2023年兴业银锡研究报告：立足资源禀赋优势，银锡龙头重新出发

1 立足资源禀赋优势，做大做强有色金属产业

1.1 银锡龙头重新出发

内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司位于被誉为“中国有色金属之乡”的内蒙古赤峰市, 是一家以金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业公司，主营业务为有色金属及贵金属采选 与冶炼。公司拥有二十多年的行业经验和得天独厚的地域条件，储备了雄厚的矿产资源，生 产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中均处于领先地位。公司的主要产品有铅、锌、 银、锡、铜、铁等有色金属，同时还根据所开采矿石的伴生金属情况生产铋和钨等金属。

公司股权结构稳定，实现上下游产业链覆盖。公司控股股东为内蒙古兴业集团，截至 2023 年三季报，该股东持股比例达 20.9%。公司拥有采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、 科研、贸易一体化全产业链条，并通过设立和参控股子公司来不断丰富产业链。

1.2 集团重整计划落地，困境反转重新出发

2019 年 8 月，公司控股股东兴业集团因不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，其债 权人赤峰宇邦矿业向法院申请对兴业集团进行重整。2020 年 7 月，内蒙古自治区赤峰市中 级人民法院裁定对兴业集团、赤峰玉龙国宾馆、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业三家公司进行实 质合并重整。2022 年 8 月，重整计划进入执行阶段。 根据重整方案，集团债务主要为共有财产担保债权 40.11 亿元、普通债权 94.44 亿元、 职工债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元。其中： 职工债权、税款债权：由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金 方式全额清偿。 有财产担保债权：（1）本金：以有财产担保债权留债债权金额为本金，每年按比例偿还 本金。在本重整计划下，兴业集团第 1 年偿还 10%，第 2 年偿还 20%，第 3 年偿还 70%。 （2）利息：留债期间，利息以未偿留债债权金额为计算基数，自重整计划获得法院裁定批 准之日起算（不含当日），留债利率按重整计划草案提交法院及债权人会议前最近一期全国 银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）上浮 30%确定。 普通债权：普通债权 50 万元以下部分按照 100%比例由兴业集团在重整计划获得法院 裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额现金清偿。50 万元以上部分，将按比例获 得信托受益权份额进行抵偿。

1.3 矿产资源储备丰富，品位较高

有色金属矿产储量丰富，矿石原料自给自足。公司所拥有的矿产资源丰富，储量规模较 大，品位较高，具有较强的资源优势。目前，公司旗下拥有 8 家矿业子公司，其中融冠矿业 为所在地的龙头企业，保有矿石储量 1173.1 万吨，锌金属量 52.4 万吨，品位 5.42%，铁金 属量 52.4万吨，品位 29.9%；银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，保有矿石量共 5868.9 万吨，品位 181.8 克/吨的白银金属量为 2300 吨，品位 195.4 克/吨的白银金属量为 6300 吨， 锡金属量 19.56 万吨，品位 0.74%，均具有较强的盈利能力。

1.4 复产持续放量，业绩弹性可期

业绩跟随锡价周期性波动。2019 年，公司旗下子公司银漫矿业因事故停产，融冠矿业 和锡林矿业响应政府非煤矿山停产检查要求，分阶段停产，导致公司收入出现大幅下滑。经 过恢复重组，银漫矿业于 2020 年 11 月恢复生产。2019 年至 2023 年以来，公司业绩稳步 增长，2023 年第三季度已接近恢复疫情前营收状况，并持续上升。过去五年间，公司业绩 跟随锡价波动，归母净利润持续振荡，但 2023 年前三季度，公司归母净利润已达 5.4 亿元， 超过过去五年的归母净利润，同比增长 136.2%。

