1、回顾：估值合理，主动基金军工持仓有所回落

1.1 估值：板块估值水平合理，行业景气度有望迎来上行

2023年处于“十四五”的中间年份，随着中期调整新订单需求的逐渐落地，国防军工行业有望迎 来景气度上行期。17~19 年，因军改组织结构调整等对订单执行、资金拨付的影响，军工行业整 体进入调整期，走势不及大盘，但也充分消化了之前过高的估值。2020 年新冠疫情突发，但军工 板块展现出强劲韧性，整体受疫情影响较小。21 年 5 月开始，军工板块呈现触底反弹趋势。尤其 是 21 年中报，主机厂收到大额预收款，为板块上行提供强劲支撑动力。2022 年由于一季报和高 估值等因素，四月份前国防军工板块跌幅靠前，但随着中报披露和行业高景气预期的提升，板块 伴随大盘指数有所反弹。22 年下半年开始，板块进入震荡下行阶段，由于“十四五”中期订单调 整和板块 22 年年报以及 23 年一季报业绩增速较前期高峰有所放缓，板块指数自 23 年 3 月初开 始回落。

23 年 6 月中至 7 月中，行业指数有所反弹，但随着中期调整落地时间的延后，订单短缺 的影响在三季报集中体现，行业又进入回调阶段。2023 年年初到 11 月 17 日，中信军工指数涨跌 幅为-4.38%，申万军工指数涨跌幅为-2.48%，均跑赢同期沪深 300 指数-7.84%的跌幅。在 27 个 申万一级行业中，国防军工指数排在第 12位。习近平总书记在党的二十大报告中指出，如期实现 建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战 略要求。据环球时报报道，中国财政部在发布的政府预算草案报告中表示，2023 年国防费预算约 为 15537 亿元，同比增长 7.2%，同比增速连续三年提升。伴随“十四五”中期订单调整等因素 落地，我们认为板块有望迎来新一轮景气周期。

横向看，2023 年军工板块估值排名从去年同期的第 3，下降至目前的第 5。截止于 11 月 17 日， 2023 年军工板块在中信 28 个子行业排名第 5 位，落后于消费者服务、计算机、农林牧渔和综合 金融板块。一方面，军工板块估值横向对比仍处在较高位置，主要是由于 18 年以来宏观环境的不 确定性加剧，相对于国内需求疲软和经济增速放缓，国防建设的确定性优势显现，在行业高景气 和良好业绩表现的支撑下（静态估值的业绩数据有一定滞后性），军工板块估值中枢上移。另一 方面，由于军工板块涉及众多细分赛道，部分公司估值较高，导致整个均值不低，但相当部分标 的估值水平合理。

1.2 持仓：主动基金军工持仓有所回落，增配个股聚焦产业链 中上游

2023Q3 主动基金军工持仓市值和占比均有所下降，超配幅度从 23Q2 的 1.34pct 下降至 0.90pct。 ① 21 年主动基金军工持仓占比及市值持续上升，但 22Q1 主动基金军工持仓占比及市值均有所回 落。自 22Q2 开始至 22Q3 主动基金持仓军工市值及占比均显著上升，但 22Q4 起至 23Q1 主动基 金持仓军工市值和持仓占比持续下降再至 23Q2 又略微回升。23Q3 主动基金持仓军工市值环比下 降 20.91%，持仓占比环比下降 0.59pct。② 23Q3 军工板块主动基金持股超配幅度有所缩小， 23Q3 超配 0.90pct，环比下降 0.44pct。

2023Q3 零部件类、总装类军工标的在主动基金重仓军工股中占比下降，分系统类持仓占比提升。 ① 总装：23Q3 主动基金持仓市值 91 亿元，较 23Q2 下降 44 亿元，在所有重仓军工股中占比 13.11%，环比下降 2.17pct。② 分系统：23Q3 主动基金持仓市值 227 亿元，较 23Q2 下降 19 亿 元，在所有重仓军工股中占比 32.51%，环比上升 4.75pct。③ 零部件：23Q3 主动基金持仓 380 亿元，较 23Q3 下降 125 亿元，在所有重仓军工股中占比 54.38%，环比下降 2.59pct。

2023Q3 民参军类标的基金主动持仓占比较 2023Q2 环比上升 3.56pct。① 民参军：23Q3 主动基 金持仓市值 334 亿元，较 23Q2 下降 58 亿元，占比所有重仓军工股的 47.73%，环比上升 3.56pct。 ② 军工集团企业：23Q3 主动基金持仓市值 365 亿元，较 23Q2 减少 130 亿元，占比所有重仓军 工股的 52.27%，环比下降 3.56pct。

2023Q3 主动型公募基金军工重仓持股集中于原材料/元器件及航空题材优质个股，以及景气度较 高的个别主机厂。综合分析 Q3 市值和占流通股比排名前 20 军工个股，可以发现主动基金相对较 为青睐：① 原材料/元器件个股：紫光国微、中航光电、振华科技、中航高科、菲利华、航天电器、 图南股份、抚顺特钢、华秦科技、振华风光、新雷能等；② 分系统个股：中航重机、睿创微纳、 钢研高纳、铂力特、七一二、三角防务、航发控制、航宇科技、爱乐达、佳缘科技、上海瀚讯、 航天宏图等；③ 主机厂个股：中航沈飞、航发动力等。 2023Q3 主动型公募基金加仓军工股主要集中在高景气度的细分领域及赛道的龙头公司。① 按持 仓市值变动统计的加仓前五的个股为：上海瀚讯、中航机载、睿创微纳、铂力特、国博电子。② 按持股占流通股比变动统计的加仓前五的个股为上海瀚讯、高华科技、铖昌科技、紫光国微、佳 缘科技。其中上海瀚讯在两个分表中均排名第 1，具有非常高的机构认可度。

2023Q3 重仓机构数量整体变化较大，高景气赛道公司重仓机构数量大幅增长。① 重仓机构数量 增长最多的前五股为：高华科技、铂力特、上海瀚讯、紫光国微、铖昌科技。其中高华科技的重 仓机构数量增长了 11 家。② 重仓机构数量减少最多的前五个股为：中航西飞、图南股份、中船 防务、航天电器、中航机载。其中中航西飞的重仓机构数量减少了 13 家。

2、23 年前三季度业绩有所分化，看好后续需求回暖

近日，军工板块公司陆续公布了 2023 年半年报。我们综合中信和申万军工指数成分股，删减个 别军品占比低的标的，增加了军品占比较高的新股，最终选取 128 个军工板块重点标的。通过对 这些上市标的历年财务情况的梳理和分析，跟踪军工行业的整体经营状况。我们主要从三个维度 对 128 个标的进行分类： a）按所有制分类，根据是否属于军工集团，分集团军工和民参军（含地方国有军工企业）两类。 b）按产业链分类，根据公司所处产业链层级，分总装、分系统和零部件（含维修服务）三类。 c）按子领域分类，根据下游类别，分为航空、航天、舰船、兵器和信息化五个子领域。

考虑到军工国企重组、大额减值损失、大额投资收益确认以及疫情原因红外民品的增长对业绩的 影响，我们将对数据进行以下调整：1）每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整 后数据对比获得；2）每一报告期同比上一报告期的增速计算剔除上一报告期无披露数据的新股 的影响；3）由于 2019 年至今以下公司计提大额减值损失对利润分析产生重大影响，剔除*ST 炼 石、银河电子、北斗星通、新研股份、海特高新、全信股份、抚顺特钢、航宇微、泰豪科技、航 新科技、北斗星通、国瑞科技、雷科防务，暂不纳入分析范围；4）中船防务因丧失广船国际控 制权，在 20Q1 确认 33.90 亿元投资收益，对利润分析产生重大影响，因此剔除；5）由于疫情原 因，20 年高德红外、大立科技、睿创微纳防疫红外民品大幅增加，同时 21 年大幅回落，对利润 分析产生重大影响，因此剔除。在本文的后续分析中，我们对调整后的 112 个标的进行财务分析。

2.1 利润表：23 年前三季度营收维持稳健增长，下游总装业绩 增速提升

按照调整后的营收利润计算， 23 年前三季度军工板块营收同比增长 6.39%，归母净利润同比降低 3.02%，营收端保持稳健增长，利润端同比略有下降，或受到“十四五”中期调整尚未落地，部 分订单计划放缓的影响。利润端增速不及营收端，主要原因可能为武器装备低成本趋势下部分产 品价格调整，以及军品增值税免税政策的调整。未来随着中期调整落地，行业景气度有望提升。

