2023年新泉股份研究报告：国产第三方内饰白马，α与β助力一骑绝尘

1. 公司概况：第三方内饰龙头，优质客户助力业绩高增

1.1. 产品品类持续拓宽，股权结构相对集中

国内第三方汽饰龙头，拥有完善的产品体系。新泉股份成立于 2001 年，作 为汽车饰件整体解决方案提供商，连续十六届（2007-2022 年）被中国汽车报社 评定为全国百家优秀汽车零部件供应商。拥有较为完善的汽车饰件产品系列，主 要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水 槽盖板总成和保险杠总成等，除此之外墨西哥生产基地中座椅背板也在积极推进 中，产品品类进一步拓宽。同时，新泉股份已实现产品在商用车及乘用车应用领 域的全覆盖。

二十余年不断丰富产品系列及拓展应用领域，深化汽车饰件整体解决方案服 务能力。公司以仪表板总成起家，随着确立了在该细分市场的领先地位，了解到客户对饰件总成产品的整体需求，以原有生产工艺为基础，通过新工艺的开发及 引进，相继推出门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成、流水槽总成、 保险杠总成及座椅背板等，随着产品线的不断完善，公司逐步具备了提供内、外 饰件整体解决方案的能力。

公司为民营家族企业，股权相对集中。截至 2023 年三季报，公司的实际控 制人为唐志华、唐敖齐，二者为父子关系，合计直接和间接持有公司 37.17%的 股份。同时，唐美华作为公司实际控制人的一致行动人，持有公司 1.86%的股份。 三人合计持股比例为 39.03%。

1.2. 全球化产能布局，深耕自主品牌及新势力客户

产能：国内外全面布局，围绕整车厂就近配套。 国内布局：随着客户资源的逐步积累及工艺技术的日益成熟，公司开始积极 进行战略布局，以长三角地区、京津地区、华中地区、华南地区、西南地区汽车 产业集群为市场基础，结合现有客户生产区域布局，在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、 杭州、合肥、天津、大连等 19 个城市设立了生产制造基地，大幅提高了产品供 应效率，提升产品准时交付能力，并有效降低产品运输成本。 海外布局：为把握汽车产业国际领域内的发展趋势、满足客户需求，公司已 在马来西亚和墨西哥投资设立公司并建立生产基地，并在美国设立子公司，培育 东南亚和北美市场并推动公司业务辐射至全球。

客户：深耕自主品牌，新增新势力品牌配套。 乘用车领域：公司成立之初立足于汽车零部件产业集中的长三角地区，以仪 表板总成为核心产品，迅速与一汽集团等汽车制造商形成合作关系。公司的技术 积累得到了诸多龙头整车客户的认可，与吉利汽车、上汽集团、奇瑞汽车、一汽 大众、上汽大众、广汽集团等知名乘用车企业形成长期稳定的合作关系。此外公 司积极拓展新能源领域客户，目前已与国际知名品牌电动车企业、比亚迪、理想 汽车等达成战略合作关系，并取得蔚来、极氪、合创等新势力品牌项目定点，跻 身国内第一梯队饰件供应商行列。 商用车领域：随着技术水平、生产工艺及服务能力的不断提升，公司逐步扩 大汽车饰件产品应用范围，快速抢占以中、重型卡车为代表的商用车市场，并成 为该领域汽车饰件总成服务的领先企业。公司商用车领域主要供应仪表板总成、 门板总成、顶柜等产品。目前，公司与一汽集团、北汽福田、陕西重汽、中国重 汽、东风汽车等国内前五大中、重型卡车企业均建立了良好的合作关系。

1.3. 乘用车市场成功拓宽，公司业绩加速增长

受益于与原有客户爆款车型的合作以及新能源汽车市场的成功开拓，订单量 大幅增多，公司业绩加速增长。2022 年，公司实现营业收入 69.47 亿元，较上 年同期增长 50.60%，实现归母净利润 4.71 亿元，同比增长 65.69%。2023 年上 半年，公司实现营业收入 46.32 亿元，同比增长 64.66%，实现归母净利润 3.75 亿元，同比增长 124.16%。

