2023年纺织服装行业2024年投资策略：把握制造端订单弹性，看好细分优质赛道

回顾及展望：制造端筑底，品牌端逐步修复

纺织制造：受海外订单影响阶段性承压，修复拐点已逐步到来

综合来看，2023 年来，纺织制造企业受海外宏观因素以及下游去库存影响，订单出 现下滑，A 股纺织制造板块 1Q23/2Q23/3Q23 收入同比分别-7.1%/-12.0%/-11.5%，利润 同比分别-20.3%/-22.4%/+68.3%。

海外库存逐步消化，制造端迎来边际改善。2023 年以来受海外需求疲软、汇率升值、 原材料价格波动影响，代工制造领域阶段性承压，但伴随海外库存逐步得到消化，订单改 善信号愈发明朗，其中伟星股份 2023 年 Q1/Q2/Q3 季度收入增速分别达-3.6%/+2.37% /+8.68%，利润同比分别达-17.74%/+0.64%/+10.57%，盈利逐季度改善，台华新材 3Q23 净利润同增 231%，百隆东方 3Q23 单季度实现扭亏；另外，部分细分领域龙头同样迎来 边际改善，从棉纺织领域看，2023 年以来受益棉价回暖及内需企稳，部分棉纺织公司业 绩有所回暖，如富春染织 Q1/Q2/Q3 收入同比-0.24%/+11.54%/+22.61%，利润同比-13.08% /-78.1%/+39.69%，盈利能力逐步修复；毛纺领域看，毛纺因需求稳定，叠加部分公司产 品结构持续优化，业绩表现相对亮眼，如新澳股份/南山智尚 1-3Q23 利润实现同比 +3.9%/+13.1%，但后续仍需关注 2H23 羊毛价格变化而带来的盈利能力波动。

纺织产业链全球化趋势背景下，行业各公司海外扩张进程稳步推进。根据各公司公告 及业绩交流会，截至 2022 年底，全球色纺纱龙头百隆东方在越南产能已达 118 万锭，产 能占比接近 70%，后续仍有 31 万锭在建产能，预计投产后海外产能占比有望超 75%；健 盛集团越南海防扩产改建项目顺利推进，1H23 新增建设 5 号厂房对应的配套设施建设基 本完成，规划可容纳袜机 600 余台；同时新澳股份计划在越南布局 5 万锭高档毛精纺纱 产能（约 6500 吨），其中一期预计于 2024 年末至 2025 年期间陆续投产（2 万锭，约 2600 吨），二期预计于 2027 年纱线投产（3 万锭，约 3900 吨），投产后海外羊毛纱线产能占比 有望超 25%。另外鲁泰、盛泰、华利、开润等海外产能建设稳步推进，新工厂越南永山、 越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，并在印度尼西亚有望陆续有新工厂投产；鲁泰加速推 进海外高档面料产品线项目，申洲国际进一步加大越南成衣扩产，其他如辅料端的伟星亦 积极布局东南亚。

纺织新材料领域龙头技术逐步成熟，产能释放步入快车道。2023 年以来，以南山智 尚、恒辉安防为代表的公司新材料超高分子量聚乙烯业务产能加速落地。超高分子量聚乙 烯纤维为第三代功能性纤维之一，是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，在军用防护、 海洋产业、安全防护等领域应用广泛，目前行业中高端市场供给紧张，格局集中，长期应 用空间巨大。另外，受益上游己二腈原料的国产技术突破，锦纶 66 国产化率持续提升， 以台华新材为代表的公司产能扩张计划明确，同时在再生纤维领域优势显著。

南山智尚：一期+二期 3600 吨产能顺利投产，利润弹性有望逐步释放。公司为 毛纺领域产业链一体化龙头，于 2021 年起布局新材料超高分子量聚乙烯纤维业 务，一期 600 吨超高产能已于 2022 年 6 月正式投产，二期 3000 吨产能也于 2H23 实现投产，合计 3600 吨。公司超高产品主要为 800D 及以上防弹丝级别产品和 部分 1600D 绳揽绳索级产品，200D-400D 水平的防切割产品方面亦有涉及。公司 1H23新材料业务收入达2514万元，占总收入比重 3.46%，毛利率达 33.83%， 展望未来，公司产能释放叠加前端裕龙石化协同有望助力利润弹性释放。