锌精粉贡献主要业绩，银锡占比持续提升。过去五年间，锌精粉一直为为公司主要业绩 来源，近几年公司持续平衡产业结构，加大银锡业务占比。截至 2023 中报，公司锌精粉收 入占总收入 26.2%，银精粉（含铜银精粉+含铅银精粉）占比达到 28.0%，锡精粉占比达到 22.1%，锌银锡精粉合计占总收入比重高达 76.3%；公司锌精粉毛利占总毛利比重达到 23.7%， 银精粉（含铜银精粉+含铅银精粉）占比达到 28.5%，锡精粉占比达到 25.7%，锌银锡精粉 合计占毛利比重高达 77.9%。

自有矿山储量丰富，毛利率保持稳定。兴业银锡毛利率在同行业上市公司中表现优异， 2018-2022 年的销售毛利率分别为 62.1%、48.8%、48.8%、49.2%、44.5%，公司的毛利 率水平总体稳定并处于高位，截至 2023 年前三季度，毛利率达 48.5%。其中，2023 年上半 年，锌精粉、锡精粉、含铜银精粉和含铅银精粉的毛利率分别为 36.4%、47.0%、46.1%和 31.9%。公司近年来毛利率的稳定主要是因为自有矿山的丰富储量，公司能够直接从矿石原 料上降低成本。

期间费用率持续下降，资产负债率处于安全水平。公司的期间费用率在 2019 年后整体 持续呈下降趋势，由 2019 年的 48.7%降至 2023 年前三季度的 12.5%，为近五年来最低。 除 2020 年恢复重组旗下子公司银漫矿业的影响外，公司从 2018 至今资产负债率维持在 42% 附近，具有良好的信用，企业活力以及抗风险能力。

2 供应刚性叠加需求改善，锡价有望进入上行周期

2.1 全球锡资源相对集中，国内主要集中于云南

全球锡资源主要分布在印度尼西亚、中国、缅甸，这三个国家的储量占全球储量总量的 约 50%。根据 USGS，2022 年全球锡储量为 460 万吨。其中，印度尼西亚锡储量 80 万吨， 占全球总储量的 17.3%，位居世界首位。中国、缅甸的锡储量分列二三位，分别为 72 万吨 和 70 万吨，储量占比为 15.6%和 15.1%。 全球 2022 年锡产量主要分布在中国、印度尼西亚、秘鲁、缅甸、巴西，这五个国家的 产量占全球产量的 72%。2022 年中国仍以 9.5 万吨的年产量居全球之首，占全球总产量的 30%。印度尼西亚、缅甸年产量为 7.4 万吨（全球占比 23%）和 3.1 万吨（全球占比 9%）。

全球锡精矿产量小幅上涨，精炼锡产量有所下滑。2022 年全球范围内矿端生产逐步恢复， 年度矿端供应有所增长，据 ITA 数据，2022 年全球锡精矿产量为 30.4 万吨，同比+2.0%。 冶炼端，国内冶炼厂受大面积停产检修的影响，产量有所下滑，2022 全球精炼锡产量 37.5 万吨，同比-1.6%。

2.2 供给：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力

2.2.1 缅甸：产能释放高峰已过，锡产量逐步下滑

自 2013 年起，缅甸锡矿呈现无序的产能扩张状态。缅甸的两个矿区拥有良好的先天条 件，但基于缅甸当地政府对锡矿业的监管不力，自 2013 年起，缅甸锡矿出现无序的产能扩 张。锡矿产能不断扩大与当地不完善的冶炼工业体系形成矛盾，导致锡矿砂等上游原料出口 加剧。由于中国与缅甸距离近，因此 2013 年后，缅甸的锡矿砂及精矿等产品持续进口至中 国。至 2022 年末，当地锡原矿品位已经下降到 1-2%，仅少数矿体能维持在 3%左右的品位。 锡原矿品位的下跌使得采矿费用提高。缅甸于 2023 年 8 月 1 日开始全面禁止锡矿开采，导 致我国 9 月锡矿进口量出现断崖式减少。根据海关总署公布的数据，9 月份我国进口锡矿砂 及精矿总量为 1421.0 吨，相较于 8 月份下降了 93.8%。