分产品来看，仪表板及门板总成是公司的核心业务。2022 年仪表板总成贡 献收入 45.60 亿元，同比+59.78%，占主营业务收入比重为 73%，同比+2.4pp； 门内护板总成贡献收入 12.76 亿元，同比+83.39%，占主营业务收入比重为 20%， 同比+3.2pp。 分行业来看，公司坚持“立足商用车市场、大力拓展乘用车市场”的经营战 略，乘用车收入占比持续提升。乘用车领域：由于乘用车的市场容量较商用车市 场容量更大，随着公司在乘用车业务领域的大幅扩展，乘用车板块收入大幅上涨， 2022 年贡献收入 58.82 亿元，同比+82.58%。商用车领域：行业集中度较高， 2022 年仪表板产品在中、重型卡车细分市场的市占率为 24.10%、在轻、微型卡 车细分市场的市占率为 5.10%，商用车领域合计占比 29.2%。但受宏观经济波动 影响，2022 年国内商用车产销量同比下降 31.90%及 31.20%，故 2022 年公司商 用车板块收入为 3.73 亿元，同比-54.89%。目前 2023H1 国内商用车产销量同比 上涨 17.08%/15.97%，故公司商用车板块收入有望回弹。

分地区来看，公司积极拓展海外市场，稳步推进国际化战略，海外收入快速 提升。公司于 2019 年筹设马来西亚新泉，2021 年筹设墨西哥新泉及美国新泉， 2022 年公司外销收入为 6.05 亿元，同比+165.86%。

2. 行业分析：千亿赛道前景广阔，竞争格局高度分散

2.1. 内饰行业消费属性明显，细分产品种类繁多

内饰属于车身系统，是少数具有较强消费属性的重要零部件之一。公司的产 品主要应用于汽车的车身系统的内外饰，其中核心产品仪表板以及门板属于内饰 件，流水槽盖板以及保险杠属于外饰件。汽车内饰是与驾乘人员直接接触的零部 件产品，关系到汽车产品的安全性、舒适性与视觉性，能够影响人们的驾乘体验。 因此，汽车饰件成为汽车产品开发的重要内容，其中汽车内饰的设计工作甚至超 过汽车造型设计工作总量的 60%以上，远超过汽车外形设计。

汽车内外饰产品种类繁多。内饰主要包括以下子系统：仪表板系统、门内护 板系统、侧围内饰系统、软内饰系统、被动安全系统、座椅系统等；外饰主要包 括以下子系统：前后保险杠、格栅、全车玻璃、大灯、外后视镜等。

2.2. 内饰行业竞争格局分散

内饰市场集中度较低，竞争格局较为分散。国内内饰 CR3 仅为 25.21%，整 体行业竞争激烈，其中主要原因包括产品差异化、技术要求多样、开发费用大、 单件价值量低。

行业参与者众多，分为外资供应商、主机厂下属供应商、独立第三方供应商。 目前我国汽车内饰行业中，主要品牌包括三类：外资零部件企业（如佛吉亚、安 通林、丰田合成等），主机厂下属零部件供应商（如延锋汽车饰件、一汽富维、 诺博汽车等）以及独立第三方内饰件企业（如新泉股份、常熟汽饰、宁波华翔 等）。

2.3. 四大要素决定内饰企业竞争力

四大内饰行业竞争要素分为：客户资源、产能布局、成本控制、技术。

客户资源：第一时间对客户需求作出响应，并针对客户的产品升级需求，有 针对性的组织设计、模具、生产等环节的有效配合，力求在最短的时间内满足客 户提出的各类需求，才能进一步增强公司与客户的合作粘性。 产能布局：为满足汽车制造 JIT（Just In Time，准时制生产方式）的主流生 产管理模式的配套需求，配套整车产能，与整车产能分布相适应的就近定点配套 模式成为零部件产业发展的重要趋势。我国汽车零部件行业区域性特征较为明显， 已形成围绕整车制造企业聚集、配套的区域产业集群。 成本及费用控制：行业高度竞争下毛利水平整体较低，更需要企业强化内部 控制，实行精细管理，从而提升公司管理效率，降低运营成本，提高公司利润水 平。 技术：汽车外观、材料强度、生产成本、环保性能及安全保护等方面的要求 日益提高，一方面要求内饰行业生产工艺升级，产品质量提升；另一方面也要求 其能够不断开发新产品。

3. Beta：整车格局转变+内饰国产替代+消费属性升级

3.1. 新能源渗透率显著提升，自主品牌及新势力崛起

当前汽车行业正在经历两个重大结构切换： 新能源汽车的渗透率显著提高，电动化加速促进整车格局转变。2022 年中 国新能源乘用车零售销量 567.78 万辆，同比上涨 90.1%，渗透率高达 27.6%， 而同期中国乘用车整体销量同比上涨 1.9%。新能源汽车进入高速增长期，成为 国内整车产量上升的主要动力。因此，电动化的加速促进整车竞争格局的转变， 为国内汽车零部件企业带来新的增长点。