恒辉安防：3000 吨产能投产，全品类差异化布局。截至 1H23，根据公司公告， 公司超高产能已达到 3000 吨，未来公司亦有规划布局恒辉安防产业园二期 12000 吨战略新材料项目。公司超高分子量聚乙烯纤维产品矩阵丰富，对应多种 应用场景，旗下 MetalQ、BT30、BT35 系列产品覆盖 100D-800D 强度，适用于 安全防护、高端家纺、工业缆绳、深海养殖等领域。其中，核心自研产品 MetalQ， 结合石墨烯共混技术和纤维改性技术，具备超强耐切割性能，相比普通 UHMWPE 防切割性能有所提升。

台华新材：新增产能投产节奏明确，锦纶 66 与化学法可再生锦纶优势明确。公 司淮安工厂锦纶 66 与化学法可再生锦纶年底有望实现全面投产，产能释放有望 贡献业绩增量，另外，公司在国内再生尼龙领域具备较强研发优势，未来有望持 续保持行业领先地位。

品牌服饰：收入端整体弱复苏，盈利弹性逐步释放

从板块整体来看，中信证券 A 股品牌服饰板块 1Q23/2Q23/3Q23 整体收入同比分别 为-0.5%/+9.6%/+3.6%，利润同比分别为-2.9%/+199.2%/+18.3%，修复节奏仍保持稳定， 盈利弹性逐步释放。我们认为品牌端表现优于纺织制造主要系：1）客流恢复，品牌终端 零售回暖；2）2022 年疫情影响下品牌费用支出刚性，2023 年以来收入回暖后费用率优 化致品牌利润弹性更大。

消费弱复苏趋势延续，品牌表现呈现分化。综合来看，1-3Q23 品牌服饰（子板块） 中有 26 家实现营收增长，20 家实现净利润增长。细分来看，2023 年以来男装板块表现相 对优异，其中海澜之家/七匹狼/报喜鸟/比音勒芬 1-3Q23 收入增速分别达+13.8%/+9.1% /+20.7%/+25.7%，利润增速分别达+40.1%/+107.6%/+44.4%/+35.2%。

品牌趋势：消费呈 K 型分化，线下修复&线上降速并存，优质细分品类维持强劲增长。 近年来，品牌服饰端整体消费呈现 K 型分化态势，以运动品牌为例，定位大众性价比市场 与高端市场的品牌销售流水增速领先中端品牌；同时各品牌在线上/线下渠道表现有所分化， 我们判断主因线上占比已处于较高水平，受到线下渠道分流的影响，各品牌迎来线下修复 与线上降速；此外，优质细分品类如户外鞋服等维持强劲增长。

展望 2024：把握制造端订单弹性，看好细分优质赛道，持续关注高股息投 资价值

展望 2024 年，我们建议积极关注以下景气度向好的细分赛道：①下游服装品牌去库 存自 2022H2 启动，为上游纺织制造公司带来 2023H1 的相对低基数。伴随下游品牌方库 存逐步回到健康水平，我们看好 2024H1 纺织制造端的订单弹性。②今年来，整体消费环 境弱复苏的态势预计在短期内仍将延续，同时户外运动景气度延续，我们看好户外、性价 比消费等细分赛道。③此外，我们建议持续关注高股息投资机会。 纺织服装行业高股息率标的较多，具备较高投资价值。纺织服装行业整体处于成熟阶 段，存在不少高分红公司，其中许多公司估值较低，具备较高股息价值。我们分析 2018 年至 2022 年的数据发现，1）连续 5 年维持 50%以上股利支付率的共 11 家公司（罗莱生 活、富安娜、森马服饰、红豆股份、地素时尚、牧高笛、伟星股份、嘉欣丝绸、金鹰股份、 江南高纤、新澳股份），另有 5 家公司过去 5 年中 4 年股利支付率高于 50%（汇洁股份、 九牧王、红蜻蜓、日播时尚、金发拉比）。此外，百隆东方、海澜之家、太平鸟、雅戈尔 等公司的分红政策持续性较好，过去五年均有较高的股利支付率。2）股息率连续 5 年高 于 5%的公司仅有富安娜；过去 5 年有 4 年中股息率高于 5%的还有雅戈尔。近三年股息 率高于 5%的公司包括雅戈尔、富安娜和安正时尚。百隆东方、海澜之家、汇洁股份等公 司近年的股息率较高，在行业中表现突出。

