2023年天地源研究报告：背靠国资深耕西安高新区，土储优质未来业绩具备支撑

1 背靠国资多元发展，立足西安拓展全国

1.1 深耕地产开发三十余年，综合实力强劲

公司深耕地产开发业务，综合实力突出。天地源是西安高科集团有限公司旗下， 在上海证券交易所上市的一家国有控股上市公司。公司于 1992 年 12 月在上海注 册成立，2003 年 9 月重组上市。目前注册资金为 8.64 亿元，注册地址为西安市 高新区，拥有住房和城乡建设部颁发的房地产开发企业一级资质。公司基于“文 化地产引领者，美好生活运营商”的战略定位，遵循“立足于区域深耕，拓展全 国”的主业发展思路，深耕地产开发业务三十余年，在西安市场取得了良好的品 牌口碑，并于 2020 年首次突破百亿销售额。

1.2 依托精致的产品系品质，公司品牌影响力彰显

人文系：低调儒雅，东方风情。人文系产品择址最具历史人文价值的地块，遵循 传统中式建筑理念，融入当地历史文化元素中正文雅的礼序空间设计，使用中式 园林特色景观布局构建当代东方人文逸美的生活空间。新升级的人文系产品以 “府”和“坊”为案名，强调“东方雅韵”的产品调性。

自然系：自然写意，游园意趣。自然系产品择址自然生态资源优越之地，博采新 古典、新亚洲、简欧多元世界建筑风格，秉承“师法自然”的景观设计理念，以 诗格开启田园归心的自然体验。新升级的自然系产品以“云水”“嘉林”“金兰” 为案名，凸显“天人合一”的产品调性。

现代系：精致精彩，时尚轻奢。现代系产品择址城市生活商业资源便利之地，以 现代简约的建筑形制精致轻奢的艺术空间，时尚优雅的城市花园景观将都会生活 和桃源住宅融于一体，铸就满足当代精神和生活需求的现代人居标杆。新升级的 现代系产品以“宸樾”“香都”为案名，彰显“多彩栖居”的产品调性。

1.3 西安国企背景，管理层经验丰富

公司背靠高新区国资委，区域深耕策略具备优势。天地源控股股东为西安高新技 术产业开发区房地产开发有限公司，持股比例 57.52%，实际控制人为西安高科集 团有限公司，持股比例 100%。西安高科集团全资股东为西安高新区管委会，公司 背靠高新区国资委，为区域深耕策略提供了强有力的支撑。

公司实际控制人为西安高科集团，多元发展实力雄厚。天地源实际控制人为西安 高科集团有限公司。高科集团作为地方国企，依靠优秀资质背景经过多年发展， 已形成以城投建设和公共服务为核心，房地产开发、现代制造业和区域服务业为 支撑的多元化发展格局，实力雄厚。高科集团 2022 年实现营业收入 351 亿元， 资产规模 2100 亿元，目前位列中国服务业企业 500 强第 227 位，陕西省百强企 业第 20 位、西安市百强企业第 9 位，品牌和规模影响力持续增强。

公司管理层稳定，且经验丰富。天地源管理层人员稳定，多数具有西安高科集团 背景，董事会成员除了独立董事外均在西安高科集团有限公司担任或担任过重要 职位，其中天地源董事长袁旺军除在公司任职外，还担任西安高科集团董事、副 总经理。公司核心管理层经验丰富，董事会平均年龄超过 50 岁，且均有高级工 程师、注册会计师等高级资格，具备丰富的企业管理经验。

1.4 开发主业立足西安，全国布局稳中求进

靶向发力，形成“1+3+N”区域布局，入驻城市超 15 个。公司遵循“立足于区域 深耕，拓展全国”的主业发展思路，在“十四五”规划提出，围绕“1+3+N”战略 进行区域布局。其中，“1”代指大西安区域，“3”代指长三角区域、大湾区区域 与关中平原区域，“N”代指天津、郑州、重庆等拓展区域。公司项目布局于 6 大 经济圈，包括西部经济圈、长三角经济圈、粤港澳大湾区经济圈、京津冀经济圈、 成渝双城经济圈及中原经济圈，进驻城市超 15 个。