自主品牌及新势力正在快速崛起，整车格局转变带来供应链重构机会。自主 品牌及新势力在电动化上的优秀表现使其受益于新能源渗透率提升的结构性机会。 自主品牌：其在国内乘用车市场内的市占率快速提升。从 2019年到 2023年 前三季度，自主品牌在我国乘用车零售市场的市占率从 37.9%提升到 50.7%。另 一方面是其出海的优秀表现。 新势力品牌：在汽车消费属性提升的背景下，准确把握消费者心理，注重汽 车消费性能及差异化，市场占有率持续上升。2018-2022 年新势力品牌市占率由 0.1%提升到 3.97%。 该趋势一方面利好客户结构以自主品牌及新势力为主的内饰，另一方面也对 供应商的研发及产能响应速度提出了更高的要求。基于电动化、智能化及汽车消 费属性提升的大背景下，自主品牌及新势力品牌企业车型迭代较快，产品新功能 要求较高，一般而言，造车新势力研发项目从规划到量产的时间周期平均缩短至 1.5 年左右，较传统燃油车企缩短 0.5-1年。整车制造商新车型开发周期缩短，对 配套零部件企业研发响应要求更高。

3.2. 国产替代逻辑加强，内资厂商迎新机遇

合资品牌份额下滑，自主品牌持续壮大，国产内饰企业迎来新机遇。由于外 资汽车厂很少更换汽车内饰件供应商，我国本土汽车内饰企业主要依赖中国本土 自主品牌汽车厂以及少数合资汽车厂。以自主品牌为代表的新能源车企，已成为 整个行业近几年增长的主力，并已拥有“半壁江山”，传统合资品牌车的份额连 续下降已成为不争的事实。

内资第三方供应商在成本把控和响应速度方面更具优势。选取佛吉亚、安通 林、丰田合成、丰田纺织为外资内饰代表，新泉股份、常熟汽饰、宁波华翔为内 资内饰代表。2022 年内资毛利率/净利率均值分别为 19.48%/ 9.12%，远高于外 资均值 9.05%/ 0.08%，其中新泉股份销售毛利率/销售净利率分别为 19.73%/ 6.81%，处于行业领先地位。出于响应能力、成本控制需求，自主品牌及新势力 品牌急需建立自身供应链体系，而本土汽车零部件企业在成本把控、合作开发及 快速响应方面有显著优势，因此自主品牌及造车新势力更倾向于与本土零部件供 应商建立战略合作关系，供应链的重构为本土零部件企业提供了新的增量机会。 未来，随着我国自主品牌的壮大，我国本土汽车内饰件企业也将迎来新生机。

3.3. 消费属性升级及智能化变革，催化内饰单车价值量提升

汽车消费属性升级，内饰件彰显品牌定位，附加值进一步提升。受消费升级 因素的影响，汽车的代步属性逐渐弱化，消费者更加关注豪华感、科技感带来的 附加值，汽车饰件是直接体现汽车豪华、精致的要素，成为整车产品竞争的重要 维度，汽车品牌需凭借饰件风格强化自身的品牌定位。消费端和车企对饰件产品 要求的提高，进一步提升了产品的附加值，促进汽车饰件行业的发展。

内饰智能化变革正当时，第三方供应商已纷纷布局。在当下汽车市场对内外 饰行业安全性、环保性要求日益严格，电动化、网联化、智能化、共享化的不断 提速形势下，消费者对内外饰的需求已不再局限于形状的美观，对舒适感、科技 感的追求也愈发强烈。智能化需求的提升，给内饰产品带来了更多要求，比如更 多更大的显示屏、更精细的氛围营造要求，都提升了内饰成本。智能表面是未来 汽车内饰发展的方向，它通过某种介质材料来增加电子功能的产品结构。相较传统汽车内饰的开关，智能表面拥有智能化、功能化、颜值高、安全性高、设计自 由度高、轻量化等优势。 目前随着消费升级，智能内饰越来越被各整车厂及零部件企业所重视，也成 为了车辆实现差异化竞争的新领域。在该领域布局的零部件企业众多，代表性企 业如新泉股份、延锋汽饰、常熟汽饰、宁波华翔等。 新泉股份：已成立智能表面事业部，2020 年汽车智能内饰未来发展技术交 流会上，公司领导唐总指出：“汽车智能座舱与内饰智能表面创新技术的融合发 展，是国际领先的技术。未来还有很大的发展空间，我们新泉员工除了做好手头 的工作，更要关注如何把内饰与未来方向、与电气工程相结合，取得突破和创 新”。