长期趋势：注重理性消费，潮流景气延续，看好跨境 电商长期机会

趋势一：性价比消费，理性消费下追求价格与功能性兼备

定义：价格&功能性兼顾方为性价比消费。我们认为当前消费者所强调的“性价比消 费”或“消费降级”绝非一味的追求低价，而是在消费者变得更为理性的背景下，其希望 以更为合适的价格购买到更具功能性和实用性的产品，其中以优衣库 Uniqlo、361 度、特 步等强调性价比的大众服饰品牌为代表。

行业现状及展望：短期承接理性消费需求，长期吸纳下沉市场品质追求

短期：承接中产阶层理性消费需求。根据 BCG 2023H1 的消费者调研中，中产阶层 在服装配件品类中的支付意愿有下降趋势，更倾向于购买更便宜的产品。同时从消费者首 选购物渠道指数变化的情况来看，未来 12 个月相较过去 6-12 个月，奥莱/折扣店作为首选 购物渠道指数增长 68%，体现了中产阶层消费者追求物美价廉的心态，兼具价格优势和优 质产品性能的性价比服饰品牌迎来机会。

长期：性价比消费接纳下沉市场品质追求。根据 BCG 发布的《2023 年中国未来消费 者报告》，预计到 2030 年中国将再增加 8000 万中产（家庭可支配月收入 0.95 万元人民币） 及以上人口，其中超过 70%新增中产来自于低线城市。未来随着三线城市人口的消费能力 升级，本身渠道布局集中于三四线市场且具备优质产品能力的性价比消费品牌将有望因此 受益，长期接纳下沉市场消费者的品质追求。

趋势二：潮流消费仍然具备较高景气度，户外&国潮为细分发展趋势

潮流消费近年来仍然维持较高的景气度。以潮流品电商平台得物为例，近年来得物 APP 热度呈现波动上行趋势，2022 年受局部疫情对消费需求影响，得物 APP 的 MAU 由 高峰时期超过 1 亿人跌至 7000 余万，2022 年 11 月起重新恢复增长趋势。2023 年以来 DAU 在 1600 万人左右波动，2023 年 2-5 月 MAU 均维持在 9000 万人及以上。

Z 世代收入增长有望支撑潮流品消费能力提升。中国 Z 世代人群对品牌的消费意愿强， 根据麦肯锡的统计数据显示，34%的 Z 世代消费者为品牌追随者（热爱品牌、追随潮流）， 23%为高端购物者（线上研究、随性购买）。未来伴随着部分 Z 世代人群逐步进入就业市 场，其可支配收入有望提升，整体消费规模有望进一步扩大。根据 WEIQ 统计，超过 70% 的 Z 世代人群月均可支配收入达到 3000 元以上。我们判断，伴随 Z 世代收入持续增长， 其潮流品消费能力将不断提升。

潮流商品不断泛品类化。潮牌 Supreme 为例，最初 Supreme 以滑板产品起步，利用 自身风格与品牌 IP 切入潮流服饰领域，在其 IP 实现影响力后，利用自身 IP 拓展各类产品如行李箱、自行车等。根据 VF Corp 披露，2022 年 Supreme 营收中 30%来自非服饰业 务。与此同时，非潮流产品厂商也开始逐步尝试通过联名 IP 的形式，切入潮流市场，如 TWS 耳机推出与蜘蛛侠联名耳机，切入潮流配饰市场。

户外品牌快速出圈，成为潮流圈新贵。自 2020 年疫情以来，露营、滑雪、垂钓等户 外运动兴起，同时消费者对时装多场景穿着的需求进一步增强，户外与时尚的边界感不断 模糊。在这样的背景下，一方面，户外品牌通过持续联名潮牌加强潮流人群触达，例如始 祖鸟与英国街头品牌英国滑板品牌Palace推出合作系列，SALOMON与新锐设计师Sandy Liang 展开联名；另一方面，户外潮流穿搭也更多出现在社交媒体中，例如白敬亭、欧阳 娜娜等当红明星均通过小红书分享始祖鸟、SALOMON 等户外品牌的穿搭，持续为其带来 流量。

国潮文化依旧，李宁与 UNDEAFTED 仍然积极拥抱国潮群体。

中国李宁坚持文化破圈，①中国李宁提取甲骨文中的气象符号，将气流、光照、 水分、尘埃、温度五种不同物理特征的气候环境以现代美学语言融入服装设计； ②深入藏族地区，以藏区独有的鲜花格桑花为灵感，推出全新格桑花服饰系列， 传递年轻人群纯粹的自由态度。