自 2019 年起，缅甸锡产量明显下跌。USGS 数据显示，2019 年缅甸锡生产量为 54000 吨，2021 年锡生产量仅为 28000 吨，较 2019 年下降 48.2%。究其原因，一方面，新冠疫 情背景下，缅甸锡矿开采受阻；另一方面，缅甸锡矿品味下降，使得开采成本提高。2022 年缅甸锡矿产量 3.1 万吨，同比+10.7%。2023 年受缅甸于 2023 年 8 月 1 日开始全面禁止锡矿开采 影响，锡矿产量将大幅下滑。

2.2.2 印尼：全球锡供应的重要扰动因素，锡产量呈下降趋势

印度尼西亚锡矿储量为 80 万吨，全球占比 17.3%。目前，印度尼西亚锡矿的开采深度 已至地下 100-150 米，矿床更深，开采难度更大，叠加印尼锡矿品位下降，这使得锡矿产量 严重受限。根据历史数据来看，印尼锡矿产量近几年呈下降趋势，相比于 2018 年 8.5 万吨 的峰值，2022 年锡矿产量为 7.4 万吨，同比-12.9%。虽仍为世界第二大锡矿供给国，但全 球产量占比由 2011 年的 35%下降至 2022 年的 21.6%。

印尼是全球第二大精锡生产国，其精锡供应总量和供应弹性逐步下降。一方面，印尼锡 原矿出口政策持续收紧。早在 2014 年，印尼颁布 44/2014 号文，禁止粗锡出口。44 号文执 行后，印尼锡矿产量开始进入下行期。这是因为印尼冶炼产能低于锡矿产能，国内冶炼产能 短期内难以消化原本用于出口的锡矿，故锡矿产量有所下降。2021 年末，印度尼西亚总统 宣称将在 2024 年停止锡矿出口。

2.2.3 中国：锡矿资源短缺，国内冶炼厂增产意愿弱

我国锡矿产量稳中向弱。自 2010 年以来，国内锡产量较为稳定，但资源禀赋逐步下降， 目前整体产量维持在 8-10 万吨，占全球比重维持在 30%左右，2022 年国内锡产量 9.5 万吨， 全球占比为 30.2%。据 ITA 数据显示，未来 5 年中国锡精矿产量预计继续维持在 8.5-9.0 万 吨水平。

中国锡精矿需求主要依赖进口。虽然中国是精锡最大生产国，但目前大部分锡矿已进入 地下开采阶段，矿石品位下降较大，这使得开采成本提高，精锡产能下降。除此之外，我国 锡矿资源分布分散，新增查明资源储量有限，很多环保不达标的小型矿山被关停。因此，目 前我国精锡主要依赖进口，2022 年中国进口锡矿砂及其精矿共计 24.4 万吨，同比+32.3%。 2023 年 1-9 月中国进口锡矿砂及其精矿共计 17.9 万吨，同比-2.8%。

2025 年前中国锡矿新增项目仅 1 个。2022-2025 年，中国新增锡矿项目中仅银漫矿业 技改项目可投产，该项目实现后，可新增锡产出 7500 金属吨/年。全球来看，新建锡矿项目 投资不足，2022-2025年全球新建项目有限，大多数项目均在 2025年以后进行投产。据SMM、 ITA 不完全统计显示，2023 年仅有的新项目是刚果的 Bisie Mpama South 项目和巴西的 Massangana Tin Tailings 项目，产能分别为 7200 吨/年和 3600 吨/年，因此，未来两年，锡 矿供应难有大幅增长。

2.3 需求：消费电子复苏抬升锡需求空间

2.3.1 下游结构稳定，光伏+半导体提供新动能

根据国际锡协的数据，2022 年全球锡的下游需求以焊料为主。锡的消费结构主要以焊 料为主，占比 49%。按照终端市场来划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电 子的比例分别为 26%、24%、19%和 16%。

