配置窗口，随着产品经营业绩的修复及上市存续期的增长，FOF可投产品也将更多。

2）社保资金、养老金、企业年金及保险资金：2023年3月发布的《关于进一步推进REITs常态化发行相关工作的通知》中提及 “进一步明确基础设施REITs的会计处理方式和税收征管细则。推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与 投资”。2023年9月10日金融监管局发布的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》提出“对于投资公开募集基础设施证 券投资基金（REITs）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5”。风险因子的降低有助于降低风险资本占用，提升保险公司配置 REITs的积极性，当然0.5的风险因子仍较高，若推进穿透的实现，有望进一步降低风险因子。

3）ETF：2022年末上交所便提及探索以REITs为标的的ETF产品，2023年3月发布的《关于进一步推进REITs常态化发行相关工 作的通知》也提及适时推出REITs实时指数。据中国基金报7月报道，多家基金公司正在积极筹备REITs指数基金，行业内至少有 10家以上基金公司给沪深交易所递交申请函。中证REITs指数自2022年12月5日发布以来，已三次扩容，目前样本总数达27只。 随着新产品的上市运营，样本数量将持续提升，为REITs-ETF的设立提供基础。REITs-ETF产品的设立也将吸引更多的被动资金 投资C-REITs市场。

4）互联互通：早在2019年，证 监会就提出要研究推进公募 REITs试点工作，并支持新加坡 在华投资基础设施项目通过公募 REITs 融资； 2023 年以来 ， REITs互联互通被频繁提及，证 监会在2023年8月多次表明正在 积极推动将基础设施REITs纳入 和香港证券交易所互联互通交易 标的，引入境外投资者，提高市 场对外开放水平。截至2022年 12月31日，香港及新加坡REIT 分别持有中国内地37及99处资 产，随着互联互通的开通，有望 引入的境外投资者投资C-REITs。

三、估值提升来自哪里？

城镇化中后期公共事业产品提价，优质资产稀缺性提升

城镇化中后期，发达国家公共事业产品提价。随着城镇化的推进，消费者需求提升、维护维修费用的持续增长 及低效经营下财政不堪重负等多因素驱动许多发达国家开启公用事业改革，公共事业产品价格逐步抬升。近年 来欧美的能源价格及水务服务价格都有明显抬升。

我国公用事业产品价格低廉，城镇化率提升下价格有望提升。基于民生保障考虑，我国公用事业产品长期以来提价程 序严格且提价幅度有限，公用事业产品价格低廉。以企业用电成本为例，2021年12月中国的企业用电成本约为0.078 英镑/千瓦时，英国的则为0.216英镑/千瓦时，中国的价格仅为英国的三分之一。

进入21世纪以来，我国城市化率快速提升，居民在对公用事业产品的需求亦持续增长。我国正处于公用事业经营的转 型期，城市化率提升下，公用事业产品需求的增长及维修维护费用的提升将推动公用企业市场化发展，通过引入竞争 机制等手段提升经营效率，未来公用事业产品价格有望提升，以公用事业资产（能源、水务及市政基础设施等）为底 层资产的REITs具备长期估值提升的逻辑。

无风险收益率下行，谨慎估值下多产品具备提估值条件

DCF估值法下，无风险利率下行推动估值提升。在经济修复期，我国市场利率整体下行。随着市场利率的下行，无风险 利率也随之下降。当前C-REITs采用DCF估值法，使用CAPM模型计算股权期望报酬率，进而计算加权平均资本成本，无 风险利率的降低将对应降低股权期望报酬率，进而降低加权平均资本成本（即折现率），资产实际折现率水平将低于估 值水平，进而能够抬升资产估值水平。

谨慎的估值要求下多产品具备估值提升空间。2022年下半年起监管对产品估值审核更加严格，要求充分考虑各类突发事 件及潜在的风险，亦有多个REITs在申报过程中下调2023年及2024年的估值增速。同时对于能源REIT来说，产品机组存 在延寿可能性，且新能源项目中国补的提前/按时到位将降低项目财务费用，提升项目估值；2023年9月，财政部、税务 总局、住建部发布关于保障性住房有关税费政策的公告，对保障性住房项目免收各项行政事业性收费和政府性基金，税 费的减免也将降低保租房REIT的运营成本，提升估值。

报告节选：

编辑：火腿肠