1.5 产业布局多元，创新业务协同发展

房地产开发为主业，构筑 1+4+3+X 业务组合。商业模式层面，公司以精品住宅为 基础业务，以智慧服务、文旅、产业、商业地产为成长业务，以精装修、智能化、 房地产经纪为协同业务，以科技为创新业务，构筑 1+4+3+X 业务组合，形成系统 化竞争优势。2022 年，开发业务营收占比 97.7%，多元业务占比 2.3%。

多元业务持续增长，发展空间广阔。公司物业管理以现有开发项目为主，分布在 西安、咸阳、深圳、苏州和太仓等地，公司租赁业务主要以高新国际商务中心租 金收入以及开发项目的商铺和车位出租收入为主。公司多元业务规模近年来持续 维持正向增长，但营收占比有所下滑，随着公司项目数量增长及物业管理与租赁 能力的提升，多元业务成长空间广阔。

2 深耕西安效果显著，投资重新聚焦高新区

2.1 西安营收占比重回高位，城市深耕策略效果显著

公司布局重回西安，行业结构性调整下追求确定性。行业上行周期阶段，基于“立 足西安，拓展全国”的发展战略，公司于西安外的城市扩张稳健推进，2020 年公 司西安地区房地产开发业务收入占比仅为 28.0%，72.0%的业务收入由西安外城市 贡献。在近期行业结构性调整的大背景之下，公司迅速收缩全国布局规模，业务 布局再次聚焦大本营西安，2022 年公司西安地区房地产开发业务收入占比重回 67.4%的高位，体现了公司行业下行周期中追求确定性的布局战略。

城市深耕策略效果显著，西安地区销售排名稳居第一梯队。公司布局重新聚焦西 安市场后，销售金额排名稳定在西安市场的第一梯队，其中 2021 年公司于西安 市场的销售金额排名前三，公司 2022 年与 2023 年 1-10 月份于西安市场的累计 销售金额稳居前十。

2.2 投资战略倾向保守，拿地聚焦西安核心板块

公司投资倾向保守，聚焦西安高新区。公司 2022 年前于苏州、广州、重庆、珠 海等核心城市频繁拿地，体现了全国布局的战略倾向。2022 年后，行业供需结构 发生重大变化，公司主动收缩投资力度，2022 至今累计仅新获取 3 个项目，且均 位于西安高新区，累计获取项目计容建面为 47.32 万㎡。

2.3 新增项目区位优越，首开去化情况火热

天地源·高新宸樾坐拥顶级商业，首开即摇号。高新宸樾（西安高新区 GX3-25- 24 号地块）占据高新核心区优质地段，近距离享受唐延路、科技路顶级商业、商 务及醇熟的生活配套的同时，还能优享丝路软件城的优质产业生活配套。2023 年 9 月底，项目首次上线登记，304 套可售房源，主力户型建面约 132 ㎡-188 ㎡， 均价约 25007 元/㎡，最终揽得 613 个意向登记申请（核验通过 448 个），首开即 摇号。

天地源·永安华府位于高新 CID 瞳北核心地段，首开摇号快速售罄。永安华府（西 安高新区中央创新区 GX3-17-21 号地块）交通便利可畅达西安各个区域；以创意 水景贯穿中轴的永安渠商业街距离项目仅约 230 米；东北角一路之隔是小学和初 中的规划用地，南侧是高中规划地块；项目向东约 500 米是已经建成开放的永安 渠海绵城市生态公园，东侧一路之隔是规划中的永安花谷公园，西北侧是规划中 的绿地公园，项目生态丰富。2023 年 4 月底，项目开盘销售，首开均价 25883 元， 258 套房源登记了 1000 多个家庭触发摇号，首开去化率 88%并快速售罄。