2.3.2 焊料：消费电子需求回暖，半导体行业有望迎来景气周期

半导体行业发展前景较为广阔。现如今，电子产品更偏向小轻薄，虽然单个产品的锡耗 量有所下降，但基于行业整体增速高，锡焊料用量仍保持上涨。因此，伴随汽车电子、5G 等产业发展，半导体消费发展前景广阔，锡焊料的需求有望保持增长。据美国半导体产业协 会数据，2023Q3 全球半导体销售额达 1347 亿美元，环比+8.2%。作为半导体的重要组成部 分，2023 年 1-9 月集成电路产量高达 2112.9 亿块，同比+11.9%，需求逐步回暖。

智能电子产品有望迎来复苏周期。锡粉、锡膏主要应用于手机、电脑、汽车电子等 3C 产品。2023 年 1-9 月全球智能手机出货量为 1.6 亿台，同比-6.6%；笔记本电脑和平板电脑 同比分别-19.5%、-0.1%。消费电子行业在经历了过去一年持续的终端去库存后，目前下游 库存处于较低水平，随着经济复苏以及新机型的发布，需求有望边际修复。截至 10 月 30， 消费电子申万行业指数 5724.4，较 2023 年初+15.2%。

根据世界半导体贸易统计组织最新数据，2023 年 8 月全球半导体销售额 440.4 亿美元， 同比-6.8%，环比+1.9%，9 月同比-4.5%，环比+1.9%，同比降幅进一步缩窄，需求逐步回 暖。

MR 新兴需求未来有望成为锡价上行周期的主要驱动力。 2023 年 6 月 6 日，苹果在 WWDC 开发者大会上发布了重磅产品 Vision Pro，预计 2024 年初正式发售。产品颠覆性的 体验可能会带来市场对产品渗透率的重新认识，爆款真人互动游戏+手机生态的加持也有望 加速 MR 渗透。过去每轮锡价上行周期都伴随着主产区供应的下滑和新兴需求的爆发，我们 认为头显市场未来有望成为锡价上行周期的主要驱动力。

新能源汽车产量高增，推动锡需求增加。自 2021 年起，我国新能源汽车产量大幅增长， 2022 年产量为 687.2 万辆，同比+95.9%；截至 2023 年 9 月，新能源车产量 609 万辆，同 比+25.9%。相比于传统燃油车，新能源汽车电子设备更多，单车耗锡量明显增高。随着新 能源汽车产量持续高增以及渗透率的提升，锡消费需求将进一步增加。

2.3.3 光伏焊带：打开锡需求新的增长空间

光伏焊带打开锡消费的新增长空间。光伏焊带由基材和表面涂层构成，基材是不同尺寸 的铜材，表面涂层主要是锡合金。光伏焊带的质量好坏直接影响光伏组件中电流的收集效率。

1MW 光伏组件所需锡金属量约为 105kg。据 ITA 数据显示，1MW 光伏电池所需光伏焊 带约 500kg，且焊料占焊带重量的 35%左右。考虑到主流焊料中锡占比约 60%，以此为依 据，1MW 光伏组件所需锡金属的量约为 105kg。以此推算，2022 年，光伏行业用锡量可达 2.6 万吨，到 2025 年达到 5.5 万吨，2022-2025 年光伏耗锡 CAGR 将达到 27.7%，锡消费 市场需求将不断增长。