延锋汽饰：2020 年发布了自主设计研发的 XiM21 智能座舱，XiM21 中有很 多直观的智能表面。电容式触摸感应与触觉振动反馈相结合，可为车门、仪表板、 顶置控制台和座椅提供安全直观的用户体验。目前智能座舱等相关产品获得奔驰、 宝马、特斯拉等欧美整车客户相关车型的定点。 常熟汽饰：自 2015 年开始提前布局智能座舱的设计开发，2021 年推出与华 为以及一汽富晟共同开发的 HarmonyOS 智能座舱，其中也提供了会根据影像产 生律动的智能内饰表面和律动座椅。2022 年正式启动智能座舱创新实验室。 宁波华翔：1.协同德国大众、奥迪和丰田、上汽、比亚迪等国内外客户共同 设计开发未来智能座舱，其中包含了多功能副仪表板总成以及透光门内饰； 2.2023 年初收购峰梅视讯，新增 CMS 电子后视镜业务板块，进一步增强公司在 以‘智能座舱’为主要方向的电子类综合能力；3.集团的劳伦斯事业部的智能表 面可根据需求设计和定制表面材质，功能包括：在门板、仪表板上集成隐藏式触 控按钮和表面透光。

4. Alpha：领先盈利水平+客户结构+产能扩张

4.1. 技术研发与降本控费，为公司盈利能力保驾护航

先进的研发能力，充分满足客户消费属性升级及轻量化智能化等需求，增加 客户合作粘性。公司坚持技术研发为发展先导，通过技术引进及自主开发的方式， 确立了在行业内领先的技术地位。2022 年，公司研发费用率为 4.41%。经过多 年的经营积累，拥有强大的同步开发能力、模具自主开发能力和检测试验能力， 不断开发出符合汽车制造商整体设计风格的汽车饰件总成产品。截至 2023 年 1 月 31 日，公司正在参与且尚未结项的客户同步开发饰件产品项目共计 162 个。

优秀的开发能力有助于公司把握住消费属性升级以及智能化变革浪潮，主要 产品单价逐年提升。随着汽车消费属性的提升，个性化、智能化的需求推动内外 饰件在视觉、触觉、功能等方面均有所提升，因此公司产品在设计方案、材料使 用及工艺路径层面均有所升级，带动公司单品价值量提升。2020-2022 年公司主 要产品仪表板总成单价由 1,183.88 元/套上涨至 1,259.97 元/套，门内护板总成由 679.55 元/套上涨至 1,295.44 元/套，单车配套价值量的提升进一步推动了公司收 入上涨。

大力推行精益化管理，成本费用控制业内领先。2022 年新泉股份销售毛利 率/销售净利率分别为 19.73%/ 6.81%，处于行业领先地位，其中，主要产品乘用 车仪表板/门板的毛利率都呈现上升趋势，2022 年乘用车仪表板/门板毛利率分别 为23.43%/15.83%。同时，公司的合计期间费用率（除研发）属于业内较低水平， 2022 年仅为 6.40%，销售/管理/财务费用率都呈现逐年下滑的趋势，说明公司的 降本控费成果已经显现。

4.2. 下游客户高景气发展，公司市占率有望进一步提升

新泉股份的客户结构以自主品牌及新势力为主更具优势。而常熟汽饰、宁波 华翔作为国内老牌内饰制造商，都与合资车企合作较为紧密，随着近年来合资车 企销量下滑，自主品牌及新势力的崛起，新泉股份更具优势。 1）新泉股份：深耕自主品牌及新势力客户，不断拓宽新能源汽车市场，且 深化与客户的合作绑定。2022 年公司前五大客户吉利/国际知名品牌电动车企业/ 奇瑞汽车/上汽集团/比亚迪收入分别为 16.57/15.72/10.27/3.34/2.23 亿元，分别 同比+68.42%/+215.25%/+33.53%/+0.56%/+1,617.33%。 2）宁波华翔：定位高端化内饰，客户以豪车为主。以 T 车厂为代表的新势 力倡导的低成本配套体系，对配套零部件企业的原有经营方式造成了较大的冲击， 虽然“T 车厂”已成为公司前三大客户（2022 年收入占比 4.08%），但传统合资 车企仍占据公司最大的配套份额。其中大众的占比长期以来维持高位。 3）常熟汽饰：客户同样以中高端合资品牌为主，公司及合资平台下的长期 客户主要包括一汽大众、宝马、奥迪、奔驰等。