营收端：23 年前三季度零部件、分系统、总装层级营收同比增速分别为 7.88%、0.80%、9.45%， 增速较 22 年同期有所放缓。零部件营收增速同比增长 7.88%，主要得益于信息化标的振华风光、 安达维尔、铖昌科技、奥普光电和新材料标的超卓航科、图南股份、华秦科技的拉动；分系统营 收同比增长 0.80%，增幅收窄；总装企业营收同比增长 9.45%，同比增速均处于 18 年以来较高 位，主要由于其中营收占比较大的中直股份（营收 157.51 亿元，+48.41%）、中国动力（营收 324.54 亿元，+25.01%）、航发动力（营收 263.08 亿元，+17.38%）、中航沈飞（营收 346.31 亿元，+14.38%）。

利润端：23 年前三季度总装层级归母净利润增速同比提升，业绩表现优于营收；零部件和分系统 归母净利润同比下滑。23 年前三季度零部件层级企业归母净利润同比下降 3.92%；分系统层级企 业归母净利润同比下降12.96%，主要系下游需求调整等因素所导致，该层级晨曦航空、中科海讯、 烽火电子、新光光电、航天发展等业绩下滑明显。23 年前三季度总装层级企业归母净利润同比增 长17.31%，高于其营收增速，或受益于“十四五”初期订单景气度逐步传导至下游主机厂，其中 利润占比较高的航空主机厂标的中直股份（归母净利润 2.93 亿元，+504.10%）、航天彩虹（归 母净利润 1.42 亿元，+58.90%）、中航沈飞（归母净利润 23.64 亿元，+35.85%）、中航西飞 （归母净利润 8.04 亿元，+22.31%）以及船舶动力主机厂中国动力（归母净利润 4.12 亿元， +43.01%）业绩亮眼，强势拉升该层级业绩增速，后续伴随新型号放量以及需求持续恢复，总装 层级业绩有望继续提升。

从季度数据看，23Q3 零部件及分系统层级业绩增速处于负增区间，总装层级表现亮眼。23Q3 零 部件层级营收增速为 2.28%，归母净利润增速为-16.92%，主要由于下游产品、需求结构调整带 来的扰动及部分元器件标的的业绩下滑。除此之外，振华风光、航天电器、中航光电等军工信息 化核心标的业绩均实现稳健甚至超预期增长；航空航天新材料板块中万泽股份、中航高科、图南 股份业绩稳健增长。23Q3 分系统层级营收增速为 7.32%，归母净利润增速为-25.34%。自 2022Q3 以来，总装层级利润增速持续提高，22Q4 开始利润增速由负转正， 23Q3 同比增速 22.67%，创造季度利润增速高点，业绩表现优于营收，这主要得益于净利润占比较大的龙头企业 业绩超预期兑现：中直股份（归母净利润 1.67 亿元，+433.46%）、中国动力（归母净利润 1.25 亿元，+185.37%）、航天彩虹（归母净利润 0.28 亿元，+65.22%）、中航沈飞（归母净利润 8.71 亿元，+40.16%）、中航西飞（归母净利润 2.38 亿元，+36.71%）。

净利率：23 年前三季度总装层级净利率稳中有升。从 23 年前三季度看，零部件和分系统层级净 利率同比有所下滑，分别下降 2.42pct、2.25pct 至 20.28%、8.96%；总装层级企业净利率增加 0.31pct 至 4.12%。分析 23 年前三个季度产业链各层级的毛利率、期间费用率以及减值损失占比营收的情况，我们 发现：中上游的毛利率有所下降，而下游总装的毛利率略有上升；各层级的期间费用率均上升， 主要由于研发支出占比提升。零部件层级减值损失占营收比例增加，分系统和总装减值损失占营 收比例减少。不同的产业链层级呈现出不同的特点，导致盈利能力有不同的变化。

零部件&原材料：毛利率处于高位，期间费用率提升，23 前三季度净利率下降。23 年前三季度零 部件层级军工企业综合毛利率为 40.96%，同比下降 1.51pct，或由于 1）原材料价格波动影响 2） 在低成本趋势下部分零部件价格调整，但毛利率仍维持高位，体现零部件&原材料层级企业的盈 利韧性。期间费用率同比增长 1.48pct 至 17.84%，其中各项费用率均同比提升，研发支出占比自 18Q3 大趋势提升，表明上游零部件对于新产品等的研发投入在不断增加，23 年前三季度研发支 出占比延续增长趋势，同比提升 0.87pct，为长远稳健高质量发展奠定了基础，夯实长期竞争力。 此外，零部件层级减值占比营收比例提升至 1.96%（+0.12pct）。综上，零部件层级净利率下降。

分系统：毛利率有所降低，期间费用率提升，23 年前三季度净利率有所下降。23 年前三季度分 系统层级军工企业综合毛利率为 29.87%，同比下降 1.24pct。 期间费用率为 19.23%，同比提升 1.31pct，主要由于管理费用率和研发费用率提升，其中研发支出占比同比大幅提升 0.90pct 至 8.46%。综上，分系统层级净利率有所下降。 总装：毛利率稳步提升、期间费用率略有上升，23 年前三季度净利率有所提升。23 前三季度总 装企业综合毛利率为 10.98%，同比上升 0.53pct，体现出主机厂推进提质增效、产品结构不断优 化的成果。 期间费用率为 6.17%，同比上升 0.14pct，管理费用率略有下降，研发、销售、财务 费用率均略有上升。综上，23 年前三季度毛利率提升驱动总装层级企业净利率提升。

从产业链角度来看，23 年前三季度各层级表现分化较为明显，进而分析细分下游看 23 年前三季 度舰船营收增速继续延续其反弹趋势，实现高增，航空板块业绩领先。我们认为航空航天是“十 四五”期间国防军工成长空间最大的领域，同时伴随装备信息化建设和国产替代的持续推进，信 息化板块的需求也有望保持持续增长，此外，随着新一轮造船周期开启以及海军装备建设加速推 进，舰船板块具备长期成长潜力。

营收端：23 年前三季度舰船板块增速居前，航空板块维持稳健增长。舰船板块营收增速自 20 年 进入负增区间，之后筑底回升，22 年达到 7.71% ，23 年前三季度舰船板块领跑，营收增速高达 20.60%，同比上升 15.48pct，主要受益于全球造船大景气周期上行，手持订单饱满、产能利用率 大幅提升带动营收高增。航空板块营收维持稳健增长，增速达到11.64%，主要与全产业链中分系 统层级（航宇科技、利君股份、恒宇信通、铂力特、广联航空等）、零部件&原材料层级（超卓 航科、安达维尔、图南股份、华秦科技）和总装层级（中直股份）的出色表现有关。此外，信息 化板块营收同比下降 1.21%；航天板块营收同比下降 4.80%；兵器板块营收同比下降 23.38%。

利润端：23 年前三季度航空板块利润端保持高增速，船舶板块业绩增速由负转正。23 年前三季 度，航空板块业绩领先，达到 16.55%的高增速，且是五大板块中唯一一个 23 年前三季度利润表 现优于营收的板块。同时，舰船板块业绩增速由负转正，23 年前三季度净利润同比上升 2.87%，由于船舶从接单到交付需要较长的时间，随着此轮周期新船陆续交付，该板块企业业绩有望持续 兑现。 另外，兵器、航天、信息化板块净利润增速近几年来首次进入负增区间，兵器板块净利润 占比较大的中兵红箭业绩下滑明显，航天板块净利润占比较大的航天发展、中天火箭、中国卫星、 中国卫通业绩下滑明显，信息化板块超过三分之二的公司业绩同比下滑，“十四五”中期调整落 地后业绩有望恢复。

2.2 现金流量表：零部件和分系统层级销售收现比同比回升， 零部件层级经营现金流有所改善

销售收现比：23 年前三季度零部件和分系统层级销售收现比同比回升，总装层级回落至 20 年前 三季度水平。年度看，各层级企业销售收现比呈现出两年期波动状态，22 年各层级企业销售收现 比均呈下降趋势。前三季度看，零部件企业销售收现比略有上升，分系统企业销售收现比有所回 升，23 年前三季度产业链中上游回款情况良好，其中分系统层级提升明显，由 22 年前三季度的 69.52%抬升 5.48pct 至 23 年前三季度的 75.00%。总装企业销售收现比自 21 年前三季度达到高 点后持续下降，23 年前三季度同比下降 15.69pct 至 63.00%，与 20 年前三季度水平相似，说明 “十四五”上半场的大额订单顺利交付确认，但 23 年前三季度回款及新订单暂未同步跟进。