天地源·棠颂坊坐拥公园及教育资源，项目登记阶段飘红。棠颂坊（西安高新区 中央创新区 GX3-42-25 号地块）北侧紧邻未来之瞳长约 800 米左右的景观中轴公 园，南侧小学在建，西侧规划中学；距离地铁 6 号线西电科大南校区未来之瞳站 约 1 公里（在建中）。2023 年 8 月底，项目首开上市，销售均价 25519 元/㎡，共 176 套房源吸引了 215 个家庭线上登记。

3 销售业绩逆势增长，土地储备优质丰富

3.1 稳定维持百亿规模，销售业绩逆势增长

公司连续三年销售金额突破百亿，2023 全年有望维持百亿规模。2020 年公司实 现合同销售金额 109.5 亿元，首次突破 100 亿。此后，2021 年与 2022 年分别实 现销售金额 121.9 亿与 108.0 亿，连续三年维持百亿销售规模。截至 2023 年 Q3， 公司累计实现销售金额 82.9 亿元（同比+1.1%），全年有望实现同比正向增长， 稳定维持百亿规模。

公司销售韧性较强，销售业绩逆势增长。2020 年以来，公司业绩增速持续优于行 业，2020 年与 2021 年销售金额同比分别实现 40.2%/11.3%，分别高于行业 31.5pct/6.5pct。2022 年行业面临结构性调整，全国商品房销售额同比-26.7%， 天地源销售额同比-11.4%，高于行业 15.3pct，行业下行周期中，公司销售业绩 韧性较强；截至 2023 年 Q3，全国商品房销售额同比-4.6%，天地源销售额实现同 比正向增长，录得+1.1%，销售业绩逆势增长。

3.2 同业竞争问题具备了解决条件，公司市占率有望进一步提升

天地源与西安高科集团下属其他房企构成同业竞争，部分市占率被侵蚀。西安高 科集团下有 5 家房地产相关企业，其中紫薇地产 2023 年 1-10 月累计销售金额于 西安市场排名第 16（30 亿），与天地源（排名第 10，销售金额 47 亿）形成了较 为激烈的竞争关系，一定程度上侵蚀了天地源于西安的市场份额。

当前为涉房上市企业资产重组窗口期，为解决同业竞争问题创造了条件。2014 年 6 月高科集团出具公告，在 2020 年底前为天地源解决同业竞争问题，但受限于公 司发展定位未明确、房地产宏观政策调控等原因，同业公司资产注入工作未实质 开展。2020 年 11 月，高科集团延长解决同业竞争的履行期限 36 个月，即在 2023 年底前，分步完成对存在同业竞争的房地产开发项目及业务梳理、阶段性托管、 资产注入等工作。2022 年 11 月证监会表态，恢复涉房上市公司并购重组及配套 融资，允许房企实施重组上市，原则上再融资及资产重组方案打开，为公司解决 同业竞争问题创造了条件，公司市场份额有望进一步提升。

3.3 公司可售资源丰富，土储质量优质

公司可售货值约 322.6 亿元，能够覆盖 2022 年销售金额 3.0 倍。根据公司公告， 截至 2022 年底，公司未售面积 152.1 万㎡，2022 年未开工项目与 2023 年新获取 项目规划建面合计 47.3 万㎡，2023 年 Q1-Q3，公司合计实现销售面积 44.0 万㎡。 通过计算，截至 2023 年 Q3，公司剩余可售面积 155.5 万㎡，参考各项目或周边 项目的售价，对应可售货值约为 322.6 亿元，能够覆盖 2022 年销售金额（108.0 亿元）3.0 倍，可售资源丰厚。