供应多款爆款车型产品，公司订单量激增。公司已与国际知名品牌电动车企 业、比亚迪、理想汽车等达成战略合作关系，并取得蔚来、极氪、合创等新势力 品牌项目定点，近年来，受益于公司与原有客户爆款车型的合作以及新能源汽车 市场的成功开拓，公司订单量大幅增多，近三年公司的业务收入从 36.80 亿元增 长至 69.47 亿元，期间增幅达 88.74%。

下游客户销量高速增长，公司有望持续受益。近年来自主品牌及新势力高景 气发展，2023Q2 奇瑞、吉利、比亚迪、理想销量分别为 41.08、37.16、70.36、 8.65万辆，分别同比+ 67%、+29%、+98%、+202%；2022年特斯拉 Model 3/Y 销量为 124.71 万辆，同比增长 37%。

受益于优质客户的高景气发展及爆款车型的合作，公司市占率有望进一步提 升。2022 年度公司仪表板在整个汽车市场的市场占有率为 13.54%。其中，乘用 车市占率正高速提升，由 2020 年的 5.59%上升到 2022 年的 13.95%，由于乘用 车的市场容量较商用车市场容量更大，随着公司在乘用车业务领域的大幅扩展， 公司业绩未来可期。

4.3. 上海合肥及墨西哥产能扩张，带来庞大潜在市场需求

产能利用率长期维持高位，产能快速扩张消化无忧。公司主要产品的产能利 用率已经处于较高水平，2022 年大型产品产能利用率为 93.56%，中型产品产能 利用率为 95.96%，综合考虑整体汽车市场的发展前景、公司客户潜在的配套需 求，公司有必要在现有生产能力的基础上，进一步增加主要产品生产能力，满足 下游日益增长的市场需求，提高公司产品占有率。

海内外多地布局，确保对核心客户的响应速度。2022 年国内由华东地区贡 献主要增量，海外由北美地区贡献主要增量。2022年华东地区收入 41.93亿元， 同比+70%，北美地区收入 4.09亿元，同比+ 350%，其中华东地区客户主要有一 汽青岛、奇瑞汽车、吉利汽车、上海汽车、上海大众、国际知名品牌电动车企业 等；北美地区主要客户为国际知名品牌电动车企业等。

国内：上海及合肥两大新募投项目有序推进中，目前已获多个定点。 上海智能制造基地升级扩建项目（一期）：该项目计划建成 50 万套仪表板总 成，目前已收到上海部分新能源整车制造商的定点通知书，分别为 10、30 万套。 该项目旨在满足客户 Tier0.5 级合作需求，增强与整车厂的合作粘性，同时有助 于提升配套单车价值量。传统整车厂商与零部件企业多采取 Tier1、Tier2 等合作 模式，Tier1 是将上游材料加工组装形成相关零部件后，再向整车厂供应，在产 业链中，整车厂须面对众多 Tier1 供应商，产业链较长，且影响开发效率和管理 效率。Tier 0.5 级合作模式是通过将大量 Tier1 供应的零部件进行整合并形成模块 化、系统化集成产品向整车企业供应，整车企业只需管理和对接。 汽车饰件智能制造合肥基地建设项目：该项目选址新能源汽车制造基地合肥， 可以充分利用合肥地区汽车产业集群，为合肥及周边地区整车厂客户进行配套。 目前仪表板总成已收到三个客户合计 29 万套定点，门板总成已收到两个客户合 计 8 万套定点。

海外：墨西哥及新加坡新变量助力国际化战略稳步推进。 墨西哥：开拓座椅背板新品类，增资以满足下游需求。2020 年，公司在墨 西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务，预计产能为 25 万套 仪表板总成、170万只座椅背板；2022年墨西哥新泉生产基地项目顺利建成并已 进入试生产阶段；2023 年 2 月，公司拟增资 5,000 万美元，以满足新增定点项目 的产能扩充，更好的服务当地客户和开拓北美市场业务。

新加坡：公司拟在新加坡投资设立全资子公司“新泉国际发展新加坡有限公 司”，注册资本 5 万新加坡元，由公司以自有资金出资。本次对外投资设立全资 子公司符合公司发展战略，有利于公司未来拓展国际业务。

编辑：火腿肠