经营性现金流：23 年前三季度零部件经营性现金流由往年净流出转为净流入，现金流较 22 年前 三季度有所改善。前三季度看，零部件企业现金流流入增长 6.71%，流出增长 1.63%，净值为 24.19 亿元，从去年同期由负转正，主要由于中简科技（由 0.02 亿元增长至 6.82 亿元）、宝钛股 份（由 1.17 亿元增长至 5.52 亿元）、天箭科技（由-0.56 亿元转正至 1.51 亿元）、光威复材（由 -1.39 亿元转正至 2.32 亿元）等经营性现金流明显改善。分系统经营性现金流流入增长 23.86%， 流出增长 21.50%，现金流净值为-130.47 亿元，与去年同期相比净流出有所扩大。总装企业现金 流流入下降 10.77%，流出增长 17.30%，现金流净值为-482.43 亿元，与去年同期相比净流出显 著扩大，主要由于 23 年前三季度中航西飞、航发动力、中航沈飞经营性现金大量净流出导致，根 据 23 年三季报，现金流流出扩张主要原因为采购现金支出的增加，或表明 1）现金流从下游快速 流向产业链中上游 2）资本和物资在产业链高效流通，总装层级企业处于紧凑的生产进程中。

2.3 资产负债表：总装预收款（含合同负债）仍保持高位，中 上游扩产势头强劲

预收款（含合同负债）：23Q3 末分系统企业预收款（含合同负债）略有增长，零部件和总装层 级预收款（含合同负债）有所回落。年度看，22 年全产业链预收款（含合同负债）在经历 21 年 大幅上升后均有所回落，说明存量订单执行情况较为理想，但新增订单尚未及时跟上。23Q3 末 总装和零部件层级企业预收款（含合同负债）同比皆有所下降，主要由于“十四五”中期调整， 下订单节奏放缓，总装层级同比下降 25.61%至 618.82 亿元，但预收款（含合同负债）依然保持 在高位，主要由于中航西飞、航发动力、中国动力、洪都航空持有大量预收款（含合同负债）； 23Q3 末零部件层级预收款（含合同负债）同比回落 20.35%；分系统层级预收款（含合同负债） 同比增加 18.05%至 126.24 亿元。

存货&应收账款： 23Q3 末分系统层级存货增速较快，全产业链应收账款占比均有所增长。23Q3 末总装、分系统和零部件存货均同比提升，增速分别为 2.17%、21.96%和 10.55%，总装、零部 件层级存货营收占比均有下降，分别减少 5.48pct、0.12pct，分系统层级存货营收占比增长 4.11pct，或由于中游部分公司交付放缓。总装、分系统和零部件层级应收账款占比同比明显增加， 分别增加 3.14pct、15.54pct 和 12.96pct，订单回款速度放缓。

固定资产&在建工程：中上游扩产势头强劲。23Q3 末零部件、分系统和总装层级固定资产增速均 同比提升，零部件层级增速提升 2.50pct 至 25.30%；分系统层级增速大幅提升 14.68pct 至 26.17%。零部件和分系统层级在建工程增速均提升，且处于较高水平，分系统层级增速抬升明显， 同比大幅增长 28.48pct 至 22.74%，表明中上游扩产势头强劲。

3、着眼当下：上游元器件估值回落至底部，高成长赛 道估值切换空间可期

根据上文财务分析，23 年前三季度不同赛道的业绩出现了明显分化，我们分别选取长期表现稳健 但 23 年需求较为平淡的上游元器件行业和高成长型赛道的核心公司，对其历史估值进行复盘并分 析当下的投资价值。

3.1 上游元器件长期成长性强，估值已回落到底部区间

军工上游元器件，一直是市场备受关注的赛道，一方面随着武器装备信息化率提升，单机配套价 值量提升；另一方面不少公司也有一定体量的民品业务，在民品的中高端领域也有国产替代、份 额提升的增长逻辑。从长期角度来看，军工电子元器件是充满活力的成长赛道，也诞生了多个短 期高增长或长期快速稳健增长的优秀企业。比如，中航光电 2007 年上市以来，截止 2022 年，十 五年以来公司营收和业绩复合增速高达 24%和 25%；航天电器 2004年上市以来，截止 2022年， 十八年以来公司营收和业绩复合增速高达 23%和 16%；振华科技 2018 年以来，截止 2022 年， 公司业绩复合增速高达 74%，2020、2021 年连续两年业绩翻倍。

尽管军工电子元器件长期具有成长性，但也呈现出一定的波动性和周期性。军工行业作为计划性 很强的行业，受中长期装备建设目标的指引，通过一个个的五年计划滚动实现，因此呈现一定的 周期性。在五年计划的执行过程当中，历史上一般呈现出“前低后高”的特点：即一个完整的五 年计划，前 2~3 年行业的订单、产值等增速较低，后 2~3 年的订单、产值等增速较高。考虑到订 单交付的时间滞后，因此在五年计划的第二、第三年一般是“小年”，收入、利润等指标的增速 较低。另外，军工电子元器件位于军工产业链的上游，由于供应链的“牛鞭效应”，在行业景气 度向上和向下的时候，军工电子由于需求的波动性，自身经营的波动性也较其他环节更大。 选取上市时间长、军品电子元器件营收利润占比高的中航光电、航天电器、振华科技，选取有共 同时间的 07~22 年财务数据。由于（1）三家军品占比有差异（2）军民品毛利率差异大，军品利 润贡献更大，选取归母净利润指标，看三家公司在周期中的“大小年”变化。

复盘过去周期低点的估值情况：对于军工板块来说，“十四五”被认为是前所未有的新发展阶段， 历史的规律不能完全适用（比如“十四五”前半程已呈现出快速增长），但是也同样有“大小年” 的周期波动。2023 年，作为“十四五”的中间年，从前三季度表现看也呈现出了小年的特点：由 于中期评估和调整未落地，军工行业需求相对比较平淡，相关上市公司的增速也有所放缓。因此 可以从历史复盘中，看到军工电子上游元器件的估值波动。 我们对于估值 PE 的计算采用， （1）对于已披露当年度财务数据的，PE=当日总市值/当年实际归母净利润 （2）对于未披露当年度财务数据的，PE=当日总市值/当日 Wind 一致预期。

从 2010 年以来，中航光电和航天电器大多落在 25x~40x 的区间里。看估值下限，仅在少数段内 落在 20x~25x 的区间中。 中航光电，仅在 2012H2~2013H1，2014H1 等较短的时间内，估值下降到 20x~25x。 （1）在“十二五”期间，中航光电的业绩在 2012 年下降到了 2%，13 年起受军品、通信、新能 源车等需求的拉动，很快在 13 年实现了 20%以上增长，并在 14~15 年加速了。反观公司当时的 估值情况，确实由于 12 年业绩增速下降到个位数增长，估值在 2012 年下半年和 2013 年上半年 估值下降到 20x~25x 的区间，随着公司增速回升，又很快脱离这一区间。 （2）在 2017~2019 年，中航光电受行业层面影响，新签订单较为平淡，业绩增速回落至 10%~15%的增速区间，中航光电的估值也同样在 25x~40x 的区间中。 航天电器，整体估值水平和中航光电差异不大，同样在 13~14 年的时间段内估值下降到 20x~25x 的区间。

（1）相比中航光电，航天电器的业绩增速较为平缓，自上市以来大多落在 10%~20%的区间。 “十二五”期间，也是在这个区间。“十二五”前半段，业绩增速也比较平稳。在 13~14 年的时 间段内估值下降到 20x~25x 的区间。 （2）同样在“十三五”的前半段，航天电器的估值基本在 25x~35x 的空间。 诚然不同历史阶段、不同市场环境下，公司的估值不能简单类比。但是反观 16~18 年，当时军工 电子元器件龙头企业的估值水平对当前时间点也有参考和借鉴意义。16~18 年，在经历了“十一 五”后半段相当不错的业绩增长后，军工行业也同样面临着下游客户人事变动、组织机构大调整 等很大的变化，在需求上体现为订单延迟释放、新签订单较为平淡等。不同的是，16~18 年持续 时间长、下游客户组织机构调整变化大。我们可以看出，在行业需求较为平淡的 16~18 年三年时 间段里，中航光电和航天电器作为军工上游电子元器件龙头，其估值基本在 25x~40x 和 25x~35x 的区间里。

