2023年商贸零售及社会服务行业2024年投资策略：平价出海大有可为，服务复苏预期分歧大

服务需求有持续性，商旅决定波动和弹性

消费景气度在稳步恢复，仍有较大空间

国内居民个人所得税累计增速1-8月同比-0.1%，降幅在逐月收窄，表明居民部门收入处于逐步修复阶段； 居民储蓄仍处于正增长阶段，但增速逐步放缓；上述数据表明，一方面，居民仍有较强储蓄意愿，同时，也随着恢复进程逐步进行消费。 消费税反映出复苏仍有很大空间：消费税累计同比增速基本反映国内消费景气度，尽管考虑存在消费税优惠、减免等政策，但目前消费税同 比增速仍处低位，表明消费能力、意愿仍在恢复中。

第三方跟踪的招聘平台新增帖子数及招聘公司数字2022年3月起同比持续下滑；上述新增招聘数量在2023年以来延续了下行趋势，但8月后 降幅有所收窄，我们认为不仅仅是招聘旺季来临的季节因素，经济基本面的筑底企稳对用工需求亦有提振作用。

平价和出海主线下，供给侧加速变革

社零数据：7月以来持续边际改善

零售和服务需求增速在23年7月触底后连续两个月环比改善；服务消费因此前场景受限在4-6月经历了集中释放后增速趋于平稳，并在7月后跟随零售增速同步回暖； 较长周期维度：线下与线下渠道并非替代关系，线上购物习惯相对成熟，与线下实物商品零售表现出同步性。

可选消费波动较大，具有投资和保值属性的黄金珠宝自8月以来持续回暖； 必选品类8月展现出较强的韧性，烟酒、食品、饮料增速居前；

恢复景气度反应性价比消费特征

本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标； 线下渠道中，名创为代表的平价零售处于渠道扩张期，成长性对冲了疫情波动，使得其收入恢复远好于百货为主业态；线上平台看，拼多多收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征；值得关注的是，名创优品与拼多多的高增长另一个重要原因在于海外业务的快速扩张。

低估值与业绩确定性板块行情仍将延续

趋势的推演：基于产业集群的学习效应输出价格优势，契合当下海外需求

海外宏观背景：①美国市场成熟体现在庞大市场规模+高渗透+消费能力+配套设施完善，线上进程持续演进且并未在线下回暖后回调；② 通胀对消费习惯影响已兑现，消费受损还体现在预期和信心疲弱。 中美互补效应：中美在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商诞生的竞争环境等细分存在明显差异，中国的主要轻工业和消费品生 产地具有较强的产业聚集效应，且人工成本低廉，因此具有较强的商品价格优势。 走向品牌：品牌是行业进入价值经济时代的重要标志，目前约50%的中国跨境卖家提出在未来一年中将加大在品牌建设和产品研发上的投 入；而亚马逊亦在帮助卖家打造品牌方面给出了完整的解决方案。

通过集群学习效用降低单位生产成本。随着企业数量的增加，单位生产成本不断下降，但这种下降并非由规模经济带来，而是随着总产量的 增长引发学习效应导致生产成本+履约成本等下降：生产效率提升+更有效的生产组织方法+对机器工具和生产流程进行有效改进+供应商对 原材料的供给更高效且精准。

产业集群能够实现“柠檬问题”的规避。产业集群的品牌其实是极强的利益纽带，更紧密的流通环节会提前发现产品质量问题，具备更完善 可靠的信誉保证。因此个体机会成本将逐步接近产业机会成本，通过产业集群可以规避市场价格机制无法规避的“柠檬问题”。

宏观角度：政策力度持续增强，为出海奠定坚实基础

跨境电商政策的建立+开放程度是逐步渗透的基础，从行业规范、流程监管、支付结算等逐步推进。 2022年国内跨境电商综试区两度扩容，截至2022年底，国务院已先后分七批设立165个跨境电子商务综合试验区，覆盖31个省区市，基本 形成了陆海内外联动、东西双向互济的发展格局。

中观/微观角度：供给与成本，中观环境与微观结构的优化

供给侧：经历亚马逊封号事件后，跨境电商合规经营的重要性明显提升，跨境电商步入规范化管理时代，经营更趋合规性、竞争更趋公平 化，利于行业长期健康发展，且行业生态改善/供给侧优化，利于头部公司业务经营扩张及提升份额。 成本端：我们预计海运/空运价格将维持在较低水平，因此跨境电商公司的成本优化逻辑仍在持续。

跨境电商行业：营收净利增速亮眼，盈利能力维持较高水平

营收：前三季度营收增速23%较H1的18.7%继续提升，多数头部公司前三季度营收增速超20%，淡季不淡彰显行业景气度持续向上。 归母净利：前三季度归母净利增速48.9%，延续高增趋势（H1为50.1%），增速快于营收增速因海运价格明显下降导致成本端大幅改善、费 用端同样实现优化，部分公司净利或跨境电商业务净利增速实现50-100%的高增。 毛/净利率：前三季度毛利率46.51%、净利率8.48%，仍有提升空间，部分公司因超业奖励、广宣投入等因素导致一定的波动。