2.4 供需格局：供给缺口持续扩大，有望推动锡价进入上行周期

从价格走势来看，从 2009 年至今，锡价出现了数次较明显的周期性波动。2009 年智能 手机的兴起带动半导体消费快速增长，锡矿品味下滑，供需缺口扩大推动锡价上涨；2011 年起，缅甸矿石冲击全球市场，导致锡价大幅下跌；2016 年，电子智能穿戴设备兴起，中 国、印度尼西亚等多个锡主要生产国产量大幅下跌，锡价上涨；2017 年，全球经济稳中向 好发展，基本金属的需求稳步增加。与此同时，缅甸锡矿枯竭和品位下滑、中国取消精锡出 口关税、印尼出口精锡增加，全球锡市场的供应相对维稳；2018-2020 年，缅锡供应预期下 降、中国环保政策出台、印尼出口政策变更，导致锡价全年中高位波动；2021 年，缅甸新 冠疫情加剧、中国进口口岸受疫情影响、原材料费用暴涨，对全球锡供应端造成了较大影响。 且疫情背景下，线上办公助推需求增长，锡库存消耗加速，在此背景下，锡价一路暴涨。 2022 年锡价先扬后抑，波动较大。一季度，全球宽松货币政策提供的充足的流动性， 使基础金属继续 2021 年的涨势。但随着国际高通胀的持续，美联储持续加息，全球流动性 收紧，全球经济衰退预期加强。叠加国内新冠疫情的反复，自 2022 年三季度起，大宗商品市场进入了阶段性熊市，锡价也在“伦镍”事件后大幅跳水并开启了下行周期。2023 年初 美联储加息放缓至 50bp，锡价反弹；3 月受美联储货币政策紧缩以及秘鲁明苏公司复产影响， 锡价大幅回调。我们预计在未来供应刚性的背景下，国内下游终端消费逐渐复苏，ChatGPT 算力芯片+MR 产业趋势，锡价有望在 24 年迎来上行周期。

供给端方面，全球矿端资源禀赋下降，供给端缺乏弹性。考虑到兴业银锡放量，中国产 量将小幅增长，缅甸地区受禁令影响产量大幅下滑，其他地区新投产项目产能释放集中在 23 和 24 年，故我们预计 2023-2025 年全球锡供给增速分别为-1.2%/2.3%/2.5%。需求端方面， 光伏焊带和半导体为锡消费增添了新的活力，据 ITA 预测，2022-2025 年需求 CAGR 约为 3.9%，因此，锡的供给缺口将长期存在。根据测算，预计 2023-2025 年锡供需平衡分别为 0.2/-0.2/-0.4 万吨。我们认为未来 3 年供需缺口进一步扩大有望推动锡价持续上涨。

2.4.1 锡矿成本曲线不断抬升，锡价弹性可期

受后备资源不足和品位下滑影响，锡成本曲线不断抬升。根据 ITA 数据，2022 年锡矿 90 分位完全成本 25581 美元/吨，2030 年 90 分位完全成本将达到 53974 美元/吨，较 2022 年+111.0%。成本不断抬升对锡价形成支撑。

2.4.2 高库存抑制锡价上行动力，去库速度可能快于预期

前期疫情导致库存低位，2023 年开始补库。截至 2023 年 10 月底，LME+上期所合计 锡库存为 13691 吨，较年初+57.1%。短期来看，锡库存累积，令锡价上行动力不足，但受 终端补库+缅甸禁令影响显现，去库速度可能快于预期，锡价启动将滞后于消费电子复苏。

3 美联储加息尾声叠加金银比高位，白银或进入上行周期

矿山银供应稳定，再生银稳步提升。 2022 年，全球矿产银产量小幅下降 0.6%至 822.4 百万盎司。主要由于铅、锌矿的副产品产量下降 3.5%至 248.2 百万盎司。回收银产量连续 第三年增长，3%的增长使回收总量达到 10 年来的新高，为 180.6 百万盎司。 工业用银占比最大，光伏用银为主要增量。白银需求主要分为工业制造、珠宝首饰银器、 实物投资三个部分，其中工业需求占总需求超过 50%。光伏用银增长迅速，2022 年占比达 11.3%，随着 N 型电池市占率的提升，白银需求量或显著增加。

美联储降息预期增强，白银的金融属性支撑价格。白银兼具金融与商品属性，价格与黄 金、铜高度相关。金银比与通胀预期具有显著负相关性，美联储加息进入尾声，货币周期的 切换背景下，长端美债实际收益率和美元大周期仍向下，白银配置地位提升。