经过 2020 年~2022 年三年行业需求明显增长，军工电子元器件的业绩呈现出不错的增长态势。 2023 年，由于中期调整等因素，军工行业需求相对平淡，军工上游元器件的业绩增速也有不同程 度的放缓甚至出现下滑，三季报披露后也增加了市场对于军工行业未来需求的担心，从而影响到 上市公司的估值水平。比如截止 2023 年 10 月 31 日，选取 Wind 一致预期，龙头中航光电的估值 在对应当年 25x 的估值水平上，已经处于估值区间很低的位置上。 对此，我们仍旧坚定“十四五”是大周期起点的判断。

在 21 年策略报告中，我们曾阐述：我国国 防工业的发展按 5 年一个小周期、10~15 年一个中周期、20~30 年一个大周期推进。1）5 年的小 周期主要依据国家的五年计划纲领推进，有具体的项目建设要求、科研计划进度、甚至是较为量 化的产值、产量、效益等指标设计。2）10~15年的中周期主要受国际政治、经济、军事格局的重 大变化所驱动，例如从“一边倒”到中美蜜月，从苏联解体到遏制中国，从亚太再平衡到贸易摩 擦。外部变量具备偶然性和突发性，相对来说难以预测。外部环境的变化会导致外交政策和发展 模式的调整，但并不会改变大周期的推进方向。

3）20~30年的大周期主要受内部经济基础、技术 水平和工业化发展阶段的影响，是由内生因素驱动的。 我国国防工业的建设仍旧处于第四个阶段——提质上量（2019年~）：体系确立亟待量产跟进，该 阶段的发展主要根据国防和军队现代化建设“三步走”战略构想推进，从 2020 年到 2050 年，共历 时 30 年。第一步：到 2020 基本实现机械化，信息化建设取得重大进展。第二步：2035 年基本实 现国防和军队现代化。第三步：2050 年全面建设世界一流军队。 在此基础上，尽管2023年军工行业相对需求平淡、上市公司增速放缓，但是对于“十四五”后半 程我们仍旧乐观，特别是纵向来看，目前军工电子元器件公司的估值也处于历史上很低的位置， 我们认为白马龙头公司中长期仍处于快速增长的区间，具有很高的性价比。

3.2 高成长公司估值处于历史绝对低点，24 年有望享受业绩增 长空间

长期以来军工行业由于其对先进技术的追求，往往会成为各项新技术的早期产业化平台。掌握高 新技术产品的成长型公司普遍处于产业生命周期的第一或第二阶段，因此在装备升级换代过程中， 其产品的渗透率、国产化率、市场份额会有显著的变化，从而带来一定时期内明显领先于行业的 增长速率。近几年成长型赛道中涌现出不少优秀的公司。比如： 1）西部超导从 2018 年至 2022 年，营收和业绩复合增速分别为 40%和 68% 1）钢研高纳从 2017 年至 2022 年，营收和业绩复合增速分别为 34%和 42% 3）紫光国微从 2017 年至 2022 年，营收和业绩复合增速分别为 31%和 57% 4）振华风光从 2018 年至 2022 年，营收和业绩复合增速分别为 45%和 69% 5）华秦科技从 2018 年至 2022 年，营收和业绩复合增速分别为 94%和 139% 6）铂力特从 2017 年至 2022 年，营收和业绩复合增速分别为 33%和 18%。

高成长公司同样受到计划执行节奏的周期性影响， 但增长速率更多取决于自身产品的生命周期， alpha 效应更强于 beta。区别于被动器件、零件加工、机电设备等相对成熟且下游覆盖领域较广 的公司，新技术类公司虽然同样受到五年计划执行节奏的影响，但自身产品从研发到应用、从小 批量到大批量、从单一型号到多型号的整个扩张生命周期所形成的 alpha 是公司增长速率变化的 决定性因素。若公司产品生命周期刚好与军工行业周期重合，那反映到业绩层面就是 beta 效应的 放大。若公司产品生命周期与军工行业周期错位，那反映到业绩层面就是穿越行业波动的独立增长。下文选取较为典型的高增速成长型公司西部超导、华秦科技、图南股份、振华风光、紫光国 微、钢研高纳进行分析。

以西部超导、紫光国微举例，强 alpha 公司可能展现出 beta 放大效应。西部超导于 2019 年上市， 在 2019 年以前业绩长期保持在 1.3 至 1.6 亿元的区间内波动，直到上市次年进入高增长通道，并 在 2020～2022 年分别实现 134%、100%、46%的增速，但 2023 年前三季度又回落至负增长。 与这一较大业绩波动相对应的是公司钛合金产品伴随下游重点型号在“十四五”前半程快速放量， 以及 2023 年进入行业“小年”时的明显回落。紫光国微主要从事集成电路业务，在 2018～ 2023Q3 期间也呈现了与西部超导高度类似的表现。通过分析这两家公司，可以发现当五年计划 所产生的军工行业“大小年”现象与公司产品的生命周期重合时，这一周期性特征会演绎得更为 极致，业绩层面呈现“beta”放大效应。

以华秦科技、图南股份、振华风光、钢研高纳举例，强 alpha 公司可能展现出穿越周期属性。四 家公司在行业增速普遍下行的 2022 年和 2023Q3 分别实现了归母净利润 43%/35%、41%/41%、 71%/75%、10%/8%的增长，领先于同期行业 11%/-3%的增速。其中华秦科技、图南股份和钢研 高纳隶属于航空发动机赛道，由于下游发动机补短板、中游市场份额重分配、上游新材料渗透率 提升三重 alpha 逻辑，虽然受到行业“小年”的影响增速较 21 年略有回落，但从绝对值看依然处 于高增速水平。振华风光隶属于军用芯片赛道，主要受益于集成电路产业国产替代的红利，“小 年”业绩增速不仅没有回落甚至还有小幅上升。由上述四个案例可见，高增长（强 alpha）成长 型公司的成长期若能穿越五年计划执行节奏中的“小年”，增速受行业 beta 的负面影响将较为微 弱，从而展现出穿越周期的成长属性。

复盘高成长型公司在周期低点的估值情况。高成长型公司普遍上市时间不长，或者上市时间长的 但对应业务成为估值支撑主体的时间也不长。但考虑到新股上市首年和次年会有较高的估值溢价， 因此我们剔除上市时间不足 3 年的公司。军工行业小周期一般为 5 年，所以个股复盘时间尽可能 接近 5 年，以一个完成周期的视角来考察成长型公司的估值变化。考虑到成长型公司较大的业绩 波动幅度，采用年度业绩计算 PE 时容易在跨年期间产生计算性扰动，因此本章我们选用可以更 高频修正分母的 TTM 业绩进行 PE 的计算。

产品 alpha 趋弱（市场认为）的公司在行业“小年”期间估值中枢有所下移： 紫光国微，公司 2001 年上市， 2013 年完成集成电路业务的整合，从 2013 年至 2019 年公司业 绩仅增长 49%，这一时期公司静态估值虽然起伏波动较大，但中枢基本稳定在 70x，下限在 43x。 从 2020 年开始，公司业绩迎来高增，2020 年静态估值平均 99x，对应 99%业绩增速；2021 年静 态估值平均 95x，对应 142%业绩增速；2022 年静态估值平均 61x，对应 35%业绩增速；2023 年 至今静态估值平均 32x，并且在 10 月底落至历史最低的 21x，对应 2023 前三季度 0%的业绩增 速。从此可见，当公司经历了一轮高增长且增速回落后，享受的估值反而低于增长启动前。公司 在 2020～2022 年实现远超行业的增速，主要来源于集成电路国产化率的快速提升，随着业绩规 模的快速扩张，这一比率持续提升的空间却在不断减小。未来潜在成长空间的大小，是影响高成 长型公司估值的重要因素之一。

西部超导，剔除 2019 和 2020 年上市前 2 年的估值溢价，公司 2021 年静态估值平均在 65x，对 应该年 100%的业绩增速；2022 年静态估值平均在 52x，对应该年 46%的业绩增速；2023 年至 今静态估值平均 35x，并且在 8 月底落至历史最低的 26x，对应 2023 前三季度-32%的业绩增速。 近 3 年公司估值中枢伴随业绩增速持续回落，说明市场认为公司业绩下滑反映的是钛合金产品已 脱离高速成长期，回归行业常态增速，alpha 要素已经消退。