公司土储集中于西安高新区，去化流速具备保障。截至 2023 年初，公司已开工 项目与新获取项目的未售规划建面合计 199.6 万㎡，西安、苏州、天津与重庆等 核心城市的土储占比合计 79.4%。其中西安的土储合计 108.2 万㎡，占比 54.2%， 西安高新区的土储共 102.8 万㎡，占西安土储的 95.0%。公司背靠西安高新区国 资委，且高新区基本面稳健，为公司未售资源的去化提供了强力的保障。

公司于西安的开发项目布局集中，同样多位于高新区。公司聚焦西安的同时，聚 焦核心板块，背靠西安高新区国资委，充分利用资质优势，于西安的绝大数开发 项目均位于西安高新区。公司于高新区项目布局密集，区域优势显著。

4 西安高新区基本面稳固，楼市表现亮眼

4.1 高新区产业优势显著，经济活力充沛

西安高新区主导高新技术产业，产业高地优势显著。IT 产业、半导体、新能源产 业、本土培育科创企业等西安市重点高新技术产业主要位于西安高新区，高新区 凭借突出的产业集群优势，更吸引来华为、中兴、三星、隆基绿能、比亚迪、巨 子生物、铂力特等各行业龙头企业入驻。根据工信部下属经济研究中心-赛迪顾 问园区经济研究中心研究发布的《园区高质量发展百强（2022）》排名，西安高新 区位列第十，产业高地优势明显。

高新技术产业推动高新区经济发展，高新区 GDP 占全市比例不断上升。得益于西 安高新区显著的产业高地优势，高新区 GDP 同比增速连续维持两位数高增长， 2022 年高新区 GDP 突破 3000 亿元，同比+15.8%，高新区 GDP 占全市比例由 2017 年的 16.4%稳定提高至 2022 年的 27.0%，区域基本面稳健，经济活力充沛。

4.2 企业与人才不断注入高新区，区域内购房需求具备保障

西安教育资源丰厚，高新区人才储备充足。西安拥有 63 所普通高校，高校数量 位列全国第 7，更包括西安交通大学、西北大学与西安电子科技大学等知名理工 科强校，源源不断地为高新区的高新技术企业输送高层次人才，助力高新区经济 的可持续发展。

高新区企业与从业人员不断增加，区域内购房需求具备保障。截至 2021 年，西 安高新区高新技术企业 5901 家，同比+24.2%；西安高新区企业年末从业人员数 量达 60.8 万人，同比+11.0%。高新企业不断入驻西安高新区，拉动区域内就业 人口的同时，为西安高新区带来潜在的购房刚需增量。

4.3 高新区楼市表现亮眼，房价坚挺且销售增速优于全国

高新区房价领先西安市场，商品房销售增速优于西安与全国。房价方面，截至 2023 年 11 月，高新区新房均价 22306 元/㎡，于西安各区内仅次于曲江，房价较为坚 挺；商品额销售金额方面，高新区销售额同比增速于 2019 年后持续优于西安全 市以及全国，2021 年，西安商品房销售额同比-20.4%，高新区依然维持+16.3%的 双位数高增速，韧性较强。

5 营收有望维持高速增长，盈利能力恢复可期

5.1 全年营收有望突破新高，业绩蓄水池水位维持高位

三季度营收增速保持高位，全年营收有望突破新高。得益于公司 2020 年后销售 规模稳定在百亿水平，随着项目逐渐竣工带来业绩不断结转，2022 年公司营收首 次突破百亿，实现 105.5 亿元。截至 2023 年 Q3，公司实现营业收入 52.1 亿元， 同比+32.8%，增速保持高位，全年营收有望突破 2022 年新高。

公司业绩保障倍数维持高位，未来营收具备支撑。截至 2023Q3，公司合同负债与 预收账款累计 137.4 亿元，能够覆盖 2022 年营收的 1.3 倍。公司业绩蓄水池水 位维持高位，未来营收的稳健增长具备保障。