白银工业属性凸显，金银比有望高位回落。从 22 年 8 月起金银比与通胀预期负相关关 系出现背离，显示白银定价逻辑向实物端回归，很大程度上是由白银的工业属性所影响。中 长期白银供给产能受限，需求稳步增长，库存处于 5 年低位，如果白银短缺持续，在贵金属 进入上涨周期中，白银相对黄金将有更高弹性。根据世界白银协会，白银连续三年处于需求 缺口中，2023 年预期缺口为 142.1 百万盎司，工业需求增量是过去三年白银需求最大亮点。

4 主力矿山复产+技改+扩产三管齐下，产能进入爆发期

4.1 银漫矿业：银锡主力矿山，技改放量在即

银漫矿业产量回升，盈利能力持续提升。2019 年，子公司银漫矿业因事故进行停产停 业整顿，因此导致 2019 年净利润急剧下滑。银漫矿业于 2020 年底实现了全面复工复产， 业绩持续快速增长。截至 2023H1，银漫矿业净利润 1.4 亿元，同比+27.6%。

技改完成后，产量提升明显。银漫矿业于 2023 年 6 月进行停产技改项目，7 月已复产。 本次技改主要为提升锡的回收率及入选品位，本次技改后银漫矿业锡的回收率已由原本的 50% 提高至 60%，未来将逐步提高至 70%。银、锡单季度产量将分别达到 42 吨、3583 吨。

二期项目稳步推进，远期产能有望翻倍。银漫矿业一期生产规模是 165 万吨，一、二期 合计产能为 297 万吨/年。根据公司 2023 年 6 月在投资者互动平台表示，银漫二期预计投资 为 18 亿元，建设期二年，预计 2026 年投产。根据公司 2023 年 11 月在投资者互动平台表 示，银漫二期可行性研究报告已通过专家评审并定稿，目前仍在办理相关审批手续。

4.2 锡林、融冠矿业：铁锌主力矿山，运行相对稳定

锡林矿业部分采场已达开采状态，盈利开始修复。锡林矿业保有矿石量 1019.5 万吨， 锌金属量 22.4 万吨，锌平均品位 2.2%；铁金属量 292.9 万吨，铁平均品位 28.7%。目前矿 石年采选规模为 72 万吨，年产量铁金属 19 万吨、锌金属 1.6 万吨、铋金属 936 吨。锡林矿 业 2023 年上半年度净利润同比增加 1272.3 万元，主要系公司 2023 年开始对已达到可开采 状态的高品位矿石进行开采，使 2023 年半年度选厂处理矿石品位得到了较高的提升。目前 仍处在充填采场阶段，产能得不到释放，充填投入高，采场形成规模后可提高产能降低成本。 融冠矿业盈利相对稳定，但受品位下滑影响未来盈利有走弱趋势。融冠矿业拥有一项采 矿权和一项探矿权，保有矿石量 1173.1 万吨，锌金属量 52.4 万吨，锌平均品位 5.4%，铁 金属量 314.8 万吨，铁平均品位 29.9%。生产规模为每年 135 万吨，主要产品为锌精矿和铁 精矿。目前年产量为铁 30 万吨、锌 4.1 万吨。由于 2019 年应政府非煤矿山停产排查的要求阶段性停产，融冠矿业业绩在 2019 年出现短暂下跌，但复产后业绩稳定回升。截至 2023H1， 融冠矿业净利润为 0.5 亿元，同比-44.3%，主要系矿体开采深度加深，井下采掘运输成本增 加，部分大宗材料采购价格上涨导致成本增加以及产品销售价格同比下降。