产品 alpha 依然强劲（市场认为）的公司在行业“小年”期间估值中枢不会下降： 钢研高纳，公司 2009 年上市，20 年来主体业务未发生明显变化。由于主要下游航空发动机领域 直到“十三五”末才迎来国产化需求的释放，因此公司在 2009 至 2017 年期间业绩起起伏伏但总 体增幅不大。这一时期公司静态估值中枢在 67x，下限在 37x。2018 年开始公司军民用高温合金 业务相继迎来放量，业绩复合增速由 2009～2017 年的 5%提升至 2017～2021 年的 51%，在 2017～2021 年这一时期公司静态估值中枢在 63x，下限在 37x。从 2022 开始公司业绩增速又有所回落，2022 年和 2023 年前三季度分别实现 10%和 8%的增长，这一时期公司静态估值中枢在 68x，下限依然在 37x。可以很明显的发现，区别于前述标的紫光国微，公司估值在不同的增长时 期基本都是在稳定的通道内上下波动，下限从未突破 37x。说明虽然最近 2 年公司业绩增速回落， 但市场依然看好发动机赛道以及公司本身 alpha 的持续性，随着短期不利因素的消退和公司新产 品陆续迎来放量，公司未来增长空间依然广阔。

总结高成长型公司的 alpha 来源主要包括产品渗透率提升、国产化率提升、市场份额提升或者经 营效益提升 4 点，决定这一类公司估值的核心是所对应 alpha 要素的潜在提升空间。在 alpha 要 素提升空间非常广阔，且市场形成较高共识度的情况下，哪怕公司遇到行业“小年”或业绩短期 承压，其估值中枢也不会下移。反之，估值中枢不仅会下降，而且下限可能比上一轮周期的低点 更低。整体而言，我们仍旧坚定“十四五”是大周期起点的判断，装备的更新迭代才刚刚开始。 截至 11 月 8 日，大部分高共识度的潜在高成长型标的估值已经到了历史通道的下限，哪怕是被市 场认为失去了 alpha 的前成长型公司估值也已经收敛到行业 beta 型标的估值的下限（参考中航光 电）。考虑到 2024 年将近，目前板块估值依然停留在 2023 年维度，因此高增长公司当前有望享 受与业绩增速对应的市值空间，而部分失去高增长标签的公司，若能在行业需求复苏的同时完成 成长曲线的切换，有望在业绩增幅之上进一步享受估值的修复。

4、他山之石：FY2024 美国防预算创新高，卫星、导 弹领域采办经费增速较快

从最新美国国防预算开支角度来看，FY2024 美国国防预算高达 8420 亿美元，预算由 22 年《国 防战略》指导，明确将中俄视为国防建设的主要竞争对手，值得密切关注和研究。我们分析了预 算提案中美国武器装备采办重点领域，发现美国在具备世界一流工业基础和科研力量的同时，仍 然加大对于研发的投入，力图在技术上保持对潜在对手的持续领先；天基系统、导弹防御系统及 导弹&弹药是装备采办经费增长较快的板块，凸显出美军对于卫星和导弹领域的重视。这些美军 最新态势发展和布局重点或为我军武器装备的发展带来一定启示。

4.1 美国国防预算持续攀升，基于《国防战略》服务“大国竞 争”

FY2024 美国国防预算申请达到 8420 亿美元，创历史新高。2023 年 3 月 13 日美国国防部发布了 FY2024 国防预算，作为拜登政府出台的第三份军费预算，预算总额创历史最高水平，达到了 8420 亿美元，较 FY23 获批预算增加 260 亿美元，涨幅 3.2%；较 FY22 实际执行额度增加 998 亿美元，涨幅 13.4%。此外，相比 FY22、23，此次国防预算提案中大幅上调了对于 FY24 以后的 预算估测，FY28 的预算由 FY23 提案中估测的 8340 亿美元增长至 9150 亿美元。

FY2024 美国国防预算提案基于 2022 年拜登政府的新版《国防战略》，侧重“对中国的威慑能 力”和俄乌冲突。国防预算由国防战略指导，现阶段美国最优先国防战略为：保卫美国本土，应 对中国在多领域产生的日益严峻的威胁；遏制针对美国及其盟友和伙伴的战略进攻；威慑对手的 侵略行动，做好在必要的冲突中获胜的准备。首要针对中国在印太地区的挑战，其次是俄罗斯在 欧洲地区的挑战；建设具有弹性的联合部队和国防生态。美国军方《星条旗报》援引国防部副部长凯瑟琳·希克斯(Kathleen Hicks)的话称，最新的预算提案基于 2022 年《国防战略》，该战略 将中国定义为美国的“主要国家安全挑战”，并将俄罗斯列为“次要威胁”。因此提案主要侧重 于“对中国的威慑能力”和俄乌冲突。为此，美国 FY24 国防预算提案对于印太司令部及“太平 洋威慑倡议(pacific deterrence initiative)”的投入大幅增加。

4.2 持续加强核力量现代化以及导弹防御系统建设

为了保护美国本土和其盟国领土免受核大国的核威胁，美国必须保持强大的核威慑力量，并辅以 导弹打击和防御建设，因此在 FY2024 美国国防预算提案中： 推动核威慑现代化，升级“三位一体”核威慑力量。22 年《国防战略》指出，“核武器是我们战 略威慑的最终后盾。”根据 FY2024 美国国防预算提案，美国建于 20 世纪 80 年代及以前的核威 慑运载系统大多将在 2025 年至 2035 年结束使用寿命，更换计划正在进行中，未来 20 年内将对 核平台、运载系统和相关支持系统进行大量投入。FY2024 美国国防部在打造核威慑现代化方面 计划申请 377 亿美元，包括 B-21 战略轰炸机（53 亿美元）；为哥伦比亚级导弹潜艇的生产投入 62 亿美元；增加对于 LGM-35A 哨兵计划的资金投入至 43 亿美元等；同时，为核指挥、控制、和 通信系统的关键开发工作提供资金支持。

加强导弹打击和防御建设，以应对新威胁。FY2024 美国国防预算提案在 FY2023 预算提案的基 础上，继续加强开发和部署多样化的导弹打击和防御(MDD)能力。该领域的预算申请为 298 亿美 元，同比上一财年预算增长 21%，投入重点在以下几方面：继续为“地基中段防御”系统(GMD) 研发“下一代拦截弹”(NGI)，并对现役地基拦截弹开展延寿工作；增加对区域导弹防御网络的投 资；对于“宙斯盾”系统和“标准”-3 部署的资金投入；将萨德(THAAD)系统能力纳入陆军综合 防空导弹防御作战指挥系统(IBCS)规划流程，并为 THAAD 的开发和软件升级提供资金；继续对 涉及网络作战和高超音速打击的主动抑制发射能力进行重大投资。

4.3 FY2024 美国国防预算武器采办支出拆分

FY2024 武器装备采办经费预算为 3150 亿美元，其中研制和采购经费预算均创历史新高。 FY2024 项目采办经费预算较上一财年获批额度增加 4.3%，其中，研制经费预算 1450 亿美元， 采购经费预算 1700 亿美元，均创历史新高。FY24 国防项目研发经费比重持续提升，FY2024 制 经费预算已占项目采办总经费预算的 46%，较 FY2020 增加了 2.5%，这反映出美国在《国家安 全策略临时指南》中提出的“将支出转移到发展影响未来军事和国家安全与优势的尖端技术和能 力上”的战略布局，持续保持对潜在对手的技术优势。

美国国防部将采办经费预算按照任务领域划分为九类：：（1）飞机及相关系统（Aircraft & Related Systems）；（2）指挥、控制、通信、计算及监视系统（C4I Systems）；（3）陆上装 备（Ground Systems）；（4）导弹防御计划（Missile Defense Programs）；（5）导弹与弹药 （Missiles & Munitions）；（6）造船与海事系统（Shipbuilding & Maritime Systems）；（7） 天基系统（Space Based Systems）；（8）科学与技术（Science and Technology）；（9）任 务支援活动（Mission Support Activities）。

从预算占比来看，飞机及相关系统预算经费高达 611 亿美元，是除任务支援活动外占比最高的， 其次是造船及海事系统经费，为 481 亿美元。天基系统、导弹防御系统及导弹与弹药是所有任务 领域中投资额增长较快的板块，增速分别为 20.3%、20.3%、23.9%，凸显出美军对于卫星和导 弹研发、毁伤能力和防御能力建设投入增强。