5.2 公司获取优质项目优势显著，2022 年前毛利率水平领跑全行业

公司获取优质项目优势凸显，2022 年前毛利率持续维持 20%以上高位。西安高新 区楼市基本面稳健，且公司背靠高新区国资委，于区域内获取优质项目优势显著， 2022 年前，公司毛利率水平稳定维持 20%以上高位。2022 年，公司实现开发主营 业务收入 103.1 亿元，其中西安占比 67.4%，得益于西安高新区优质项目的结转， 2022 年公司毛利率录得 24.8%。

2022 年公司毛利率水平领跑行业。投资端，公司受益于优异的国企背景，销售端， 公司受益于西安高新区稳健的楼市基本面。供需两侧优势的结合，致使公司毛利 率水平领跑全行业。

5.3 公司盈利能力短期承压，盈利水平恢复可期

2023 年公司进入高地价项目结转周期，盈利能力短期承压。截至 2023 年 Q3，公 司毛利率与净利率较年初分别下滑 13.2pct/6.4pct 至 11.6%/0.2%，并实现归母 净利 371.06 万元，同比-94.53%。公司盈利能力下滑幅度较大主要或因西安外高 地价项目的逐渐结转。2022 年后，公司投资再次聚焦西安高新区，随着 2024 年 结转 2022 年获取的优质项目，公司盈利水平或将得以好转。

公司费率管控成效显著，有望助力归母净利回升。2020 年以来，公司销售费率与 管理费率持续优化。截至 2023Q3，公司销售费率与管理费率分别较 2020 年高点 累计下降 1.3pct/2.0pct 至 2.8%/1.5%。公司费率管控成效显著，有望助力归母 净利恢复。

6 负债结构调整空间较大，定增加速落地将助力公司优化杠杆水平

6.1 三道红线处于橙档，有息负债有所上升

现金短债比不断优化，剔预资产负债率略有下降。公司现金短债比 2021 年开始 不断优化，截至 2023Q3，公司现金短债比 1.36，符合三道红线要求（要求现金短 债比≥1.0）；截至 2023 年 Q3，公司剔预资产负债率 81.5%，较年初下降 0.3pct， 相比三道红线要求的≤70%仍有较大优化空间。

净负债率优化空间较大，有息负债有所上升。截至 2023Q3，公司净负债率 170.3%， 较年初提高 25.3pct，相比三道红线要求的≤100%存在较大下降空间，公司三道 红线处于“橙档”区间；2019 年后，公司有息负债规模整体稳定，截至 2023 年 Q3,公司有息负债 141.0 亿元，同比+8.0%。

6.2 融资渠道保持畅通，公司活跃于融资市场

债券渠道顺畅，连续多年成功发行信用债。公司 2022 年共发行 4 笔债券，票面 利率均为 7.5%，发行总额共计 21.13 亿元，连续 5 年在资本市场成功发行信用 债，融资渠道畅通，公司发行的公募债占同评级房企、同期限债券总发行规模的 20.52%。

信贷通道畅通，融资到账资金连续增长。国企背景下股东支持，公司银行信贷等 渠道保持顺畅，2022 全年实现融资到账 95.8 亿元，全年解除受限资金 92.49 亿 元，融资到账资金连续多年增长。

6.3 平均融资成本趋于稳定，同行对比成本偏高

平均融资成本由两位数逐渐优化至 7.0%左右，与行业主流房企相比仍然较高。公 司平均融资成本由 2014 年高点的 10.87%开始不断优化，2017 年开始平均融资成 本稳定在 7.0%左右。截至 2022 年底，公司平均融资成本 7.49%，与行业主流房 企相比，融资成本相对偏高。

6.4 定增加速落地，负债结构有望改善

公司定增获股东大会通过，负债结构有望调整。2023 年 10 月 21 日，公司定增申 请获股东大会通过，拟向不超过 35 名机构投资者、境内自然人定增募资不超 12.5 亿元，发行数量为 2.59 亿股，用以项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后 公司负债结构或将得以优化。

编辑：火腿肠