4.3 乾金达、荣邦矿业：技改项目完成，24 年有望满产运行

荣邦矿业技改完成，远期选矿规模 60 万吨/年。荣邦矿业主要产品为银、铜、铅、锌， 可采总矿石量 1210.4 万吨，服务年限 21 年。其中银金属量 147.3 吨，银品位 111 克/吨； 铅金属量 38164.2 吨，铅品位 1.2%；锌金属量 139849.2 吨，锌品位 1.7%；铜金属量 8382.6 吨，铜品位 0.6%。2023 年计划处理量 42.9 万吨，远期规划 60 万吨，其中 30 万吨为外购 锐能矿。荣邦矿业 2023 年上半年净利润同比增加 1448.1 万元，主要原因：1、技改后选矿 处理矿量由 30 万吨/年增加至 45 万吨/年；2、荣邦矿业于 2023 年 1 月取得深部中段安全生 产许可证，深部中段矿石金属品位较高，矿石入选品位同比提高。 乾金达矿业 2023Q2 实现达产，采选规模 30 万吨/年。乾金达已于 2023 年二季度实现 达产，但因一季度未生产，全年计划处理矿量 24 万吨，预计 2024 年可以实现满产运营。乾 金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，具备年采选矿石量 30 万吨的生产能力，服务年限 10 年。上述项目达产后，可年生产白银 120 吨、锌金属 1.2 万吨、铜金属 1000 吨、铅金属 1.3 万吨。乾金达矿业拥有共生矿产银矿石量 165.2 万吨，银金属量 616.3 吨，银平均品位 373.1 克/吨。乾金达矿业 2023 年上半年度净利润同比减少 2201.5 万元，主要系受 2022 年采区二 期建设影响，2022 年底库存矿石较少，同时叠加春节放假及复工延迟等因素，导致乾金达矿业 2023 年一季度采出矿石储备不足，选厂一季度停产（2023 年 3 月 20 日采区恢复生产， 2023 年 4 月 1 日选厂恢复生产）致使 2023 年上半年利润同比下降。

4.4 唐河时代、博盛矿业：镍金储备矿山，放量可期

唐河时代是公司重要镍金储备矿山，24 年有望放量。唐河时代矿业目前主要进行河南 唐河周庵铜镍矿区探矿工作，目前探明两个矿体矿石资源量 9754万吨，设计利用矿石量 7433 万吨，矿石平均品位：镍 0.35%，铜 0.13%。镍金属储量 32.4 万吨，铜金属储量 11.5 万吨， 金金属 12.2 吨、银 402.2 吨、铂 18.4 吨、钯 15.7 吨、钴 13090 吨。子公司于 2014 年 8 月获取了采矿许可证。2020 年 10 月，根据公司整体的经营情况和财务状况，本着合理进行 资金规划、优先建设重点项目的原则，公司暂缓建设了唐河时代工程项目。2021 年 6 月， 作为公司重要的铜、镍储备资源，公司决定重新启动唐河时代工程项目。根据 2023 年 7 月 公司在投资者交流平台回复，预计唐河时代于 2023 年底前无法实现投产。 收购博盛矿业，深化贵金属布局。博盛矿业拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权， 博盛矿业资源储量矿石量 459.5 万吨，银金属量 31.0 吨，平均品位 6.74g/t，是西藏地区为 数不多的拥有金矿采矿权证的企业之一，同时，博盛矿业拥有配套选矿厂和尾矿库，具备成 熟的生产条件。根据公司公告，2023 年 10 月博盛矿业已更名为西藏黄金。西藏黄金现有选厂规模为 480t/d，年工作 300d，根据公司 11 月 7 日在投资者互动平台表示，西藏黄金未来 计划将生产规模增加为 30 万吨/年，目前尚未复产。

4.5 未来产能持续放量，业绩增长可期

根据我们预测，2023 年公司银年产量达到 252 吨，锡/锌/铁/铅年产量将分别达到 0.6/7.1/41/2.0 万吨，2024 年随着银漫矿业和乾金达满产运营，银锡金属将继续放量，公司 业绩增长可期。

编辑：火腿肠