4.3.1 飞机及相关系统：重点投入 F-35 项目，保障新一代战机领先性

飞机及相关系统 FY2024 总经费预算为 611 亿美元，占投资预算提案的 19%。该部分资金包括飞 机研发、飞机采购、零件采购和飞机支持设备的资金，较去年申请金额增加 46 亿美元，同比增加 8.14%，连续三年预算不断攀升。美国国防空军军费预算增加，意在加强技术研发以形成与对手 间的压倒性技术优势，加快空军现代化建设。 美国空军在 FY2024 计划退役 310 架飞机，其中包括退役 F-22 战斗机。为了加速其体系化和信息 化打击力量建设，美军空军计划大批量退役老化和不合时宜的武器装备，精简机队规模以节省资 金用于投资研制和采购替代机型。美国空军申请在 FY2024 退役 310 架飞机，包括 32 架 F-22。 虽然 F-22 仍然是世界上最优秀的第五代隐身战斗机之一，不过受限于设计年代，其信息化程度已 落后 F-35，甚至 F-15X 等新式战斗机，而且由于装备数量少、生产线已关闭等原因，对 F-22 进 行现代化升级的成本较高。

FY2024 空中装备中单笔最大经费为 F-35 项目。F-35 项目总经费为 136 亿美元，占航空装备采购 预算的 40%。项目包括对 F-35 战斗机的采购和第 4 批次(Block4)升级，具体为海军 (F-35C)、海 军陆战队 (F-35B&C) 和空军 (F-35A) 购买 83 架飞机，以应对俄罗斯和中国部署的先进技术飞机。 FY2024 预算中还包括运营成本更低的 24 架第四代 F-15EX 飞机，以补充空军战术航空兵 (TACAIR) 的打击能力，反映了美国国防部分层应对不同威胁的战略。此外，FY2024 空军预算将 采购 15 架 KC-46 加油机，用以取代老旧的 KC-135 和 KC-10，投资研制新的隐身加油机，即下 一代空中加油系统(NGAS)，对 NGAS 的预算相较 23 年增加 35.29%，反映出美军注重新一代战 机技术的领先性。其他还包括：攻击直升机和通用直升机、无人机系统 (UAS)、载人侦察平台系 统、VC-25B 总统专机空军一号、B-21 远程攻击轰炸机、E-7“楔尾”预警机等先进常规武器。这 些部队在应对区域侵略者时可以迅速夺取空中优势，对敌人的目标进行快速打击。

4.3.2 造船和海事系统：持续投入核动力航母及潜艇

造船和海事系统 FY2024 采办预算申请达到 481 亿美元，占投资预算提案的 15%，仅次于航空装 备。美国海上战略的原则是确保前沿位置以迅速应对冲突，形成冲突威慑。该部分资金投入中： 水面作战部门 143 亿美元、潜水作战部门 186 亿美元、支援舰艇 33 亿美元、舰船设备 67 亿美 元、舾装和邮递费用 22 亿美元、技术研发 30 亿美元。 该批预算经费主要包括建造 9 艘战斗舰艇(BFS)和开发水面无人舰艇。具体包括 3 艘福特级核动 力航空母舰的增量资金：肯尼迪号航空母舰(CVN-79)、企业号航空母舰(CVN-80)和米勒号航空母 舰(CVN-81)；2 艘 DDG-51 级水面战舰；2 艘星座级护卫舰(FFG-62)；2 艘装备弗吉尼亚有效载 荷舱(VPM) 的 Block V 型快速攻击弗吉尼亚级潜艇。预算还包括 1 艘潜艇供应船替换船，1 艘约翰·刘易斯级舰队加油船(TAO)。 另外，1 艘 U.S.S. COLUMBIA 级弹道导弹潜艇(SSBN)的开发 和建造、U.S.S. STENNIS 号航母的加油和复杂检修(RCOH)的持续投入资金，以及水面和浅水水 雷对抗、地面训练设备、舰载空中交通管制系统、潜水和打捞设备的其他资金也包含在内。

4.3.3 天基系统：预算增长较快领域，卫星通信贡献重要增量

天基系统 FY2024 采办预算申请达到 261 亿美元，占总预算的 8%，是预算增长较快领域。该部 分预算主要用于航天器的开发与采购、运载火箭、空间指挥和控制系统以及地面卫星终端和设备。 FY24的预算提案中继续通过与国防部、跨部门、商业以及和盟友的合作，积极将太空军纳入国家 和国际安全结构。2020 年美国国防部发布的《国防太空战略》中指出：“太空对美国国家的安全、 繁荣和科学成就至关重要。天基能力是美国和世界各国不可或缺的，也是美国军事力量的重要组 成部分。确保这些能力的可用性，对于建立和保持所有领域的军事优势，促进美国及全球安全和 经济繁荣至关重要。” 天基系统通过提供通信服务、导航能力以及气象卫星和情报收集等远程传 感器收集的信息，为部署的美军提供支持，提升美军整体效能。因此，FY2024 预算提案反映出 对于天基系统的投入相比之前的大幅增加，同比提升约 20%。

FY2024 预算重点包括：继续研发下一代高空持久红外系统(Next-gen OPIR)，开发新型适应性导 弹预警/导弹跟踪体系，发展战略卫星通信(ESS)和保护战术、宽带和窄带安全/生存/抗干扰能力， 该预算还为采购国家安全空间发射(NSSL) 的中型和重型运载卫星提供资金（NSSL 计划为第二阶 段合同下的 10 次太空部队发射和太空发展局低地球轨道传输层开发的 5 次发射提供资金）。

卫星通信(STATCOM)的 RDT&E 投入增长显著，相较 FY2023 增长了 14.1 亿美元。美国国防部 FY2024 的卫星通信预算申请包括 41.5 亿美元的 RDT&E 投入和 5.9 亿美元的采购投入，其中 RDT&E 投入大幅增长，相较去年增长了 14.1 亿美元，贡献了天基系统采办增量的 30%。 STACOM 主要分为三个类别：战略通信卫星，受保护战术卫星，宽带和窄带卫星。根据美国国防部，SATCOM 项目的目的是为战术和战略用户提供“可生存、抗干扰、低截获概率、安全的通信”， 其中战略卫星通信致力于核武器的指挥和控制；受保护战术卫星通信系统能够在争端环境中实现 作战部队之间的安全通信；宽带和窄带卫星通信系统旨在较少争端地区提供较大通信容量。

4.3.4 C4I：作为美国国防信息化重要载体，投入持续增长

C4I 系统 FY2024 采办预算申请为 145 亿美元，占投资预算要求的 5%。美国国防部正在转变和发 展新的理念， 以实现军方在全方位的主导地位。美国军队是高度网络化的，需要可靠、安全且可 信的信息获取渠道，并依靠基于网络的互联互通来提高作战效率。通过加强信息共享，分散的部 队能够加强彼此的沟通与调遣，更有效地完成任务。C4I 部门通过构建基于网络中心服务的信息 共享架构模式，将联合机载网络能力与地面、海上和太空网络相集成，其中包括网关、 网络管理 和信息保障等技术的发展。 该部分预算用于：指挥中心、通信设备、空中交通管制、夜视装备、网络空间活动（网络安全、 网络空间运营和研发支持）、数据处理设备、火控系统、其他信息技术及相关系统。

此外该预算 为大量项目提供资金：战术网络传输(TNT)、手持式小型装备(HMS)无线电、联合区域安全栈 (JRSS)、信息系统安全计划(ISSP)、加密设备和密钥管理基础设施、核指挥与控制、装备网络任 务部队、空军国家机载作战中心(NAOC)资本重组计划、海军联合海上网络和企业服务(CANES) 以及陆军综合人员和支付系统(IPPS-A)。美国国防 C4I 预算逐年上升，相较 FY2023，FY2024 该 领域军费预算增加 13.28%，主要由于网络空间、频谱、人工智能、5G 和其他新兴技术的投入资 金增加。

4.3.5 地面装备：持续推进地面部队现代化改造

地面装备 FY2024预算为 139亿美元，占投资预算要求的 4%。该部分资金包括用于战车、火炮、 步兵支援武器、战术雷达系统、后勤和工程设备以及各种武器装备研发的资金。美国国防部为了 加强地面部队能力的现代化改造，将加大对新型战术车辆的军费预算，计划用陆军的新型装甲多 用途车(AMPV)取代 M-113 装甲运兵车，以及海军陆战队的两栖作战车辆(ACV)将取代两栖攻击车 (AAV)。为改进部队的支援能力、机动性和生存能力，预算还包括升级 M1A2 艾布拉姆斯主战坦 克，从而将部队升级到 M1A2C 配置，以及升级 M109A7 155mm 帕拉丁综合管理(PIM)自行榴弹炮车辆。此外，陆军通过采购联合轻型战术车辆(JLTV)和重型战术车辆系列(FHTV)，并对中型战 术车辆系列(FMTV)进行工程改造，使战术轮式车队实现现代化。