UNDEFEATED 在产品端和营销端进行本土化改造。1）产品端：UNDEAFTED在美国的产品研发及设计围绕篮球、足球、橄榄球以及网球展开，在中国则围绕 篮球、腰旗橄榄球、巴西柔术、徒步作为品类开发重点；2）营销端：UNDEFEATED 在广州东山口新店开店前，发布了两个简洁的预告短片：UNDEAFTED 将美式运 动橄榄球带入东山口，让粤语、街坊、东山口的本土基因与美式复古、城市运动 的橄榄球形成特别的文化碰撞。

趋势三：跨境电商行业负面因素逐步出清，头部公司业绩稳步向好

跨境电商行业负面因素逐步出清，市场规模重归增长轨道。从跨境电商市场规模情况 来看，2021 年-2022 年由于受到新冠疫情全球传播、俄乌冲突、美国港口罢工等事件对供 应链价格和效率影响，叠加 2022 年全球各地线下消费逐步恢复对于跨境电商需求端的冲 击，跨境电商市场增速放缓。到 2022 年末，伴随供应链端影响逐步消除，船价基本恢复 至 2019 年水平，需求端线下消费热潮逐步褪去，电商消费的渗透率重回增长，全球跨境 电商市场重归增长轨道，其中尤其以渗透率提升仍然具备较大空间的拉美、东南亚市场为 增长主驱动力，北美、西欧市场呈现出稳健发展态势。

东南亚、拉美市场渗透率提升带动市场规模提升，头部平台表现良好。受益于跨境电 商基础设施的不断完善以及互联网的渗透率不断提升，东南亚、拉美地区跨境电商市场规 模在较高的人口基数下快速增长。受益于市场规模扩张，这两个地区的头部电商平台营收 均有较快增速。拉美地区头部电商平台美客多 2Q22-1Q23 整体营收增速分别达到 26% /43%/47%，其中阿根廷、巴西、墨西哥等主要地区均增速亮眼。而东南亚头部跨境电商 平台 Shopee，营收同样迎来快速增长，3Q22-1Q23 营收同比增速均超过 30%。

头部公司业绩稳步向好，基本脱离 2022 年外部冲击影响。从头部跨境电商公司业绩 来看，在摆脱了 2022 年外部因素冲击的扰动下，各家公司的盈利能力、成长能力都有明 显的恢复。从营收层面上看，1H23 大部分头部跨境电商公司营收同比均有不错增长，3Q23 单季度来看，各家公司业绩均有明显改善，3Q23 赛维时代/致欧科技/华凯易佰/安克创新 营收同比增长 38%/14%/61%/29%。从盈利能力上看，大部分公司在 2023 年盈利能力有 所改善，1-3Q23 赛维时代/致欧科技/华凯易佰/安克创新净利润率分别达到 5.09%/6.93% /6.70%/10.62%，同比+0.41/+2.77/+1.42/+1.69pcts。

AI 赋能跨境电商，提高效率打开盈利空间。传统跨境电商模式中，其业务中后台包括 销售、库存管理、发货、店铺维护等环节均对人力提出较高要求，人力成本也是跨境电商 公司成本链中重要的成本来源。因此，AIGC 在跨境电商对中后台的赋能，对于节省公司 各环节人力成本、提高运作效率具有重大意义。目前大量跨境电商公司已经尝试介入 AIGC 能力，赋能各业务环节。从应用领域上看，目前 AIGC 主要集中于智能广告投放、智能客 服、智能刊登等销售板块上。从进度上看，目前各家公司已经陆续通过接入 API 或者联合 第三方技术供应商合作的方式，实现应用端的开发。

优质品牌开启出海探索，海外市场拓展打开增量空间。在国内整体消费环境增速回归 常态的背景下，优质品牌逐步开启出海探索，并将东南亚与中东市场作为核心战略市场。 如森马服饰以巴拉巴拉与森马双品牌在海外发展，在核心的中东（沙特、阿联酋）与东南 亚市场（印尼、越南、菲律宾、泰国）实行差异化品牌战略；海澜之家携旗下品牌 OVV、 黑鲸 HLAJEANS 组成品牌矩阵登陆泰国；361 度近年通过 Shopee 等跨境电商平台，进 一步探索品牌高端线的东南亚出海之路。

编辑：火腿肠