泛品+精品+跨境电商服务缔造高增基因

平价非平庸，泛品延续高增，精品+跨境电商服务打造新增长极。泛品业务为压舱石业务，收入占比达81%，其客单价13-17美元走性价比 路线且SKU超90万个、覆盖多个品类；精品/跨境电商服务收入占比分别8/11%、将快速增长。 核心优势加持，2024年非经营性因素消除、估值仍低估。1)领先的信息化系统是业绩增长和精细化管理的核心支撑，四大智能模块有效提高 运营效率；2)多品类、多区域经营拓宽业务边界，抗风险经营能力强；3)展望2024年，如超业奖励、行权费用等非经营性因素消除，公司业 绩将保持高增、估值仍被低估。

线下市场+CG平台均有新增量，业绩表现将好于预期

线下市场景气度显著回升，CG平台GMV创季度新高。1)义乌1-8月进出口总值3792亿元/+23.6%，景气度持续高企；2)预计前三季度CG平 台GMV将超500亿元/+112%，提前完成全年股权激励目标，其中Q3将超180亿元创单季新高(Q1/2分别152/168亿元)；3)持续迭代线上平 台功能，强化数字贸易服务能力，近期金融服务+履约服务+AI模型均已上线。受益一带一路+数据要素，看好各项业务发展。看好公司加快推进国际贸易综合服务商，线下市场新增量+商铺盘活/选位费+租金提振将扩 张收入边界、增厚利润空间；CG平台GMV持续高增，业务结构持续优化。

23Q3行业收入恢复驱动期间费用率显著优化，净利率企稳回升。2023年前三季度黄金珠宝行业期间费用率7.75%，同比2022年前三季度 下降1.20pct，同比2021年前三季度下降1.13pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.27%/2.34%/1.13%；2023Q3黄金珠宝行业销售/管理 /财务费用率分别为4.24%/2.34%/1.03%，较2022Q3分别下降0.29/0.35/0.15pct，较2021Q3分别变化-0.44/-0.66/-0.14pct。2023Q3黄金珠 宝行业期间费用率环比同比均有所优化，主要由于线下持续消费复苏，珠宝旺季逐步来临推升收入规模。2023Q3扣非归母净利率同比 2022Q3下降0.30pct，同比2021Q3下降1.45pct。

底部反转/改善将有高弹性

美国长周期ADR涨幅跑赢CPI，但ADR波动更大

复盘1983年至2014年美国酒店ADR涨幅与CPI表现：1990年代后，随着美国酒店行业集中度大幅提升（地产集中带动集中度提 升），美国酒店整体定价权大幅提高，ADR房价涨幅开始系统性领先CPI涨幅。

中国酒店集团受益结构性升级RevPAR恢复度更高

通过比较中美酒店集团经营数据恢复度可知，中国酒店集团受益产品的结构性升级，相比19年的RevPAR恢复幅度更高； 空间拆分：海外疫情后酒店RevPAR恢复至100%并未突破，其中OCC恢复度始终在90%附近，ADR为110%区间；而中国酒店集团，OCC的 恢复度与海外几乎相同，但因为结构性升级带动ADR提价幅度接近120%； 时间维度：海外酒店集团自22Q3后恢复度达到100%，此后恢复度基本持平，长期维持在100%水平，持续性较强。

酒店需求高景气进入平稳期

2023年以来，出行链景气度呈现波折向上趋势，而并非趋势性向上； 酒店OCC及ADR高峰集中出现在1月、4-5月初以及暑期7-8月上旬，上述均为重要节假日窗口期； 十一后酒店以纯商旅需求为主，与顺周期经济恢复情况相关度更高。

旅游市场和景区延续高景气

中秋国庆假期八天实现国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径恢复到2019年104.1%（文旅部预测值 100%，下同）；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径恢复到2019年101.5%（预测105%），客 单价为912.14元，恢复到2019年同期的98%（预测105%），接近2020年国庆恢复度（旅游局发布）； 平价出行大趋势下，传统名山大川仍然保有高景气，但环比恢复度有所分化，其中以新疆/桂林/丽江等为主的长途链更亮眼。

销售增加，管理与资本开支有所克制

销售费用率整体在Q3有所增长，通过营销投放在暑期旺季拉新是 统一的策略，但相对销售端，在管理研发和资本开支上更加克制， 大部分公司受国企体制影响管理团队弹性有限，此外临时工增加也 优化成本结构；资本开支收窄一方面前期项目已经竣工，另一方面 对远期需求的不确定使得投入有所收敛。

报告节选：

编辑：火腿肠