4.3.6 导弹防御系统：投入增长较快领域，中段防御仍是研发重点

导弹防御系统 FY2024 预算为 148 亿美元，占投资预算要求的 5%。该领域军费预算相较 FY2023 增加 20.33%，致力于发展成熟技术，从而提高弹道导弹应对现有和未来威胁的能力。FY2024 预 算申请包含战术空中导弹防御拦截器的采购与研发，如采购标准导弹 3 Block IB 和 IIA 导弹、爱国 者 3 型(PAC-3)、萨德(THAAD) 拦截器；继续开发下一代拦截器(NGI)以补充目前部署的 44 各陆 基拦截器(GBI)。2024 FY 预算申请延续了 MDA 对美国-以色列合作计划的长期支持，包括联合开 发生产“大卫投石索”导弹防御系统。此外，预算为继续研究由传感器组成的太空层防御提供研 究资金，并投资应对非传统导弹威胁的开发工作，如高超音速导弹、巡航导弹以及无人机。

4.3.7 导弹和弹药：导弹预算创新高，远程火力为投入重点

导弹与弹药 FY2024 预算为 306 亿美元，占投资预算要求的 10%。该部分资金包含所有类型常规 弹药和精确制导弹药(PGM)的采购。常规弹药包括地面部队所需的子弹、炮弹、迫击炮、炸药和 火炮弹药等。精确制导弹药(PGM) 涵盖各种空对空、空对地、地对地和地对空武器。该领域2024 财年预算较上一财年增加了 24%，近三年增长趋势明显，比 2022 财年增加了 51%。

近三分之一的弹药预算将用于对远程火力的投资。FY2024 美国国防部重点关注高性能、防区外 和精确打击的武器，要求导弹具有更远的射程、 多模导引头、鲁棒性高的导航系统及更短的目标 选择时间。2024 财年预算申请采购大批量高性能精准打击武器，包括 AIM-120D 先进中程空空导 弹(AMRAAM)、AGM-158B 联合防区外空地导弹(JASSM)、AGM-158C 远程反舰导弹(LRASM)、 标准-6 导弹(SM-6)、联合直接攻击弹药 (JDAM)、AGM-114 地狱火反坦克导弹和 GBU-39 小直径 炸弹、制导多管火箭系统 (GMLRS)和陆军新型远程精确打击导弹(PrSM)。该类资金还包括发展 核武器运载系统的现代化，如三叉戟 II D5 潜射弹道导弹 (SLBM)、地面战略威慑 (GBSD) 弹道导 弹、B61-12 尾部套件、远程防区外巡航导弹(LRSO)项目等。美国国防部副部长凯瑟琳·希克斯 称，最新的预算扩大了生产、采购弹药的能力，且近三分之一的弹药预算将用于对远程火力的投 资。

4.3.8 科学与技术： 重点发展 AI、5G、定向能等新兴领域

科学技术 FY2024 的采办预算为 178 亿美元，占总预算 6%。2024 财年科学技术资金旨在促进创 新和开发尖端技术，包括人工智能(AI)、机器学习应用、高超音速（进攻性和防御性）、定向能 （激光、粒子束等）、微电子学、生物技术、网络、5G、太空和量子科学等，将这些技术转化为 作战系统将为作战人员带来至关重要的尖端能力。2024 财年的预算申请是国防部历史上用于超前 研究的最高金额。

4.3.9 任务支援活动

任务支援活动在 2024 财年的采办预算为 881 亿美元，占投资预算的 28%。该类别包括 RDT&E 和用于战斗和非战斗部队使用的各种杂项设备的采购资金，跨部门能力，如实弹射击测试和评估 （如测试范围），化学非军事化，以及国防生产法案(DPA)工业基础支持。

5、放眼未来：新技术、新市场带来的投资机会

当今世界，战争形态加速向智能化演变，大量先进科技在军事领域广泛应用，新域新质作战力量 已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量。结合 FY2024 美国防预算提案中美军最新 发展态势以及其在武器装备领域的投向投量，我们着重梳理了卫星互联网、人工智能等新技术带 来的投资机会。此外，今年不可忽视的国之重器，国产大飞机也迎来历史性的突破---C919首航， 成功投入商业运营，且订单已超千架。展望未来，在巨大的市场面前，我国航空相关配套产业迎 来新机遇。 因此，我们着重梳理了以下几个新技术、新市场带来的投资机会。

5.1 卫星互联网：未来战争必争之地

“星链”低轨宽带互联网卫星系统在俄乌冲突中发挥重要作用，充分体现其军事战略作用。2022 年，俄乌冲突爆发后，“星链”系统充分参与作战并发挥重要作用，为乌克兰政府、国防和关键 基础设施部门提供冗余网络支持。在乌军传统指挥控制通信系统遭到破坏后，“星链”系统提供 的超视距通信手段保障了乌军指挥链的畅通。“星链”还传输了大量无人机、卫星等侦察资产获 得的态势感知信息，为乌军打击俄军目标提供了重要支持。特别是在建立指挥中心与察打一体无 人机之间的数据传输链路方面，“星链”表现出色，“无人机+卫星通信”成为完成察打一体任 务的最佳组合。目前，“星链”是唯一一个在对抗环境中使用过的商业低轨宽带互联网卫星系统。

SpaceX 公司正式发布“星盾”互联网星座项目，“星链”走向军事化。美国军方一直高度关注 “星链”计划的军事化潜力，2019 年，美国空军资助太空探索技术公司测试“星链”卫星与军用 飞机的加密互联网服务。2020 年 5 月，美国陆军与太空探索技术公司签署协议，计划使用“星链” 卫星宽带进行跨军事网络数据传输。2020 年 10 月，太空探索技术公司获得美国防部 1.5 亿美元 合同，用于开发军用版“星链”卫星技术。而“星链”卫星在俄乌冲突中的表现，进一步推动该 计划的军事化。2022 年 12 月 2 日，美国太空探索技术公司(SpaceX)正式发布名为“星盾” (Starshield)的互联网星座项目。“星盾”可看做是“星链”(Starlink)星座的军用版本，计划在 3 年内向近地轨道部署 1.5 万颗以上的卫星，重点包含三个领域：地球观测、安全通信和有效载荷 托管，标志着“星链”计划军事化应用发展到新阶段的“星盾”计划诞生。

低轨卫星军事化转型发展推动太空军备竞赛。美国太空版中心地带理论提出：“谁控制了地球轨 道，谁就控制了近地空间；谁控制了近地空间，谁就控制了地球”。“星盾”计划的问世，加速了低轨卫星军事化转型发展，凸显出美国急于抢占外空轨道资源，及颠覆现有作战体系的野心。 “星盾”计划基于“星链”技术，且两者相互兼容，将进一步模糊太空军事化准则，引发外太空 领域争端，推动太空军备竞赛。

中国正加速推进卫星互联网相关各项工作： GW 星座和 G60 星链进入试验星发射期。2023 年 7 月 9 日，我国在酒泉卫星发射中心使用长征 二号丙运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务 获得圆满成功。2023 年 7 月 25 日，上海市松江区委书记在新闻发布会上表示，“G60 星链”实 验卫星完成发射并成功组网。

民营火箭进行可回收火箭技术低空垂直回收飞行验证。2022 年 5 月，深蓝航天自主研发的“星云 -M”1 号试验箭今日完成 1 公里级垂直起飞及降落(VTVL)飞行试验，火箭在爬升和下落的过程中 同时进行了横向移动，最后降落至着陆场“靶心”位置不足 0.5 米的点位，“星云-M”试验箭成 功回收，成为了全球第二家完成液氧煤油火箭垂直回收复用全部低空工程试验的公司（第一家为 美国的 SpaceX）。2023 年 11 月，星际荣耀自主研发的液氧甲烷可重复使用验证火箭双曲线二 号（代号 SQX-2Y）在我国酒泉卫星发射中心点火升空并在目标着陆点平稳精确着陆，此次任务 属于国内首次开展液体火箭全尺寸一子级的垂直起降(VTVL)与重复使用飞行试验。

5.2 人工智能：应对未来军事变革的重要技术支撑

智能技术是引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将深刻改变人类生活的各方面，更成 为世界大国博弈的重点，世界各国纷纷大力布局和发展智能技术，以抢占科技战略制高点｡持续推 动作战体系智能化和装备智能化发展，将是我们主动应对未来军事变革的重要手段。战争形态按时间轴划分，可分成5个时代。公元前21世纪至10世纪，战争形态为冷兵器战争，使用刀、剑、 枪、弓箭等武器进行作战。10 世纪至 19 世纪，战争形态变为热兵器战争，使用火枪、火炮等武 器进行作战。19 世纪末至 20 世纪中期，战争形态演变为机械化战争，使用舰船、装甲车、飞机、 坦克等武器进行作战。20 世纪中期至 90 年代初，战争形态为核战争，使用导弹、核武器等作战。 20 世纪末至今，战争形态进入了信息化战争初期，武器装备变为自动化指挥系统、精确制导武器、 卫星、电子战装备、无人机等。从农业时代到信息时代的发展，人类战争正一步步向智能战场跨 越。

人工智能技术在国防领域有着多重优势，包括提高决策速度、辅助决策支持及缓解人力紧缺问题。 如今国防领域的大量数据已经超出了人类的分析能力，利用人工智能分析处理可以提升信息优势。 随着作战环境变得愈发复杂，人类很难记住问题的方方面面及行为的所有影响，利用人工智能算 法评估可以提高决策速度和质量。曾经需要专人执行的任务也可以由人工智能代替，人工智能不 存在人类具有的个体差异，可以保持一致性，这样可以提升人类能力，达到力量倍增的效果。当 某些作战场景下参战人员会有致命危险时，利用人工智能协作可以减少参战人员数量，从而降低 作战人员的风险和成本。

鉴于以上优势，人工智能在国防领域的众多场景中都有着巨大应用潜力。以美国为例，在第三次 抵消战略的框架内，美国人工智能技术采用任务驱动的模式，划分了一系列不同的军事应用研究 方向。美国将人工智能在国防领域中的应用主要分为 6 大类，分别为：情报、监视和侦察，后勤 应用，网络作战，指挥与控制，半自主和自主载具，自主武器。目前，美国等航空强国已在后勤 保障、自主目标识别等军事领域进行了人工智能技术规模运用，指挥控制、自主作战等领域正处于着手研究或推广应用阶段。人工智能技术在未来作战场景中的广泛应用或将对作战模式和作战 水平产生深远影响。

从俄乌冲突和巴以冲突来看，人工智能技术和智能装备已经开始在军事实战中崭露头角，未来在 国防领域人工智能将发挥越来越重要的作用。根据中商情报网，2016 年全球人工智能市场规模仅 为 3833 亿元，预计 2023 年将达到 30802 亿元，CAGR 为 35%。中国市场方面，2016 年中国人 工智能市场规模只有 330 亿元，预计到 2023 年将增长至 5298 亿元，CAGR 为 49%。可以看出， 我国人工智能行业的发展走在了世界前列，市场规模的年复合增速远高于全球市场。受益于国家 政策的大力支持、资本和人才的驱动，我国人工智能行业未来有望维持高速增长。为适应全球战 争形势的变化，人工智能技术在我国国防领域的应用也将得到更深入更快速的发展。

5.3 大飞机：国产 C919 首航，开启中国航空新时代

大飞机产业链带动效应强，战略意义深远。大型飞机是指起飞总重量超过 100 吨的运输类飞机， 有军用、民用型，也包括 150 座以上的干线客机。大飞机及其发动机作为工业制造皇冠上的明珠， 具有高度的技术复杂性和产业协作性，涉及众多学科的尖端技术，是引领我国产业结构调整、制 造业转型升级、技术成果转化的重要契机。原材料、机械装备、电子及仪器仪表、航空物流等相 关产业都迎来重大发展机遇；数控机床业、液压机、轴承、新能源、高效计算机技术、先进微电 子技术等新兴科学技术取得突破；碳纤维复合材料、第三代铝锂合金、钛合金、特殊钢材等一系 列新材料的研发和应用进一步推广。此外，在高温合金领域，大飞机以发动机为契机，带动我国 金属行业向高端转型、提升行业竞争力；在高性能高可靠元器件领域，大飞机以航电为契机，带 动我国元器件产业摆脱低端、低效生产模式，实现进口替代。作为大型战略性高技术装备，大飞 机的研制更兼有政治、国防方面的重要意义。

波音和空客两家巨头在全球民航市场处于长期垄断地位，中国商飞牵头大飞机项目，逐步打破先 前格局。国际市场上支线客机制造商主要有巴西航空工业公司、庞巴迪（与空客合作生产A220）， 中国商飞的支线客机 ARJ21 已规模化运营，但处于初步向海外市场拓展阶段；在 C919 推出之前， 全球干线客机市场一直被空客、波音两大巨头垄断，截至 2019 年我国国内客机有空客 1838 架 （占 48%）、波音 1786 架（47%）、巴航 95 架（3%）、庞巴迪 38 架（1%）；国产客机只有 47 架，占比约 1%，皆为支线客机。2008 年中国商飞成立，成为我国统筹干线支线飞机发展、实 现我国民用飞机产业化的主要载体。 中国商飞主要推出三个级别的涡扇喷气式客机，分别是 ARJ21、C919、CR929，完整覆盖 400 座及以下的民航市场，能够与空客、波音、巴航等同台竞争。

我国首款大型自研民用飞机 C919 成功完成首飞、首航，开启中国航空新时代。C919 为国产中短 程干线客机，基本型布局为 168 座（最多可容纳 190 个座位），C919 与波音 737 和空客 A320 属同一级别：有效载荷为 20.4 公吨；巡航速度 0.785 马赫；最大飞行高度 12,100 米；标准航程 为 4075 公里，增大航程为 5555 公里；经济寿命达 9 万飞行小时。虽然 C919 是“后起之秀”， 但它攻克了 100 多项核心技术，研制过程使我国掌握了民机产业 5 大类、20 个专业、6000 多项 民用飞机技术。C919 的性能指标与其最直接竞品波音 737-MAX 和空客的 A320-NEO 基本持平， 且 C919 还具有巡航气动效率高、运营维护成本较低、飞机油耗较低、发动机噪声较小等特点。

从 2007 年立项到 2017 年首飞，再到 2023 年的商业首航，C919 历经了十余年，成功步入商业 飞行阶段。截至 2022 年年底，C919 累计获得 32 家客户、1035 架订单（意向和确认订单总计）。 2023 年，C919 订单还在继续扩大，2023 年 4 月，中国商飞与海航航空集团签署百架飞机采购协 议，其中包括 60 架 C919 飞机确认订单。截至目前，中国商飞已经交付了 2 架 C919，商飞副总 经理张玉金表示，预计 C919 在 5 年内年产能规划将达到 150 架。 ARJ21 为国产系列客机先行者，已实现规模化运营，积极拓展海外市场、推进系列化发展。 ARJ21 是我国首次按照国际标准自主研制的中短程新型涡扇支线客机，于 2008 年首飞，2015 年 开始投入国内航线运营，商飞已向市场交付超 100 架。22 年 12 月正式交付首家海外客户印尼翎 亚航空(TransNusa)，标志着国产喷气式客机首次进入海外市场。同时，ARJ21 正在加快系列化 发展，4 款衍生机型包括公务机、医疗机、货机、应急救援指挥机中，首批 2 架 ARJ21 客改货飞 机已顺利交付。随着 ARJ21 持续推进规模化运营、拓展海外市场、加速机型系列化进程，未来发 展空间巨大。

“CR929”变为“C929”，现已进入“详细设计阶段”。2014-17 年，中俄确认合作研制远程 宽体客机项目，命名为 CR929（C 和 R 分别是中俄两国英文名称首字母）。但由于双方未能在合 作和分工、分配上达成一致，且俄乌冲突后俄罗斯的国际环境、资源能力发生了变化，很难继续 投入足够的资源，2023 年 9 月俄罗斯联合航空制造集团(UAC)总经理尤里·斯柳萨尔在接受采访 时宣布，UAC 将放弃作为 CR929 大型宽体客机合资计划的主要合作方身份，主动降级为项目主 要供应商。双方决定将原项目名 CR929 更改为 C929，中方独立掌控该项目。而在 23 年 11 月举 办的首届 CATA 航空大会上，中国商飞副总经理戚学锋表示 C929 飞机已进入“详细设计阶段”。

 

编辑：520中国